第六章资本结构决策

1、第六章第六章 资本结构决策资本结构决策第第6 6周周2016.3.302016.3.30 资本成本的概念及计算资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系杠杆与风险的关系 资本结构的含义资本结构的含义 资本结构的决策方法资本结构的决策方法教学内容教学内容第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论（补充）（补充）第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杠杆杆效应效应第四节第四节 资本结构决策资本结构决策分析分析三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础资本结构是指企业各种资本的价值构成及其资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是一定时期企业筹资组

2、合的结果。比例关系，是一定时期企业筹资组合的结果。有广义和狭义之分。有广义和狭义之分。二、资本结构的种类二、资本结构的种类1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构1.资本的帐面价值结构资本的帐面价值结构2.资本的市场价值结构资本的市场价值结构3.资本的目标价值结构资本的目标价值结构四、资本结构的意义四、资本结构的意义可以降低企业综合资本成本。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值一、资本结构的概念一、资本结构的概念第二节第二节 资本成本资本成本 一一 资本成本概述资本成本概述 1.1.概念概念：资本成本资本

3、成本是指企业为取得和长期占有资本是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本占用成本。资本成本的主体部资本成本的主体部分；降低资本成本分；降低资本成本的主要方向的主要方向资本成本资本成本取得成本取得成本占用成本占用成本又称筹资费用，指企业在筹措又称筹资费用，指企业在筹措资本过程中所发生的各种费用，资本过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行书续如：证券的印刷费、发行书续费、律师费等。与筹资的次数费、律师费等。与筹资的次数有关有关又视为变动成本，指企业因占用资又视为变动成本，指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价，如：本而向

4、资本提供者支付的代价，如：长期借款的信息、长期债券的债息、长期借款的信息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等。优先股的股息、普通股的红利等。与筹资金额、使用期限有关。与筹资金额、使用期限有关。注：注：资本成本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资本成本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资决策领域，而短期负债融资由于数额少，融资成本往往可忽略。资决策领域，而短期负债融资由于数额少，融资成本往往可忽略。2. 2. 性质性质 必然性必然性。由于两权分离，资本所有者在资本闲置时会寻求将闲置资本。由于两权分离，资本所有者在资本闲置时会寻求将闲置

5、资本的使用权转让给急需者，对所有者而言，他可通过转让使用权而获得的使用权转让给急需者，对所有者而言，他可通过转让使用权而获得回报。对于使用者，由于取得了使用权，他也必须支付一定的代价。回报。对于使用者，由于取得了使用权，他也必须支付一定的代价。 体现利益分配关系体现利益分配关系。资本成本与产品成本都属于劳动耗费，但两者补。资本成本与产品成本都属于劳动耗费，但两者补偿方式不同，产品成本补偿是对自身耗费的补偿，还会回到再生产过偿方式不同，产品成本补偿是对自身耗费的补偿，还会回到再生产过程中，而资本成本的补偿是对资本提供者让渡资本使用补偿，而这一程中，而资本成本的补偿是对资本提供者让渡资本使用补偿，

6、而这一旦从企业收益中扣除后，就退出了企业的生产过程，体现为一种利益旦从企业收益中扣除后，就退出了企业的生产过程，体现为一种利益分配关系。分配关系。 资本成本是资本成本是资金时间价值和风险价值的统一资金时间价值和风险价值的统一。资金时间价值是资本成。资金时间价值是资本成本的基础，两者呈同向变动关系。但在数量上并两者不一致，资金成本的基础，两者呈同向变动关系。但在数量上并两者不一致，资金成本不仅包括时间价值上，还包括风险价值。本不仅包括时间价值上，还包括风险价值。资本所有权和使资本所有权和使用权分离的必然用权分离的必然结果结果3.3.资本成本的种类资本成本的种类（按用途）（按用途）1)1)个别资本

7、成本。个别资本成本。2)2)综合资本成本。综合资本成本。3)3)边际资本成本。边际资本成本。单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。用于比较和评判各种筹资方式。存收益成本。用于比较和评判各种筹资方式。对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。用于资本结构决策。价值之中选择。用于资本结构决策。新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进

8、新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。用于追加筹资决策。行加权平均。用于追加筹资决策。关系：关系：个别资本成本是基础，综合资本成本和边际资本成本是个别个别资本成本是基础，综合资本成本和边际资本成本是个别资本成本的加权平均。资本成本的加权平均。 4 4、资本成本的意义、资本成本的意义 选择筹资方式、进行资本结构决策的依据选择筹资方式、进行资本结构决策的依据个别资本成本个别资本成本是比较和选择不同筹资方式的依据。是比较和选择不同筹资方式的依据。综合资本成本综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。是衡量资本结构合理性的依据。边际资本成本边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。是选择追加筹

