财务管理第13章

1、第十三章第十三章 资本成本资本成本o资本成本的概念资本成本的概念o个别资本成本计算个别资本成本计算o综合资本成本计算综合资本成本计算o筹资决策筹资决策资本成本的一般概念资本成本的一般概念o 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也

2、被称为资本，所以长期资金的的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。o 资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和

3、债券利用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。息等。 一般计算公式：一般计算公式：或或o 资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结留盈余成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。策时，则使用边际资本成本。 FPDK集费筹集资金总额资金筹资金占用费资金（本）成本率）（筹集费

4、用率）（筹集资金总额资金占用费f1PD1K第一节第一节 个别资本成本个别资本成本o 个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。本。 例例1某企业取得某企业取得3年期长期借款年期长期借款500万元，万元，年利率为年利率为11%，每年付息一次，到期一次，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为还本，筹资费用率为1%，企业所得税税率，

5、企业所得税税率为为33%。该项长期借款的资本成本为：。该项长期借款的资本成本为：%4 . 7%)11 (500%)331%(11500LK二、债券资本成本二、债券资本成本（一）债券的名义成本（一）债券的名义成本是指债券持有人得到的收益率。是指债券持有人得到的收益率。【例【例2】见】见P209（二）考虑发行费用的资本成本（二）考虑发行费用的资本成本（三）税后实际资本成本（三）税后实际资本成本 K（1T）nKMKIPdnttdt)1()1(10nKMKIfPdnttdt)1 ()1 ()1 (10）（）（fPTIK11二、优先股资本成本二、优先股资本成本o 优先股的资本成本主要是指优先股固定股利。

6、优先股的资本成本主要是指优先股固定股利。优先股的资本成本可用下式表示：优先股的资本成本可用下式表示：例例3某公司发行优先股，发行价格某公司发行优先股，发行价格10元，每元，每股每年支付固定现金股利股每年支付固定现金股利1.5元，发行费用元，发行费用率为率为2%，其优先股资本成本为：，其优先股资本成本为：)1 (PPPPfPDK%3 .15%)21 (105 . 1PK三、普通股资本成本三、普通股资本成本o 由于普通股每期支付的现金股利不固定，所由于普通股每期支付的现金股利不固定，所以，我们无法像计算债券成本和优先股成本以，我们无法像计算债券成本和优先股成本那样直接代入利息或现金股利数额来计算普

7、那样直接代入利息或现金股利数额来计算普通股成本。通股成本。1、每期支付固定的现金股利。、每期支付固定的现金股利。1)1 ()1 (tteteeKDfPeeeKDfP)1 ()1 (eeefPDK2、每期支付的现金股利按照固定速率增长。、每期支付的现金股利按照固定速率增长。 D0第第1年前的现金股利年前的现金股利D1第第1年支付的现金股利年支付的现金股利g股利递增率股利递增率 【例【例4】某公司股票当前市价】某公司股票当前市价27.5元，上一年度的现金股利为元，上一年度的现金股利为1。8元，元，每股股利在可预见的未来维持每股股利在可预见的未来维持7的增长率，发行成本为市价的的增长率，发行成本为市

8、价的5。计算普通股的资本成本。计算普通股的资本成本。K1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%gfPDgfPgDKeeeee)1 ()1 ()1 (10四、保留盈余的资本成本四、保留盈余的资本成本（一）股利增长模型（一）股利增长模型o 保留盈余成本的计算与普通股成本的计算基保留盈余成本的计算与普通股成本的计算基本相同，只是不用考虑筹资费用，即保留盈本相同，只是不用考虑筹资费用，即保留盈余成本等于无发行费用的普通股成本。其计余成本等于无发行费用的普通股成本。其计算公式为：算公式为：（二）资本资产定价模型（二）资本资产定价模型 gVDKe0)(fmfseRRRRK思考：思考：o 在各种不同的筹

9、资方式中，哪一种筹资的资在各种不同的筹资方式中，哪一种筹资的资本成本最高？本成本最高？值得指出的是优先股成本通常要高于债券成本。值得指出的是优先股成本通常要高于债券成本。在各种资金来源中，普通股的成本最高。在各种资金来源中，普通股的成本最高。 第二节第二节 综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本一、综合资本成本一、综合资本成本 企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。成的企业的总体资本成本，即加权平

