第2章 CEO解读财务报表F

1、 第二章第二章CEO解读企业财务报表解读企业财务报表1 目目 录录 第一节第一节 CEO解读资产负债表解读资产负债表 第二节第二节 CEO解读利润表解读利润表 第三节第三节 CEO解读现金流量表解读现金流量表 第四节第四节 协调发展和可持续增长协调发展和可持续增长 2 1、进一步解读财务报表进一步解读财务报表 让你站在CEO和企业高管的角度进一步解 读企业财务报表，并理解报表中的财务管理思想、政策和战略。 2、分析和评价企业财务业绩、风险和商业模式分析和评价企业财务业绩、风险和商业模式 让你学会如何应用 财务管理的思路评价企业的经营财务业绩、风险和商业模式。 3、了解如何帮助企业实现协调发展和

2、可持续增长了解如何帮助企业实现协调发展和可持续增长 让你了解企业协 调发展的主要特征，并帮助企业实现整体可持续增长、自我可持续 增长和资金可持续增长。3学习要点和目标学习要点和目标 4第一节第一节 CEO解读资产负债表解读资产负债表一、营运资本管理与一、营运资本管理与OPM战略战略 CEO解读资产负债表，首先应该关注公司的营运资本管理与OPM战略。所谓的 “ OPM ” ，即 “ Other Peoples Money ” 无本经营战略。OPM 实则是一种基于营运资本管理战略（Working Capital Management Strategy）的企业经营模式。 对营运资本进行有效管理过去3

3、0年经营极为成功的企业的共同点之一OPM与WCMS的典范有哪些？ 5何为“ 营运资本 ”？为什么对营运资本进行有效管理可以取得经营上的成功呢？通过对“营运资本需求量” 的计算分析可以略知一二。 “营运资本需求量”基本的计算公式如下： 营运资本需求量（WCR）=应收账款+存货-应付账款 从上式易知，WCR主要受应收账款、存货和应付账款的影响。当公司应收账款和存货增加而应付账款减少时，公司的WCR就随之增加；当公司的应收账款和存货减少而应付账款增加时，公司的WCR将随之减少，表明公司实施了有效的OPM战略。因此，公司现有的资金应既能满足公司生产经营的需要，又有富余的资金用于短期投资或者扩大生产经营

4、的规模，从而提高公司的绩效。 6 而在管理实践中，为了加强营运资本的管理，一些著名公司还编制了管理用资产负债表，此时，WCR的计算公式扩充为：WCR=应收账款+其他应收款+预付账款+其他预付款+存货 -应付账款-其他应付款-预收账款-其他预收款 一般而言，一个公司的WCR增加，意味着其应收款、预付款、存货增加，预收款和应付款减少，经营净现金减少，竞争力下降，财务状况转差；反之，WCR减少，意味着其应收款、预付款、存货减少，预收款和应付款增加，经营净现金增加，竞争力上升，财务状况转好。 7投入资本投入资本2009年年2010年年占用资本占用资本2009年年2010年年流动资产流动负债货币资金10

5、0150 短期借款200200WCR200250 其他流动负债-非流动资产非流动负债 固定资产净值700650 长期借款300300 无形资产- 其他非流动负债- 其他非流动资产 -所有者权益500550资产净值资产净值1,0001,050吸收资本吸收资本1,0001,050表表 2-1 ABC护肤洗涤用品公司护肤洗涤用品公司2009-2010年管理资产负债表年管理资产负债表单位：万元单位：万元 8成功实施OPM战略的公司企业类型财务特征从利润表来看，财务费 用下降，甚至为负数从资产负债表来看，营 运资本需求量下降从现金流量表看，其 “实际经营净现金”逐年 增强， 甚至超过“应得 经营净现金”

6、具有强大的技术优势 和产品优势的企业把持零售渠道形成竞争 优势的连锁零售商业 模式的企业采用“规模+渠道”的制造业 经营模式的企业垄断企业 9二、资产流动性和二、资产流动性和“三控政策三控政策”资产流动性，是指一个公司使用流动资产保障其流动负债的程度，当流动资产大于流动负债，说明公司流动负债的保障能力强，反之，则说明公司流动负债的保障能力弱。这是一个基于保护短期债权人如银行等的利益的思路流动资产必须超过流动负债。然而沃尔玛和戴尔成功的经验却支持了一个截然相反的结论：流动资产越高，营运资本管理效率就越低。CEO们必须辨证地看待资产流动性！ 10在资产负债表的流动资产栏目中，流动资产的各个项目是按