9、资方案的依据。 评价投资方案、进行投资决策的重要标准评价投资方案、进行投资决策的重要标准只有当投资项目的只有当投资项目的预期报酬率大于或等于资本成本率预期报酬率大于或等于资本成本率时，时，投资项目才具有可行性。投资项目才具有可行性。 评价企业经营业绩的重要依据评价企业经营业绩的重要依据二、资本成本的计算二、资本成本的计算 1. 1. 一般通用模型一般通用模型 为便于分析，资本成本通常使用相对数表示。计算公式为：为便于分析，资本成本通常使用相对数表示。计算公式为：资本成本率资本成本率（资本成本）（资本成本）资本占用成本资本占用成本筹资总额资本取得成本筹资总额资本取得成本扣除资本取得成本扣除资本取

10、得成本后的金额称为实际后的金额称为实际筹资额或筹资净额筹资额或筹资净额注意注意：债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支；而自有资本的资：债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支；而自有资本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支。本占用成本在缴纳所得税之后列支。债务资本成本高于自有资本成本。债务资本成本高于自有资本成本。2 2个别资本成本个别资本成本K K：债务成本率债务成本率T T：所得税税率所得税税率（1 1）债务资本成本）债务资本成本占用成本主要指利息费用占用成本主要指利息费用债务资本成：长期借款成本、长期债券成债务资本成：长期借款成本、长期债券成本本自有资本成本：自有资本优先股成本、普

11、自有资本成本：自有资本优先股成本、普通股成本和留存收益成本通股成本和留存收益成本 长期借款的资本成本率长期借款的资本成本率取得成本是手续费，忽略不计。取得成本是手续费，忽略不计。在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率计算公式：在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率计算公式：K K资本占用成本率资本占用成本率(1(1T)T)1 1资本取得成本率资本取得成本率K KI(1I(1T)T)B(1B(1R)R)2 2个别资本成本个别资本成本K K：债务成本率债务成本率I I：按筹资总额计算的年利息额按筹资总额计算的年利息额T T：所得税税率所得税税率B B：债务筹资总额债务筹

12、资总额R R：取得资本的成本率取得资本的成本率（1 1）债务资本成本）债务资本成本占用成本主要指利息费用占用成本主要指利息费用债务资本成本：长期借款成本、长期债券债务资本成本：长期借款成本、长期债券成本成本自由资本成本：自由资本优先股成本、普自由资本成本：自由资本优先股成本、普通股成本和留存收益成本通股成本和留存收益成本 长期债券的资本成本率长期债券的资本成本率取得成本是手续费，较高，不能忽略不计。取得成本是手续费，较高，不能忽略不计。在不考虑货币时间价值的情况下，分期付息、一次还本的长期债券的资在不考虑货币时间价值的情况下，分期付息、一次还本的长期债券的资本成本率计算公式：本成本率计算公式：

13、例例1：某企业长期借款：某企业长期借款300万元，利率万元，利率10，借款期限，借款期限5年，每年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率年付息一次，到期一次还本，所得税率33。求资本成本率。求资本成本率。K=10% (1-33%)= 6.7%例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2， 余不变。余不变。 10%(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%解：解：K K资本占用成本资本占用成本(1(1T)T)筹资总额资本取得成本筹资总额资本取得成本利息额：利息额：300300* *10%10%手续费，可手续费，可忽略忽略解：解：

14、K KI(1I(1T)T)B(1B(1R)R)手续费：手续费：BR=300BR=300* *2%2%按面值计算利息额：按面值计算利息额：300300* *10%10%2 2个别资本成本个别资本成本（1 1）自有资本成本）自有资本成本债务资本成：长期借款成本、长期债券成债务资本成：长期借款成本、长期债券成本本自由资本成本：自由资本优先股成本、普自由资本成本：自由资本优先股成本、普通股成本和留存收益成本通股成本和留存收益成本 特点：特点： 其一，除优先股外，报酬率不是事先约定的，而是由企业的经其一，除优先股外，报酬率不是事先约定的，而是由企业的经营成果和股利政策决定；营成果和股利政策决定； 其二，

15、股利以税后利润支付，不会减少企业上缴的所得税，故其二，股利以税后利润支付，不会减少企业上缴的所得税，故自有资本成本高于债务资本成本。自有资本成本高于债务资本成本。 优先股资本成本率优先股资本成本率取得成本取得成本较高，不能忽略较高，不能忽略占用成本占用成本固定股息，按年支付固定股息，按年支付资本成本可按照通用公式进行计算。资本成本可按照通用公式进行计算。2 2个别资本成本个别资本成本（2 2）自有资本成本）自有资本成本债务资本成：长期借款成本、长期债券成债务资本成：长期借款成本、长期债券成本本自有资本成本：自有资本优先股成本、普自有资本成本：自有资本优先股成本、普通股成本和留存收益成本通股成本

