透视中国MBO之路的经典案例

1、经典案例透视中国 MBO 之路2003-12-01印象中，在四通 MBOMBO 号角吹响后，已有千万中国企业在积极 尝试摸索着中国式治理者收购的道路， 已有许许多多创业型企业 家把回购企业当作一条理想的退出之路。尽管和经典意义的 MBOMBO 匕起来，中国式 MBCMBC 明显变形，其中 大部分公司在实行了 MBOMBO 后仍然有大量的问题缠绕，仍然没有找 到自己的位置，况且 MBCMBC 目前已被有关部门临时叫停。而现在， 我们回望一下那些先行的探究者， 探寻它们的 MBMB（之路，勾勒其 方案实施过程中的利弊得失和实施后内部治理的嬗变， 仍然是有 意义的。因此，我们更应该期待一切能在阳光下

2、进行的、市场主 导的、价格公平的交易。四通改制 中国 MBCMBC 第一案四通集团的前身是 “四通新技术开发有限公司 ”（以下简称 四通），创办于 19841984 年，是中国科学院 7 7 名科技人员向北京四季 青乡借贷 2 2 万元创办的。企业创办后，进展专门快。到 19981998 年， 四通资产规模就已达到 4 42 2亿元，净资产 1515 亿元，利润 1 1 亿多元。 为了幸免财产上的纠葛， 四通在创业的当年便还清了最初的 2 2 万 元借款。但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系， 四通多年来每年将纯利润的 20%20%上交给四季青乡作为回报。在 2020 世纪 8080

3、 年代和 9090 年代初期，四通就曾试图解决存量 资产的量化问题，但不成功。之因此不成功，除了政策和有关政 府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：第一个难题，人员变动问题。铁打的产权流淌的人，这本来 确实是集体所有制最大的制度缺陷。 现在集体资产要量化， 差不 多离开公司的创业人员， 从法律上讲也应当得到企业的股份， 但 操作起来专门困难。第二个难题， 每个人的贡献大小， 在分配时也专门难精确量 化，在现有职工之间也容易造成矛盾。因此，四通所确立的改制原则是， “冻结存量，界定增量 ” 目的在于幸免在存量资产的量化上争吵不清， 把重点放在新增资 产的界定上， 以明晰的增量来稀释不明晰的存

4、量。 扩大增量的方 法是将集团所有职工都纳入 “治理者收购 ”那个概念中， 共同参 与融资收购。19991999 年 5 5 月 6 6 日。四通的职工持股会正式成立。接着，四 通集团公司的经理、职员出资组成 “四通投资有限公司 ”，即 “新四通 ”。新四3 3 / / 1818通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的 新平台。 那个新平台预备通过不断地增资扩股， 分期分批地收购 四通有关 ITIT 产业的资产，通过这种方法逐步实现四通公司的产 权明晰。新四通最后的股权结构是：四通集团投资49%49%，四通集团职工持股会投资 51%51%。其中， 职工持股会是由四通集团 616616 名职工

5、注资 51005100万元形成的。在这 51005100 万股中，总裁段永基和董事 长沈国钧各占 7%7%，1414个新老核心成员共占 50%50%左右。上述股权 结构的特点专门明显：段永基、沈国钧及 1414 个新老核心成员在 职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股 权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。在新四通中，开始时有 49%49%的股份是原四通集团产权模糊的 资产。伴随着新四通一次次扩股，这 49%49%的产权模糊的资产将逐 渐稀释。新四通上市之后， 这部分资产将被稀释到大约 10%10%左右。 而新四通的产权明晰的资产将增加到 85%85%左右。当时此

6、方案一出，闻者无不叫好。 19991999 年 7 7 月 6 6 日，四通在中国大饭店大宴宾朋，一是庆祝四通 1515 周年的生日，二是以 “ 民营科技企业体制创新 ”为题请专家学者、业界人士对其 MBOMBO 方案作深入研讨和推广。尽管其时就有人对此方案表示善意的担心和怀疑： 治理层煞 费苦心新建一个法人主体，但明晰下来的只是四通一小块资产， 远不够尽善尽美。只是，不管如何在当时此结果是值得祝贺的。 更况且四通及其方案设计专家当时曾有几点表示让人大有遥想 空间：一是四通要借 “新四通 ”的建立进行业务重组， 改变四通 盲目多元化、 主业不明的定位， 继第一步将香港四通旗下的电子 分销业务装