7、照其“资产可变现性或流动性”从高到低依序排列，依次为“货币资金”、“交易性金融资产”、“各种应收款和预付款” 及“存货”。因此，高层管理者必须充分地认识到：（1）维持公司资产一定的流动性是必要的，但这并不意味着流动资产必须越多越好；（2）公司为了提高其流动资产质量，必须注意实行严格的三控政策。 在销售环节严格控制应收款 在采购环节严格控制预付款 在生产环节严格控制多余或不必要的存货 11三、负债状况与适度负债政策三、负债状况与适度负债政策资产负债表上的右边栏目反映了公司的资本来源债务资本和股权资本。而两种资本之间的关系反映出公司的负债状况。一般来说，在讨论股权资本与债权资本之间关系之时，高层管

8、理者应密切关注三种比例关系。b.长期债务资本与股权资本的比例关系a.股权资本与债务资本的比例关系c.长期债务与长期资产的比例关系适度负债共识避免发生债务危机丧失发展机会 12公司适度负债原因何在？ Durand认为当公司的EBIT处于稳定状 态时，其权益资本成本随着负债比例 的提高呈现先下降后上升的趋势。 公司总价值V=EBIT（1-T）/WACC 由于WACC随着负债比例的提高而呈 现先下降后上升的趋势，公司的价值 将随着负债比例的提高呈现出先升后 降的趋势。实践中理论上 各种财务因素 公司规模 治理模式 债务的信用级别 税赋 所属行业及其特征 行业的未来发展前景 宏观经济变化等 13 在实

9、践中，我们可以用“行业或先进企业的平均负债比例”（X ）做基准，结合公司的实际情况，将公司主要的负债比例划分为“五个区间”，如下表所示。而企业亦可根据自己公司的实际情况进行适当调整。负债区间负债区间统计估计方法统计估计方法（长短期债务（长短期债务/总资产）总资产）的经验值的经验值*统计分布统计分布*低度负债区间（X -3标准差）（X -2标准差）45%以下中度负债区间（X -2标准差）（X -1标准差）45%-50%适度负债区间X 1标准差50%-60%高度负债区间（X -1标准差）（X +2标准差）60%-65%过度负债区间（X +2标准差）（X +3标准差）65%以上表表2-2 公司公司“

10、五个负债区间五个负债区间”的估计方法的估计方法 14第二节第二节 CEO解读利润表解读利润表一、会计利润和经济利润一、会计利润和经济利润 盈利能力实际上是一个容易引起联想和混淆的概念。理论上至少有 三种类型的指标可用于衡量盈利能力： （1）基于销售收入的利润率，如销售净利润率等等。（2）基于资产的利润率，如总资产利润率等等。（3）基于资本的利润率，如投入资本利润率等等。 其中，投入资本源于“管理资产负债表”的合计数，计算方法如下：投入资本=短期借款+交易性金融负债+非流动负债+所有者权益投入资本=货币资金+交易性金融资产+WCR+非流动资产 从管理资产负债表的右边看从管理资产负债表的左边看 1

11、5在判断公司的盈利能力是否达到应有水平时，高层管理者必须关注以下四个基本利润率指标净利润占营业收入的比重股东的权益资本收益程度所有需要支付成本的资本获得收益的能力资产的盈利能力 16 众所周知，股东所得到的“净利润”是在销售收入基础上扣除各项成本和费用（包括财务费用），然后再扣除所得税后的剩余收益。因此，股东的风险比债权人的风险大。按照“风险-收益”的原则，股东要求的收益（Ks）必须高于债权人要求的收益（Kd）。两个角度 ! 17 经济利润又称经济增加值（Economic Value Added），即 EVA 。其基本的计算公式为： EVA=EBIT(1-T)-WACC投入资本=（ROIC-W