16、和留存收益成本 普通股资本成本率普通股资本成本率占用成本占用成本具有不确定性，风险大，资本成本率高具有不确定性，风险大，资本成本率高资本成本率计算方法较多。资本成本率计算方法较多。法一法一：评价法：评价法( (红利固定增长模型红利固定增长模型) )，假设普通股的红利每，假设普通股的红利每年以固定比率年以固定比率G G增长。公式为：增长。公式为：K KD DC(1C(1R)R)G GK K：普通股资本成本率；：普通股资本成本率； C C：普通股筹资额；：普通股筹资额；R R：普通股取得成本率；：普通股取得成本率； G G：年固定增长率；：年固定增长率； D D：普通股预期年股利：普通股预期年股利

17、【例例 6-1】 万达公司发行面值为万达公司发行面值为1元的普通股元的普通股1000万股，发行价万股，发行价格格5元，发行费用率为发行所得的元，发行费用率为发行所得的5%，第一年股利率为，第一年股利率为20%，以后每年以以后每年以5%的速度增长，试计算普通股的成本率。的速度增长，试计算普通股的成本率。解：解： %21. 9%5%)51 ()51000(%2011000KK KD DC(1C(1R)R)G GD D：普通股预期年股利：普通股预期年股利=10000=10000* *1 1* *20%20%C C：普通股筹资金额：普通股筹资金额=10000=10000* *5 5R R：普通股的取得

18、成本率：普通股的取得成本率=5%=5%G G：红利每年的固定增长比率：红利每年的固定增长比率=5%=5%普通股成本率普通股成本率无风险报酬率无风险报酬率 （股票市场平均报酬率无风险（股票市场平均报酬率无风险报酬率）报酬率）法二、法二、系数法系数法( (资本资产定价模型资本资产定价模型) )普通股的资本成本率可用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平普通股的资本成本率可用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。均风险水平来评价。【例例 6-2】 万达公司普通股的风险系数为万达公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率，政府长期债券利率为为3%，股票市场平均报酬率为，股

19、票市场平均报酬率为8%。计算该公司普通股的。计算该公司普通股的资本成本率。资本成本率。普通股成本率普通股成本率无风险报酬率无风险报酬率 （股票市场平均报酬率无风险（股票市场平均报酬率无风险报酬率）报酬率）解：解： 普通股成本率普通股成本率=3%+2=3%+2（8%-3%8%-3%）=13%=13%（3 3）留存收益资本成本率）留存收益资本成本率 留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，属于普通股股东所留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，属于普通股股东所有。有。 其计算公式与普通股相似。其计算公式与普通股相似。（3 3）综合资本成本）综合资本成本定义定义：综合资本成本是以各项个别

20、资本在企业总资本中所占比重为：综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本进行加权平均而得到的资本成本，故亦称加权数，对各项个别资本进行加权平均而得到的资本成本，故亦称加权平均资本成本。权平均资本成本。计算公式如下：计算公式如下： 加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法：方法： 1.账面价值权数法账面价值权数法权数按账面价值确定权数按账面价值确定 2.市场价值权数法市场价值权数法权数按市场价值确定权数按市场价值确定 3.目标价值权数法目标价值权数法权数按目标价值确定权数按目标价值确定niiiKK1Ki：第：第

21、i种来源的资本成本率种来源的资本成本率i：第：第i种来源资本在企业总种来源资本在企业总 资本中所占比重资本中所占比重(权数权数)价值权数三种方法的比较价值权数三种方法的比较项目项目账面价值账面价值市场价值市场价值目标价值目标价值适用性适用性账面价值与市场价值账面价值与市场价值较接近较接近市场价值脱离账面市场价值脱离账面价值，且已形成平价值，且已形成平均市场价格均市场价格筹集新资筹集新资优点优点易于确定，可直接从易于确定，可直接从资产负债表中取得资产负债表中取得能够反映当前市场能够反映当前市场价值，测算的资本价值，测算的资本成本较准确成本较准确能够体现期望的筹能够体现期望的筹资结构资结构缺点缺点

22、在市场价值脱离账面在市场价值脱离账面价值时，误估成本价值时，误估成本价格波动较大时影价格波动较大时影响估测结果响估测结果若预测的信息量不若预测的信息量不足，将难以确定足，将难以确定【例例 6 5】 万达公司某年年未的长期资本总额为万达公司某年年未的长期资本总额为1000万元。万元。其中，长期贷款其中，长期贷款400万元，占万元，占40%；长期债券；长期债券150万元，占万元，占15%；优先股股本；优先股股本100万元，占万元，占10%；普通股股本；普通股股本350万元，万元，占占35%。个别资本成本率分别为：。个别资本成本率分别为：5%、6%、7%、9%。 计算综合资本成本率。计算综合资本成本

