资本流入、信贷增长与金融体系

1、资本流入、信贷增长与金融体系Capital Inflows, Credit Growth, and Financial Systems（Deniz Igan and Zhibo Tan）目 录CONTENTS1摘要2引言3相关文献回顾4数据来源和研究方法5实证结果6研究结论1摘 要关键词：金融发展；金融结构；资本流动；信贷摘要：本文将资本流入分为了外商直接投资（FDI）、证券投资（Portfolio）以及其他类别，并且区分了家庭部门信贷和企业部门信贷，进而对资本流入和信贷增长之间的关系进行了研究。我们发现非外商直接投资的资本流入促进了信贷增长，并且提高了家庭和企业部门信贷繁荣的可能性。对家庭信

2、贷增长来说，资本流入成分比金融体系特征更为重要；而对企业信贷增长来说，资本流入成分和金融体系特征却同样重要。除去部门和金融体系因素，净资本流入总是与信贷的快速增长息息相关。此外，进一步研究还表明，供求因素在资本流入转化为信贷的过程中发挥了重要作用。2引 言现实背景 在2008年的全球金融危机之后，全球经济陷入两难境地，周期性的信贷激增（“信贷繁荣”）引起了学术和政策方面的争论。一方面，信贷增长通常与金融深化有关，并且有利于长期经济发展（Levine, 1997），另一方面，信贷增长也与繁荣萧条周期和金融危机密切相关（Schularick and Taylor, 2012）。更加深入理解信贷增长

3、的原因对于辨别虚假繁荣（以经济危机收尾的繁荣）和真实繁荣（有利于长期经济发展的繁荣）至关重要，并且这将更好地指导政策的制定，从而遏制不可持续的信贷增长。研究现状 资本流入被认为是信贷增长的动因和信贷繁荣的一大诱因（e.g., Hernandez and Landerretche, 1999; Sa, 2006; Elekdag and Wu, 2011; Calderonand Kubota, 2012; Lane and Mcquade, 2013）。但是，现有实证研究还未曾利用过微观数据来帮助我们更好理解其间因果关系的运行机制。本文贡献 （1）从一个更微观的层面来分析资本流入和信贷增长。（

4、2）相较于国家层面的分析，公司层面的分析不仅在建立因果联系时更为谨慎，还证实了国家层面的分析，并且提出了其他见解。（3）证实了金融市场特征会影响资本流入与信贷增长的关系。3相关文献回顾供应传导渠道资本流入与资产定价资本流入作用信贷增长诱因Sa and Wieladek（2010）表明，与宽松的货币政策相比，资本流入对美国房地产繁荣起到了更大的作用，这最终导 致 了 全 球 金 融 危 机 。Jansen（2003）和 Kim and Yang（2011）发现在泰国及其他亚洲新兴经济体，资本流入会导致资产价格升值。Elekdag and Wu（2011）讨论并实证研究了与信贷繁荣相关的内外部因素

5、。Bruno and Shin（2013）考查了流动性和杠杆周期对国际银行资本流入与信贷增长的影响。DellAriccia and Marquez（2006）发现，当银行能够获得私人信息时，银行间的信息不对称就会降低这遵循金融自由化和资本流入的规则银行可能会放松贷款标准，这最终会导致信贷总体的扩大，从而达到一个新的均衡。Hernandez and Landerretche（1999）研究表明资本流入与信贷繁荣密切相关。Sa（2006）考查了新兴国家资本流入在信贷扩张中的作用，但未能找到明确因果关系。虽然我们不直接研究资产价格和贷款标准，但这类文献为理解资本流入是怎么引发信贷快速增长的提供了潜在

6、视角。相关文献4数据来源与研究方法（1）国家层面汇编了19802011年期间的33个国家的面板数据。数据来自国际清算银行（BIS）的私人部门信贷数据库、国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望（WEO）数据库、世界银行金融发展与金融结构数据库、以及Reinhart and Rogoff（2004）和Chinn and Ito（2008）所使用的数据。为了研究一个国家信贷增长与资本流入之间的关系，我们建立了如下模型： yit=NCIit-1 +Xit-1+ vi+t+ it （1）其中，i和t分别表示国家和年份；y表示信贷占GDP比重的增长率；NCI表示净资本流入占GDP的比率；X是代表一组控制