12、ACC）投入资本企业经营管理者为债权人和股东创造的收益经营管理者每使用一元资本所必需支付的成本股东和债权人投入到企业且必须得到回报的资本投入资本回报率，表示每一元投入资本所获得的回报会计利润（Accounting Profit）告诉股东公司“赚钱赚钱了没有”经济利润（Economic Profit）告诉股东公司“赚够赚够了没有”差 别 18 表表2-3 企业企业ROE正常状态判定表正常状态判定表判断判断ROE 的水平的水平盈利能力盈利能力基本判断基本判断会计利润会计利润方法方法0ROE国债利息率或银行长期存款利息率收益与风险不匹配：高风险、低收益盈利能力严重偏低国债利息率或银行长期存款利息率R

13、OE银行长期贷款利息率若企业风险大于银行风险，收益与风险基本匹配：高风险、高收益盈利能力比较正常若企业风险小于银行风险，收益与风险不相匹配：低风险、高收益盈利能力偏高经济利润经济利润方法方法ROE Ks= Rf+（Rm- Rf）股东的收益高于其承受的风险股东价值增加 19依据资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model），权益资本期望的收益率或股东期望的收益率（Ks），取决于“无风险资产的收益率”（国债的利息率）加上其与相应的“风险补偿”（Risk Premium），即其中： Rf是国债的利息率； Rm是市场平均收益率； 是公司的系统性风险系数，即“贝塔系数”。如何

14、计算股东的期望收益率呢？ Ks= Rf+（Rm- Rf） 20条条 件件 结结 论论经济意义经济意义1KsRf股东承受的风险大于市场的平均风险权益资本收益率国债的利息率=1Ks=Rm股东承受的风险等于市场的平均风险权益资本收益率=市场的平均收益率=0Ks=Rf股东承受的风险等于0权益资本收益率=国债的利息率 为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性，实则为风险测度工具，其与股东的期望报酬率的关系如下表所示： 21 若有些公司没有上市，则无法计算所谓的贝塔系数，但可借鉴同类上市公司的贝塔系数估算之。此外，据一些主要市场化国家的历史数据，可以估算出股票收益率与国债收益率之间的差，即“ 风险溢价 ”

15、，近似求得 Ks 。 总之，股东投入的权益资本是必须得到回报 的!目前的利润表中的 “净利润 ”或“ 税后利润 ”并非企业的“ 纯利 ”，还必须在税后利润基础上扣除股东投资的机会成本或股东预期的收益之后，剩余的那部分才是“ 纯利 ”，即 EVA 。 22二、负债的节税效应和盈利效应二、负债的节税效应和盈利效应 企业的财务费用属于税前成本，这种制度安排往往导致负债数量越大，财务费用越高，税前利润就越少，税收越低。因此，无论是对还是同一家企业，在其他因素相同或不变的情况下，其ROE也将随负债比例的提高而提高。 负债之所以能节税，是相对于企业资本结构而言的。企业因增加负债或提高负债比例将产生“节税效

16、应”，企业实际的债务资本成本是： 实际的债务资本成本=银行贷款利息率（1-所得税税率）负债果真能提高的企业的ROE吗？ 23项项 目目权益比例权益比例100%负债比例负债比例50%营业收入营业收入12,00012,000减：营业成本及税金和附加10,00010,000营业利润营业利润2,0002,000减：管理费用、营业费用和财务费用其中：财务费用250万元（利息率5%）7501,000税前利润税前利润1,2501,000减：所得税（所得税税率为30%）375300税后利润税后利润875700总资本总资本10,00010,000 其中：债务05,000 权益10,0005,000ROE875/

17、10,000=8.75% 700/5,000=14%负债比例与盈利能力（负债比例与盈利能力（ROE）之间的关系）之间的关系 单位：万元单位：万元从上表不难看出，一定的负债有助于提高企业的ROE！ 24 No！利弊节税提高公司的盈利能 力或ROE形成财务负担导致财务困境或财 务危机一个企业负债越多越好？ 25三、成本管理和风险控制三、成本管理和风险控制 成本管理和控制是企业克敌制胜、提高企业竞争力的法宝。这也是为什么在同行业中有些企业盈利而另一些企业亏损的最重要的原因。CEO有效地控制成本掌握企业成本的基本构架，了解某项成本的变化对利润表等财务报表短期乃至长期的影响了解关闭亏损分公司、部门或生产