23、率。 解：解： K40%5%15%6%10%7%35%9%6.75%niiiKK1边际资本成本计算边际资本成本计算 当企业需要追加筹资的决策中，需要考虑的是边际当企业需要追加筹资的决策中，需要考虑的是边际资本成本的高低。资本成本的高低。 企业追加投资有两种情况：企业追加投资有两种情况： 其一，改变现行资本结构；其一，改变现行资本结构； 其二，不改变现行资本结构。其二，不改变现行资本结构。 计算边际资本成本时需要按加权平均法来计算计算边际资本成本时需要按加权平均法来计算 ，其，其权数必须为权数必须为市场价值权数市场价值权数，不应采用账面价值权数。，不应采用账面价值权数。（4）边际资本成本）边际资

24、本成本 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本，即新增加边际资本成本是企业追加筹措资本的成本，即新增加1 1元资元资本需负担的成本。本需负担的成本。资本种类资本种类目标资本比目标资本比例（）例（）资本价值资本价值（万元）（万元）个别资本成个别资本成本率（）本率（）边际资本成边际资本成本率（）本率（）长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股2057560152257.511.814.81.50.5911.1合计合计10030013.19边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理综合资本成本率综合资本成本率计算公式计算公式边际资本成本率规划边际资本成本率规划边际资本成本规划边际资本成本规划步骤

25、如下：步骤如下： 确定目标资本结构确定目标资本结构 确定各种资本的成本确定各种资本的成本 计算筹资总额分界点计算筹资总额分界点 筹资总额分界点筹资总额分界点=第第I种筹资方式的成本分界点种筹资方式的成本分界点/目标资目标资金结构中第金结构中第I种筹资方式所占的比重种筹资方式所占的比重 4.计算边际资本成本计算边际资本成本资本种类资本种类目标资本比例目标资本比例（）（）追加筹资数额追加筹资数额（元）（元）个别资本成本率个别资本成本率（）（）长期债务长期债务2010000以下以下100004000040000以上以上678优先股优先股52500以下以下2500以上以上1012普通股普通股75225

26、00以下以下225007500075000以上以上141516表表66资本种类资本种类个别资本成个别资本成本率（）本率（）追加筹资数额追加筹资数额（元）（元）筹资总额分界筹资总额分界点（元）点（元）筹资总额范围（元）筹资总额范围（元）长期债务长期债务67810000以下以下100004000040000以上以上10000/0.2=5000040000/0.2=20000050000以下以下50000200000200000以上以上优先股优先股10122500以下以下2500以上以上4500/0.05=5000050000以下以下50000以上以上普通股普通下以下225

27、007500075000以上以上22500/0.75=3000075000/0.75=10000030000以下以下30000100000100000以上以上表表67序号序号筹资总额分筹资总额分界点（元）界点（元）资本种类资本种类 目标资本目标资本比例（）比例（）筹个别资本筹个别资本成本率（）成本率（）边际资本成本边际资本成本率（）率（）130000以以下下长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20575610141.20.510.5第一个筹资总额范围内的边际资本成本率第一个筹资总额范围内的边际资本成本率12.2%23000050000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20575610

28、151.20.511.25第二个筹资总额范围内的边际资本成本率第二个筹资总额范围内的边际资本成本率12.95%350000100000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20575712151.40.611.25第三个筹资总额范围内的边际资本成本率第三个筹资总额范围内的边际资本成本率13.25%4100000200000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20575712161.40.612.0第四个筹资总额范围内的边际资本成本率第四个筹资总额范围内的边际资本成本率14.0%5200000以上以上长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股20575812161.60.612.0第五个筹资

29、总额范围内的边际资本成本率第五个筹资总额范围内的边际资本成本率14.2%表表682.2.资本成本资本成本 概念概念：资本成本资本成本是指企业为取得和长期占有资本而付出的是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和代价，它包括资本的取得成本和占用成本占用成本。资本成本资本成本取得成本取得成本占用成本占用成本又称筹资费用，指企业在筹措又称筹资费用，指企业在筹措资本过程中所发生的各种费用，资本过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行书续如：证券的印刷费、发行书续费、律师费等。与筹资的次数费、律师费等。与筹资的次数有关有关又视为变动成本，指企业因占用资又视为变动成本，指企业因

30、占用资本而向资本提供者支付的代价，如：本而向资本提供者支付的代价，如：长期借款的信息、长期债券的债息、长期借款的信息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等。优先股的股息、普通股的红利等。与筹资金额、使用期限有关。与筹资金额、使用期限有关。1. 资本结构资本结构 是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是一定时期是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是一定时期企业筹资组合的结果。企业筹资组合的结果。长期借款、长期债券、优先股、普通股长期借款、长期债券、优先股、普通股3.3.资本成本的种类资本成本的种类（按用途）（按用途）1)1)个别资本成本。个别资本成本。2)2)综合资本成本。综合资本

31、成本。3)3)边际资本成本。边际资本成本。单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。用于比较和评判各种筹资方式。存收益成本。用于比较和评判各种筹资方式。对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。用于资本结构决策。价值之中选择。用于资本结构决策。新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均

