第6章有效市场理论

1、.第六章第六章 有效市场假说有效市场假说 第一节第一节 有效市场假说有效市场假说. 马克维茨均值方差模型马克维茨均值方差模型 CAPM APT模型模型 BS期权定价模型期权定价模型 这些现代金融学最主要的模型，都是基于这些现代金融学最主要的模型，都是基于人是理性人是理性的的、市场是有效的市场是有效的而进行的研究而进行的研究EMHEMH是现代资本市场理论的是现代资本市场理论的重要基石重要基石、现代金融学的、现代金融学的根根基基. 什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effective market hypothesis）要回答的核心问题。 EMH既

2、是现代微观金融学的又一理论支柱，既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的又是判断资本市场效率的理论依据理论依据，并决定，并决定着实际投资中的投资策略与方法。着实际投资中的投资策略与方法。.一、有效市场理论一、有效市场理论（EMH） （一）含义（一）含义 在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场。信息，这样的市场就被称为有效市场。 这里的所谓有效，是指这里的所谓有效，是指价格对信息的反映价格对信息的反映具有高具有高效率，这种效率不仅指价格对信息反映的效率，这种效率不仅指价格对信息反映的速度速度，还包括价格

3、对信息反映的还包括价格对信息反映的充分性充分性和和准确性准确性。全部信息都能全部信息都能迅速迅速、完整完整和和准确地准确地被投资者得到，从而被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确进行价值判断，进而以符合投资者可根据这些信息准确进行价值判断，进而以符合价值的价格购买价值的价格购买.有效和非有效市场中价格对新信息的反应有效和非有效市场中价格对新信息的反应过激反应过激反应和回归和回归延迟反应延迟反应有效市场对新有效市场对新信息的反应信息的反应价格价格0宣布前宣布前宣布后宣布后时间时间.结论结论EMTEMT认为，如市场是有效的，证券价格即反映了所认为，如市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，

4、或者说，证券的有相关信息，或者说，证券的真实价值真实价值即是其现即是其现行的市场价格行的市场价格实践中，如市场有效，投资者就不可能利用某些实践中，如市场有效，投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地获取超额利润分析模式和相关信息始终如一地获取超额利润.（二）价格的随机游走（二）价格的随机游走 由于理性投资者的存在，任何能用来预测股价的信息由于理性投资者的存在，任何能用来预测股价的信息都已经反映在股价中，都已经反映在股价中，只有新信息将引起价格变化！只有新信息将引起价格变化！价格变化是随机的价格变化是随机的未来价格的短期趋势无法判定，有效市场是一个公平赌局未来价格的短期趋势无法判定，有

5、效市场是一个公平赌局（Fair gameFair game） * * 今天某股票价格上涨，要利用今天的交易信息来今天某股票价格上涨，要利用今天的交易信息来预测明天的涨跌，则涨跌概率只能是各预测明天的涨跌，则涨跌概率只能是各5050. Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成最终形成和和完善完善作出了卓越贡献作出了卓越贡献 1970年年Fama关于关于EMH的一篇经典论文的一篇经典论文有效资本有效资本市场：理论和实证研究回顾市场：理论和实证研究回顾，不仅对过去有关，不仅对过去有关EMH的研究作了的研究作了系统总结系统总结，还提出了研究，还提出了

6、研究EMH的的一个一个完整的理论框架完整的理论框架 之后，之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一二、有效市场理论的提出二、有效市场理论的提出. 三、有效市场的分类三、有效市场的分类 最常用的一种分类方法最常用的一种分类方法 针对三种信息集，有三种形式的有效市场针对三种信息集，有三种形式的有效市场 弱式有效市场弱式有效市场(the weak form) 半强式有效市场半强式有效市场(the semistrong form) 强式有效市场强式有效市场(the strong

7、form). 所有可获得的信息所有可获得的信息 包括内幕信息包括内幕信息全部全部公开公开的信息的信息全部全部交易交易信息信息.（一）弱式有效市场（一）弱式有效市场 定义：如股价已反映了全部能从定义：如股价已反映了全部能从市场交易数据中得市场交易数据中得到到的信息，则称市场达到了弱式有效的信息，则称市场达到了弱式有效利用历史数据对未来价格趋势进行分析的利用历史数据对未来价格趋势进行分析的技术分析技术分析是徒是徒劳的劳的历史的股价信息是最容易获得的信息，因此弱式有效是历史的股价信息是最容易获得的信息，因此弱式有效是最低形式的效率最低形式的效率考虑一个交易策略考虑一个交易策略如某股票的价格连涨三天，

