第5讲(3) 汇率决定理论

1、第三节第三节 汇率决定理论汇率决定理论第五章第五章 汇率制汇率制度与外汇管制度与外汇管制汇率决定理论汇率决定理论l国际借贷说国际借贷说l汇兑心理说汇兑心理说l购买力平价说购买力平价说l利率平价说利率平价说l国际收支说国际收支说l现代的汇率理论现代的汇率理论一、汇率决定理论的发展演变一、汇率决定理论的发展演变l（一）发展脉络（一）发展脉络l1 1、罗道尔波斯的公共评价理论、罗道尔波斯的公共评价理论l2 2、戈逊的国际借贷说、戈逊的国际借贷说l3 3、卡塞尔的购买力平价说、卡塞尔的购买力平价说l4 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说、阿夫塔利昂的汇兑心理说l5 5、利率平价说、利率平价说l6 6、国际收支

2、说、国际收支说l7 7、货币论、货币论l8 8、资产组合平衡（头寸）模型、资产组合平衡（头寸）模型（二）金本位制度下的汇率决定：铸（二）金本位制度下的汇率决定：铸币平价说币平价说l1 1、铸币平价、铸币平价p金币本位制下两国本位币的含金量之比金币本位制下两国本位币的含金量之比l2 2、主要结论、主要结论p汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。波动的上下限是黄金输送点。l3 3、分析、分析p1 1英镑铸币重量英镑铸币重量123.27447123.27447格令，成色格令，成色22K22K，含金量为，含金量为113

3、.0016113.0016格令；格令；1 1美元铸币重量美元铸币重量25.825.8格令，成色格令，成色90%90%，含，含金量为金量为23.2223.22格令。则铸币平价格令。则铸币平价=113.0016=113.001623.22=4.866523.22=4.8665p英美两国间运送英美两国间运送1 1英镑黄金的费用为英镑黄金的费用为3 3美分美分, ,则黄金输送则黄金输送点为：点为： GBP1=USD4.8665GBP1=USD4.86650.030.03l黄金输出点黄金输出点：当：当GBP1GBP1USD(4.8665+0.03)= USD(4.8665+0.03)= USD4.896

4、5USD4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.89654.8965美元以下。美元以下。l黄金输入点黄金输入点：当：当GBP1GBP1USD(4.8665-0.03)= USD(4.8665-0.03)= USD4.8365USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至率上升至 4.83654.8365美元以上。美元以上。二、国际借贷说二、国际借贷说l18611861年，英国学者戈逊

5、（年，英国学者戈逊（G.J.GoschenG.J.Goschen）出版了）出版了外汇理论外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说国际借贷说”（Theory of InternationalnTheory of Internationaln IndebtednessIndebtedness）。）。l国际借贷说的基本观点是国际借贷说的基本观点是: :一国汇率的变动取决于一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。外汇市场的供给和需求对比。l外汇汇率外汇汇率 外汇供求关系外汇供求关系 由物价、黄金存量、由物价、黄金存量、利率水平、国际借贷等因素决定，其中

6、：主要由利率水平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借国际借贷贷因素决定。因素决定。l国际借贷分为：固定借贷和流动借贷国际借贷分为：固定借贷和流动借贷l 固定借贷：指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付固定借贷：指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付 阶段的借贷阶段的借贷 。l 流动借贷：指已经进入支付阶段的借贷。流动借贷：指已经进入支付阶段的借贷。 l流动借贷可以分为流动债权与流动债务流动借贷可以分为流动债权与流动债务l 流动债权流动债权 流动债务流动债务 外汇供给外汇供给 外汇需求外汇需求 外汇汇率下降外汇汇率下降l 流动债权流动债权 流动债务流动债务 外汇供给外汇供给 外汇需求外汇需求 外

7、汇汇率上升外汇汇率上升对国际借贷说的简要评价对国际借贷说的简要评价l合理性：合理性：l 较好的解释了金本位制下的汇率变动问较好的解释了金本位制下的汇率变动问题题, ,不仅在理论上合理，而且也符合当时不仅在理论上合理，而且也符合当时的现实经济运行。的现实经济运行。l不足：不足：l 将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制和金汇兑本位制下的汇率变动问题对于金块本位制和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。没有做出很好的解释。l未未对流动借贷的不同构成做出进一步的分析。对流动借贷的不同构成做出进一步的分析。l对汇率问题的分析，仅限于

