金融课件第十章公司并购

1、1第十章 公司并购与重组 一、公司并购的概念一、公司并购的概念 狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。 广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。广义的兼并包括狭义的兼并、收购。 收购是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到

2、控制该企业的行为。2一、公司并购的概念一、公司并购的概念 合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企业合并成为一个新企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。合并包括两种法定形式：吸收合并和新设合并。 吸收合并吸收合并是指两个或两个以上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业消失。 新设合并新设合并是指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部消失，而成立一个新的企业。 并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。 并购是企业扩张与增长的一种方式，可促成企业快速扩张与增长。3一、公司并购的概念一、公司

3、并购的概念 所谓公司购并，是指公司兼并与收购，包括吸收合并、新设合并和收购。吸收合并是指一家企业被另一家企业吸收。兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负债。新设合并是指兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形式，共同组织一家新的企业。收购股票就是用现金、股票或其他证券购买目标且具有表决权的股票。收购资产就是一家企业可以通过购买另一家的全部资产实现收购目标。4小结 其实公司购并不过是公司大规模的投资行为，其最终目的与其他投资行为一样，都是为了提高公司的价值。对目标公司而言，要考虑的是自己公司的价值是多少，被兼并是否对自己有利、收购方出价是否合理。对收购公司而言，不仅要分析自身的价

4、值，还要分析不同的收购方案将如何影响本公司的价值。5二、并购的基本分类二、并购的基本分类 善意并购和敌意并购善意并购和敌意并购 善意并购指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺善意并购指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助的并购。给与协助的并购。 敌意并购指并购企业在目标企业管理层对其并购意图敌意并购指并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。企业强行进行的并购。 直接并购和间接并购直接并购和间接并购 直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业直接并购又称协议收购，指并购企业直接

5、向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。的。 间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场收购目标企业的业提出并购要求，而是通过证券市场收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。股票，从而达到控制目标企业的目的。6二、并购的基本分类二、并购的基本分类 新设型并购、吸收型并购和控股型并购新设型并购、吸收型并购和控股型并购 新设型并购指并购双方都解散，成立一

6、个新法人的并购。 吸收型并购指目标企业解散而为并购企业所吸收的并购。 控股型并购指并购双方都不解散，但目标企业被并购企业所控股的并购。 横向并购、纵向并购和混合并购横向并购、纵向并购和混合并购 横向并购指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关产品的企业之间的并购。横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。 纵向并购指生产和销售过程处于产业链的上下游企业之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化。 混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风险

7、。在竞争激烈的情况下，各行各业的企业都不同程度地想通过多元化来分散风险，混合并购是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有利、便捷的途径。7二、并购的基本分类二、并购的基本分类 购买资产式并购、购买股票式并购、股票换资产式并购和股购买资产式并购、购买股票式并购、股票换资产式并购和股票互换式并购票互换式并购购买资产式并购指并购企业用现金购买被并购方全部或绝大部分资产的并购方式。购买股票式并购指并购企业用现金购买目标企业股票的并购方式。股票换资产式并购指并购企业向目标企业发行股票，以换取目标企业的大部分资产的并购方式。股票互换式并购指并购企业直接向目标企业的股东发行股票，以换取目标企业股票

8、的并购方式。 杠杆收购和非杠杆收购杠杆收购和非杠杆收购杠杆收购指并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。非杠杆收购指并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式。8三、并购的动因三、并购的动因 并购行为产生的最基本动机就是企业发展壮大的需要。 （一）并购理论（一）并购理论 ：具体到理论方面，并购最常见的动机就是协同效应。并购产生的协同效应包括经营协同效应和财务协同效应。 1、效率理论：、效率理论：该理论认为并购活动除了能给参加者带该理论认为并购活动除了能给参加者带来收益外，还能带来社会效益。它通常包括管理能力的充分