8、就买进该股票，连降三天，就卖出股如某股票的价格连涨三天，就买进该股票，连降三天，就卖出股票。这个策略能否赚钱？票。这个策略能否赚钱？. 在现代金融研究中，没一个理论象在现代金融研究中，没一个理论象EMHEMH一样得到如此大量的一样得到如此大量的实证检验，且在数十年时间里一直成为学术界关注的焦点实证检验，且在数十年时间里一直成为学术界关注的焦点 弱式有效着眼于弱式有效着眼于历史价格信息分析的无效历史价格信息分析的无效，强调强调的是的是证券证券价格的随机游走价格的随机游走，即证券价格变动的时间序列是相互独立，即证券价格变动的时间序列是相互独立的的 检验的出发点：在于前后期价格的变化是否具关联性或表

9、检验的出发点：在于前后期价格的变化是否具关联性或表现出某种趋势现出某种趋势自相关检验、游程检验和过滤法则等自相关检验、游程检验和过滤法则等检验各种技术分析方法的赢利能力，以探究历史交易信息是否有助检验各种技术分析方法的赢利能力，以探究历史交易信息是否有助于预测未来股价变化于预测未来股价变化弱式检验弱式检验(Weak-form tests)(Weak-form tests). 过滤检验过滤检验亚历山大提出亚历山大提出具体做法具体做法：当股价从基价上涨一定百分比（如：当股价从基价上涨一定百分比（如5%5%）时，买入；当该股价从随后的顶峰下跌同样百分时，买入；当该股价从随后的顶峰下跌同样百分比时，卖

10、出，这一过程重复进行。比时，卖出，这一过程重复进行。如股价的时间序列存在系统性变动趋势，使用过如股价的时间序列存在系统性变动趋势，使用过滤交易策略可获得比简单的买入持有策略更高的滤交易策略可获得比简单的买入持有策略更高的收益，此时市场弱式有效不成立收益，此时市场弱式有效不成立.（二）半强式有效市场（二）半强式有效市场 如价格反映了所有公开可得的信息，则市场是半强如价格反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的式有效的市场中信息不完全公开（存在着内幕信息），但公开的信市场中信息不完全公开（存在着内幕信息），但公开的信息能够完全传递、完全解读，且不存在信息时滞息能够完全传递、完全解读，且不存在

11、信息时滞如市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反如市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益 特征：证券价格会特征：证券价格会迅速、准确地迅速、准确地据可获得的所有公据可获得的所有公开信息进行调整开信息进行调整. 着眼于所有已公开信息分析的无效，着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点检验的出发点在于在于某公开信息对证券价格的影响某公开信息对证券价格的影响 检验的一般方法：检验的一般方法：“事件研究法事件研究法（EventEvent StudyStudy），研究），研究股价对某些特定事件（各种最

12、新公布消息）的反应股价对某些特定事件（各种最新公布消息）的反应对对某一特定事件发布前后某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价的股价表现进行统计分析，研究股价在何时做出何种反应在何时做出何种反应如股价能如股价能在短时间内迅速调整并恢复均衡在短时间内迅速调整并恢复均衡，从而使任何以该事从而使任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场有效件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场有效半强式检验半强式检验. Fama(1969)Fama(1969)研究了研究了股票分割股票分割对股价的影响，对股价的影响，Scholes(1972)Scholes(1972)、Brown(1968)

13、Brown(1968)检验了检验了宣告发宣告发放股利放股利、认股权认股权、年报年报等对股价的影响等对股价的影响 KeownKeown和和Pinkerton(1981)Pinkerton(1981)对对公司接管前后公司接管前后股股价进行研究价进行研究 高送配、并购、分红等事件高送配、并购、分红等事件.（三）强式有效假定（三）强式有效假定 股价反映了全部与公司有关的信息，包括仅为内幕人士所股价反映了全部与公司有关的信息，包括仅为内幕人士所知道的信息，则这个市场是强有效的知道的信息，则这个市场是强有效的 强式有效市场假设强式有效市场假设强调强调，任何与股票价值有关的信息，即，任何与股票价值有关的信息

