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1、 第八章第八章 企业价值评估企业价值评估 学习目的和要求：学习目的和要求：1 1、了解企业价值的不同表现形式及其相互关系；、了解企业价值的不同表现形式及其相互关系；2 2、理解企业价值评估的用途、范围；、理解企业价值评估的用途、范围；3 3、掌握加和法在企业价值评估中的具体运用及不、掌握加和法在企业价值评估中的具体运用及不足；足；4 4、掌握企业价值收益法评估的三种模型及其适用、掌握企业价值收益法评估的三种模型及其适用范围和条件；参数确定的原则，步骤及适用范围和条件；参数确定的原则，步骤及适用条件；条件；5 5、掌握比较法在企业价值评估中的具体运用。、掌握比较法在企业价值评估中的具体运用。第一

2、节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业及企业价值一、企业及企业价值（一）企业（一）企业是为满足社会需求并获取盈利而从事生产，流通是为满足社会需求并获取盈利而从事生产，流通，服务等经济活动，独立核算，自主经营，自，服务等经济活动，独立核算，自主经营，自负盈亏，具有法人资格的经济组织。负盈亏，具有法人资格的经济组织。企业的特征是：企业的特征是：(1)(1)独立性独立性 （合法性）（合法性）(2)(2)社会性社会性 满足社会需要及其他满足社会需要及其他(3)(3)盈利性盈利性企业价值大小的决定因素企业价值大小的决定因素 (4)(4)持续经营性持续经营性企业价值评估的一般前提企业价值评估的

3、一般前提(5)(5)整体性整体性企业能够持续经营的保证企业能够持续经营的保证（二）企业价值（二）企业价值 1 1、内涵：、内涵：企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。对于企业资产索取权价值的总和。n 债权人债权人借款人，债券持有人借款人，债券持有人n 股权人股权人有剩余索取权的股权投资者有剩余索取权的股权投资者 优先股优先股 普通股普通股2 2、企业价值及其决定、企业价值及其决定u从政治经济学角度从政治经济学角度, ,企业的价值是指凝结在企业的价值是指凝结在其中的社会必要劳动时间。其中的社会必要劳动时间。u从会计核算角度从会计

4、核算角度, ,企业的价值是指建造或取企业的价值是指建造或取得企业的全部支出或全部所费。得企业的全部支出或全部所费。u从市场交换角度从市场交换角度, ,企业的价值是企业在市场企业的价值是企业在市场上的货币表现。上的货币表现。 从资产评估角度从资产评估角度, ,企业的价值需要从两个方面考虑企业的价值需要从两个方面考虑和界定和界定: :第一第一, ,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值的公允价值, ,企业作为一类特殊资产企业作为一类特殊资产, ,在评估中其价在评估中其价值也应该是在交易假设前提下的公允价值值也应该是在交易假设前提下的公允价值, ,

5、即企业即企业在市场上的公允货币表现。在市场上的公允货币表现。第二第二, ,由企业特点所决定由企业特点所决定, ,企业在市场上的货币表现实企业在市场上的货币表现实际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化和资本化。和资本化。3 3、企业价值的表现形式、企业价值的表现形式(1)(1)企业的资产价值企业的资产价值：企业所拥有的所有资产（有形资：企业所拥有的所有资产（有形资产与无形资产、各种权益和负债）的价值总和产与无形资产、各种权益和负债）的价值总和-财务财务会计学中的企业价值概念会计学中的企业价值概念(2)(2)企业投资价值企业投资价值是企业所有的投资

6、人所拥有的对于企是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和业资产索取权价值的总和。（严格意义的企业的价值）（严格意义的企业的价值）企业资产价值企业资产价值- -无息流动负债价值无息流动负债价值权益价值权益价值+ +付息债务价值（长期负债）付息债务价值（长期负债）(3) (3) 企业权益价值企业权益价值代表了股东对企业资产的索取权代表了股东对企业资产的索取权企业的资产价值企业的资产价值- -负债价值负债价值 4 4、企业价值评估的概念及特点、企业价值评估的概念及特点 企业价值评估是企业经营业务价值的评估，它的评企业价值评估是企业经营业务价值的评估，它的评估对象一般包括估对象一般包括股