9、来收益外，还能带来社会效益。它通常包括管理能力的充分发挥和提高，以及获取某种形式的协同效应。发挥和提高，以及获取某种形式的协同效应。 差别效率理论差别效率理论 经营协同效应经营协同效应 纯粹多样化经营理论纯粹多样化经营理论 财务协同效应理论财务协同效应理论 价值低估理论价值低估理论9三、并购的动因三、并购的动因 2、代理问题：、代理问题： 被并购企业的代理问题可能推动企业间的并购。被并购企业的代理问题可能推动企业间的并购。从并购公司的角度看，从并购公司的角度看， 并购公司的管理者所提出的并购从动机上来说并购公司的管理者所提出的并购从动机上来说也有可能是代理问题的表现，这类并购将更多也有可能是代

10、理问题的表现，这类并购将更多地体现管理者的利益要求。地体现管理者的利益要求。 3、市场势力论、市场势力论 市场势力论认为：并购可以增强企业对市场的市场势力论认为：并购可以增强企业对市场的控制，减少竞争对手，增加企业长期获利的机控制，减少竞争对手，增加企业长期获利的机会。会。10三、并购的动因三、并购的动因 （二）具体实物中的并购动因（二）具体实物中的并购动因 1 1、规模经济效应、规模经济效应 通过并购，企业规模得到扩大，能够形成规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用和充分整合，降低管理、原料、生产等各个环节的成本，从而降低单位产品成本。 2 2、提升行业战略地位、提升行业战略地位规模大的企

11、业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高，企业在行业中的战略地位得以提升。行业中战略地位排名靠前的企业，能凝聚很多竞争优势。 3 3、提升在产业链中的谈判能力和控制力、提升在产业链中的谈判能力和控制力通过并购实现企业的规模扩大，成为原料供应商的主要客户，能够大大增强企业与上游企业的谈判能力，提升了企业在产业链中的控制力，从而为企业获得稳定且价廉物美的生产资料创造了有利条件。11三、并购的动因三、并购的动因 4 4、提升企业形象和品牌知名度、提升企业形象和品牌知名度 企业形象和品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样质量的产品，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效

12、提升并购企业形象和品牌知名度，提高企业产品的附加值。 5 5、资源整合效应、资源整合效应 并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等。这些资源的有效整合，将有助于企业整体竞争力的根本提高，实现优势互补，对公司发展战略的实现有很大帮助。 6 6、实施多元化战略、实施多元化战略 在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业企业的并购，实施多元化战略，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。12(三) 并购财务决策分析原理 1 1、并购的收益、并购的收益并购的收益是指并购后企业的价值大于

13、并购前并购方和被并购方作为两个单独行动的法律实体的之和的差额。若差额为正值，则并购从经济上是可行的。 2 2、并购的成本、并购的成本并购方企业发生的成本是指因并购而发生的全部支出减去被并购企业的价值以后的差额。 对于并购公司来说，如果并购的收益超过了并购的成本，则并购是可行的；如果并购成本为负数，则被并购公司不会同意被兼并，因为从被并购公司的角度来说，并购活动是不经济的。 3 3、并购双方的净收益、并购双方的净收益对于并购方来说，来自于并购活动的净收益为并购收益与并购成本的差额。被并购方的净收益为并购公司并购被并购公司而支付的价款扣除被并购公司的价值。13四、对并购研究的议题主要包括： 企业进

14、行并购的动因是什么 并购是否创造价值，为谁创造了价值 如果企业进行并购的动因是增加其股东的价值，价值增长的协同效益从哪来来 企业的股权结构和控制权结构是如何影响收购兼并的成功和效益的 企业应不应该搞多元化，多元化好还是专业化好 对并购过程的研究，包括要约收购，即其收购方法的可能性和公平性，以及对它们的监管 并购的支付方式及其对并购的影响 反收购的方法及其合理性14第十章公司并购与重组 （一）并购研究的议题之一：企业进行并购的动因是什企业进行并购的动因是什么？么？ （1）概括说，企业进行并购的合理理由之一就是协同效应。）概括说，企业进行并购的合理理由之一就是协同效应。即在企业并购之后，联合企业的

