2022年春季A股投资策略展望

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01A股市场展望： 稳增长下的投资逻辑大类资产配置展望： 股/ 商 债02风格轮动和主题投资: 三条投资主线梳理03目录目录2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容A股市场展望：稳增长下的投资逻辑013返回目录2021市场回顾：区间震荡、热点纷市场回顾：区间震荡、热点纷呈呈请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录4海外流动性转紧张：加息和缩表对海外流动性转紧张：加息和缩表对A股流动性影响有股流动性影响有限限 海外流动性紧缩：美联储加息预计在4次以内，下半年有望开启缩表，以空间换节奏。 国内流动性环境宽松

2、“价”的利多； 综合考虑：A股市场受到海外“量”的利空影响有限。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录5历史上年内加息对美国经济的影历史上年内加息对美国经济的影响响 复苏时适度加息（75bp以内）、过热时过多加息（150bp以上），对美股和美国经济的影响都可控。 经济恢复缺乏弹性前提下，贸然多次加息（对应历史年内75-150bp加息）对经济和美股有拖累。不同年内加息节奏下美股回报的历史均况不同加息节奏下美国经济实际增速的历史均况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录6加息过快导致美债曲线倒挂、经济衰退加息过

3、快导致美债曲线倒挂、经济衰退？ 倒挂的确伴随着加息，但和加息的幅度没有什么关联，政策利率的绝对水平也很重要； 倒挂并非百分百衰退，但仍值得防范预期自我实现，缩表替代加息的诉求更强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录7加息周期对新兴市场影响在减弱，中国更为安加息周期对新兴市场影响在减弱，中国更为安全全 A股的双重“安全垫”：1新兴市场的“学习效应”：金融稳定性、抗风险能力在增强；2中国的外部融资能力，在新兴市场中处在稳健位置。上一轮加息周期中新兴市场的外资流动情况本轮加息预期对新兴经济体影响较上一轮显著轻微请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

4、容资料来源：IIF，国信经济研究所返回目录8A股估值不高、分化缩股估值不高、分化缩小小 A股市盈率位于2000年以来28 分位水平，个股间市盈率分化程度在持续收窄。9返回目录13011090705030102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全部A股市盈率中位数历史中枢值3.63.22.82.44.02.0200020022004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2006200820102012

5、2014201620182020资料来源：万得，国信经济研究所2022全部A股市盈率75分位数除以25分位数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年初高频数据：经济不差、新老分年初高频数据：经济不差、新老分化化经济不差：春节前经济并未出现跌破季节性的下滑幅度，无内生性下坠压力；新老分化：供应瓶颈尚未完全缓解，“新经济”景气短期内受到影响。10返回目录资料来源：万得，智管有方，国信经济研究所开年“新经济”短期遇冷10810610410210098-6-4-2 0 2 4 6 8 101214161820222426283032343638404244周国信宏观高频扩散指数年初处在正常季节性

6、轨道上农历第一周指数化为100110历史同期范围历史均值2022除夕所在周宽信用到稳增长，股市胜率走宽信用到稳增长，股市胜率走高高8070605040302010141924293439920032006请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容200920122015社融同比( )A股跑赢基准的个股比例(4Q TTM,右)15202530354045-40-200204060200720112013201520172021工业企业利润总额同比工业企业利润总额累计同比信用脉冲（右）2008.102009.0220092009.122012.082012.052013.042013.09201

7、5.052014.122016.062017.032018.112019.0220192021.022021.102010.22020.12%80%11返回目录20182021资料来源：万得，国信经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从信用脉冲到政策脉从信用脉冲到政策脉冲冲资料来源：万得，国信经济研究所从信用脉冲拓展到政策脉冲：历史上“政策底”传递到股市平均有5-6个月，今年二季度市场预计逐步转向乐观。返回目录01000200030004000500060007000-10-5051015202520082009201020112012201320142015201620172

8、018201920202021财政税收信用政策脉冲上证综合指数(右)2021.022021.102009.112012.012013.042015.062017.082018.102009.122012.12015.062016.012017.122018.122013.022021.092016.32019.112020.022017.032017.022017.052019.122020.03股 市 波 动新 冠 冲 击请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容透过政策脉冲看股市行情演透过政策脉冲看股市行情演绎绎“匀速发力”的情景：税收红利切换为信用发力，预计二季度起有全盘小牛的行情；“

9、上半年集中发力”情景：财政+信用过渡到税收优惠，二至三季度较安全。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大类资产配置展望：股/商债0214返回目录未来两年节奏测算：美债利率走高、美元短多长未来两年节奏测算：美债利率走高、美元短多长空空美联储的紧缩工具箱：2022看加息，2023看缩表；美债连续两年收益率预期走高，2022幅度高于2023；美元2022年在加息主导的收紧中有望走高，2023年在缩表主导的收紧中大概率走向回落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录15美元美债联邦基金利率商品、美元开年同涨的商品、美元开年同涨的“异象异象”能否持能否