8、从国际贸易角度进行，对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本流动对汇率的影响作用。没有考虑资本流动对汇率的影响作用。三、汇兑心理说三、汇兑心理说l汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.AftalionA.Aftalion）于）于1927 1927 年提出的。他认为，年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边的

9、主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。是外汇市场上的实际汇率。 核心观点核心观点： l该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。对外汇的效用所作的主观评价。l人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、

10、投资或投机和资本逃避等需商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主率。当均衡被打破时，汇率

11、又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。观评价的变化达到新的均衡。 评价评价： l它是在它是在1924192419261926年间，法国国际收支均为顺年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。的市场。l

12、但是该学说是以西方主观价值论但是该学说是以西方主观价值论 边际效用边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏说服力。片面性，缺乏说服力。 四、购买力平价说四、购买力平价说（purchase purchase power parity: PPPpower parity: PPP）l瑞典学者卡塞尔于瑞典学者卡塞尔于19221922年出版的年出版的19141914年以年以后的货币与汇率后的货币与汇率一书中系统地阐述的一书中系统地阐述的l基本思想：基本思想：l货币的

13、价值在于其具有的购买力；货币的价值在于其具有的购买力；l不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。的购买力的对比。l也就是汇率与各国的价格水平之间具有直也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。接的联系。购买力平价的基本思想购买力平价的基本思想为为什什么么需需要要外外币币 购购买买外外国国产产品品 汇汇率率取取决决于于两两种种货货币币各各自自的的购购买买力力比比率率， 即即购购买买力力平平价价 货货币币汇汇率率升升贬贬反反映映其其在在本本国国购购买买力力的的变变化化 物物价价水水平平变变动动 假设前提假设前提 l1.1.国际间的贸易必须

14、完全自由国际间的贸易必须完全自由 l2.2.所有的商品价格均呈同幅度的变动所有的商品价格均呈同幅度的变动 l3.3.物价为影响汇率的唯一因素物价为影响汇率的唯一因素 l4.4.影响购买力的因素只有货币数量而已影响购买力的因素只有货币数量而已 ( (一价定律一价定律) ) 结论：结论：l第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。于商品本身的性质及交易成本的高低。 l第二，对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无第二，对于不

15、可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，我们称之为限高的商品，我们称之为不可贸易品不可贸易品，它在不同地区，它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。间的价格差异不可能通过套利活动消除。 l第三，如果不考虑交易成本等因素，则第三，如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商同种可贸易商品品在各地的价格都是一致的，我们将可贸易商品在不在各地的价格都是一致的，我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律一价定律”（one price ruleone price rule）。）。理论形式：理论形式：l绝对购买力平价绝对购买力平价l相对购买

16、力平价相对购买力平价l绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定；绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定；l相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。（一）（一）绝对购买力平价绝对购买力平价l1 1、基本思想、基本思想l2 2、公式推导、公式推导l3 3、具体内容、具体内容1 1、基本思想、基本思想l在某一时点上，两国货币之间的兑在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对换比率取决于两国货币的购买力对比，即比，即两种货币之间的汇率应该等两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比于两国物价指数之比。2 2、公式推导、公式推导l美国：美国：10010

17、0斤大米斤大米=25=25美元美元l中国：中国：100100斤大米斤大米=200=200元人民币元人民币l则：则：$1=$1=￥8.00 8.00 或或 $100=$100=￥800800l即人民币对美元的汇率即人民币对美元的汇率lR R0 0= =外币购买力外币购买力/ /本币购买力本币购买力l = =（100/25100/25）/ /（100/200100/200）=8.00 =8.00 平价公式平价公式lp: p: 本国价格水平本国价格水平lP P* *: : 外国价格水平外国价格水平le: e: 汇率（单位外币的本币价格）汇率（单位外币的本币价格）l1/p: 1/p: 本国货币购买力本

18、国货币购买力l1/p1/p* *: : 外国货币购买力外国货币购买力l 1/p1/p* *le= e= l 1/p 1/p le=p/pe=p/p* *3 3、理论具体内容、理论具体内容l在某一时点上，两国货币之间的兑换在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比比率取决于两国货币的购买力对比l某种货币国内购买力下降，即国内价某种货币国内购买力下降，即国内价格一般水平上升，会引起该货币在外格一般水平上升，会引起该货币在外汇市场上等比例贬值；反之，购买力汇市场上等比例贬值；反之，购买力上升会引起相应的货币升值。上升会引起相应的货币升值。（二）（二）相对购买力平价相对购买力平价l