15、价值大于并购企业与被并购即在企业并购之后，联合企业的价值大于并购企业与被并购企业的价值之和。协同效应企业的价值之和。协同效应=VAB-（VA+VB） （2 2）协同效应从何而来？）协同效应从何而来？增长的现金流产生价值。增长的现金流产生价值。 CFt= CFt= 收入收入- - 成本成本- - 税负税负- - 资本需求，资本需求， 其中，其中， CFtCFt表示表示t t时联合企业产生的现金流量与原来两家单时联合企业产生的现金流量与原来两家单一企业产生的现金流量的差额；一企业产生的现金流量的差额；收入是并购净增收入收入是并购净增收入- -；成本是并购净增成本；成本是并购净增成本； 税负是并购净

16、增税负；税负是并购净增税负；资本需求资本需求表示新投资要求的净增营运资本和净增固定资产。表示新投资要求的净增营运资本和净增固定资产。15 （3）协同效应的来源分为四类：收入上升、成本下降、税负减少和资本成本的降低。1、收入上升。增加的收入可能来自营销利得、战略营销利得、战略收益和市场力量收益和市场力量。 营销利得，即通过改进营销策略，并购可以产生更多的经营收入。 战略收益， 市场和垄断力量2、成本减少：规模经济；纵向一体化的经济效益、技术转让、资源互补、淘汰无效率的管理层3、税收利得4、降低资本成本：降低固定资本和运营资本16(4)兼并的净现值分析 1、现金购买 假设A企业和B企业价值分别是5

17、00美元和100美元。它们都是全权益企业。如果A企业兼并B企业，那么兼并后由于会产生100美元的协同效应。故联合企业AB的价值将达到700美元。B企业的董事会表示若能得到150美元现金（兼并溢价50美元），就会出售B企业。 A企业是否应当兼并B企业？ 兼并后A企业的价值=联合企业AB的价值-支付的现金=550美元 故A企业的股东将获得净现值=50美元（ A企业应当兼并B企业） 另外，假定A企业对外发行了25股股票，兼并前每股价值500/25=20美元；兼并后每股价值550/25=22美元.股价上涨，可以断定A企业应当兼并B企业。 兼并方的净现值兼并方的净现值= =协同效应协同效应- -溢价溢价

18、17 2、普通股交换：A企业不用现金而用普通股股票购买B企业。假设B企业对外发行了10股股票。则兼并前每股价值100/10=10美元 已知A企业对外发行了25股股票，兼并前每股价值500/25=20美元；B企业要求的收购价格是150美元，则A企业需要支付7.5股股票购买B企业。即A企业用7.5股股票交换B企业10股股票，其转换比率为0.751 事实并不如此，A企业付出的实际成本大于150美元。 理由：兼并后理由：兼并后A A企业发行在外的股票数量为企业发行在外的股票数量为25+7.525+7.5股，股，B B企业企业股东拥有联合企业股东拥有联合企业AB23%AB23%的股权（的股权（7.57.

19、5/ 25+7.525+7.5），该股权的），该股权的价值为价值为23%23%700=161700=161美元，因此，美元，因此，A A企业的股东为了兼并付出企业的股东为了兼并付出的成本是的成本是161161美元。美元。 普通股调换方式下，普通股调换方式下，A A企业兼并后的价值，即企业兼并后的价值，即VA=VAB=700VA=VAB=700美元美元18(4)兼并的净现值分析 3 3、现金购买与普通股交换、现金购买与普通股交换 究竟采用哪一方式，其中最重要的可能就究竟采用哪一方式，其中最重要的可能就是投标方的股票价格。是投标方的股票价格。 理论和实证证据都表明一旦企业股票被高估，企业可能采用股票交换的方式。当然，B企业的管理者可以通过谈判来了解A企业的股票是否被高估，市场同样据此了解，实证证据表明兼并方的股票价格通常在宣布采用股票交交换收购时开始下跌。193 3、现金购买与普通股交