18、线可能给企业利润造成的影响处理好收入分配的问题了解成本的特性，将成本分为固定成本和变动成本 26企业总成本营业成本期间费用直接费用制造费用资产减值损失管理费用销售费用财务费用直接人工费用直接材料费用车间或运营部门管理人员的工资福利生产或运营性固定资产折旧车间或运营部门维修费用车间或运营部门办公费用车间或运营部门水电费用车间或运营部门劳保费用其他制造费用存货跌价准备、固定资产和无形资产减值损失等行政管理人员工资福利、办公设施折旧费办公费、差旅费职工教育培训费劳动保险费、待业保险费、咨询费董事会会费、业务招待费、诉讼费土地使用和损失补偿费、技术转让费无形资产摊销、上缴管理费、其他广告费用、展览费用

19、、运输费用、装卸费用、销售机构经费、保险费销售人员工资福利、其他利息净支出、汇兑损失银行、金融中介费用 27第三节第三节 CEO解读现金流量表解读现金流量表一、现金为王一、现金为王 “现金为王”之说至少体现在如下4个方面：经营净现金的充裕程度体现一个企业盈利的质量，即利润是否由经营净现金来保障。经营净现金的充裕程度反映了一个企业的竞争力或竞争优势。现金标志着企业是否具有正常的偿债能力。总体现金流量的状况体现了企业投融资渠道的畅通程度。 作为CEO，首先要了解企业整体的现金流状况，即当年企业总 的净现金，包括 经营性净现金、筹资性净现金和投资性净现金。 28二、经营净现金是王中王二、经营净现金是

20、王中王经营净现金是唯一由企业自身创造的现金流，是企业现金最重要的来源！作为CEO，如何度量公司的经营净现金的创造能力？ 比较分析“税后经营净现金”与EBIT（1-T）之间的关系比较分析“税前经营净现金”与EBITDA之间的关系比较分析企业年末现金余额和银行存款余额与到期本息之间的关系 具有竞争力和发展前景的企业其筹资渠道畅通，风险相对较低，筹资成本较低 29指标指标系数值系数值分分 析析 和和 说说 明明正常等级正常等级1EBIT的现金保障系数的现金保障系数税后经营净现金/EBIT（1-T）1息前税后利润有充分的现金保障，利润质量较高；尚不能判断经营性现金是否正常。良好2经营净现金正常系数经营

21、净现金正常系数税前经营净现金/EBITDA1经营净现金超过应有水平，EBITDA具有相应的现金保障，总体上现金有保障且有节余。 良好3付息还本能力系数付息还本能力系数年末现金和银行存款余额/到期本息1到期的债务本息有相应的现金保障，付息还本能力较强。良好4债务筹资能力系数债务筹资能力系数贷款利率/基准利率1企业的贷款利率高于银行的基准贷款利率，说明其竞争力较弱，投资项目效益较低，银行承受的风险也较高。不正常 30 第四节第四节 协调发展和可持续增长协调发展和可持续增长一、协调发展一、协调发展 一般来说，正常的企业其资产、收入、成本、利润和现金的增长具有一致性和稳定性的特点。因此，CEO们应当重

22、点关注以下五组变量之间是否实现同步增长或者协调。1.资产和销售收入是否同步增长2.资产和利润是否同步增长3.收入、成本和利润是否同步增长5.应收账款、存货和预付款、营运资本需求量等占资产的比重，及其与销售收入之间的比例关系4.利润和现金之间的关系 31二、可持续增长二、可持续增长整体可持续增长自我可持续增长资金可持续增长可持续增长的三层含义力求经营净现金、投资净现金和筹资净现金三者之间的平衡驱动因素外部：未来市场的发展内部：盈利能力与现金 生成能力决定因素 市场需求 未来销售收入 的增长 第五节第五节 案例分析案例分析解读宇通客车和金龙汽车的财务报表解读宇通客车和金龙汽车的财务报表一、客车行业