19、1 1、基本思想、基本思想l2 2、公式、公式l3 3、理论应用、理论应用1 1、基本思想、基本思想l在两个时点汇率的变动，即汇率变动是由在两个时点汇率的变动，即汇率变动是由物价或货币购买力变动所引起，在一定时物价或货币购买力变动所引起，在一定时期内，汇率的变动同两国物价的相应变动期内，汇率的变动同两国物价的相应变动成比例成比例l汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差l汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的l如果如果A A国通胀率大于国通胀率大于B B国通胀率，则货币国通胀率，则货币A A应该贬应该贬值，反之则应该升值

20、。值，反之则应该升值。2 2、公式、公式l基期：基期： e e0 0=p=p0 0/p/p0 0* *l报告期：报告期：e e1 1=p=p1 1/p/p1 1* *le e1 1/e/e0 0= =（P P1 1/P/P0 0）/ /（P P1 1* */P/P0 0* *）3 3、理论应用、理论应用l假如一匹布的价格在英国由假如一匹布的价格在英国由1 1英镑上涨英镑上涨到到2 2英镑，而在美国由英镑，而在美国由2 2美元上涨到美元上涨到6 6美美元，计算当期汇率元，计算当期汇率结论结论l当一国发生通货膨胀，其货币的国内购买力当一国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，外国物价水平维

21、持不变，或降低，若同时，外国物价水平维持不变，或涨幅低于该国，则该国货币对外国货币的汇涨幅低于该国，则该国货币对外国货币的汇率就会降低率就会降低l反之，外国物价水平涨幅比该国大，则该国反之，外国物价水平涨幅比该国大，则该国货币对外国货币的汇率就会上升货币对外国货币的汇率就会上升l若两国都发生通货膨胀，且幅度相等，则汇若两国都发生通货膨胀，且幅度相等，则汇率不变率不变. .。（三）对购买力平价理论的评价（三）对购买力平价理论的评价l理论具有重要解释力理论具有重要解释力l购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，揭示了汇率长期变动的根本原因揭示了汇

22、率长期变动的根本原因l局限：建立在一系列假设之上局限：建立在一系列假设之上l1. 1. 商品同质商品同质l2. 2. 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响l3. 3. 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约产生的制约l4. 4. 价格水平可灵活调整价格水平可灵活调整 五、利率平价理论五、利率平价理论Theory of Interest Rate Parity l1 1、基本思想、基本思想l2 2、推导、推导l3 3、平价方程、平价方程l4 4、理论评价、理论评价1 1、基本思想、基本思想l从金融市场

23、角度分析汇率与利率所存在的关从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，说明系，说明国内外利率水平差异对一国货币汇国内外利率水平差异对一国货币汇率所起的决定作用率所起的决定作用 l当各国利率存在差异时，投资者为获得较高收益，当各国利率存在差异时，投资者为获得较高收益，将资本投向利率较高的国家将资本投向利率较高的国家l同时进行抵补以避免汇率风险，在远期外汇市场同时进行抵补以避免汇率风险，在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币上卖出高利率国家的货币l这种投资行为属于？结果？这种投资行为属于？结果？抵补套利的结果抵补套利的结果l抵补套利（货币转换）抵补套利（货币转换）l会使高利率货币汇率在即期外汇市场上

24、上浮，而在远期会使高利率货币汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮外汇市场上下浮l同时低利率货币汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期同时低利率货币汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮外汇市场上上浮l高利率货币出现远期贴水，低利率货币出现远期升水高利率货币出现远期贴水，低利率货币出现远期升水l随着抛补套利活动进一步进行，远期差价进一步加随着抛补套利活动进一步进行，远期差价进一步加大大当资本在两国间获得收益率完全相等时，抛当资本在两国间获得收益率完全相等时，抛补套利活动会停止，这时两国利率差异正好等于两补套利活动会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。