14、，即使只有一个投资者知道的信息，实际上都已充分反映在股使只有一个投资者知道的信息，实际上都已充分反映在股价之中。即不存在真正的价之中。即不存在真正的“内幕消息内幕消息” 意义和价值意义和价值强式有效假定是一种强式有效假定是一种理想状态！理想状态！. 主要看主要看基于内幕的交易能否获得超常收益基于内幕的交易能否获得超常收益 尚无较成熟、规范的方法，研究主要集中在观察尚无较成熟、规范的方法，研究主要集中在观察那些特那些特定的交易者定的交易者（专业投资者或内幕人员）（专业投资者或内幕人员）是否有超常收益是否有超常收益内幕人员交易数据难以获得，通常对专业投资者进行检验内幕人员交易数据难以获得，通常对专

15、业投资者进行检验 如某专业投资者具重复的超越表现，则表明它具有预测能力如某专业投资者具重复的超越表现，则表明它具有预测能力（专业人员在发掘的，尚未广为人知的信息可视为（专业人员在发掘的，尚未广为人知的信息可视为内幕信息内幕信息）最早进行较为系统的检验研究的是最早进行较为系统的检验研究的是詹森詹森，他运用，他运用CAPMCAPM来衡量经来衡量经风险调整的基金业绩。结果多数基金业绩无法超越指数业绩风险调整的基金业绩。结果多数基金业绩无法超越指数业绩强式检验强式检验(Strong-form tests).* 竞争是市场效率的根源竞争是市场效率的根源 证券价格趋于反映所有相关信息，证券价格趋于反映所有

16、相关信息，是市场竞争的结果是市场竞争的结果 市场上存在着大量投资者，都在努力寻找一切可能的获市场上存在着大量投资者，都在努力寻找一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，可以期望在市场均衡条件下，证在证券价格上。因此，可以期望在市场均衡条件下，证券价格将反映所有相关信息券价格将反映所有相关信息一一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，会有人在极短旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，会有人在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡.总结总结 EMHEMH的三种形式显示了不同

17、的证券价格预测能力的三种形式显示了不同的证券价格预测能力 哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同制呢？专家的意见不同市场达到弱式有效市场达到弱式有效：研究和发现股价变动规律容易：研究和发现股价变动规律容易半强式有效市场需使用更复杂的信息和推理半强式有效市场需使用更复杂的信息和推理强式效率不太切合实际，很难相信市场已如此的高效率，强式效率不太切合实际，很难相信市场已如此的高效率，同时，也很难发现市场达到强式有效的相关证据同时，也很难发现市场达到强式有效的相关证据.四、有效市场假说的意义 理论意义理论意义：EMHEMH是现代资本

18、市场理论的重要基是现代资本市场理论的重要基石，许多经典的理论，如马科维茨均值石，许多经典的理论，如马科维茨均值- -方差方差理论、理论、CAPMCAPM、APTAPT、B-SB-S期权定价模型等，都期权定价模型等，都建立在其基础上或与之密切联系建立在其基础上或与之密切联系. 现实意义现实意义从宏观上来看，市场是否有效直接关系到从宏观上来看，市场是否有效直接关系到投资者的利益投资者的利益保护保护和和政府的监管政策政府的监管政策从微观角度而言，市场是否有效与从微观角度而言，市场是否有效与具体的投资策略具体的投资策略密切密切相关相关信息立刻在价格中体现出来，投资者不应期望得到超额信息立刻在价格中体现

19、出来，投资者不应期望得到超额回报回报如果市场有效，技术分析核基本分析无用如果市场有效，技术分析核基本分析无用有效市场中证券组合管理的功能是为了分散风险，而不有效市场中证券组合管理的功能是为了分散风险，而不是战胜市场是战胜市场投资投资指数基金指数基金是一种理想投资决策是一种理想投资决策.五、五、EMH的理论基础的理论基础 EMH理论基于理论基于三个逐渐放松的假设三个逐渐放松的假设：投资者理性（投资者理性（他们会理性地判断证券的价格）即使某种程度上某些投资者非理性，由于他们的交易是随机的，非理性的交易行为将相互抵消即使投资者的非理性交易是同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者的理性交易所消除.