23、简介 客车行业是汽车行业中一个增长非常迅速的子行业，在公路运输方面扮演旅客运输的主力军。公路客运量在过去20年一直稳步攀升，这为客车行业的产品需求提供了有力的保障。目前，我国已成为世界第一客车生产大国，而且份额有扩大趋势。根据国际机动车制造商组织(OICA)的统计数据，我国2009年客车产量达到全球总产量的41.20%。未来依托技术进步、成本优势以及海外市场的开拓，我国客车生产实力和技术水平将得到进一步提高。 但是，受铁路提速和高铁的持续冲击，以及持续通胀带来的原材料和人工成本上升的压力，客车行业的发展将面临严峻的挑战。 此外，经济危机和人民币升值也对客车行业的海外销售造成负面影响。 但是，2

24、011年发生的两起特大交通事故，使人们对客车行业的发展重拾信心。一件是2011年7月23日的雨温线特别重大铁路交通事故。另外一起则是校车安全事故。该事故引起了全社会以及党中央国务院的高度关注，温家宝总理要求制定校车安全条例，而以宇通客车为首的客车行业企业将在未来成为该条例的受益者。由此，校车将成为客车企业未来的一个新的利润增长点。二、宇通客车和金龙汽车二、宇通客车和金龙汽车(一) 宇通客车 郑州宇通客车股份有限公司(以下简称“宇通客车”)是根据1993年经河南省体改委豫体改字(1993)第29号文批准，在郑州客车厂的基础上设立的股份有限公司。公司主要产品为客车。目前，宇通客车已形成了6米至25

25、米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、中档、高档等产品档次的完整产品链，成为豪华高档客车的代名词。如今，宇通客车已远销古巴、俄罗斯、伊朗、沙特以及我国香港、澳门地区等海外市场，并且在确保产品品质和海外服务保障的基础上，经过长期战略布局，宇通已取得欧盟WVTA整车认证，开始正式进军欧洲市场。( (二二) ) 金龙汽车金龙汽车 厦门金龙汽车集团股份有限公司(以下简称“金龙汽车”)创立于1988年6月，前身是厦门汽车工业公司。 金龙汽车从事大、中、轻型客车的制造与销售业务，是国内最主要的客车生产企业之一。自成立以来，坚持以市场为导向不断创新产品，坚持自主设计制造满足客户需

26、求，技术研发实力雄厚，拥有各类技术研发人才400多名，公司研发中心已获“国家认定企业技术中心”称号并获批设立博士后科研工作。经过20多年的沉淀，金龙客车在国内享有“国车”的美誉，首批获得“中国名牌产品”和“中国驰名商标”称号。金龙客车不仅连续十年成为“全国两会”指定用车，还多次服务于世界大学生运动会、亚太经合会、世界华商大会、中国投资贸易洽谈会等国际会议或大型活动。三、案例分析宇通客车与金龙汽车的财务报表分析 面临国内铁路提速和高铁的持续冲击，持续通胀带来的原材料和人工成本上升的压力，以及人民币持续升值和国际金融危机造成的不利影响，宇通客车和金龙汽车在2006-2010年的表现不尽相同。 从表

27、2-9可见，尽管承受了上述的国内外压力，但宇通客车在2006-2010年各年的销售量和营业收人都保持双增长的态势。客车销售数量从2006年的17 212辆增长到2010年的41 169辆，年均增长幅度将近25%；营业收人从2006年的48亿元增长到2010年的129亿元，年均增长幅度更是达到27.85%。 反观金龙汽车，尽管在客车销售数量和营业收人方面仍然保持领先优势，但在增长速度方面则落后于宇通客车，2006-2010年客车销售数量和营业收人的年均增长幅度分别只有12.49%和12.92%，远远低于宇通客车。在20082009年，金龙汽车的销售数量和营业收人更是出现下降的趋势。在毛利率表现上

28、，宇通客车基本上维持在17%以上，而金龙汽车则仅有不到13%的水平。( (一一) OPM) OPM战略与战略与“三控三控”政策政策 从两家公司的营运资本管理政策和OPM战略的实施来看，金龙汽车由于具有更大的市场份额和销售数量，其在与客户和供应商之间的谈判能力也更强，无偿占有供应商资金的能力也更强，营运资本管理水平和OPM战略执行效果也相对更好。根据表2-10的数据，金龙汽车2006年的应收款项(包括应收票据、应收账款、预付账款和其他应收款)合计为11.59亿元，存货为12. 64亿元，应付款项(包括应付票据、应付账款、预收账款和其他应付款)合计为34.98亿元，营运资本需求量(应收款项+存货一