32、。用于追加筹资决策。行加权平均。用于追加筹资决策。关系：关系：个别资本成本是基础，综合资本成本和边际资本成本是个别个别资本成本是基础，综合资本成本和边际资本成本是个别资本成本的加权平均。资本成本的加权平均。4. 4. 资本成本的计算资本成本的计算 （1 1）一般通用模型）一般通用模型 为便于分析，资本成本通常使用相对数表示。计算公式为：为便于分析，资本成本通常使用相对数表示。计算公式为：资本成本率资本成本率（资本成本）（资本成本）资本占用成本资本占用成本筹资总额资本取得成本筹资总额资本取得成本扣除资本取得成本扣除资本取得成本后的金额称为实际后的金额称为实际筹资额或筹资净额筹资额或筹资净额注意注

33、意：债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支；而自有资本的资：债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支；而自有资本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支。本占用成本在缴纳所得税之后列支。第三节第三节 杠杠效应杠杠效应自然界中的杠杆效应自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。小的力量移动较重物体的现象。财务管理中的杠杆效应财务管理中的杠杆效应表现为：由于表现为：由于特定费用特定费用（如固定成（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务

34、变量会以较大幅度变动较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。所谓所谓固定费用固定费用包括两类：一是包括两类：一是固定生产经营成本固定生产经营成本；另一是；另一是固定的财务费用固定的财务费用。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而形成两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而形成的的经营杠杆经营杠杆；还有一种是存在固定的财务费用而引起的；还有一种是存在固定的财务费用而引起的财财务杠杆务杠杆。几个基本概念几个基本概念1.成本习性（成本性态）成本习性（成本性态）指在一定条件下成本总额的变动与特定业务量之间在数量上指在一定条件下成本总额的变动与特定业务量之间在数量上的依存关系。的

35、依存关系。 y=a+bx 其中：其中：y-总成本，总成本，a-固定成本，固定成本，b-变动成本，变动成本，x-业务量业务量2.边际贡献边际贡献(边际利润边际利润)：边际利润（边际利润（marginal profit 或或 margin of profit ），是指厂商每增加一单），是指厂商每增加一单位的产出所带来边际利润的纯利润的增量位的产出所带来边际利润的纯利润的增量。边际贡献销售收入边际贡献销售收入-变动成本变动成本 公式：公式：M=px-bx=（p-b）x=mx其中：其中：M为边际贡献；为边际贡献；p为销售单价；为销售单价；b为单位变动成本；为单位变动成本；x为产销量；为产销量；m为单位

36、边际贡献。为单位边际贡献。几个基本概念几个基本概念3 3、EBIT(EBIT(息税前利润息税前利润) )、税后利润、税后利润息税前利润息税前利润（Earnings Before Interest and Tax,EBITEarnings Before Interest and Tax,EBIT）通俗地说就）通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润，即在不考虑利息的情况下在交所是不扣除利息也不扣除所得税的利润，即在不考虑利息的情况下在交所得税前的利润，也可以称为息前税前利润。简言之，指支付利息和所得得税前的利润，也可以称为息前税前利润。简言之，指支付利息和所得税之前的利润。税之前的利润。息前税

37、后利润息前税后利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润，所得税的扣是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润，所得税的扣除数只包括按息税前利润计算的所得税。除数只包括按息税前利润计算的所得税。 息税前利润计算公式：息税前利润计算公式： EBIT=px-bx-a 其中：其中： p表示销售单价；表示销售单价；x表示业务量；表示业务量；b表示表示单位变动成本；单位变动成本；a表示固定成本。表示固定成本。一、经营杠杆一、经营杠杆经营杠杆经营杠杆指由于企业经营成本中存在指由于企业经营成本中存在固定成本固定成本而带来的对企而带来的对企业收益的影响。在营业额变动的情况下，单位产品分摊的固业收益的影响。在营业额

38、变动的情况下，单位产品分摊的固定成本额便会随之变动，从而导致利润额的变动。定成本额便会随之变动，从而导致利润额的变动。 经营杠杆利益经营杠杆利益指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本所带来的增长指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本所带来的增长幅度更大的经营利润（息税前利润）。幅度更大的经营利润（息税前利润）。由于固定成本的存在，企业经营利润的增长幅度会始终大于由于固定成本的存在，企业经营利润的增长幅度会始终大于销售量的增长幅度。销售量的增长幅度。经营杠杆效应经营杠杆效应 销售额销售额1010 11 11 19.5 19.5营业成本营业成本 固定成本固定成本 7 7 2 2 14 14 变