7、进 “新四通 ”之后，“新四通 ”还将分期分批地私募 扩股逐步将集团的系统集成 . . 软件开发等业务囊括其中，同时在 适当的时候将四通投资上市； 二是一个 “新四通 ”解决不了四通 集团产权问题不要紧，能够如法炮制下一个、再下一个“ 新四通”，将四通产权一块块地清晰化。三是四通投资3636 岁的少帅杨宏儒的出场表明： 四通老一代创业者有借机开始四通高层的新 老交替的诚意，或者仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或 者留守四通集团诸如此类。然而，关于四通如此一家内外关系都盘根错节的公司来讲， 局部 MBMBC C的药效专门难立竿见影。直到今天，3 3 年差不多过去，非但不曾有第二个 “新四通”

8、的影子，而且业已建立的 “新四 通 ”依旧在原地徘徊， 既没有引进新投资者， 亦没能开拓出更具 进展潜力的业务。在 20002000 年度，四通电子的营业额虽比上年增 长 14%14%，但当年却亏损了两个多亿。 因此意料之外又在情理之中， 20012001 年春节一过，少帅杨宏儒黯然离去，原四通集团日副总裁、 4747 岁的张迪生接任。其时距 “新四通 ”诞生一年半，其间大有 奥妙可寻。然而外人确实难掰着手指明确数出其中5 5 / / 1818一二三。继1991999 9年高调地宣传了一把 MBMBO O后四通这几年一直在低调和 “不 为外人道 ”地进行内部重组，这中间的矛盾、纠结当事人不讲，

9、 对外人来讲只能是一个解不开的谜局。粤美的上市公司 MBOMBO 勺“革命先驱”现在，依旧担任粤美的董事局主席一职的何享健成了顺德一 家高尔夫球场的常客， 让他闲下来的正是世纪之交的那场 MBOMBO 变 革， 而在那之前，花大量的时刻去打高尔夫球对何来讲是一件几 乎想都不敢想的情况。何享健自己讲： “正是由于实行了 MBOMBO， 使得一大批职业经理人脱颖而出， 我才能从日常的经营活动中解 脱出来， 有时刻打打高尔夫球， 也有时刻考虑公司进展战略中的 一些重大问题 ” 。19991999 年 7 7 月，上海巴菲特投资咨询有限公司所作的 份 关于粤美的投资价值研究报告送到了董事局主席何享健的

10、办公桌上。在 “四通改制 ” 的巨大阻碍下，何享健开始注意 “MBOMBO” 那个新词，他希望用 MBMB 睞解决粤美的的股权结构问题。20002000年 5 5 月，新成立的 “顺德市美托投资治理公司 ”向美的控股股 东收购 3518.3518.4040 万股，占当时公司发行在外股本总额的7.26%7.26%。粤美的成为国内第一家进行治理层收购的上市公司。顺德市美托投资治理公司成立于 20002000 年 4 4 月 7 7 日，是由粤 美的工会、何享健等 2222 名股东出资设立，经营范围为：对制造 业、商业进行投资，国内商业、物资供销业，其注册资本为 1036.871036.87 万元，

11、法定代表人即粤美的董事长何享健。讲穿了，那 个公司确实是专门为了收购粤美的而成立的。据公告， 3518.43518.4 万股粤美的法人股的受让价格为人民币 2.952.95 元股，即 10379.2810379.28 万元。假如按正常薪酬计算，这些钞 票即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的治理层， 也不是太 轻松的事。粤美的于 1991993 3年 1111 月上市， 据公开披露信息， 何享 健等治理人员一开始共持股 440100440100 股，占总股本约 0.48%0.48%，其 中何本人持股 108000108000 股。 20002000 年末，治理层持股总数为 1469626146

12、9626 股，其中何 559859559859 股。 20002000 年度董事、监事及高级治理人员酬 劳 2020 万元3030 万元 3 3 人， 3030 万元 5050 万元 7 7 人， 5050 万元100100 万元 1 1 人， 20002000 年往常不详。据推算，即使 8 8 年来均以 20002000 年的酬劳水平计算，正常薪酬总额也只是在25602560 万元43204320 万元之间，确实是讲，用来出资设立美托投资治理公司是绰绰有余， 而假如没有其他融资， 仅凭正常的薪酬积蓄用来支付作为治理层 应付的收购款 （约78%78%），则至少还差一半。粤美的治理层最后如 何融