10、持续续请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录16 “衰退-复苏”的供需逻辑，叠加地缘问题的“事件冲击”。“三期嵌套三期嵌套”话商话商品品 美元短多长空、产能上行周期嵌套第一轮被动补库存阶段，预计商品还有支撑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录17今年该选用什么框架看国内资产配置今年该选用什么框架看国内资产配置？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录18资产配置顺序：股票资产配置顺序：股票/商品商品债债券券上半年资产配置的适用情况和相应结上半年资产配置的适用情况

11、和相应结论论请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录19框架名框架名称称适用时适用时长长适适用用 程程度度配置结配置结论论选取原选取原因因货币-信用“风火 轮”2022H 股股/商商债。债。预期年内社融和M2增速先升后降，较去年信用环境更宽，对股市和商品利好，对债券偏利空。双缺口“四象罗盘 的定盘星2022 今年社融数据脱离了去年的基数效应，且 去年专项债缺位的情形较难重现，整体社 融和结构中的信贷走势分歧不会像去年明 显，新一轮降准、降息的宽货币到年初天 量社融宽信用的传导重新发挥效能。上半年适合用产出缺口正负/产出缺口变动 作为衡量标准，不过下半年

12、随着稳增长问 题的淡化以及消费品通胀起步，价格和产 出双缺口比上半年盯住的产出缺口四象罗 盘更为适用。周期嵌套框架和BCI商业周期2022H 以半年为时间跨度，年内PPI同比下降的过 程中预计会带动实体企业ROE的下行周期， 与库存周期和BCI商业周期的提示有一定共 通之处，该框架的弊端在于没有考虑到流 动性的因素。利率-利差“轮盘”2022Q1 股股/商商债。债。无论用市场调查的一致预期还是国信预测 值，均显示今年是产出缺口还在负区间且逐渐收敛的 过程，一方面数值上由两年复合增速计算的产出缺口 得出，另一方面方向上用当月同比增速算的产出缺口 判定、以规避年初衔接问题。在经济差中向好的阶段 股

13、票和商品配置的胜率要高于债券。债债/股股商。商。2022上半年国内市场预计处在产能周期上 行所叠加的库存周期-被动补库存阶段，国内以黑金类 商品为主的南华指数历史中多录得下行，股票表现不 及债券，但由于产能的支撑风险资产下行空间有限。 BCI三个指数构造的商业周期显示从景气下行早期到 中期，结论和周期嵌套相同。商商股股/债。债。2月呈现“利率升+利差降”，利率上行并 非短期货币政策收紧，而是对稳增长信心恢复下、经 济基本面向好带动的，利差降是开年天量社融的微观 表现。历史中“利率升+利差降”时股市平均录得35% 牛市概率，商品52%牛市概率，与近来股债双杀、商 品占优的局面接近。利率和利差作为

14、高频的价格指标辅助判断， 今年上半年在货币与信用“风火轮”回归， 但市场对稳增长落地信心、融资企稳传导 到经济修复的情绪性因素，造成市场和基 本面的背离与分歧，此时利率-利差“轮盘” 可以用作短期内配置依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风格轮动和主题投资0320返回目录两次产业进步和转型中的投资机两次产业进步和转型中的投资机会会经济动能的第一次切换：投资拉动到消费驱动；投资转向消费下的股票市场：A股主力驱动因素，金融和食品饮料行业ROE背离明显；经济动能的第二次切换：消费降级、产业升级，高新制造业取代消费发挥优势；消费转向制造下的股票市场：资金从下游消费业投向中游制造，尤其向高

15、端制造业迈进。投资拉动消费驱动高端制造“铁公基”、 粗放经营“新基建”、 中国智造经济动经济动能能结构表结构表现现股票市股票市场场“供给侧”、 内外需周期行业时代 水泥、钢铁风格轮动时代 市值、估值、 盈利细分赛道时代 碳中和、新能源20152015年之年之前前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录212015-20202015-2020年年20202020年之年之后后投资朝向产业进步和转型方向布局才能获取超额收投资朝向产业进步和转型方向布局才能获取超额收益益传统固定资产投资 周期、成长崛起新基建 数字浪潮、 能源革命消费驱动 消费板块占优请务必阅读

16、正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录22主线一：隐形冠军到专精特主线一：隐形冠军到专精特新新0.951.051.151.251.35-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0201620172018202120222015.12数值为15年期实际利率瑞士隐形冠军指数/瑞士市场指数(右)0.81.01.21.41.6-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02020-012020-072021-012021-072022-012020.01数值为110年期实际利率20192020德国隐形冠军指数/德国DAX 30指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

17、容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录23主线二：主线二：ESG主题投主题投资资-2-1012340.950.970.991.011.031.05200520072009201120132015201720192021%52005.4数值为100标普ESG/标普5005年期TIPS利率(右)2008.2-122011.3-2012.112018.3-2020.82021.2-2022.10204060800.950.970.991.011.031.052005200720092011201320152017201920211%0 02005.4数值为100标普ESG/标普500ESG谷歌搜索