29、应付款项)为一10. 75亿元。到了2010年，金龙汽车的营运资本需求量变为一24亿元。这意味着扣除应收款项和存货占用的资金之外，金龙汽车还无偿占用了供应商24亿元的资金。 反观宇通客车，其2006年的应收款项合计为6. 32亿元，存货占款9. 00亿元，应付款项20. 81亿元，营运资本需求量为-5. 49亿元;但到了2010年，宇通客车的营运资本需求量却变为1.56亿元。这意味着宇通客车不仅被应收款项和存货占用了一大量资金，而且其无偿占用供应商的资金无法抵消被应收款项和存货无偿占用的资金。 进一步比较两家公司的“三控”政策，根据表2-11，金龙汽车的应收款项占总资产比重在20062010年

30、逐渐上升，从21.05%上升到33. 84%。这与客车销售通常采用分期收熟方式有关。但存货占总资产比重则有下降的趋势，从2006年的“2. 96%下降到2010年的15.77%。在应付款项占总资产比重方面，金龙汽车从2006年的63. 53%提高到2010年的68. 92%，表明金龙汽车对供应商的议价能力进一步得到提高。 综合金龙汽车的“三控”政策，其整体上保持相对稳定的状态，在扣除应收款和存货占用的资金外，金龙汽车净无偿占用供应商资金占总资产的比重基本上保持在19%左右。反观宇通客车，虽然其应收款项和存货占总资产的比重在20062010年间的表现与金龙汽车类似，也表现出应收款项占比上升但存货

31、占比下降的趋势，但其应付款项占总资产比重不升反降，从2006年的54. 68%下降到2010年的52. 29%，这也直接导致了其2006-2010年营运资本需求量由负转正的结果。 综合上述分析，宇通客车销售数量和营业收人的快速增长可能是以牺牲其营运资本管理效率为代价取得的。宇通客车应该在未来进一步加强对营运资本和“三控”政策的管理。( (二二) ) 资产流动性资产流动性 从资产的流动性来看(见表2-12 )，金龙汽车2006-2010年的货币资金总额稳步提高，到2010年达到42亿元，占其总资产的比重达到33. 83%。由于国内外金融市场整体表现低迷，金龙汽车并没有将资金投资到交易性金融资产或

32、可供出售金融资产。而宇通客车2006-2010年的货币资金总额并没有太大幅度的变动，2006年的货币资金总额为9.04亿元，2010年略微提高到9.18亿元。货币资金占总资产的比重则从2006年的23.74%下降到2010年的13. 50%。当然，除了货币资金，宇通客车还将部分资金投资在交易性金融资产上面。尽管如此，宇通客车的货币资金和交易性金融资产合计数仍远远低于金龙汽车。因此，从最具流动性的货币资金和交易性金融资产来看，金龙汽车的资产流动性显然更强。其流动比率(流动资产与流动负债之比)在2010年高达46 %，而宇通客车同期的速动比率(或称酸性比率，即扣除存货后的流动资产与流动负债之比)仅

33、有23 %，是金龙汽车的一半。 从流动资产来看，金龙汽车的流动资产从2006年的41.57亿元上升到2010年的103.7亿元，增长幅度高达150%左右;流动资产占总资产比重从2006年的75.51%上升到2010年的83.44%。反观宇通客车，其流动资产从2006年的25.35亿元增加到2010年的46. 28亿元，增长幅度为83%，略逊金龙汽车一筹；其流动资产占总资产比重同样较金龙汽车更低， 2010年仅为68. 09%。从流动比率来看，两家上市公司在2006-2010年间的流动比率基本保持在110%左右，旗鼓相当，都能较好地保障流动负债的偿付。进一步从速动比率来看，两家上市公司的速动比率

34、都稳步增长，但金龙汽车的总体表现更胜一筹。金龙汽车的速动比率从2006年的77.5%上升到2010年的91. 73%；而宇通客车的速动比率仅从2006年的71. 02%上升到2010年的84. 67%。总体而言，两家上市公司都保持了较好的资产流动性，但相对而言，金龙汽车的资产流动性要优于宇通客车。( (三三) ) 负债政策负债政策 从负债政策来看(见表2-13 )，金龙汽车的总资产负债率更高，且有进一步增长的趋势。2006-2010年间，金龙汽车的总资产负债率从69.56%上升到75. 93%，其中绝大部分负债为流动负债。从一般情况来看，这样的负债结构应该是比较危险的，应该引起管理层的高度重视

