财务管理案例分析中信泰富外汇合约巨亏事件分析课件

1、中信泰富外汇合约巨亏事件分析中信泰富外汇合约巨亏事件分析杠杆式合约中伤中信泰富杠杆式合约中伤中信泰富1Accumulator“魔鬼魔鬼”条款条款 2几点启示几点启示 3中信泰富外汇合约巨亏事件分析中信泰富外汇合约巨亏事件分析一一 杠杆式外汇合约中伤中信泰富杠杆式外汇合约中伤中信泰富v中信泰富是大型国企中信集团在香港中信泰富是大型国企中信集团在香港的的6家上市公司之一。中信泰富注册家上市公司之一。中信泰富注册地在香港，在香港联合交易所上市，地在香港，在香港联合交易所上市，并为恒生指数成份股之一。中信泰富并为恒生指数成份股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资之最大股东为中国国际信托投资(香港

2、香港集团集团)有限公司。有限公司。v10月月20日傍晚日傍晚,香港恒指成分股中信泰富发布香港恒指成分股中信泰富发布公告称公告称,因投资杠杆式外汇产品而巨亏因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港亿港元元!其中包括约其中包括约8.07亿港元的已实现亏损亿港元的已实现亏损,和和147亿港元的估计亏损亿港元的估计亏损, 受此消息影响受此消息影响, 10月月21日，该股股价当日暴跌日，该股股价当日暴跌55.10% 。v按照按照10月月20日停牌前该股收盘价日停牌前该股收盘价14.52港元计算港元计算,中信泰富的总市值为中信泰富的总市值为318.4亿亿港元。目前估计的港元。目前估计的155亿港元亏损总额亿港

3、元亏损总额,相当于其总市值的近相当于其总市值的近50%，按，按21日收盘日收盘价计算价计算,中信泰富的市值蒸发超过一半中信泰富的市值蒸发超过一半,一一天之内市值从天之内市值从318.4亿港元亿港元,暴跌至不足暴跌至不足143亿港元亿港元,已经低于潜在亏损额已经低于潜在亏损额!v 年报显示年报显示,中信泰富中信泰富2007年全年盈利达到年全年盈利达到108.43亿港元。而去年上半年亿港元。而去年上半年,该公司盈利总额该公司盈利总额为为43.77亿港元亿港元,这一年半的总盈利为这一年半的总盈利为152.2亿港亿港元元,甚至还不足以抵消此次甚至还不足以抵消此次155亿港元的预计亏损。亿港元的预计亏损

4、。v 21日日,各大投行纷纷大削中信泰富目标价各大投行纷纷大削中信泰富目标价,其中高其中高盛将其评级从中性下调至沽售盛将其评级从中性下调至沽售,目标价大削目标价大削60%至至12.5港元港元;花旗则将评级从买入下调至沽售花旗则将评级从买入下调至沽售,目目标价大削标价大削76%至至6.66港元港元;摩根大通也将其评级摩根大通也将其评级下调为减持下调为减持,目标价削目标价削72%至至10港元港元;美林将其评美林将其评级将为逊于大市级将为逊于大市,目标价削目标价削57%到到10.9港元。港元。二二Accumulator“魔鬼魔鬼”条款条款v(一一)Accumulator（累计期权）的隐藏风（累计期权

5、）的隐藏风险险vAccumulator，全名，全名Knock Out Discount Accumulator（KODA）是一）是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投行会与客与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。户签订长达一年的合约。v累计期权合约设有取消价累计期权合约设有取消价(Knock Out Price) 及行使价及行使价(Strike Price)，而，而行使价通常比签约时的市价有折让。行使价通常比签约时的市价有

6、折让。Accumulator有四个特性有四个特性v 1、买入的资产的行使价往往比现价低、买入的资产的行使价往往比现价低10-20%；v 2、当资产价格升过现价、当资产价格升过现价3-5%时，合约时，合约自行终止，但保证投资者至少购入一个月自行终止，但保证投资者至少购入一个月的挂钩资产；的挂钩资产；v3、当资产价格跌破行使价时，投资者必、当资产价格跌破行使价时，投资者必须以双倍甚至数倍吸纳约定资产；须以双倍甚至数倍吸纳约定资产；v4、合约一年有效，但是投资者只要有合、合约一年有效，但是投资者只要有合约金额约金额40%的现金或股票抵押即可成交，的现金或股票抵押即可成交，因为这一产品往往带有杠杆性。