7、权，权益和股票。股权，权益和股票。1 1）评估对象是由多个或多项单项资产组成的）评估对象是由多个或多项单项资产组成的资产综合体资产综合体2 2）评估标的是该综合体的持续获利能力，整体获利能力）评估标的是该综合体的持续获利能力，整体获利能力决定企业价值高低。决定企业价值高低。3 3）是典型的整体性评估）是典型的整体性评估企业价值评估的实质是企业持续获利能力的评定估算企业价值评估的实质是企业持续获利能力的评定估算。二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别的区别 1.1.评估对象的内涵不同评估对象的内涵不同 企业价值企业价值资产综合体的获利能力资产综合体

8、的获利能力 单项汇总单项汇总企业各要素资产的价值总和企业各要素资产的价值总和2.2.评估结果不同评估结果不同(1) (1) 企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值单项汇总企业价值单项汇总商誉商誉企业的盈利能力高于行业平均水平企业的盈利能力高于行业平均水平企业价值单项总汇企业价值单项总汇经济性贬值经济性贬值企业的盈利能力低于行业平均水平企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值单项总汇企业价值单项总汇企业的盈利能力与企业所在行业的资产企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等收益率相等(2) (2) 差额产生的原因差额产生的原因-商誉的存在商誉的存在(3)(3

9、)影响企业获利能力的因素：影响企业获利能力的因素： 投入产出效率投入产出效率 资源配置效率资源配置效率 x x效率效率x x效率表明要素资产（可确指资产）相同的效率表明要素资产（可确指资产）相同的企业，获利能力可能存在很大差距。企业，获利能力可能存在很大差距。3.3.评估目的与具体的适用对象不同评估目的与具体的适用对象不同 持续经营前提下的企业产权变动持续经营前提下的企业产权变动企业企业( (整体整体) )价值评估价值评估 以破产清算为了假设前提以破产清算为了假设前提要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总） 非营利企业的评估非营利企业的评估要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总）三、企业价值评

10、估的一般用途三、企业价值评估的一般用途 （一）以产权交易为目的的企业价值评估（一）以产权交易为目的的企业价值评估 1.1.企业产权转让企业产权转让 2.2.企业并购企业并购 3.3.为高新技术企业筹资（风险投资）为高新技术企业筹资（风险投资）进行评估时应注意考虑的因素进行评估时应注意考虑的因素: :u协同作用；协同作用；u资产重组；资产重组；u管理层变更。管理层变更。（二）以企业财务管理为目的的企业价值评估（二）以企业财务管理为目的的企业价值评估p企业价值最大化财务管理目标企业价值最大化财务管理目标（三）以证券市上投资组合管理为目的的企业价值评估（三）以证券市上投资组合管理为目的的企业价值评估

11、 消极型投资者消极型投资者不关注企业的价值（多样化投资，对冲不关注企业的价值（多样化投资，对冲） 积极性投资者积极性投资者市场趋势型投资者市场趋势型投资者关注整个证券市场价格水平关注整个证券市场价格水平证券筛选型投资者证券筛选型投资者企业真实价值的评估企业真实价值的评估（价值型投资者）（价值型投资者）四、企业价值评估的范围四、企业价值评估的范围（一）从产权的角度界定企业价值评估范围（一）从产权的角度界定企业价值评估范围 一般范围一般范围 -从产权角度界定，评估范围是从产权角度界定，评估范围是企业的全部资产企业的全部资产 具体范围具体范围 -有效资产有效资产（非有效资产）（非有效资产）非控股公司

12、中的投资控股公司全资子公司的部分企业产权主体所能控制及经营的部分企业产权主体自身占用企业全部资产（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围 1.1.先看是否需要对企业资产进行合理的重组，再根据先看是否需要对企业资产进行合理的重组，再根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产无效资产 2.2.对无效资产进行处理对无效资产进行处理（1 1）评估前进行）评估前进行“资产剥离资产剥离”，不列入企业价值评估，不列入企业价值评估范围。范围。（2 2）对闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值

13、）对闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值加总。加总。 3.3.对有效资产不能漏评对有效资产不能漏评 4.4.产权不清的资产产权不清的资产“待定产权资产待定产权资产”，可以列入评，可以列入评估范围估范围, ,但需说明披露。但需说明披露。五、企业价值评估的假设与价值前提五、企业价值评估的假设与价值前提1.1.持续经营假设前提持续经营假设前提 企业作为收益性资产整体的持续经营价值企业作为收益性资产整体的持续经营价值2.2.破产清算假设前提破产清算假设前提（1 1）有序出让的交易价值）有序出让的交易价值（2 2）被迫清算时的交易价值）被迫清算时的交易价值3.3.企业价值的组成要素：企业价值的组成要

