第十三章 跨国投资的资本成本和资本结构

1、1第十三章第十三章 跨国投资的资本成本跨国投资的资本成本和资本结构和资本结构 2 主要内容： 第一节 跨国公司的资本成本 第二节 跨国公司的资本结构3第一节第一节 跨国公司的资本成本跨国公司的资本成本 资本成本，是从事某项投资的公司股东对该项投资所要求的经风险调整后的最低收益率。 资本成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据，企业要选择资本成本最低的融资方式。 资本成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。 跨国公司的资本成本是国际化的，因此跨国资本成本是资本成本的国际延伸。4 一、资本成本的分类 （一）权益资本成本 一家企业的权益资本成本是

2、吸引投资者购买或持有其股票所必须具有的最低回报率，其要求回报率等于抵补货币时间价值的基本收益加上风险溢价。 权益资本成本是企业总现金流的资本比率，它是企业各个项目运营要求回报率的加权平均值。 5 确定具体项目中权益资本要求回报率的方法之一，是以现代资本市场理论为基础。该理论认为，资产的要求回报率与其承担的有关风险之间存在内在关系。这一关系可用资本资产定价模型（CAPM）表示：()ifimfrrrr6 （二）加权平均资本成本 加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。加权平均资本成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算公式为：1iniiWACCwk7

3、 （三）海外项目的资本加权平均成本 在一般情况下，分析某投资项目权益资本的要求回报时，假设项目的风险和融资结构与整个企业的风险和融资结构相似。于是，权益资本成本与债务的税后成本之和就是母公司和项目的资本加权平均成本：0(1)(1)edkL kLkt8 二、影响跨国公司资本成本的因素 影响跨国公司资本成本差异的因素有：融资条件、收益稳定性和风险水平等。 （一）融资条件 大型跨国公司无论在业务经营规模还是融资规模方面都显现出规模大的特征，因此能够享受到大客户的优惠待遇。无论采用贷款、债券或是股票方式，大型跨国公司都容易获得金融批发交易的价格。 9 （二）收益稳定性 预期收益是影响企业债务比例和加权

4、资本成本的重要因素。企业收益稳定性差，流动性不足，会增加破产的几率，从而增加企业融资的风险成本。与国内企业相比，跨国公司在不同的国家设立分公司，其收入来源于世界各地，有利于消除某个国家经济周期、经济政策对企业经营的不利影响，多元化的收入结构，使得跨国公司具有更加稳定的现金流量，流动性风险相对较低，公司破产的可能性更小。 10 （三）风险水平 跨国公司拥有融资条件良好、收入多元化和稳定性等特点，有利于其降低资本成本。然而，凡事都有双重性。收入多元化以及欧洲资本市场融资，在降低资本成本的同时也使得跨国公司必须承担与国际化经营相辅相成的风险更多的汇率风险、更频繁的利率风险、更复杂的国家风险。 11第

5、二节第二节 跨国公司的资本结构跨国公司的资本结构 跨国公司的资本结构指用于为企业资产融资的长期债务和权益资本的比例和形式。跨国公司的财务经理应该对债务的计值货币、期限、优先程度、利率结构、可转换性或可赎回性期权以及其他契约条款进行选择，形成其特有的资本结构。12 一、资本结构理论 资本结构理论发展可以分为两个阶段：现代资本结构理论和新资本结构理论。 （一） MM理论 确定合理的资本结构，正确利用负债融资，是跨国公司长期融资决策的核心内容。在以股东财富最大化为目标的框架之下，讨论最优资本结构的理论繁多。这里主要介绍由莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论，即完全市场假说。这种理论认为，在完全市场条件下金

6、融策略是不相关的。13 这些基本假设包括： （1）资本市场是完备的，即所有投资者都是价格的接受者，没有交易成本，也没有公司和个人所得税；（2）投资者是理性的，能够形成相同的有关公司未来盈利流量的预期；（3）公司将全部盈余作为股利发放给股东；（4）预期盈利流量不随时间而增加；（5）公司的经营目标为股东财富最大化，所有投资者均可借到与企业借款相同利率的款项；（6）所有债券均可交易，并产生与市场利率相同的盈利率；（7）债券产生的报酬流量确知；（8）各种债券均为无风险负债等。14 （二）现实条件下的MM理论 从现实来看，完全金融市场假说是不成立的，但该假说为我们提供了理解不完全市场以及更为复杂市场的一