25、国货币远期差价，达到了利率平价。2.2.利率平价说推导利率平价说推导l假定本国利率为假定本国利率为i i，外国同期利率为，外国同期利率为i i* *，E E为即期汇率，为即期汇率，F F为远期汇率，期限与利率期限相同，且为远期汇率，期限与利率期限相同，且E E、F F都为直接都为直接标价法下的汇率。资本金为标价法下的汇率。资本金为1 1单位本国货币单位本国货币l在本国投资，到期可收入在本国投资，到期可收入A=A=（1+i1+i）l在国外投资，到期收回（在国外投资，到期收回（1+i1+i* *）/E/E，收回本币，收回本币B=B=（1+i1+i* *）F/EF/El如果如果ABAB，资本将从国外

26、转移到国内，则本币即期汇率，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇将因购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率变化相反率变化相反l如如ABABAB？ABA ii i* *，则远期外汇出现升水；，则远期外汇出现升水；l 若若i ii i* *，则远期外汇出现贴水，则远期外汇出现贴水l (1)(1)式中两边同时减去式中两边同时减去1 1l得：（得：（i-ii-i* *）/ /（1+i1+i* *）= =（F-EF-E）/E/El i i* *通常很小，通常很小，可近似为可近似为i-ii-i* *= =（F-EF-E）/E/E3 3、利率平价及方

27、程、利率平价及方程l利率平价（利率平价（IRPIRP）l外汇市场的抵补套利活动使远期汇率与即期汇率外汇市场的抵补套利活动使远期汇率与即期汇率之间的差异等于两国之间的名义利率差，即利率之间的差异等于两国之间的名义利率差，即利率平价平价 l方程方程l（i-ii-i* *）/ /（1+i1+i* *）= =（F-EF-E）/E/El可近似为可近似为i-ii-i* *= =（F-EF-E）/E/El含义：含义：l如果国内利率高于国外利率，远期外汇将升水；反如果国内利率高于国外利率，远期外汇将升水；反之则贴水，且升（贴）水率等于两国利率差异之则贴水，且升（贴）水率等于两国利率差异. .。平价方程应用平价

28、方程应用l利用利率平价方程，可预测远期汇利用利率平价方程，可预测远期汇率率l欧洲美元的年利率为欧洲美元的年利率为15%15%，欧洲英镑的年利率，欧洲英镑的年利率为为10%10%，即期汇率，即期汇率1=2.00$1=2.00$。计算。计算1212个月远期个月远期汇率汇率l假定美国与荷兰的利率分别为假定美国与荷兰的利率分别为8%8%、4%4%，即期，即期汇率为汇率为$1=1.65FL$1=1.65FL，计算三个月的远期汇率，计算三个月的远期汇率4.利率平价理论的评价利率平价理论的评价l利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于

29、正确认识现实外汇市场上汇率的形的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。 l利率平价学说的缺陷是：利率平价学说的缺陷是：l（1)1)忽略了外汇交易成本；忽略了外汇交易成本；l（2)2)假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇

30、市场不发达等因素的阻碍；到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；l（3)3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；l（4)4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。 六、六、l国际收支说源于金本位制时期的国际借贷国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说说, ,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求, ,而外汇的供求又是一国国际收支状况的

31、表而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现。因此现。因此, ,影响汇率的因素也就是能够影响影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素。鉴于此国际收支的所有因素。鉴于此, ,一些学者将一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析分析, ,形成国际收支说形成国际收支说. .美国学者阿尔盖于美国学者阿尔盖于19811981年系统总结了这一理论。年系统总结了这一理论。l假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预场进行任何干预l均衡汇率满足下列条件均衡汇率满足下列条件: : BP=CA+KA=0 BP=CA+KA=0

32、 式中式中:CA=f(Yd:CA=f(Yd、YfYf、PdPd、PfPf、R0)R0) KA=g(Id KA=g(Id、IfIf、RfRf、R0)R0)l求得均衡汇率求得均衡汇率: : R0=f(Yd R0=f(Yd、YfYf、PdPd、PfPf、IdId、IfIf、RfRf) )（一）国际收支说的基本原理（一）国际收支说的基本原理各变量的变动对汇率的影响各变量的变动对汇率的影响l第一第一, ,国民收入的变动。当其他条件不变时国民收入的变动。当其他条件不变时( (下同下同),),本国国本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升, ,这这导