14、素： 评估基准日经营性资产，未来的经营收益是评估基准日经营性资产，未来的经营收益是基准日经营性资产产生的基准日经营性资产产生的六、企业价值评估中的信息资料收集六、企业价值评估中的信息资料收集1.1.企业内部信息企业内部信息（1 1）法律文件）法律文件（2 2）财务信息）财务信息（3 3）经营信息）经营信息（4 4）管理信息）管理信息（5 5）其他信息）其他信息2.2.企业经营环境信息企业经营环境信息（1 1）宏观经济信息）宏观经济信息（2 2）产业经济信息）产业经济信息3.3.市场信息市场信息企业价值评估的常用方法企业价值评估的常用方法一、成本法（资产基础法）一、成本法（资产基础法）理论基础：

15、成本价值理论理论基础：成本价值理论实质：对企业的资产实质：对企业的资产企业未来经营业务产生的企业未来经营业务产生的基础，进行评估基础，进行评估二、收益现值法二、收益现值法理论基础：收益价值理论理论基础：收益价值理论实质：对未来经营业务的成果进行评估实质：对未来经营业务的成果进行评估三、市场比较法三、市场比较法理论基础：市场比较理论理论基础：市场比较理论实质：根据可比的价值对被评估价值进行评估实质：根据可比的价值对被评估价值进行评估第二节第二节 企业价值评估的资产基础法企业价值评估的资产基础法 一、资产基础法的内涵一、资产基础法的内涵企业价值评估中的资产基础法也叫企业价值评估中的资产基础法也叫调

16、整账面价值法调整账面价值法，接近于我们习惯的，接近于我们习惯的成本法成本法, ,是指将企业资产负债表中是指将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值，再总资产价值，再扣除无息流动负债和递延税款来计算扣除无息流动负债和递延税款来计算。资产基础法就是实现企业价值评估中资产途径或成资产基础法就是实现企业价值评估中资产途径或成本途径的具体技术手段。本途径的具体技术手段。二、资产基础法的具体做法：二、资产基础法的具体做法：对两方面进行调

17、整：对两方面进行调整： 价格指数调整法。价格指数调整法。 过时贬值调整：功能性贬值额计算方法相同。过时贬值调整：功能性贬值额计算方法相同。经两方面调整的资产账面价值反映资产的重置成本。经两方面调整的资产账面价值反映资产的重置成本。三、成本资产基础法的运用三、成本资产基础法的运用是成本法和收益法在企业重建思路下的融合是成本法和收益法在企业重建思路下的融合在正常情况下在正常情况下, ,运用加和法评估一个持续经营的企业运用加和法评估一个持续经营的企业价值应结合收益途径及其方法同时价值应结合收益途径及其方法同时进行验证。进行验证。尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技和尤其不适用于一般具有较大组

18、织资本价值的高科技和服务性企业服务性企业适用于对于账面价值和市场价值差异适用于对于账面价值和市场价值差异不大不大的的水，电等水，电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业。公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业。四、具体的计算方法四、具体的计算方法一是投资人的索取权价值加和法；一是投资人的索取权价值加和法；二是加总资产价值，减去流动负债中的非投资二是加总资产价值，减去流动负债中的非投资人索取权价值法。人索取权价值法。 投资人索取权价值包括：短期负债，长期负投资人索取权价值包括：短期负债，长期负债，股东权益；债，股东权益； 非投资人索取权价值：应付账款，应付费用非投资人索取权价值：应

19、付账款，应付费用。资产负债表重组资资 产产 负债和所有者权益负债和所有者权益 经营资产经营资产 经营负债经营负债 货币资金 应付账款 应收账款 预收账款 其他应收款 各种应计费用 预付账款 递延税项贷项 长期应付款 非经营资产非经营资产 债务及债务等价物债务及债务等价物 其他资产项目 其他负债项目 少数股东权益少数股东权益 普通股股东权益普通股股东权益 缺点：缺点：是否为市场价值的反映；是否为市场价值的反映；有没有反映所有的资产项目，如商誉等。有没有反映所有的资产项目，如商誉等。一、企业价值评估中的收益法（现金流量折现法）一、企业价值评估中的收益法（现金流量折现法） 预测企业未来收益并将其折现

