公司理财5资本结构理论与实务

1、.第五章第五章 资本结构理论与实资本结构理论与实务务一、一、杠杆分析杠杆分析二、资本结构理论二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素三、融资决策的原则和影响因素.一个有趣的例子一个有趣的例子以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率自有资金税后利润率1、当资金利润率是15%2、当资金利润率是5% B公司公司 负债负债50%n自有资金：100n借入资金：100 利率是10% A公司公司 没有负债没有负债n自有资金：200n借入资金：0 C公司公司 负债负债75%自有资金：50借入资金：150 利率是10%.美国大公司的融资现象：n1984年1990年，发行大量的新债

2、，得到的资金用于赎回公司的股票；n1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于 偿还债务；n而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票； 从账面价值账面价值看，负债比率大大上升，但从市场价值市场价值看，负债比率大大降低。.分析：n与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。n美国经济1982.111990.6处于繁荣时期； 1990.61991.3则处于萧条时期

3、 （而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。.资本成本n资本成本的作用n单项单项资本成本的计算 1 债券成本（名义、税前、税后） 2 优先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本n综合综合资本成本（加权平均的资本成本）n加权边际资本成本的确定.资本成本的作用n比较筹资方案、方式n评价投资项目n评价经营成果 投融资决策的关键投融资决策的关键 资产结构与财务结构的联接点资产结构与财务结构的联接点.资本预算中重要参数 资产结构 经营杠杆经营风险资本成本资本成本 决定Wi并影响Ki财务结构财务杠杆财务风险影响着公司EPS的水平与变动影响着公司EBIT的水平与变动 .1 债券成本的计算例如：某公司

4、发行期限期限为25年， 债券票面利率票面利率为12%的债券， 总价值1000万美元， 发行费用率发行费用率为3%， 该公司适用的所得税率为40%， 该债券的成本是多少？ 名义成本？税前成本？税后成本？.债券的名义成本名义成本 债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率？思考：思考：债券的名义成本名义成本与债券的票面利率票面利率 哪个大？nintkMKIP10)1 ()1 (发行价格1 债券成本的计算.债券的税前成本税前成本 名义成本中没有考虑到发行费用， 若扣除，得到债券税前成本， 它大于名义成本则税前成本K应满足： 利用试错(插值)法求knnitkMkIfP)1 ()1 ()1 (1

5、01 债券成本的计算.债券的税后成本税后成本利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。债券的税后成本债券的税后成本=债券的税前成本债券的税前成本*（1-T）注：1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本 公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3、债券期限较长，近似将其看作永续年金10)1 ()1 (ttKIKIfP)1 (0fPI税前成本）（）（税后成本fPTI1101 债券成本的计算. 名义成本名义成本即为优先股股东得到的收益率kKDkDPtt10)1 (发行价格0PDK )1 (0fPDKps实际成本：2 优先股成本.普通股成本Kcs 10

6、)1()1(ttcstkDfP由求出Kcs若现金红利以固定的年增长率g递增，则：gfPDKcs)1 (01（P0为发行价）或利用CAPM模型 请见后附案例请见后附案例“百事可乐公司百事可乐公司”3 普通股成本.4 保留盈余成本保留盈余，等于股东对企业追加投资，因此性质同普通股，只是没有发行费用故成本k：思考思考：长期借款的成本？gPDK01.综合综合资本成本的计算 njjjwkK1首先必须清楚：1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？ 应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？ 2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？.加权边际资本成本的确定计算每种资本来源的成本；确

7、定每种资本来源的融资百分比；计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点；计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不同；构造一个图，该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接受。.融资或投资规模资本成本或内部收益率.一、杠杆分析一、杠杆分析.1、问题、问题n给定两个融资方案，一个负债多，给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少一个负债少n哪个方案较优？哪个方案较优？.例例n某公司已有资本某公司已有资本75万元，其中万元，其中债务债务10万元（利率万元（利率8%），权益），权益65万元（普通股万元（普通股3万股）。万股）。n公司希望再融资公司希望

8、再融资25万元。现万元。现EBIT = 5.5万元，增资后可增万元，增资后可增加加2.2万元。万元。.可供选择的融资方案可供选择的融资方案nA：发行债券：发行债券25万元，利率万元，利率8%；nB：发行股票：发行股票1万股，每股万股，每股25元。元。n应当选择哪个方案？应当选择哪个方案？.H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前收益息税前收益不变不变(380)不变不变(