39、动成本变动成本 2 2 7 73 3EBIT EBIT 固定成本固定成本/ /总成本总成本 0.780.78 0.22 0.22 0.82 0.82固定成本固定成本/ /销售额销售额 0.70 0.18 0.72(千元千元)现在现在, 让每一家企业的销售额在下一年都让每一家企业的销售额在下一年都 .你认为哪家企业对销售的变动更你认为哪家企业对销售的变动更 (也也就是说，就是说， 哪家的哪家的 EBIT变动的百分比最大变动的百分比最大)? ; ; .经营杠杆效应经营杠杆效应经营杠杆效应经营杠杆效应 销售额销售额1515 16.5 16.5 29.25 29.25营业成本营业成本 固定成本固定成本

40、 7 7 2 2 14 14 变动成本变动成本 3 3 10.5 10.5 4.5 4.5EBIT EBIT EBITEBIT变动百分比变动百分比 400%400% 100% 330% 100% 330%(千元千元)* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1- 销售额增加销售额增加 50% ， 增加增加.认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的. 经营杠杆风险经营杠杆风险经营杠杆风险是经营杠杆所带来的负面效应经营杠杆风险是经营杠杆所带来的负面效

41、应。定义：定义：指由于固定成本的存在，使得企业经指由于固定成本的存在，使得企业经营利润的下降大于产销量的下降幅度。营利润的下降大于产销量的下降幅度。影响因素影响因素：固定成本比重、产品需求的变动：固定成本比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动、单位产品变动成本、产品销售价格的变动、单位产品变动成本的变化等。的变化等。经营杠杆系数经营杠杆系数 (DOL)- 销售变动销售变动1%所导致所导致EBIT 变变动的百分比动的百分比.评价经营杠杆风险的高低，需要测算经营杠杆系数。评价经营杠杆风险的高低，需要测算经营杠杆系数。DOL指息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数。指息税前利润的变动率相当于销

42、售量变动率的倍数。DOL息前税前利润的变动率息前税前利润的变动率销售量的变动率销售量的变动率计算计算 DOL在实际计算在实际计算DOL时，有几个从定义公式导出的时，有几个从定义公式导出的替代公式更为有用：替代公式更为有用：= ( - ) ( - ) - = - - - =EBIT + EBITEBIT息税前利润息税前利润【例例 6 9】 红光工厂的固定成本为红光工厂的固定成本为80万元，万元，变动成本率为变动成本率为60%，在销售额为，在销售额为400万元时，万元时，计算其经营杠杆系数。计算其经营杠杆系数。解：解：EBIT400 40060%80802808080DOL故：故：DOL2的含义是

43、：当企业销售量增长的含义是：当企业销售量增长10%，企业的息前税前，企业的息前税前利润将增长利润将增长20%；反之，若企业销售量下降；反之，若企业销售量下降10%，则企业的，则企业的息前税前利润也将下降息前税前利润也将下降20%。例题例题Lisa Miller 想知道销售水平为 时的 . 我们假定:=uP= /件uV= 计算计算 DOLDOL=6000（43.75-18.75） （43.75-18.75）-=DOL8,000 units= ( - ) ( - ) - 8000（43.75-18.75） （43.75-18.75）-EBIT6000units=50000EBIT8000units

44、=100000说明：说明：当企业销售量增长当企业销售量增长10%，企业的息前税前利润将增长，企业的息前税前利润将增长30%；反之，若企业销售量下降；反之，若企业销售量下降10%，则企业的息前税前利润，则企业的息前税前利润也将下降也将下降30%。解释：销量从解释：销量从6000增加到增加到8000，增加了，增加了1/3，那么息税前利，那么息税前利润增长润增长100%。二、财务杠杆二、财务杠杆在资本结构一定的条件下，企业从息前税前利润中在资本结构一定的条件下，企业从息前税前利润中支付的债务利息、优先股股息等资本成本是相对固支付的债务利息、优先股股息等资本成本是相对固定的。定的。当息前税前利润增长时

45、，每一元利润所负担的固定当息前税前利润增长时，每一元利润所负担的固定资本成本就会减少，从而使资本成本就会减少，从而使普通股的每股收益普通股的每股收益( (earnings per share, earnings per share, EPSEPS) )以更快的速度增长；反以更快的速度增长；反之，当息前税前利润减少时，每一元利润所负担的之，当息前税前利润减少时，每一元利润所负担的固定资本成本就会增加，从而使固定资本成本就会增加，从而使EPSEPS以更快的速度下以更快的速度下降。降。这种由筹集资本的成本固定引起的这种由筹集资本的成本固定引起的EPSEPS的波动幅度大的波动幅度大于于EBITEBIT

46、的波动幅度的波动幅度的现象称为财务杠杆。的现象称为财务杠杆。财务杠杆利益财务杠杆利益( (风险风险) )的大小可用的大小可用财务杠杆系数财务杠杆系数( (degree degree of financial leverage, DFLof financial leverage, DFL) )来衡量。来衡量。DFLEPS的变动率的变动率EBIT的变动率的变动率实际应用中，上述公式可改写为：实际应用中，上述公式可改写为：)1 (TPIEBITEBITDFL式中：式中：I为利息费用；为利息费用；T为所得税税率；为所得税税率；P为优先股股息。为优先股股息。 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息