33、致对外汇需求的增加导致对外汇需求的增加, ,本币贬值。外国国民收入的增加本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升将带来本国出口的上升, ,本币升值。本币升值。l第二第二, ,价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值汇率的升值, ,本国产品竞争力下降本国产品竞争力下降, ,经常账户恶化经常账户恶化, ,从而本从而本币贬值币贬值( (此时实际汇率恢复原状此时实际汇率恢复原状) )。外国价格水平的上升将。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值带来实际汇率的贬值, ,本国经常账户改善本国经常账户改善, ,本币升值。本币升值。l第三第三,

34、 ,利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入入, ,本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。l第四第四, ,对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值值, ,资本将会流出以避免汇率损失资本将会流出以避免汇率损失, ,这带来本币即期的贬值。这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值如果预期本币在未来将升值, ,则本币币值在即期就将升值。则本币币值在即期就将升值。（二）国际收支学说的简要评价（二）国际收支学说的简要评价l将影响汇率变动的因素加入到汇率将影响汇

35、率变动的因素加入到汇率均衡分析中均衡分析中, ,克服了单一分析的不克服了单一分析的不足足l认为外汇的供求流量决定了汇率认为外汇的供求流量决定了汇率, ,难以对现实中的汇率变动作出合理难以对现实中的汇率变动作出合理解释解释 现代理论分析的立足点现代理论分析的立足点: : 均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格货币之间的相对价格( (故称为汇率决定的资产市场说故称为汇率决定的资产市场说) ) 与传统理论的不同与传统理论的不同: : 决定汇率的是存量因素而不是流量因素决定汇率的是存量因素而不是流量因素( (被称为汇率决被称为

36、汇率决定的存量模型定的存量模型) ) 在当期汇率的决定中在当期汇率的决定中, ,预期发生着十分重要的作用预期发生着十分重要的作用 资产市场分析的基本假设前提资产市场分析的基本假设前提: : 外汇市场是有效的外汇市场是有效的 一国的资产市场包括本国货币市场、本币一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场资产市场( (主要是本国债券主要是本国债券) ) 、外币资产市场、外币资产市场( (包括外国债券和外币存款包括外国债券和外币存款) ) 资本完全流动资本完全流动, ,利率平价始终成立利率平价始终成立（一）弹性价格货币分析法（一）弹性价格货币分析法( (国际货币主国际货币主义的汇率理论义的汇率理论

37、) )v基本假设基本假设: :v本外币资产之间可以完全替代本外币资产之间可以完全替代( (即只要本国与即只要本国与 外国外国货币市场处于均衡货币市场处于均衡, ,这一资产市场也必然处于均衡这一资产市场也必然处于均衡) )v货币需求是国民收入、利率的稳定函数货币需求是国民收入、利率的稳定函数, ,货币供给货币供给只引起价格水平的变化只引起价格水平的变化, ,而不影响利率及实际的实而不影响利率及实际的实物产出物产出v购买力平价成立购买力平价成立( (即一价定律存在即一价定律存在) )vv基本模型基本模型: :l由一价定律由一价定律:Pd=R:Pd=RPfPf Pd= MddMds Pf=MfdMf

38、sR=MddMdsMfdMfs根据货币理论根据货币理论,有有: Mdd=dddIykMfd=fffIyk 模型：模型： R=l几点结论几点结论: :l 本币供给量本币供给量(Mds(Mds) )相对增加相对增加, ,本币贬值本币贬值; ;l本国国民收入本国国民收入(Yd)(Yd)相对增加相对增加, ,本币升值本币升值; ;l本国利率本国利率(Id)(Id)相对提高相对提高, ,本币贬值本币贬值; ;l可见可见, ,货币学派的汇率理论实际是购买力货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版平价理论的现代翻版)()(IfIdYdYfkdkfMfsMds（二）汇率的超调模型（二）汇率的超调模型l

39、汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩多恩布茨布茨(Rudiger Dornbusch(Rudiger Dornbusch) )于于19761976年提出的。年提出的。l 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。l后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（价格的货币论（flexible-price Monetary flexible-price Mon

40、etary ApproachApproach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为活可变的看法，被称为粘性价格的货币论粘性价格的货币论(Sticky-(Sticky-price Monetary Approach)price Monetary Approach)。 l多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：l货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货短期内价格粘住不变，实际货币供

41、应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。进行套利活动，由此导致

42、外汇汇率上浮，本币汇率下浮。l多恩布茨的贡献：多恩布茨的贡献：l总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。以系统的阐述。l汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。值。l汇率超调模式也存在不足之处：汇率超调模式也存在不足之处：l它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。颇。l它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、