7、因为这一产品往往带有杠杆性。购入购入Accumulator（累计期权）的投资者面对三（累计期权）的投资者面对三大隐藏的长期风险：大隐藏的长期风险：v累计期权近似投资者向庄家沽出认沽期权，累计期权近似投资者向庄家沽出认沽期权，而所得的折让购入权就是变相的期权金，而所得的折让购入权就是变相的期权金，但是玩法较期权更复杂。但是玩法较期权更复杂。v 1、投资额庞大、投资额庞大 v 2、孖展（、孖展（Margin）风险）风险 v 3、难找对冲工具风险、难找对冲工具风险 （二）解读中信泰富的外汇合约（二）解读中信泰富的外汇合约 v中信泰富在澳大利亚有一个名为中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的

8、铁矿项目，该项目是西澳最大的的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目，项目中需要的设备和大量成磁铁矿项目，项目中需要的设备和大量成本支出都必须以澳元来支付。为了降低澳本支出都必须以澳元来支付。为了降低澳元升值带来的货币风险，因此公司签订若元升值带来的货币风险，因此公司签订若干累计期权干累计期权(Accumulatoroption)的杠杆式外汇买卖合约。的杠杆式外汇买卖合约。v中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：v中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月

9、（部分是每日）以每月（部分是每日）以0.87 美元美元/澳元澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约收澳元，最高累计金额可达约94.4 亿澳亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于要高于0.87 美元。美元。v在去年七月初，澳元对美元价格持续在去年七月初，澳元对美元价格持续稳定在稳定在0.90以上，澳元一度还被外界以上，澳元一度还被外界认为可能冲击到认为可能冲击到“平价美元平价美元”的地位。的地位。这样的一个合约似乎看上去是个好买这样的一个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了八月上旬，国际金融

10、市卖。但是到了八月上旬，国际金融市场风云突变，澳元兑美元接连走低，场风云突变，澳元兑美元接连走低，特别是十月初澳元出现暴跌，巨亏就特别是十月初澳元出现暴跌，巨亏就此酿成。此酿成。 v澳元兑美元汇率从澳元兑美元汇率从2000年以来一直年以来一直呈单边上行趋势，即使在调整期跌呈单边上行趋势，即使在调整期跌幅也较小，因此当时很难预料到短幅也较小，因此当时很难预料到短短三个月内，澳元不仅跌破短三个月内，澳元不仅跌破0.87，而且还出现而且还出现30%的跌幅。从而导致的跌幅。从而导致约约155 亿港元亏损！亿港元亏损！中信泰富涉及的衍生产品有两个特点中信泰富涉及的衍生产品有两个特点v第一第一 复杂性复杂

11、性 v第二第二 合约的收益与风险完合约的收益与风险完全不匹配全不匹配（三）业界的几点质疑（三）业界的几点质疑v1、中信泰富为什么做如此复杂与高风险、中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？的交易呢？v2、信息披露不及时，是否涉嫌内幕交易、信息披露不及时，是否涉嫌内幕交易?v3 、公司治理和风险管控能力备受质疑、公司治理和风险管控能力备受质疑.1、中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？、中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？v首先，据估计首先，据估计,公司的澳洲铁矿石项目目公司的澳洲铁矿石项目目前的资本开支需求约为前的资本开支需求约为16亿澳元亿澳元,随后的随后的25年经营期内需要大约

12、年经营期内需要大约10亿澳元营运费亿澳元营运费用。问题是用。问题是,这两者加起来也不过这两者加起来也不过26亿澳亿澳元元,为什么中信泰富要冒如此巨大的风险为什么中信泰富要冒如此巨大的风险,一次性签下总额高达一次性签下总额高达94.4亿澳元的亿澳元的“魔魔鬼鬼”条款呢条款呢?中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。v其次，假如真为了套期保值，完全可以用其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期等传统合约实现，这样定价最简单的远期等传统合约实现，这样定价会较简单。会较简单。v更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能