18、热度(右)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录24传统股传统股-债组合，通过债组合，通过ESG可以提升风险调整后回可以提升风险调整后回报报传统股/债配比的边际效用递减现象请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录25主线三：产业转型和升主线三：产业转型和升级级15105020197519791983198719911995199920032007201120152019美国联邦基金利率-502.5197519791983198719911995199920032007201120152019% 51971.2

19、数值为100纳斯达克/标普5005年期TIPS利率(右)1975.12-1983.61990.11-1996.61998.10-2000.32006.8-2021.25-5-1519751980198519901995200020052010201520200.5%15技术贡献资本贡献劳动贡献美国总产出增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信经济研究所返回目录26产业进步和转型中的投资机遇：关注新材料板产业进步和转型中的投资机遇：关注新材料板块块1.01.31.61.92.22.82.53.12010201120122013201420152016201720182

20、0192020202120222009.12指数化为1新材料指数/万得全A-40-10205080-70201020112012请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2013201420152016201720182019202020212022%110估值涨跌幅盈利涨跌幅新材料指数涨跌幅2019-20222019-2022年：政策红利年：政策红利期期密集的政策支持新材料产业爆发。 根据国统局数据，2020年新材料制 造业增加值约为1.4万亿，占到了 专业密集型产业增加值的11.6 。2010-20142010-2014年：发展初始年：发展初始期期科技进步成为产业扩张的基础。截 至201

21、4年新材料发明专利授权近16 万件，五年间翻了一番。2015-20182015-2018：重点细分时重点细分时代代商务部和国统局分别给出国家 重点支持的高新技术领域目录、 战略新兴产业分类，对特定品 种进行扶持。估值波动估值波动期期盈利大多时点都有正向支撑，而估值出现大幅波动。随着供给侧改革的深入，新材料指数由相对走强转为相对走弱。盈利驱动盈利驱动期期盈利稳健增长，疫情后产业升级 加速、新材料指数创下新高。盈利与估值此消彼盈利与估值此消彼长长盈利和估值的增速此消 彼长，没有出现大的行 情机会。直至2014H2盈 利大幅提振带动上涨。27返回目录资料来源：万得，国信经济研究所新材料相关政策出台历

22、新材料相关政策出台历程程010204新材料相关政 策和规划方案2016.12“十三五”国家战略 性新兴产业发展规划促进高端装备与新材料产业 突破发展，引领中国制造新 跨越。力争到2020年，高端 装备与新材料产业产值规模 超过12万亿元。提高新材料 基础支撑能力，组织实施新 材料提质和协同应用工程。2017.01新材料产业发展指南着力突破一批新材料品种、关键工 艺技术与专用装备，不断提升新材 料产业国际竞争力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2017.04“ 十三五” 材料领域 科技创新专项规划要加强我国材料体系的建设，大力发展高性能碳纤维与复合第三代半导体材料、新型显示 技术、特

23、种合金和稀土新材料 等，满足我国重大工程与国防 建设的材料需求。032018.03新材料标准领航行动力计划(2018-2020)07062020.03加强“从0到1”基础研 究工作方案加强重大科技基础设施和高端 通用科学仪器的设计研发。聚 焦空间和天文、粒子物理和核 物理、能源、生命、地球系统 与环境、新材料、工程技术等 世界科技前沿和国家战略急需材料、高温合金、军工新材料、领域，布局建设一批重大科技基础设施。05构筑产业体系新支柱，聚焦新一代信息技术、生物技术、新 能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空 航天、海洋装备等战略性新兴产业。2021.03中华人民共和国国民经济和社会

24、发展第十四个五 年规划和2035愿景目标纲要2022.01重点新材料首批应用示范指导目录（2021版）生产指导目录内新材料产品，且应用于工业母机、5G新一代信息技术、生物 医药和高端医疗装备、新能源和智能网联汽车、农业机械、稀土稀有金属、绿色 低碳重大技术装备、北斗导航系统推广应用、安全可靠打印机、先进交通高端检 测仪器、工业机器人、图像传感和MEMS传感芯片及制造工艺、元器件仿真软件等 13条重点产业链，并于2021年1月1日至12月31日期间投保重点新材料首批次应用 综合保险的企业，符合首批次保险补偿工作相关要求，可提出保费补贴申请。构建新材料产业标准体系、研制新材料“领航”标准、优 化标准供给结构、推进标准研制与科技创新和产业发展协 同、建立新材料评价标准、探索标准制定机制创新、推进 军民标准通用化、推动新材料标准“走出去”、开展新材 料标准化应用示范、建设标准化信息平台等。28返回目录资料来源：万得，国信经济研究所新材料重点细分领新材料重点细分领域域先进金属、无机非金属材 料高端稀土功 能材料高品质特殊 钢材高性能合金高温合金高纯稀有金 属材料高性能陶光电子玻璃高性能纤维及 复合材料、生物医用碳纤维芳纶生物基杜仲 胶生物基增塑 剂高性能树脂、 电子高纯材料茂金属聚乙 烯集成电路用 光刻胶“十四五”高端新材料发展重点领域前沿新材前沿新材料料 拓扑电子材料 六元环无机材