7、个基础。完全市场假说的反面理解是：如果企业的金融策略增加企业的预期未来现金流或降低贴现率，就可以达到增加企业价值的目的。15 （三）权衡理论 经济学家沿着MM理论的分析方法，将其假设条件放宽，由此形成了权衡理论。 其主要观点是，企业的最优资本结构在税盾效应和破产成本的相互权衡之上。所谓“税盾效应”是指债务成本（利息）在税前支付，而股权成本（利润）在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。 16 1早期权衡理论 早期权衡理论基于纯粹的税盾效应和破产成本的相互权衡之上。根据MM理论，由于税盾效应，企业可以通过增加债务资本来增加其市场价值。但是，随着债务资本的上

8、升，企业的风险也随之增加，企业面临财务困境的概率上升，甚至可能破产，致使企业的市场价值下降。因此，企业的最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行均衡的结果。根据权衡理论，企业的市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值，用公式表示为：VL=Vu +PVTSPVFD 上式中，Vu表示权益资本市场价值，PVTS和PVFD分别表示税盾效应现值和破产成本现值。 17 2后期权衡理论 后期权衡理论认为，债务融资的结构提升了财务杠杆，增加了财务困境成本，抑制了企业债务融资的冲动，破产概率上升给企业带来了代理成本，这也是抑制企业债务融资的重要原因。财务困境

9、成本和代理成本的存在，一方面，是企业的市场价值下降；另一方面，当债权人将财务困境成本和代理成本作为影响其预期收入的重要因素，造成本债务融资成本上升。这两方面的约束力使企业为追求税盾效应而提高财务杠杆的欲望受到压制，用公式表达为：VL=VuPVTSPVFDPVDC 上式中，Vu表示权益资本市场价值，PVTS为税盾效应的现值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。18 （四）新资本结构理论 20世纪70年代末，信息不对称理论引入资本结构的研究之中，开始重视企业内部因素对企业资本成本和资本价值的影响。从此，资本结构理论进入了新资本结构理论时代。其中，不对称理论是新资本结构理论的代表。1

10、9 1调查理论筹资的选择顺序 戈顿康纳森教授的调查理论筹资的选择顺序如下： （1）企业宁愿以企业内部产生的资金筹资，即留存盈利、折旧资金等。 （2）企业根据未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率。目标股利发放率建立在正常情况下留存盈利加上折旧能适应资本费用支付的要求上。 （3）股利在短期内具有刚性，企业不愿意在现金股利上有较大的变动，特别是消减股利往往会受到股东的强烈反对。 （4）如果企业有剩余留存盈利，或是投资于有价证劵，或是偿还负债。如果企业没有足够的留存盈利来支持不可取消的新项目，它会出售部分有价证劵。20 2罗斯模型 该模型认为企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，

11、而投资者没有这些内部消息。因此，投资者只能通过企业管理者输出的信息来确定企业的市场价值。企业的资产负债率就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。 21 3不对称信息理论 （1）若存在不对称信息，企业只有在承担着一项不能推迟或负债筹资的异常盈利时，或者经理认为股价被高估时，才会发行新股筹资。 （2）投资者若得知企业即将发售新股的消息，会抛售企业股票，从而引起股价下跌。 （3）当存在信息不对称时，实际观察到的筹资顺序是合理的。这就需要将很大一部分留存盈余转作生产性资金，提高股本比重，降低负债比率，以保持筹资的储备能力。这种能力在企业承担一项巨额现金流量，或需要外部资金完成投资项目时就显得特别重要。