20、第二节第二节 行为金融对有效市场行为金融对有效市场理论的挑战理论的挑战.n 自自2020世纪世纪8080年代以来，出现了大量年代以来，出现了大量否定有效市场检验否定有效市场检验的的实证研究，表现为一些无法解释的市场异象实证研究，表现为一些无法解释的市场异象n 学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释质疑，并转向寻求其它领域的解释n 这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析发现，投这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析发现，投资者行为并不那么理性，而是具有某些情绪化和有限理资者行为并不那么理性，而是具有某些情

21、绪化和有限理性性. Tverskey&Kahneman（1979）进行了一系列）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应当考虑到行为偏差。他们的工作为后来行应当考虑到行为偏差。他们的工作为后来行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础 Kahneman因此而获得了因此而获得了2002年的诺奖年的诺奖.一、有效市场假说的挑战一、有效市场假说的挑战 来自理论的挑战来自理论的挑战投资者并非理性：布莱克（投资者并非理性：布莱克（Black，1986），市场大量的投），市场大量的投资者凭借资者凭借“噪音噪音”而非信息进

22、行交易，存在而非信息进行交易，存在“心里账户心里账户”“”“前景理论前景理论”投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究大量心理学的研究表明表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险且作用有限. 来自实证检验的挑战来自实证检验的挑战另一对有效市场假说的另一对有效市场假说的质疑质疑来自对证券市场的统计学研来自对证券市场的统计学研究。究。1985年，年，Dedondt和和Thaler的的股票市场过度反应了股票市场过度反应了吗？吗？一文以一文以“赢者输者效应赢者输者效应”向向EMH提出了挑

23、战。它提出了挑战。它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如多类似现象，如“账面市值比效应账面市值比效应”、“小公司现象小公司现象”、“规模效应规模效应”、“日历效应日历效应”、“一月效应一月效应”、羊群、羊群效应、效应、市净率市净率等等.市场有效吗？市场有效吗？风险溢价还是异常？风险溢价还是异常？ 对上述异象，经典金融理论和行为金融都给出了各对上述异象，经典金融理论和行为金融都给出了各自的解释：自的解释： 经典金融学的解释：可能是风险溢价经典金

24、融学的解释：可能是风险溢价这些现象的实质是一种这些现象的实质是一种额外风险额外风险 行为金融学的分析：投资者处理信息存在系统性的行为金融学的分析：投资者处理信息存在系统性的非理性，预测经常是有偏的，套利手段又受到限制。非理性，预测经常是有偏的，套利手段又受到限制。因此，市场可能是长期无效的。因此，市场可能是长期无效的。. 传统理论：在传统理论：在EMHEMH框架中，证券存在某种框架中，证券存在某种客观均衡客观均衡价值价值，股价将反映所有已知信息，趋向均衡，股价将反映所有已知信息，趋向均衡此框架下，风险可用方差衡量，定价可用此框架下，风险可用方差衡量，定价可用CAPMCAPM、APTAPT和和B

25、lack-ScholsBlack-Schols期权定价模型期权定价模型传统理论找到一条最优化道路，告诉人们传统理论找到一条最优化道路，告诉人们“该怎么做该怎么做”, ,但并非每个参与者都能完全理性地依此行动，人的非理但并非每个参与者都能完全理性地依此行动，人的非理性影响价格性影响价格行为分析应纳入理论分析之中行为分析应纳入理论分析之中总结总结.二、行为金融定义 行为金融学是在对现代金融理论（尤其是行为金融学是在对现代金融理论（尤其是EMH和和CAPMCAPM）的挑战和质疑下产生的）的挑战和质疑下产生的是和是和EMH相对应的一种学说相对应的一种学说一直以来，一直以来，投资行为投资行为都是行为金融