10、均资本成本。（一）加权资本成本的含义（一）加权资本成本的含义 加权平均资本成本加权平均资本成本（weighted average cost of capital,WACC）又称综合资本成本，它是以又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。进行加权平均确定的。计算公式见计算公式见P213 【例【例5】某公司拟筹资】某公司拟筹资2500万元，其中发行万元，其中发行债券债券1000万元，筹资费率万元，筹资费率2，债券年利，债券年利率率2，所得税税率，所得税税率33；优先股；优先股500万万元，年股息率元，年

11、股息率7，筹资费率，筹资费率3；普通股；普通股1000万元，筹资费率万元，筹资费率4，第一年预期股，第一年预期股利利10，以后各年增长，以后各年增长4。计算该筹资方。计算该筹资方案的加权平均资本成本。案的加权平均资本成本。二、二、边际资本成本边际资本成本o 边际资本成本边际资本成本（Marginal cost of capital, MCC）是指资金每增加一个单位是指资金每增加一个单位而增加的成本。而增加的成本。o 边际资本成本是指新增加一单位资本所增加边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成

12、本。筹资时所使用的加权平均资本成本。 下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用。下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用。例6公司目前有长期资金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤为：1、确定公司最优资金结构、确定公司最优资金结构o假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优

13、先股占，优先股占5%，普通股占，普通股占75%的资金结构。的资金结构。2、确定各种筹资方式的资金成本、确定各种筹资方式的资金成本o该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况，基础上，测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况，见表：见表： 3、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界点o 在上表中，花费在上表中，花费6%资本成本时，取得长期资本成本时，取得长期债务筹资限额为债务筹资限额为10000元，其筹资总额分元，其筹资总额分界点便为：界点便为：o 而在花费而在花费7%资本成本

14、时，取得的长期债务资本成本时，取得的长期债务筹资限额为筹资限额为40000元，其筹资总额分界点元，其筹资总额分界点为：为：o 按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见下表：界点计算结果见下表： o 由表由表3可知，如果公司筹资总额在可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过如果筹资额超过30000元，但小于元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。以此类推。o 由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加由以上分析可知，

15、随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下，综合资并保持公司资本结构不变的情况下，综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图形更金成本率也是增加的。以上结果可用图形更加形象地表示，如下图。加形象地表示，如下图。第三节第三节 资本结构决策方法资本结构决策方法o 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。是确定最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定

16、量和定性分本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法析方法息税前利润息税前利润每股收益分析法、每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法比较资金成本法、总价值分析法一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法o 研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与

17、每股收益之间的两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润前利润每股收益分析法，简写为每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。分析法。o 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。等时的息税前利润点（或销售收入点）。 例例7某公司目前的资本结构包括每股

18、面值某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股元的普通股800万股和平均利润为万股和平均利润为10%的的3000万元债务。该公万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，万元，预期投产后每年可增加息税前利润预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目万元，该项目备选的筹资方案有三个：备选的筹资方案有三个：（1）按）按11%的利率发行债券；的利率发行债券；（2）按）按20元元/股的价格增发普通股，每股面值股的价格增发普通股，每股面值1元；元；（3）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为12%的优先股。的优先股。 假设公司目前的息税

19、前利润为假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的万元；公司适用的所得税税率为所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。；证券发行费可忽略不计。三种筹资方案及公司原来的资本结构如下：三种筹资方案及公司原来的资本结构如下： 那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。其计算公式为： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上述两式中：EBIT每股收益无差异点处的息税前利润； 321,III三种筹资方式下的年利息， 321,DDD

20、三种筹资方式下的优先股股利， 321,NNN三种筹资方式下的流通在外普通股股数。 T所得税税率 现将上述公司的资料代入上述两式得： 评价：评价：o EBITEPS分析法的局限在于，这种方法分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，

21、所以，单纯地用趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法分析法有时会做出错误的决策。有时会做出错误的决策。二、比较资金成本法二、比较资金成本法o 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。方法。1、初始资本结构决策、初始资本结构决策n 比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。2、追加资本结构决策、追加资本结构决策n比较被选追加融资方案的边际资本成本，选择最优方案。n将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。例例8某企业年初长期资本某企业年初长期资本2200万元，其中：长期万元，其中：长期债券（年利率债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股万元；普通股1000万元（每股面额为万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年元，以后每年股息增加股息增加4%。假定企业的所得税税率为。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。发行各种证券均