35、。但由于公司资产的流动性和变现能力非常好，其2010年的速动比率高达91.73%，因此这一负债结构对金龙汽车而言不足为惧。此外，公司的有息负债并不高，公司几乎没有任何长期借款和长期债券，2010年的短期借款也仅有不到2亿元，这与其账面高达42亿元的货币资金相比，显得微不足道。因此，金龙汽车的总资产负债率虽然比较高，但并不可怕。 反观宇通客车，其总资产负债率相对较低，从2006年的61.67%上升到2010年的63.43%，基本保持相对稳定的状态。与金龙汽车类似，宇通客车的负债绝大部分也来源于流动负债，其流动资产也同样足以偿还流动负债。相比较金龙汽车，宇通客车的有息负债更少，2010年仅有100

36、0多万元的长期借款，没有其他短期借款和长期债券。因此，总体上看，两家上市公司在有息债务融资方面还是比较谨慎的，整体的负债状况也比较安全。( (四四) ) 会计盈利与股东价值会计盈利与股东价值 从利润表来看(见表2-14 )，金龙汽车整体的销售规模更大，其销售收人在2006-2010年间也一直保持对宇通客车的优势，但这一优势在不断缩小。2006年金龙汽车的营业收人为99.36亿元，比宇通客车高.出46. 5亿元；但到了2010年，金龙汽车的营业收入上升到161.56亿元，但仅高出宇通客车26.77亿元。宇通客车不仅缩小了营业收人的差距，更是在利润方面实现了全面反超。无论是营业利润、EBIT还是净

37、利润，宇通客车从2008年开始都全面超过金龙汽车。这主要得益于宇通客车更高的毛利率。宇通客车的毛利率长期稳定在17%以上(2008年除外)，而金龙汽车的毛利率则只有13%左右，二者相差4个百分点。除了毛利率外，在EBIT利润率和净利率方面，宇通客车在2006-2010年的表现也全面优于金龙汽车。这表明宇通客车整体的会计盈利能力更胜一筹。 进一步对两家上市公司的经济利润进行比较分析，由表2-15可见，由于两家公司的有息负债都很少，所以公司的加权平均资本成本WACC与公司的权益资本成本基本相当(宇通客车2007年除外)。因此，如果权益资本成本，即股东要求的回报率超过20 %，宇通客车在2008-2

38、010年间的投人资本回报率仍然大于其加权平均资本成本，表明宇通客车能够为股东创造出经济利润；而金龙汽车尽管在会计业绩上是盈利的，但当权益资本成本超过20%时，公司仅在2006-2007年表现出ROIC与WACC相当的水平，在2008-2010年间的ROIC却远远低于WACC，这意味着公司不仅没有为股东创造价值，反而损害了股东的价值。( (五五) ) 成本管理和控制成本管理和控制 成本管理和控制方面的成效是宇通客车实现净利润反超金龙汽车的一大功臣。从表2-16来看，是营业成本的有效控制，使得宇通客车能够实现高达17%左右的毛利率，该毛利率已经基本上与国际领先的客车企业持平;而金龙汽车的毛利率仅为

39、13%左右。在销售费用和管理费用方面，金龙汽车略微胜出。宇通客车2006-2010年的平均销售费用和管理费用占营业收人比重分别为5.43%和4. 58 %，而金龙汽车同期平均销售费用和管理费用占营业收人比重则为4.86%和3.23%。由于双方几乎没有有息灸债，因此财务费用相对很少，甚至由于大量的银行存款而产生净利息收人。在营业利润率表现方面，宇通客车的营业利润率从2006年的6. 01%上升到2010年的7.45%，而金龙汽车的营业利润率则从2006年的3. 69%下降到2010年的3.34%。宇通客车的营业利润率是金龙汽车的2倍多。( (六六) ) 现金管理现金管理 从表2-17来看，在2006-2010年5年内，宇通客车累计产生了38.78亿元的经营净现金，其中用于投资的净现金流出达到22. 11亿元，而用于筹资活动(主要是现金股利