9、380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递.1、营运杠杆、营运杠杆nOperation Leverage:企业对固定经营成本的使用程度，它使企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（得企业经营的获利能力（EBIT）对销）对销售售Q的变动

10、更加敏感。的变动更加敏感。n固定成本高固定成本高单位变动成本低单位变动成本低边际贡献大边际贡献大EBIT对对Q变动敏感变动敏感.营业杠杆的特点营业杠杆的特点n经营风险（经营风险（EBIT不确定性）度量之一不确定性）度量之一n影响经营风险的因素：固定成本使用程度；影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等调整产品价格能力等n企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）（如选择技术）.经营杠杆度经营杠杆度nEBIT变动率 / Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大n经营

11、杠杆度经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”n经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本. 2、财务杠杆、财务杠杆n财务杠杆财务杠杆(financial leverage)指企指企业使用固定成本融资的程度，反映业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小财务风险大小n财务风险指使用财务杠杆导致的财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。偿债能力的风险。.财务杠杆度财务杠杆度n由EPS=(1-t)(EBIT-I)/nn财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率 = EBIT / （EB

12、IT - I）n 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大.财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较n 后者由单个项目特征决定，前者后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定由企业整体决定n 企业对两种风险的控制程度不同，企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制前者易控制.判断条件判断条件(使使EPS最大最大)nEPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表代表EBIT-EPS平面上的一条直线。平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。越大，斜率越大。n 对于任意两个方案，可以在对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无

13、差异点曲线的交点，即无差异点EBIT*。nEBITEBIT*,杠杆大的方案优杠杆大的方案优 EPSEBITABEBIT* 0.二、资本结构理论二、资本结构理论n资本结构资本结构 以债务、优先股和普通股权益为代表的以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例永久性长期融资方式的组合比例n资本结构问题的研究方法资本结构问题的研究方法圆饼模型圆饼模型（pie model).资本结构问题与圆饼理论圆饼理论BSBS 企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？.例1n假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为

14、10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：.续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。.杠杆作用与股东报酬n一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：.项目当前计划资产80008000负债04000权益80004000利息率10%10%每股市价2020流通股数400200.不同情况下EPS当前经济衰退 预期 经济扩张收益40012002000ROA5%15%25%ROE5%15%25%EPS135调整后RO

15、A5%15%25%息后收益08001600ROE020%40%EPS048.赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800.哪种资本结构对公司更好？n比较两种策略：n1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元n2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。.结论n两种策略成本相同，收益相同n杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。q关键假设：个人与公司借款利率相同.MM命题nMM命题1（无税）：n杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值nMM命题2（无税）：n财务

16、杠杆变化，财务杠杆变化，WACC不变；不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升资本成本资本成本LkdkeWACC=Lkd +(1-L)ke.不相关的前提不相关的前提：n资本市场是完备的，价值守恒。资本市场是完备的，价值守恒。n公司的价值仅取决于它未来创造的公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是现金流大小，与它们是如何分配是无关的。无关的。.完备市场完备市场(Prefect Markets)n资金供应者和使用者自由进入资金供应者和使用者自由进入n充分竞争，参与者不影响定价充分竞争，参与者不影响定价n金融资产无限可分金融资产无限可分n无交易成本（含破产成本）无交易成本（含破产成本

17、）n对每个参与者所有信息充分且免费对每个参与者所有信息充分且免费n没有不对称税率没有不对称税率n没有政府管制及其他限制没有政府管制及其他限制.问题：问题：n税收被忽视税收被忽视n未考虑破产成本和代理成本未考虑破产成本和代理成本.杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业.税盾（税盾（Tax Shield)n某公司某公司EBIT=100万，万，t=40%q若公司不负债，若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为，所得税为40q若公司负债若公司负债200万万(10%)，I=20，EBT= (100-20)=80，EAT=48，所得税，所得税32n公司少交所得税公司少交所得税8

18、万（万（t*I）n，税后利率为，税后利率为6%，即，即(1-t)I，EAT少少12万（税后利息万（税后利息为为12万）万）.杠杆企业的价值n杠杆企业的应税所得：EBIT-IBn总税收：T（ EBIT-IB ）n股东的现金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ）n流向债权人的现金流：IBn流向企业投资者的现金流： EBIT（1-T）+TIB.MM命题1（公司税）n杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和TBVVUL.MM定理定理n定理一：在无所得税时公司价值定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关与资本结构无关n定理二：如果存在公司所得税，定理二：如果存在公司所得税，则最大负