20、。预测企业未来收益并将其折现。年金本金化价格法和分段法年金本金化价格法和分段法从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的评估的首选方法。首选方法。 但需具备前提条件：但需具备前提条件：（1 1）企业有盈利，并且可预测。）企业有盈利，并且可预测。（2 2）与企业收益相联系的风险也可预测。）与企业收益相联系的风险也可预测。 最适宜采用收益法的企业：最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业收益稳定的成熟企业既可评估企业价值，也可评估权益价值既可评估企业价值，也可评估权益价值第三节第三节 企业价值评估的收益法企业价值评估的收益法（一）企业价值评是将企业

21、的预期自由现金流量根据（一）企业价值评是将企业的预期自由现金流量根据加权平均资本成本进行折现后求得：加权平均资本成本进行折现后求得： n CFF n CFF t t 企业价值企业价值 = - = - t = 1 t = 1 （1 +WACC1 +WACC）t t （二）权益价值是将预期的股权现金流量根据股权成（二）权益价值是将预期的股权现金流量根据股权成本进行折现后求得。本进行折现后求得。n CFEn CFE t t权益价值权益价值 = = - - t = 1 t = 1 （1 + r1 + re e）t t （三）自由现金流量与股权现金流量的关系：（三）自由现金流量与股权现金流量的关系：CF

22、F = CFE + CFF = CFE + 利息费用利息费用 （1 - 1 - 税率）税率）+ + 本金归还本金归还 - - 发行的新债发行的新债 + + 优先股红利优先股红利 二、企业的价值评估模型二、企业的价值评估模型收益增长模式可以分为三种形式：收益增长模式可以分为三种形式：n高增长阶段过渡阶段高增长阶段过渡阶段稳定增长阶段；稳定增长阶段；n高增长阶段高增长阶段稳定增长阶段；稳定增长阶段；n稳定增长阶段稳定增长阶段（一）企业（投资）价值评估模型（一）企业（投资）价值评估模型（二）股权价值评估（二）股权价值评估1 1、股权现金流量估价模型、股权现金流量估价模型 如果资本支出和营运资本按照目

23、标债务比率如果资本支出和营运资本按照目标债务比率（ ）进进行融资，并且通过发行新债对本金进行偿还时，则行融资，并且通过发行新债对本金进行偿还时，则股权现金流量股权现金流量CFE=CFE=净收益净收益+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -追加劳动资本追加劳动资本- -本金归本金归还还+ +发行的新债发行的新债CFE = CFE = 净收益净收益 + + （1 - 1 - ）（折旧）（折旧 - - 资本性支出）资本性支出） - - （1 - 1 - ）追加营运资本）追加营运资本 g = bg = bROC + ROC - iROC + ROC - i（1- t1- t） D/E D/E2

24、2、股利折现估价模型、股利折现估价模型（1）三阶段模型 DPS 1 （1+g1）n1 n2 DPS t 每股股权价值= - 1- - + - + （re - g1） （1+ re）n1 t =n 1+1 （1 + re）t DPS n2 +1 + - （re - g2） （1+ re）n2 计算题计算题1 1：1.DPS1.DPS1 1= =当年每股股利当年每股股利* *（1+g1+g） =1.28=1.28* *(1+5%)=1.344(1+5%)=1.3442. r2. re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+0.9=3.25%+0.9*

25、*5%=7.75%5%=7.75%3. P3. P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g2 2） =1.344/(7.75%-5%)=48.87 =1.344/(7.75%-5%)=48.87计算题计算题2 2：1.1.股利支付率股利支付率= =每股股利每股股利/ /每股收益每股收益 =0.72/2.5=28.8%=0.72/2.5=28.8%2.20012.2001年支付的股利年支付的股利DPSDPS1 1= =当年支付每股的股利当年支付每股的股利* *（1+g1+g）=0.72=0.72* *（1+15%1+15%）=0.828=0.8283.2001-20

26、053.2001-2005年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.42=3.25%+1.42* *5%5% =10.35% =10.35% 20062006年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.1=3.25%+1.1* *5%=8.75%5%=8.75%4.20064.2006年股利：年股利：2.52.5* *70%70%* *（1+15%1+15%）5 5* *（1+5%1+5%） =3.6959=3.69595. g5. g1 1 =15% g =15% g2

27、2=5%=5% DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1 每股股权价值每股股权价值 = - 1- - + - （re - g1） （1+ re）n1 （ re - g2 ）（）（1+ re）n1 =0.828/=0.828/（10.35%-15%10.35%-15%）* *1-1-（1+15%1+15%）5 5/ /（1+10.35%1+10.35%）5 5 +3.6959/ +3.6959/（8.75%-5%8.75%-5%）（）（1+8.75%1+8.75%） 5 5 =68.8775=68.8775三、收益法的基本计算公式及其说明三、收益法的基本计算公式及其说明（一）企业持续经营