13、到这一大笔资金，当时粤美的并没有披露。直到一年之后， 粤美的才公布公告称该笔资金系治理层将所持上市公司股权向 当地信用社进行质押贷款方法所获得的， 即美托投资有限公司以 其所持有的粤美的法人股共计 1076110761 万股 （占总股份的22.19%22.19%） 向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款 3.23.2 亿元，贷款期限7 7 / / 18183 3 年。 而美托公司对粤美的的收购成本约 3.223.22 亿元， 因此粤美 的实施MBO勺收购资金几乎全部来自于股权质押。随后有业内人士指出， 这种融资手段只是一种变通的做法， 存在一定的法律风 险。粤美的随后进行了一系列资产重组， 包

14、括更换治理层， 变革 公司组织结构。 20012001 年 1212 月 2727 日何享健辞去总裁职务，改任 美的集团 CEOCEO 保留美的股份公司董事局主席职务，显示了美的 进行高层治理人员大换班的决心。 20022002 年 6 6 月 1717 日美的酝酿家 电事业部的分拆打算， 将美的家电分拆为 4 4 大事业部： 电风扇事 业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美 的股份将由 6 6 大事业部变为 9 9 大事业部。此后，美的公司经营一直比较稳健，盈利稳定增长，产品盈利能力呈增强趋势， 而且主业专门突出。 或许是因为粤美的的示 范效应，继美的之后，宇通客车、深圳方

15、大、万家乐、武昌鱼、 佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了 MBOTMBOT 案。在上市 公司治理层收购的道路上，美的特不荣幸地扮演了 “革命先驱 ” 而不是 “革命先烈 ” 的角色。康辉 3 3 剂良药终修旅游业首例 MBOEMBOE 果20022002 年 1111 月 2626 日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董 事会、监事会和治理层产生，康辉治理层以24502450 万元现金从首旅集团手中买下了康辉 49%49%殳权的方式，将历时 3 3 年的 MBOkMBOk 埃 落定，也成为国内旅游界首例成功 MBOMBO 案例。事实上，早在 7 7 年前，在长江三峡的一艘游船上，康辉旅行

16、社召开了一年一次的总经理会议， 与会老总们开始酝酿： 从国有 企业手中买股份，进行产权多元化的改制。 7 7 年后，康辉终于把 这一方法变成了现实。只是，欣喜之余，研究个中创新做法乃是上策。譬如，自然 人现金直接持股、 信托方案绕过法律障碍、 预留持股打通以后通 道等措施应当确实是修成正果的“3剂良药第一，自然人现金直接持股， 方案简洁明了， 各方皆大欢喜。经评估，康辉旅行社净资产为 50005000 万元，每股作价 1 1 元， 共 5005000 0万股本，治理层出资 2450Z2450Z 元持有 24502450 万股，占总股本 的 49%49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。与国内有些

17、公司进行 MBOMBO 寸层层设立“壳”公司的方案不同，康辉的方案特不简单一 一治理层直接拿现金购买股权。康辉也没有选择贷款作为 MBOMBO 勺资金来源。 康辉相关人士对 记者解释，目前的贷款利率是 5%5%左右，即使康辉分红达到 10%10%， 也要有一半利润给银行，因此公司治理层决定自筹现金进行收 购。9 9 / / 1818第二， 信托方案绕过法律障碍。 康辉的治理层直接现金收购 方案尽管最为简单，但实施起来却有点苦恼一一康辉参与MBOMBO 勺有 7878 人，而依照公司法规定，有限责任公司的股东要操纵在 2 25050 人之间，显然 7878 人再加上国有股东，差不多超过法定公 司

18、股东人数。康辉的解决方法是引入信托。公司高层治理人员 3838 人为直 接持股人，余下 4040 人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人 资金交由华宝信托治理，成为一个直接持股人，如此一来，公司股东人数就可不能超过法定人数了。华宝信托代表 4040 人参 加股东大会，每年收取 3737 元的信托费用。第三，预留持股打通以后通道。 康辉 MBOMBO 勺另一精巧之处在 于开放式。 由于旅游行业中人力资本占有特不重要的地位， 而行 业内人员流淌又比较频繁， 为了吸引优秀人才加盟， 必须设计成 开放式股权，给新加盟者提供持股机会。为此，康辉在持股人中 引进了一个中介基金，持有 500500万股份， 当有新勺治理人员加盟 时，该基金必须按约定将股份转让给新股东， 而平常则依照所持 有股份参与分红