19、债可实现最大价值则最大负债可实现最大价值n原因原因：税盾税盾tD VL= Vu + tD资本成本资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd +(1-L)ke.对传统理论的批判对传统理论的批判相关论相关论n财务杠杆增加，财务杠杆增加，WACC先减少；后增加先减少；后增加n存在最优资本结构，使公司价值达到最存在最优资本结构，使公司价值达到最大大.负债的利弊负债的利弊n税收优惠：税收优惠：tD 税率越高，优惠越大税率越高，优惠越大n增加对管理者的约束增加对管理者的约束 管理者与股东冲突越大，管理者与股东冲突越大，好处越大好处越大n财务拮据成本财务拮据成本 经营风险越大，成本越经营风险越大

20、，成本越高高n代理成本代理成本 管理者与股东冲突越大，管理者与股东冲突越大，成本越高成本越高n灵活性损失灵活性损失 将来资金需求越不确定，将来资金需求越不确定，损失越大损失越大.权衡理论（成本与税盾权衡）权衡理论（成本与税盾权衡） 负债的成本负债的成本=代理成本代理成本+财务困境成本财务困境成本n代理成本：股东与债权人、股东与员工、代理成本：股东与债权人、股东与员工、n财务拮据成本：财务拮据成本：q直接成本：清算、重组的法律及管理成本直接成本：清算、重组的法律及管理成本q间接成本（处理财务危机所转移的注意力、间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者产生的不利影响等）供货方面、消费

21、者产生的不利影响等）.例（无税）n贴现率为10%，预期现金流如下：nK公司V=S+B=23.64+44.54=68.18nD公司V=S+B=18.18+50=68.18项目K公司D公司繁荣衰退 繁荣衰退P=50%现金流量1005010050债务本息49496050股东所得511400.考虑D公司财务困境成本项目繁荣衰退计算现金流量10050债务尝付6035B=43.18股东分配400S=18.18V=61.36破产的可能性对企业价值产生负面影响；是与破产相关的成本降低了企业价值。.最优资本结构最优资本结构WACC*L*资本成本资本成本WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke(1-T)kdk

22、eL L 公司价值VUVU+ tDL*税收和财务困境的综合影响.三、融资决策的基本原则三、融资决策的基本原则和影响因素和影响因素问题：如何选择合适的资本结构问题：如何选择合适的资本结构.（一）资本结构概念（一）资本结构概念n含义含义q广义广义全部资本结构全部资本结构q狭义狭义长期资本结构长期资本结构n核心核心债务资本与权益资本的比例关系债务资本与权益资本的比例关系n影响因素影响因素q所有者和管理者的态度所有者和管理者的态度q筹资限制筹资限制q获利能力获利能力q现金流量现金流量q企业增长速度企业增长速度q税收因素税收因素q行业差别行业差别.几个行业上市公司资本结构几个行业上市公司资本结构n行业行

23、业 流动负债比重流动负债比重 长期负债比重长期负债比重 股东权益比重股东权益比重n商业商业43.80% 5.67% 49.10%n医药医药36.13%6.52% 56.14%n纺织纺织32.50%5.29% 60.03%n电信电信44.51%2.65% 52.03%n金融金融69.79%21.99% 13.70%n钢铁钢铁26.74%11.31% 58.98%n旅游旅游26.94%5.23% 65.94%n资料依据：资料依据：97年年报年年报.（二）最优资本结构（二）最优资本结构长期负债比例 价值价值净纳税收益*公司总价值代理成本破产成本最优资本结构. 规划与设计资本结构的依据之一公司需交纳所

24、得税并且存在破产的可能性n公司需交纳所得税公司需交纳所得税利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增加公司的市场价值是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢？n公司存在破产的可能性公司存在破产的可能性轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放弃。 重：资产低价出售；清算成本。.规划与设计资本结构的依据之二公司价值、代理成本、经营效率代理成本包括：1、激励成本基本工资、额外津贴、免费使用公司的交通工具等2、（股东、债权人）监控成本审计财务报表、津贴的调整决策等对管理层的约束措施；债权人确保保债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控成本。护性条款得以遵守而导致的监控成本。债务的显性