28、假设前提下的收益法计算公式（一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。中选择。 1.1.年金本金化价格法年金本金化价格法 rAP ),(1)1 (1)1 (11nrAPrRrrrRAniinniii2.2.分段估算法分段估算法将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。 注意前段预测期期限的确定注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。式。（1 1）以前期最后一年的收益为后期的年金

29、：）以前期最后一年的收益为后期的年金：（2 2）以前期的年金化收益作为后期的年金：）以前期的年金化收益作为后期的年金： （3 3）后期企业预期收益按一固定比率增长：）后期企业预期收益按一固定比率增长：nnniiirrRrRP)1 ()1 (1nniiirrArRP)1 ()1 (1nnniiirgrgRrRP)1 (1)1 ()1 (1 例例 某企业未来某企业未来5 5年内的收益预计如下：年内的收益预计如下：第一年第一年120120万元万元第二年第二年125125万元万元第三年第三年128128万元万元第四年第四年120120万元万元第五年第五年130130万元万元 假定折现率与资本化率均为假

30、定折现率与资本化率均为10%10%，利用以上资料，试估，利用以上资料，试估算该企业的价值。算该企业的价值。解：解：1 1）先求未来）先求未来5 5年内收益的现值之和。年内收益的现值之和。年年 份份收益额收益额（万元）（万元）折现系数折现系数（折现率（折现率1010）现现 值值（万元）（万元）第一年第一年1201200.90910.9091109.09109.09第二年第二年1251250.82640.8264103.30103.30第三年第三年1281280.75130.751396.1796.17第四年第四年1201200.68300.683081.9681.96第五年第五年1301300.

31、62090.620980.7280.72合合 计计 471.24471.242 2）再求能带来等额现值的年金，折现率为）再求能带来等额现值的年金，折现率为1010，5 5年期年年期年金现值系数为金现值系数为3.79083.7908，则求得年金为：，则求得年金为： A A471.24471.243.79083.7908124.31124.31（万元）（万元）3 3）最终企业价值评估值为为：）最终企业价值评估值为为： P=A/r=124.31P=A/r=124.3110101243.11243.1（万元）（万元） 例例 待估企业预计未来待估企业预计未来5 5年内的预期收益额为年内的预期收益额为10

32、0100万元、万元、120120万元、万元、150150万元、万元、160160万元和万元和200200万元。万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在的年预期收益额将维持在200200万元，假定折现率与万元，假定折现率与资本金化率均为资本金化率均为1010，试估算该企业价值。，试估算该企业价值。万元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP（二）企业有限期持续经营假设前提下的收益法（二）企业有限期持

33、续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。nnniiirPrRP)1 (1)1 (1三、收益法评估参数的确定三、收益法评估参数的确定（一）高增长阶段的最后期限（一）高增长阶段的最后期限u企业收益的增长率相对于稳定增长率越高，高增企业收益的增长率相对于稳定增长率越高，高增长期可以得越长；长期可以得越长；u企业规模越大，高水平增长率的可能性就越低，企业规模越大，高水平增长率的可能性就越低，时间就越短；时间就越短；u取决于法律，市场等影响因素的行业进入壁垒的取决于法律，市场等影响因素的行业进入壁垒的强弱。强弱。 （二）现金流量的预测（二）

34、现金流量的预测1 1、现金流量预测的步骤、现金流量预测的步骤（1 1）对拟评估企业的历史绩效（）对拟评估企业的历史绩效（performanceperformance）进行分析）进行分析 关键性因素：价值驱动因素的研究。关键性因素：价值驱动因素的研究。主要是资本收益率和再投资比率。主要是资本收益率和再投资比率。（2 2）预测企业未来的绩效）预测企业未来的绩效 步骤：步骤：评估的战略地位，评估的战略地位，SWSW；从企业本身和行业发展的经济，社会，政策，技术环境从企业本身和行业发展的经济，社会，政策，技术环境进行分析；进行分析；预测企业损益表和负债表；预测企业损益表和负债表；预测现金流，资本收益率

35、及其他关键性价值驱动因素；预测现金流，资本收益率及其他关键性价值驱动因素；检验总体预测的合理性。检验总体预测的合理性。2 2、现金流量预测的原则、现金流量预测的原则销售预测是现金流量预测的销售预测是现金流量预测的最关键步骤。最关键步骤。销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合。销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合。销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性。的逻辑一致性。现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的相同。相同。利用敏感性分析找出那些对现金流量预测