13、本不能“规避澳元上涨风险规避澳元上涨风险”，假如澳元，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以取消合约，赖此合约时，交易对手却可以取消合约，完全消除其套期保值功能。完全消除其套期保值功能。v据荣智健透露据荣智健透露,该公司高管从该公司高管从9月月7日开始日开始发现了有关情况发现了有关情况,随后公司召开了特别董随后公司召开了特别董事会事会,而审计委员会也被授权开始进行独而审计委员会也被授权开始进行独立调查立调查,同时中信泰富开始向母公司中信同时中信泰富开始向母公司中信集团求助。集团求助。2、信息披露不及时，是否涉嫌内幕交易、信息披

14、露不及时，是否涉嫌内幕交易? 香港香港星岛日报星岛日报分析文章认为，中信泰富作分析文章认为，中信泰富作为蓝筹股，外间对中信泰富的企业管治质素要为蓝筹股，外间对中信泰富的企业管治质素要求较高，集团高层行事不仅要公正，更要让人求较高，集团高层行事不仅要公正，更要让人看到其公正。此次引致重大亏损的事件，从哪看到其公正。此次引致重大亏损的事件，从哪一个角度看都绝对是股价敏感消息，没有理由一个角度看都绝对是股价敏感消息，没有理由延迟六周才披露。假如为了方便处理部分外汇延迟六周才披露。假如为了方便处理部分外汇合约而暂不公布消息，最低限度要把公司停牌，合约而暂不公布消息，最低限度要把公司停牌，待消息公平地向

15、外公布后才复牌，免让人质疑待消息公平地向外公布后才复牌，免让人质疑有人可以从中取利或规避损失。有人可以从中取利或规避损失。10月沽空规模剧增月沽空规模剧增v有香港媒体报道称，中信泰富炒外汇期货有香港媒体报道称，中信泰富炒外汇期货出现巨额亏损的消息可能提前透露，从而出现巨额亏损的消息可能提前透露，从而使事先获取信息的内幕人士提前沽空，而使事先获取信息的内幕人士提前沽空，而支撑这种猜测的证据之一是自支撑这种猜测的证据之一是自10月份澳月份澳元大跌以来，公司股票的沽空规模急剧上元大跌以来，公司股票的沽空规模急剧上涨，甚至是出事前的十几倍。涨，甚至是出事前的十几倍。v港交所的有关沽空数据也显示，中信泰

16、富股港交所的有关沽空数据也显示，中信泰富股票在票在9月份的沽空数量日平均约十多万至数月份的沽空数量日平均约十多万至数十万股；但十万股；但10月份股份沽空规模显著增加，月份股份沽空规模显著增加，多个交易日出现逾百万股的沽空，如多个交易日出现逾百万股的沽空，如10月月10日沽空数量便高达日沽空数量便高达340多万股，停牌前多万股，停牌前的的10月月17日也达日也达128万股。万股。因此市场人士质疑，为何在公司尚未公布投因此市场人士质疑，为何在公司尚未公布投资外汇亏损期间，沽空活动会大幅上升，会资外汇亏损期间，沽空活动会大幅上升，会不会存在内幕资金先知先觉而提前布局的嫌不会存在内幕资金先知先觉而提前

17、布局的嫌疑。疑。3公司治理和风险管控能力备受质疑公司治理和风险管控能力备受质疑v中信泰富主席荣智健在一份个人声明中说：中信泰富主席荣智健在一份个人声明中说：“中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目石项目,为了支付从澳大利亚和欧洲购买的为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料设备和原材料,我们需要澳元和欧元。而为我们需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本了锁定美元开支的成本,我们集团签订了一我们集团签订了一些外汇合约。但是些外汇合约。但是,这些外汇合约的签订这些外汇合约的签订,没有经过合理的授权没有经过合理的授权,而且这些合约中潜在而且这些合约中潜在的最大风险的最大风险,没有被正确的估计到。没有被正确的估计到。”v声明指出，这批导致声明指出，这批导致155亿港元损失的外亿港元损失的外汇合约投资竟然没有通过公司董事会授权汇合约投资竟然没有通过公司董事会授权审批。授权审批作为公司内部控制中最基审批。授权审批作为公司内部控制中最基本的一个控制原则，应该在所有公司重大本的一个控制原则，应该在所有公司重大的决策行为中加以执行，更