25、成本（税盾） 代理成本 财务拮据成本 （包括一部分经营效率的牺牲）（包括一部分经营效率的牺牲） .规划与设计资本结构的依据之三代理成本、自由现金流公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流；大量的自由现金流 会导致公司管理层进行不明智行动。n通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流；n通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为；n管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提高。.规划与设计资本结构的依据之四选择顺序理论 根据投资机会来调整红利政策内部融资外部融资 债券可转换债券 优先股 普通股有何不足？有何不足？.决定负债水平时重要原则决定负债水平时重要原则 排序排序2.472.8

26、保持与同行的可比性保持与同行的可比性3.5613.1保持较高的资信等级保持较高的资信等级3.9940.9保持财务独立性保持财务独立性3.9937.5使股票价格最大化使股票价格最大化4.0535.8保持可测的资金来源保持可测的资金来源4.5576.7保证长期生存能力保证长期生存能力4.5561.4保持财务灵活性保持财务灵活性平均分平均分最重要最重要%财务原则财务原则.减少负债率的决策减少负债率的决策n公司是否处于破产威胁之下公司是否处于破产威胁之下q是是迅速减少负债迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判与债权人重新谈判q否否公司

27、是否有好项目公司是否有好项目n是是用增发新股和留存收益承接项目用增发新股和留存收益承接项目n否否用留存收益偿债；减少股利；增用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债发新股偿债.增加负债率的决策增加负债率的决策 n公司是否为收购目标公司是否为收购目标q是是迅速提高负债率迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份债务与股权互换；举债回购股份q否否公司是否有好的项目公司是否有好的项目n是是用债务来承接项目用债务来承接项目n否否股东是否喜欢股利股东是否喜欢股利q是是支付股利支付股利q否否回购股票回购股票.（三）最优资本结构决策（三）最优资本结构决策 1、比较资本成本法、比较资本成本法q初始资本结构决策

28、初始资本结构决策n测算各方案加权平均资本成本测算各方案加权平均资本成本q追加资本结构决策追加资本结构决策n计算各方案加权边际资本成本计算各方案加权边际资本成本n新结构下综合资本成本新结构下综合资本成本. 某企业目前资金结构如下：某企业目前资金结构如下：资金来源资金来源 金额（万元）金额（万元）长期债券，年利率长期债券，年利率8% 200优先股，年股息率优先股，年股息率6% 100普通股，普通股，25 000股股 500 合合 计计 800 该公司普通股每股面额该公司普通股每股面额200元，今年期望股利为元，今年期望股利为24元，预计以后每年股息增加元，预计以后每年股息增加4%，该公司所得税率，

29、该公司所得税率33%，假设发行各种证券均无筹资费用。该公司，假设发行各种证券均无筹资费用。该公司计划增资计划增资200万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择： .甲方案：发行债券甲方案：发行债券200万元，年利率为万元，年利率为10%，此时普通股息将增加到此时普通股息将增加到26元，以后每年还元，以后每年还可增加可增加5%，但由于风险增加，普通股市价，但由于风险增加，普通股市价将跌至每股将跌至每股180元；元；乙方案：发行债券乙方案：发行债券100万元，年利率为万元，年利率为10%，发行普通股发行普通股100万元，此时普通股股息将增万元，此时普通股股息将增加到加到26元，以

30、后每年再增加元，以后每年再增加4%，由于企业，由于企业信誉提高，普通股时价将上升至信誉提高，普通股时价将上升至230元。元。 要求：通过计算，在甲、乙两个方案中选择要求：通过计算，在甲、乙两个方案中选择较优方案。较优方案。 .计算按甲方案增资后的加权平均资金成本计算按甲方案增资后的加权平均资金成本原债券比重原债券比重=200/1000=20%新发行债券比重新发行债券比重=200/1000=20% 优先股比重优先股比重=100/1000=10% 普通股比重普通股比重=500/1000=50% 原债券成本原债券成本=5.36% 新发行债券成本新发行债券成本 =10%(133%)/(10)=6.7%