36、影响最大的假利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长率的假设，并对这些假设的合理性进行严设如销售增长率的假设，并对这些假设的合理性进行严格的检验。格的检验。将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感的关键性假设的可靠性作严格的论证。的关键性假设的可靠性作严格的论证。（三）企业收益及其预测（三）企业收益及其预测1 1、企业收益的界限与选择、企业收益的界限与选择1 1）企业收益形式（口径）的选择）企业收益形式（口径）的选择息前税后

37、净现金流息前税后利润净现金流净利润企业收益形试2 2）选择从两个层面考虑：）选择从两个层面考虑：（1 1）净利润与净现金流的选择）净利润与净现金流的选择（2 2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业整体价值。选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业整体价值。2 2、企业收益预测的基础与原则、企业收益预测的基础与原则 原则：原则：以被估企业现实资产（存量资产）为出发点，以被估企业现实资产（存量资产）为出发点，预测企业在未来正常经营中可产生的收益。既不是以评预测企业在未来正常经营中可产生的收益。既不是以评估

38、基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的估基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。实际收益为出发点。 以企业存量资产为出发点的理由。以企业存量资产为出发点的理由。 不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。净现金流税后净利润+折旧与摊销资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加（减少）3 3、企业收益的预测方法、企业收益的预测方法 主观预测法（综合调整法、产品周期法）主观预测法（综合调整法、产品周期法） 客观预测法（时间序列法）客观预测法（时间序列法）1 1）综合调整法）综合调整法具体步骤：具体步骤：（1 1）设计收益预测表）

39、设计收益预测表（2 2）分析预期年度内可能出现的变化因素）分析预期年度内可能出现的变化因素（3 3）预测各变化因素对收益的影响）预测各变化因素对收益的影响（4 4）汇总分析预期年度收益总体变动）汇总分析预期年度收益总体变动额预期不利因素减少收益额预期有利因素增加收益年收额预期年收益出前正常2 2）产品周期法）产品周期法3 3）线性回归法）线性回归法根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：方程：该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。势。bxay4 4、企业收益预测的基本步骤、企业收益预测的基本步骤

40、第一步，评估基准日审计后的企业收益调整。主要是第一步，评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常因素。剔除非正常因素。第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预测界定收益量变化的区间。是为具体预测界定收益量变化的区间。第三步，企业预期收益的预测。第三步，企业预期收益的预测。（1 1）对企业收益预测前提条件的设定）对企业收益预测前提条件的设定（2 2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）（3 3）对预测结果的检验）对预测结果的检验（四）折现率的确定（四）折现率的确定、企业价值评估中折

41、现率的确定原则、企业价值评估中折现率的确定原则1 1）不低于无风险报酬率）不低于无风险报酬率2 2）以行业平均报酬率为重要参考指标）以行业平均报酬率为重要参考指标%100行业各企业资产平均额行业各企业净利润行业平均收益率收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额收益额折现率折现率评估值内涵评估值内涵评估值的资产构成评估值的资产构成税后利润净资产收益率所有者权益价值资产负债息前税后利润加权平均资本成本含付息债务企业整体价值资产非付息债务净现金流量净资产投资回收率所有者权益价格资产负债息前净现金流量加权评估资本成本含付息债务的企业整体价值资产非付息债务3 3）折

42、现率、资本化率与收益额相匹配）折现率、资本化率与收益额相匹配1 1、股权资本成本、股权资本成本（1 1）风险收益模型）风险收益模型 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） = = u u 1 + 1 + （1 -t1 -t）（）（D / ED / E） （2 2）股利增长模型）股利增长模型 P P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g）r re e = = （ DPSDPS1 1 / P / P0 0 ） g g 2 2、加权平均资本成本（、加权平均资本成本（WACCWACC）WACC = rWACC = rd d （1

43、- t1 - t）D /D /（D + ED + E） + r + re e E / E /（D + ED + E） 折现率付息债务占全部资本的比例折现率付息债务占全部资本的比例债务资本成本债务资本成本（1-1-所得税率）所得税率）+ +权益资本占全部资本的比例权益资本占全部资本的比例权权益资本成本益资本成本)(gmgRRR权益资本要求的报酬率例：某企业的收益法评估见下表例：某企业的收益法评估见下表%5 . 9%525. 1%25. 3%5 . 9%525. 1%25. 3=1.25 债务成本= 10% 国债利率=3.25%股权成本=1.25 债务成本= 10% 国债利率=3.25%股权成本=