12、总之，新股筹资在不对称信息环境中成为一种风险极大、代价过高的筹资方式。22 二、跨国公司资本结构的内容 跨国公司融资结构决策的组成很复杂，通常包括以下几方面的内容： （一）公司的资金结构 债务与股权资本的比例、各类债务资本的比例等所产生的财务风险与行业和公司的技术水准所能承受的风险应一致。 （二）公司各类资本的期限结构 公司各类资本的期限结构包括三种概念：各类融资工具的契约期限、各类融资工具的平均生命期和各类债务债权关系的持续期。 23 （三）公司的利息支付和红利支付 在利息和红利支付的决策上，以固定利率支付还是浮动利率支付，是公司所面临的基本选择。 （四）全球范围融资的货币结构 跨国公司在全

13、球范围内以多种货币融资，目的在于开拓新的融资机会，扩大公司的债务容量，以满足公司发展对资金的需求。 （五）公司融资工具的票面结构 在国际金融市场上，大量金融创新融资工具的出现，使公司的融资面临对融资工具票面结构的选择。 24 （六）外部控制 公司进行外部融资，必然与一定程度的外部控制相联系。谁进行控制（信贷方、现有股东、新股东），如何进行控制（贷款契约、优先股红利、普通股的选举权），在多大程度上接受外部控制，如何设计外部控制的渠道，企业管理层在外部融资的时候必须做出选择。 （七）利益分配 投资方的报酬形式与两个问题相关联：（1）公司融资工具的市场方式：公司的证劵如何挂牌上市。（2）公司向投资者

14、传递价值的方式：公司如何通过红利或资本收益向投资者分配价值。 25 三、影响跨国公司资本结构的因素 跨国公司资本结构决策受到许多因素的影响。正是由于这些因素的作用，使得跨国公司融资方式选择复杂化。 （一）跨国公司企业特点对资本结构的影响 1跨国公司现金流的稳定性 2跨国公司的信用风险 3跨国公司的保留利润额 4跨国公司对债务的担保 5跨国公司的代理问题26 （二）东道国特点对资本结构的影响 1东道国的持股限制 2东道国的利率水平 3东道国的汇率水平 4东道国的国家风险 5东道国的税收制度27 【例13-1】一家基于美国的跨国公司A，打算在美国市场上发行股票筹集资金5000万美元。之后，A公司计

15、划将所筹得的5000万美元兑换成25000万人民币，在中国建立一家子公司。由于A公司希望将来用该子公司的部分回报支付股东红利，于是它要求子公司以后每年向母公司汇回500万人民币。A公司为了避税可以设计其资本结构。多数方案都包括减少子公司对母公司资本的依赖。28 决策1：子公司所需要的大部分融资可以通过在中国当地借入资金解决，而不是依赖美国母公司。这样，将来子公司的利润中一部分将被用来偿还当地的债务本金和利息，而汇回母公司的利润将相应减少。该融资策略将汇回母公司的利润最小化从而使公司缴纳给中国政府的预扣税也实现最小化。另外，当地融资也使子公司需要的母公司权益资本投资减少。这一策略的局限性是，子公

16、司因此可能会使其债务规模增长过度。29 决策2：如果子公司不希望其债务规模过大，可以选择在东道国发行股票筹资。这样一来，子公司会用其部分资金向当地股东支付红利，而不是汇回母公司。其最终结果也是公司缴纳的预扣税最小化。但股票的发行会使得当地少数股东参股，于是，这在一定程度上消弱了母公司对子公司的控制。不过，如果母公司要求子公司发行非表决权股票，仍可以掌握子公司的控股权。30 （三）海外子公司与母公司融资决策的相互影响东道国条件子公司的当地债务融资额向母公司可提供的内部资金母公司提供的权益资本融资额国家风险大较大较大较小利率高较小较小较大利率低较大较大较小预期当地货币汇率贬值较大较大较小预期当地货币汇率升值较小较小较大资金不可转移较大较大较小预扣税高较大较大较小企业所得税较高较大较大较小31 四、跨国公司的资本结构决策 跨国公司在制定融资策略时，主要从公司层面和国家层面来讨论。跨国公司在设计长期融资战略和决策时，应充分考虑降低融资成本、减少经营风险和优化资本结构。 （一）降低融资成本 由于世界各国资本市场的不完善性，以及税收、