31、 优先股成本优先股成本=6% 普通股成本普通股成本=26/180100%5%=19.44% 甲方案综合资金成本甲方案综合资金成本 =20%5.36%20%6.7%10%6% 50%19.44%=12.73% .计算按乙方案增资后的加权平均资金成本计算按乙方案增资后的加权平均资金成本 原债券比重原债券比重=200/1000=20% 新发行债券比重新发行债券比重=100/1000=10% 优先股比重优先股比重=100/1000=10% 普通股比重普通股比重=600/1000=60% 原债券成本原债券成本=5.36% 新发行债券成本新发行债券成本=10%(133%)/(10)=6.7% 优先股成本优

32、先股成本=6% 普通股成本普通股成本=26/230100%+4%=15.30% 乙方案综合资金成本乙方案综合资金成本 =20%5.36%+10%6.7%+10%6%+60%15.3%=11.52%.可以看出乙方案加权平均资金成本不仅可以看出乙方案加权平均资金成本不仅低于甲方案，而且低于目前的加权平低于甲方案，而且低于目前的加权平均资金成本。所以应选择乙方案，使均资金成本。所以应选择乙方案，使企业加权平均资金成本较低。企业加权平均资金成本较低。.最优资本结构决策最优资本结构决策(续续)每股利润分析每股利润分析221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利润税息前利润普通股

33、筹资债务筹资优先股筹资无差别点无差别点.某公司原有资金某公司原有资金700万元，其中债务资金万元，其中债务资金200万元（每万元（每年利息年利息24万元），普通股资本万元），普通股资本500万元（发行普通万元（发行普通股股10万股，每股面值万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追元）。由于扩大业务，需追加筹资加筹资300万元，其筹资方式有二：万元，其筹资方式有二：其一：全部发行普通股：增发其一：全部发行普通股：增发6万股，每股面值万股，每股面值50元；元；其二：全部筹借债务：债务利率仍为其二：全部筹借债务：债务利率仍为12%，利息，利息36万万元。元。公司的变动成本率为公司的变动成本率为60

34、%，固定成本为，固定成本为180万元，所万元，所得税率为得税率为33%。请确定两个方案的适用条件。请确定两个方案的适用条件。.由于在无差异点上由于在无差异点上EPS1=EPS2，所以：所以：（EBIT-24）（）（1-33%）-0 （EBIT-24-36） （1-33%） -0- = - 10+6 10求得：求得：EBIT=120（万元）（万元） S=750（万元）（万元）也就是说，当盈利能力也就是说，当盈利能力EBIT120万元（或者说当销售额高于万元（或者说当销售额高于750万元）时，万元）时，利用负债筹资较为有利，宜采用第二方案；当盈利能力利用负债筹资较为有利，宜采用第二方案；当盈利能力

35、EBIT120万元万元（销售额低于（销售额低于750万元）时，不应增加负债，以发行普通股为宜，宜采万元）时，不应增加负债，以发行普通股为宜，宜采用第一方案。用第一方案。 .Goodyear增加负债的决策增加负债的决策n1986年成为全球最大的轮胎制造商年成为全球最大的轮胎制造商n在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困难难n1986年年12月决定用每股月决定用每股$50的价格在市场上公开回购的价格在市场上公开回购4000万股股份万股股份q占流通股份一半占流通股份一半q超过超过2个月前市场价格个月前市场价格50%n回购所需资金通过举债和出售部分

36、资产来解决回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决.杠杆资本重组的结果杠杆资本重组的结果n收益收益q税收收益：利息从税收收益：利息从1985年的年的1.01亿美元增至亿美元增至1987年的年的2.82亿美元亿美元q减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、阻碍进一步过度多元化阻碍进一步过度多元化n成本成本q增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（86年年15亿减至亿减至88年年7.54亿）亿）q丧失财务灵活性：丧失财务灵活性：89年对手年对手Bridgestone增加投资，无法

37、应增加投资，无法应对对.后记后记n仍然是最大的轮胎制造商仍然是最大的轮胎制造商n90-91年几乎要破产，不得不削减股利（自年几乎要破产，不得不削减股利（自30年代以来的首次）年代以来的首次）n93年年ROE达达18%，长期债务减到，长期债务减到10亿美元左亿美元左右右n资本投资保持在资本投资保持在4.5亿美元的低水平亿美元的低水平.杉杉集团资本夸张与结构调整n89年，前身宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。n10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。n99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。n杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。.资本扩张历程n第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；n第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证；n第三步：96年，集