44、项项 目目高增长阶段高增长阶段稳定增长阶段稳定增长阶段时期长度时期长度4 4年年4 4年后永久持续年后永久持续收入收入当前收入：当前收入：60006000万元万元营业利润（营业利润（EBITEBIT）收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%所得税税率所得税税率33%33%33%33%资本收益率资本收益率营运资本营运资本收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%再投资率再投资率息前收入预期增长率息前收入预期增长率6%6%3%3%权益权益 / / 资本比率资本比率80%80%80%80%风险参数风险参数项项 目目基基 期期20002000年年高增长高增长稳定增长稳定增长2001200

45、120022002200320032004200420052005预期增长率预期增长率6%6%6%6%6%6%6%6%3%3%收入收入600060006360636067426742714671467575757578027802营业利润率营业利润率20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBITEBIT120012001272127213481348142914291515151515601560EBITEBIT* *(1-t)(1-t)8048048528529039039579571015101510451045折旧折旧资本支出资本支出营运资本营运资本12

46、0012001272127213481348142914291515151515601560营运资本营运资本72727676818186864545自由现金流量自由现金流量CFFCFF78078082782787687692992910001000股权现金流量股权现金流量CFE=CFF-CFE=CFF-利息利息费用（费用（1-t1-t）579579626626675675728728799799税后债务成本税后债务成本6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%股权成本股权成本9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%资

47、本成本资本成本8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%66.1470344.119521037. 06 .265304085. 10594. 01000)4085. 12625. 11 (6 .26530%)94. 81%)(3%94. 8(1000%)94. 81 (%)61 (1 %)6%94. 8(78044455.1056698.85491219. 085.165424377. 1065. 0799)4377. 12625. 11 (85.16542%)5 . 91%)(3%5 . 9(799%)5 . 91 (%)61 (1

48、 %)6%5 . 9(579444企业价值股权价值一、企业价值比较法评估的基本原理一、企业价值比较法评估的基本原理在比较法中，待评估的企业价值是通过参照可比在比较法中，待评估的企业价值是通过参照可比企业的市场价值与收益，账面价值，销售额，息税前企业的市场价值与收益，账面价值，销售额，息税前收益等影响企业价值的某一财务变量的比率求得的。收益等影响企业价值的某一财务变量的比率求得的。 P /P P /P = B /B = B /B P = B P = B （P P / B/ B ） 第四节第四节 企业价值评估的比较法企业价值评估的比较法可比企业的股权价值或企业价值与可比企业的股权价值或企业价值与某

49、一相对应财务变量的比率某一相对应财务变量的比率-乘数乘数财务变量财务变量二、可比企业的选择二、可比企业的选择市场途径及其方法评估企业价值有两点必须注意市场途径及其方法评估企业价值有两点必须注意: :其一是企业间的个体差异。其一是企业间的个体差异。其二是企业交易条件方面的差异。其二是企业交易条件方面的差异。 （一）选择可比公司（一）选择可比公司 企业不同于一般资产：企业不同于一般资产：一是交易量相对较少；一是交易量相对较少；二是个体之间差异较大。二是个体之间差异较大。 因此可比公司的选择难度较大。因此可比公司的选择难度较大。 实践中，实践中，一般从上市公司中选择可比公司。一般从上市公司中选择可比

50、公司。 选择的标准：同行业、生产同一产品、市场地位相类选择的标准：同行业、生产同一产品、市场地位相类似的企业；资产结构和财务指标大致类似。似的企业；资产结构和财务指标大致类似。（二）选择可比指标（二）选择可比指标 要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。 一般可选择：一般可选择：（1 1）税后利润、现金净流量）税后利润、现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。（2 2）为了避免管理层操作对利润和现金净流

51、量的影响）为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响，可采用，可采用销售收入销售收入作为可比指标。作为可比指标。（3 3）为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差）为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和利息、折旧和税前盈利，即税前盈利，即EBIDTEBIDT。三、乘数的选择三、乘数的选择（一）市盈率（一）市盈率1 1、实现企业价值评估中的市场途径的具体方法是各种、实现企业价值评估中的市场途径的具体方法是各种相关因素比较法相关因素比较法, ,市盈率倍市盈率倍( (乘乘) )数法就是其中的一种。数法就是其中的一种