47、税前利润财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数变动率的倍数 【例例 6 106 10】 有有A A、B B、C C三公司，其长期资本皆为三公司，其长期资本皆为10001000万元。万元。A A公司全部资本为普通股；公司全部资本为普通股；B B公司借入资本为公司借入资本为300300万元，利率万元，利率10%10%，其他为普通股；，其他为普通股；C C公司借入资本为公司借入资本为500500万元，利率万元，利率10%10%，优先股，优先股100100万元，股息率万元，股息率12%12%，其他，其他为普通股。假定三公司的为普通股。假定三公司的EBITEBIT均为均为200

48、200万元，所得税税万元，所得税税率为率为30%30%，试计算三公司的，试计算三公司的DFLDFL。解：解：A公司公司：DFL200/200=1， 税后利润税后利润200(130%)140万元，万元， 普通股利润率普通股利润率=140/1000=14%。 B公司公司：利息费用：利息费用：I30010%=30万元，万元， 财务杠杆：财务杠杆：DFL200(20030)1.18 税后利润税后利润(20030) (130%)119万元万元 普通股利润率普通股利润率119 70017%C C公司，利息费用：公司，利息费用：I I50050010%=5010%=50万元，万元， 优先股息：优先股息： P

49、 P10010012%=1212%=12万元万元5 . 1133200%)301 (1250200200DFL税后利润税后利润(20050)(130%)105万元万元属于普通股股东的利润属于普通股股东的利润1051293万元万元普通股利润率普通股利润率9340023.25%可验证：当三公司的可验证：当三公司的EBIT下降下降25%时，三个公司的普通时，三个公司的普通股利润率将分别下降：股利润率将分别下降：A公司公司25%125%B公司公司25%1.1829.4%C公司公司25%1.537.6%三、复合杠杆三、复合杠杆复合杠杆反映企业综合利用财务杠杆和经营杠复合杠杆反映企业综合利用财务杠杆和经营

50、杠杆给企业普通股股东收益带来的影响。可用复杆给企业普通股股东收益带来的影响。可用复合杠杆系数合杠杆系数( (deree of combined leveage, deree of combined leveage, DCLDCL) )来衡量。其计算公式为：来衡量。其计算公式为：DCLDCLDOLDOLDFLDFL一、资本结构及其影响因素一、资本结构及其影响因素( (一一) ) 资本结构及其对企业经营的影响资本结构及其对企业经营的影响资本结构会影响企业经营的安全性及财务杠杆利益资本结构会影响企业经营的安全性及财务杠杆利益。1 1负债经营的益处负债经营的益处 可降低资本成本可降低资本成本 可获得杠

51、杆利益可获得杠杆利益 可增加权益资本的收益可增加权益资本的收益 可减少货币贬值的损失可减少货币贬值的损失第四节第四节 资本结构优化资本结构优化2 2 负债经营的缺陷负债经营的缺陷 资本来源不稳定资本来源不稳定 资本成本可能会提高资本成本可能会提高 财务杠杆风险会出现财务杠杆风险会出现 现金流量的需求增加现金流量的需求增加( (二二) ) 资本结构的影响因素资本结构的影响因素1 1 企业经营者与所有者的态度企业经营者与所有者的态度2 2 企业信用等级与债权人的态度企业信用等级与债权人的态度3 3 政府税收政府税收4 4 企业的盈利能力企业的盈利能力5 5 企业的资产结构企业的资产结构6 6 企业

52、的成长性企业的成长性7 7 法律限制法律限制8 8 行业差异行业差异9 9 国别差异国别差异二、资本结构决策的方法二、资本结构决策的方法( (一一) ) 最优资本结构的含义最优资本结构的含义指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。而企业价值最大时的资本结构。( (二二) ) 最优资本结构的选择最优资本结构的选择1 1综合资本成本比较法综合资本成本比较法通过比较，选择综合资本成本最低的方案，此法侧通过比较，选择综合资本成本最低的方案，此法侧重于从资本投入角度对资本结构进行优选。重于从资本投入角度对资本结构进行优选。【例例

53、 6 12】 申花公司需筹集申花公司需筹集100万元长期资本，万元长期资本，有关筹资方案如表有关筹资方案如表 6 3 所示。所示。表表 6 3 申花公司资本结构数据申花公司资本结构数据筹资方式筹资方式资本结构资本结构个别资本个别资本成本率成本率A方案方案B方案方案C方案方案贷款贷款40%30%20%6%债券债券10%15%20%8%普通股普通股50%55%60%9%合计合计100%100%100%7 . 7%9%50%8%10%6%40AK%95. 7%9%55%8%15%6%30BK%2 . 8%9%60%8%20%6%20CK分别计算三个方案的综合资本成本分别计算三个方案的综合资本成本根据