7、变量；v和分别表示国家和年份的固定效应；和表示估计参数；表示误差项。所有解释变量都滞后一期以避免反向因果关系问题。与Magud et al.（2012）研究类似，X包含了与信贷增长有关的可能因素：人均实际GDP的对数及其平方项、实际GDP增长率、广义货币供应量占GDP的比率、通货膨胀、存款利率、名义汇率变化、汇率制度、进出口总额占GDP的比率、以及资本控制指数。作为补充证据，本文还研究了资本流入与信贷繁荣（即不正常的信贷增长时期）是否相关。4数据来源与研究方法遵循DellAriccia 等（2012）的研究方法，当信贷增长偏离国家趋势的程度超过了路径依赖的阈值，或者信贷增长率超出了一个特定的标

8、准时，就将信贷增长定义为信贷繁荣。为定义繁荣时期，还需确定繁荣的开始和结束。繁荣的开始定义为以下两种情况之一发生时：（i）信贷占GDP比率的偏离趋势程度超过了历史标准偏差的四分之三，并且其年增长率超过5%；（ii）年增长率超过10%。繁荣的结束为以下两种情况之一发生时：（i）信贷占GDP比率的增长为负；（ii）信贷占GDP比率的偏离趋势程度在历史标准偏差的四分之三之内，并且其年增长率低于20%。在定义家庭企业部门的信贷繁荣期后，我们分别将这两个部门的信贷繁荣定义为虚拟变量（如果一个国家家庭部门在某年为信贷繁荣，则取1，否则取0；企业部门同理）。将模型（1）中的信贷增长变量替换为信贷繁荣的虚拟变

9、量，并且估计了一个固定效应的线性概率模型。与现存的研究不同，本文还研究了金融体系的特征（金融发展与金融结构）是否会影响以及怎样影响资本流入与信贷增长之间的关系。金融发展由私人信贷占GDP比率和证券市场资本总额占GDP比率来衡量。金融结构用市场化融资超过银行融资的相对规模来衡量；它等于证券市场资本总额占私营部门银行贷款比率的对数。将整个样本按照金融发展和金融结构的中位数分成了两个次级样本。4数据来源与研究方法（1）公司层面国家层面分析的不足：内生性问题、遗漏同时与资本流入与信贷增长相关的因素、难以区分信贷增长是由需求因素引起的还是由供给因素引起的。所有公司层面的数据来自汤姆森路透社（Thomso

10、n Reuter）Worldscope数据库编制的上市公司财务报表。为保持与国家层面的一致性，只选取了进行国家层面分析的33个样本国家中的公司。时间跨度是19912011年。公司层面分析的模型建立如下：yijkt= RZjtNCIkt+ 1RZjt+2NCIkt+1Fijkt-1+2Mkt+ vi+t+ijkt （2）其中，i、j、k和t分别表示公司、行业、国家和年份；y表示总债务占总资产比例的增长率；RZ表示Rajan-Zingales指数，衡量的是一个行业依赖外部融资的程度；NCI表示净资本流入占GDP的比率；F和M是一组公司层面和国家层面的控制变量；v和分别表示公司和年份的固定效应；、和

11、是估计的参数；是误差项。公司层面的控制变量都滞后一期以减缓反向因果关系问题。F包含了一系列公司信贷准入的决定因素，如不动产、厂房和设备占总资产的比率、托宾Q值、息税前利润（EBIT）占总资产的比例以及销售额的对数等。M包含了所有进行国家层面回归分析时的宏观经济变量，以保证分析的连贯性。5实证结果（1）资本流入与信贷增长：国家层面的证据结果表明，资本流入与家庭部门和企业部门的信贷增长显著相关。资本流入的增加提高了信贷增长率，并且增加了信贷繁荣的可能性。资本流入的构成至关重要。对家庭信贷来说，只有证券投资的净资本流入和其他净资本流入对其具有显著作用，而外商直接投资的净资本流入作用不显著。对公司部门