26、学研究的核心问题都是行为金融学研究的核心问题将投资者将投资者有限理性有限理性和和非有效市场非有效市场作为研究对象作为研究对象 行为金融理论认为，证券价格不只由其行为金融理论认为，证券价格不只由其内在价值内在价值决决定，定，投资者的心里与行为投资者的心里与行为对其也有重要影响对其也有重要影响.行为金融理论的发展 19361936年，凯恩斯提出了股市年，凯恩斯提出了股市“选美竞赛选美竞赛”理论和理论和“空中楼阁理论空中楼阁理论”：股价并不是由其内在价值决定股价并不是由其内在价值决定，而是由投资者心理决定的，而是由投资者心理决定的 KahnemanKahneman和和Tversky1979Tvers

27、ky1979年发表文章年发表文章前景理论：前景理论：风险状态下的决策分析风险状态下的决策分析提出的提出的“前景理论前景理论”，被，被认为是行为金融学认为是行为金融学正式产生正式产生的标志的标志 . 行为金融在90年代得到迅速发展 罗伯特.希勒于1998到1999年写了非理性繁荣一书。从社会、心理等角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解 非理性繁荣2000年4月出版时，恰逢网络泡沫破裂。该书一经出版就引起轩然大波，成为持续数月的畅销书，许多业界人士甚至认为正是该书加速了泡沫的破灭. 20022002年，年，KahnemanKahneman被授予诺贝尔经济学奖

28、被授予诺贝尔经济学奖 .三、行为金融学的基础理论 前景理论前景理论 行为资产定价模型行为资产定价模型 行为组合理论行为组合理论.四、四、投资者的心理偏差及其在市场中投资者的心理偏差及其在市场中的表现行为的表现行为n 产生异象的原因产生异象的原因各种认知和行为偏差各种认知和行为偏差投资者的投资行为是投资者的投资行为是多种认知和行为偏差共同多种认知和行为偏差共同作用作用的结果的结果n 下面是金融市场中常见的认知和行为偏差：下面是金融市场中常见的认知和行为偏差：.1、过分自信、过分自信投资者常常过分相信自己的判断，投资者常常过分相信自己的判断，高估自己成高估自己成功机会功机会心理学研究表明，当一个人

29、面对不确定性时常心理学研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信常无法避免过度自信后果：后果：低估证券的实际风险，过度交易低估证券的实际风险，过度交易.2、重视、重视当前和熟悉的当前和熟悉的事物事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件而在投资决策中过分依赖近期事件后果：后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有悉的股票敬而远之，所以才有“小公司小公司”效应效应！.3、回避损失和心理帐户（、回避损失和心理帐户（Spiritual accounting）对于

30、收益和损失，投资者更注重损失所带来的对于收益和损失，投资者更注重损失所带来的不利影响，不利影响，在决策时主要按心理上的在决策时主要按心理上的“盈亏盈亏”而非实际得而非实际得失采取行动失采取行动后果：在不同的证券上具有不同的风险偏好后果：在不同的证券上具有不同的风险偏好.心理帐户实验 TverskyTversky和和Kahneman 1981Kahneman 1981，在以下两种情形间做选择：，在以下两种情形间做选择：A、你花150元买了一张音乐会门票，到达音乐厅时，发现票丢了，售票处仍在出售同一价格的门票，你会再买一张吗？B、你预订了一张150元的音乐会门票，到达音乐厅时，发现掉了150元，如

31、你带的钱仍够，你会买预定的门票吗？ 从经济学的观点看，两种情形是一样的。但多数被试者在情形A中决定回家，在B中决定买票。这种行为差异可用心理账户解释.4 4、处置效应：卡尼曼和特维斯基提出来的卡尼曼和特维斯基提出来的预期理论预期理论发现，人们并不总是厌恶风险的发现，人们并不总是厌恶风险的通常在通常在盈利盈利状态下厌恶风险，在亏损状态下则表现为风险喜状态下厌恶风险，在亏损状态下则表现为风险喜好好反映在投资行为中，即所谓的反映在投资行为中，即所谓的“处置效应处置效应”，即，即投资人投资人在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票票 处置效应会让投资者付出代价，处置效应会让投资者付出代价，70%的投资者亏损？的投资者亏损？应对措施：应对措施：止住亏损，让赢利充分增长止住亏损，让赢利充分增长. 1998年，美国行为金融学家奥登（年，美国行为金融学家奥登（Odean）研究了）研究了1万个万个个人投资者个人投资者的交易记录后发现，投资者更可