54、计算结果，可选择综合资本成本最低的方案根据计算结果，可选择综合资本成本最低的方案A。2 2每股收益分析法每股收益分析法原理原理：在两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润：在两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润点点( (或销售点或销售点) )，也称息税前利润平衡点或，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点筹资无差别点。当预期息税前利润当预期息税前利润( (或或销售额销售额) )大于大于( (小于小于) )该差别点，资该差别点，资本结构中债务比重高本结构中债务比重高( (低低) )的方案较优。这种方案侧重于的方案较优。这种方案侧重于从资本的产出角度作分析。从资本的产出角度作分析。【例例 6 13

55、】 鲁能公司目前资本结构为：长期资本总额鲁能公司目前资本结构为：长期资本总额600万元，其中债务万元，其中债务200万元，普通股股本万元，普通股股本400万元，每万元，每股面值股面值100元，元，4万股全部发行在外，目前股票市价每股万股全部发行在外，目前股票市价每股300元，债务利息元，债务利息10%，所得税税率，所得税税率33%。公司由于扩。公司由于扩大规模需追加筹资大规模需追加筹资200万元，筹资方案有两种。万元，筹资方案有两种。A方案：全部发行普通股，向现有股东配股，方案：全部发行普通股，向现有股东配股，4配配1，配，配股价每股股价每股200元，配发元，配发1万股。万股。B方案：向银行贷

56、款取得长期资本方案：向银行贷款取得长期资本200万元，因风险增加万元，因风险增加，银行要求利息率为，银行要求利息率为15%。根据测算，追加筹资后销售额可望达到根据测算，追加筹资后销售额可望达到800800万元，万元，变动成本率变动成本率50%50%，固定成本为，固定成本为180180万元。万元。EPS=（EBIT利息）（利息）（1所得税）优先股息所得税）优先股息发行在外普通股股票数发行在外普通股股票数14%)331 (%)102001805 . 0(SSEPSA4%)331 (%)15200%102001805 . 0(SSEPSBEBIT销售额变动成本固定成本销售额变动成本固定成本SVF计算

57、各方案的计算各方案的EPS由由EPSAEPSB，解出，解出S700，即为两方案的筹资无差别点。由于，即为两方案的筹资无差别点。由于700800，因此可选择负债比重大的筹资方案，即乙方案。，因此可选择负债比重大的筹资方案，即乙方案。3综合分析法综合分析法这是一种将这是一种将综合资本成本综合资本成本、企业总价值企业总价值及及风险风险综合考虑进综合考虑进行资本结构决策的方法。行资本结构决策的方法。企业的市场总价值等于借入资本的总价值与自有资本的总企业的市场总价值等于借入资本的总价值与自有资本的总价值之和。价值之和。假定，借入资本的市场价值等于面值。假定，借入资本的市场价值等于面值。自有资本自有资本(

58、普通股普通股)的市场价值的市场价值税后利润税后利润自有资本自有资本(普通股普通股)的资本成本的资本成本判断标准判断标准：在风险变动情况下，：在风险变动情况下，企业价值最大企业价值最大、综综合资本成本最低合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。时的资本结构为最优资本结构。【例例 6 146 14】 全兴公司现有资本结构为全兴公司现有资本结构为100%100%的普通股，账面价值的普通股，账面价值10001000万万元，期望的元，期望的EBITEBIT为为400400万元，假设无风险报酬率为万元，假设无风险报酬率为6%6%，市场证券组合平均，市场证券组合平均报酬率为报酬率为10%10%，所得税税率

59、为，所得税税率为40%40%。公司拟通过发行债券购回部分股票的。公司拟通过发行债券购回部分股票的方式调整资本结构方式调整资本结构( (假定合理流动且无交易成本假定合理流动且无交易成本) )，有关计算数据测算如，有关计算数据测算如下表：下表：表表 6 4 6 4 全兴公司债务利息率与普通股成本测算表全兴公司债务利息率与普通股成本测算表债券市场债券市场价值价值(万元万元)债务利债务利息率息率(%)普通股普通股成本成本(%)0200400600800100012008.08.391012151.501.551.651.822.32.71212.212.613.21415.216.8注：普通股成本率注

60、：普通股成本率无风险报酬率无风险报酬率 （股票市场平均报酬率无风险报酬率）（股票市场平均报酬率无风险报酬率）如：如：12%=6%+1.5 （10%-6%）表表 6 5 全兴公司总价值与资本成本表全兴公司总价值与资本成本表债务的债务的市场价市场价值值(万元万元)股票的股票的市场价市场价值值(万元万元)公司总公司总价值价值(万万元元)债务成债务成本率本率(%)普通股普通股成本率成本率(%)综合成综合成本率本率(%)02004006008001000120020001888174715731371110578620002088214721732171210519864.84.965.46.07.29