12、的信贷增长来说，只有其他净资本流入对其具有显著影响。尽管外商直接投资和证券投资的净资本流入在解释公司部门信贷繁荣的可能性时表现显著，但外商直接投资的显著性还是较小。考虑所有情况，只有其他净资本流入总是表现显著。5实证结果本文还探讨了金融体系的两个方面：银行业和证券市场发展的绝对程度（金融发展），以及证券市场相对于银行业的相对发展程度（金融结构）。将样本按照金融发展和金融结构的中位数分成了两个次级样本，鉴于证券市场的股票市值从1989年才能得到，所以我们的样本期间缩短为19892011年。5实证结果（2）资本流入与信贷增长：公司层面的证据模型（2）的回归结果如表5所示。在前三栏，我们将总负债/(

13、总债务+股本)的增长率作为因变量。在最后三栏，我们将（总负债/总资产）的增长率作为因变量。我们逐步加入了公司层面的控制变量。对不同的控制变量，其他净资本流入和RZ指数的交互项的系数都是稳健的。在（4）（6）栏，替换因变量后，交互项仍然是显著的。这些结果表明，对更依赖于外部融资的公司来说，其他净资本流入会导致更快的信贷增长。因为国家层面的资本流入超出了个体公司的控制范围，而且交互项实质上是一个为消除国家和公司层面固定效应的估计量，所以这一证据不仅证实了国家层面的发现，还支持了其他净资本流入与公司信贷增长间的因果关系。5实证结果为了确保结果是由债务增长引起的，而不是由股本增长引起的，我们区分了债务

14、和股本，并且将因变量分别替换成了债务增长率和股本增长率。分析结果如表7中的最后两栏所示，资本流入与RZ指数的交互项对股本增长的影响不显著。换句话说，结果反映了资本流入对债务增长的影响，并且这种影响与股本增长是无关的。总之，公司层面的证据证实了基于国家层面的分析。资本流入的构成是重要的：其他资本净流入，以及一些情况下的证券投资净流入会引起信贷的快速增长，而外国直接投资的资本净流入却不会如此。5实证结果（3）讨论：需求增加还是供给扩张？从需求方面的作用机制来看，公司的权益净额或抵押品价值增加的越多，资本流入对信贷的影响应更明显。因此，在模型（2）中添加一个资本流入与权益净额变化或抵押品价值变化的交

15、互项，来检验需求因素在公司信贷增长中是否具有重要作用。如果这一交互项的系数显著为正，则说明需求方面的因素发挥着重要作用。为探究供应方面的作用机制，可以考查银行稳健性指标的跨国差异性。国内银行是信贷的主要提供者，并且他们的经营状况会影响信贷的可得性。当国内银行出现问题时，公司就会面临更严格的信贷约束。资本流入可以缓解这种约束和促进信贷增长。相比之下，国内银行业状况良好时，信贷约束并不那么严重。在这种情况下，资本流入对信贷增长的影响更加温和，因为国内银行系统已经提供了充足的信贷。为实证证明这一推论，我们将样本按照以下指标的中位数划分为了两个次级样本：资本充足率、资产流动性、Z值、不良贷款比率。然后

16、，基于模型（1）分别对两个次级样本进行回归。如果资本流入在低资本充足率、低资产流动性、低Z值和高不良贷款率的样本组中能显著提高信贷增长，而在高资本充足率、高资产流动性、高Z值和低不良贷款率的样本组中对信贷增长作用不显著，就说明是供给方面的因素在起作用。5实证结果需求方面因素的实证结果如表8所示。在控制了其他变量之后，对股价和有形资产价值变化更大的公司来说，其他净资本流入能提高信贷增长。这符合我们的预测：资本流入，特别是其他净资本流入，可能会推高资产价格，降低外部融资溢价，以及提高信贷需求。供给方面因素的实证结果如表9所示。正如预期的那样，在低资本充足率、低资产流动性、低Z值和高不良贷款率的样本组中，资本流入与信贷增长之间的关系是显著的。此外，不同种类的资本流入在不同的次级样本中的回归结果不同。5研究结论（1）资本流入提高了信贷增长，并且增加了家庭部门和公司部门信贷繁荣的可能性。（2）资本流入的成分是重要的：尽管对家庭部门和公司部门来说，其他资本流入会显著提高信贷增长率和导致信贷繁荣，但外商直接投资的资本流入对信贷发展的