52、。市盈率本来是上市公司每股股票价格与其年收益额之比。市盈率本来是上市公司每股股票价格与其年收益额之比。PE = PPE = P0 0 / EPS / EPS0 0 = = 股利支付率股利支付率（1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g）2 2、市盈率倍、市盈率倍( (乘乘) )数法的基本思路是数法的基本思路是: :首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似或同类型的上市公司或相似或同类型的上市公司, ,包括行业、产品结构包括行业、产品结构、生产经营规模、财务结构和状况等方面的条件、生产经营规模、财务结构和状况等方面的条件要大致接近和可

53、比要大致接近和可比, ,以上市公司的股票价格按公司以上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率, ,不同的收益额口径有不同的收益额口径有: :税前息前税前息前( (无负债无负债) )净现金流净现金流量量, ,息前息前( (无负债无负债) )净现金流量、净利润等等；净现金流量、净利润等等；其次其次, ,分别按各口径市盈率相对应的口径计算或调分别按各口径市盈率相对应的口径计算或调整计算被评估企业的各口径整计算被评估企业的各口径收益额收益额；再次再次, ,以上市公司各口径的市盈率作为倍数或乘数以上市公司各口径的市盈率作为倍数或乘数乘以被评估企

54、业相对口径的收益额而得到一组被评估乘以被评估企业相对口径的收益额而得到一组被评估企业的企业的初步价值初步价值；最后最后, ,对于该组按不同口径市盈率计算出的企业价对于该组按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重值分别给出权重, ,加权平均加权平均计算出企业整体价值。计算出企业整体价值。3 3、参考企业比较法的运用、参考企业比较法的运用1 1）市盈率乘数（）市盈率乘数（P/EP/E）法。该方法的思路：）法。该方法的思路：（1 1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；算市盈率；（2 2）确定被估企业相应口径的收益；）确定被估企业相应口

55、径的收益；（3 3）评估值被估企业相应口径的收益评估值被估企业相应口径的收益市盈率市盈率 为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算市盈利。市盈利。 例题例题 某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为20042004年年1212月月3131日。评估人员在同行业的上市公日。评估人员在同行业的上市公司中选择了司中选择了9 9家可比公司，分别计算了可比公家可比公司，分别计算了可比公司司20042004年的市盈率。被评估企业年的市盈率

56、。被评估企业20042004年的净收年的净收益为益为5,0005,000万元，则采用市盈率乘数法评估企万元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下：业整体资产价值的过程如下：9 9家可比公司家可比公司20042004年的市盈率如下所示：年的市盈率如下所示： 可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19 9家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率为年平均的市盈率为20.7720.77。但注。但注意到可比公司意到可比公司C5C5和和C7C7的市盈率明显高于其他可比公的市盈率明显高于其他可比公司，

57、因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比司，因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比公司公司C5C5和和C7C7后的后的7 7家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率为年平均的市盈率为15.4015.40。因此确定市盈率乘数为。因此确定市盈率乘数为15.4015.40。 被评估企业价值被评估企业价值5,0005,00015.40=77,00015.40=77,000万元万元由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结果的准确性。因此在市场法评估中，除

58、了采用多可比果的准确性。因此在市场法评估中，除了采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。（二）价格（二）价格 / / 账面价值比率账面价值比率PBV = PPBV = P0 0 / BV / BV0 0 = = 股权收益率（股权收益率（ROEROE） 股利支付率股利支付率 （1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g ）（三）价格（三）价格 / / 销售收入比率销售收入比率PS = PPS = P0 0 / / 销售收入销售收入= = 销售净利率（销售净利率（MGNMGN） 股利支付股利支付率率 （1 + g1 + g）/ /

59、 （r re e - g - g ）2.2.采用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标）采用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标），即综合法。，即综合法。 例题例题 甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相似公司似公司A A、B B、C C作为可比公司，然后分别计算各公司作为可比公司，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、市场价值与账面价值的市场价值与销售额的比率、市场价值与账面价值的比率以及市场价值与净现金流量的比率，得到的的比率以及市场价值与净

60、现金流量的比率，得到的结果如下表所示：结果如下表所示：A A公司公司 B B公司公司 C C公司公司 D D公司公司 市价市价/ /销售额销售额 1.21.21.01.00.80.81.01.0市价市价/ /账面价值账面价值 1.31.31.21.22.02.01.51.5市价市价/ /净现金流量净现金流量 2020151525252020 将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均，就得到了市场法将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均，就得到了市场法评估甲企业所需的三个价值比率。需要注意的是，计算出来的各评估甲企业所需的三个价值比率。需要注意的是，计算出来的各家公司的比率或倍数在数值上相对接