第8章证券的发行与估价

1、LOGO第第8 8章章 证券的发行与估价证券的发行与估价【本章学习目标本章学习目标】了解公司可以通过发行债券进行负债融资和发行股票进行权益融资了解债券和股票融资的优缺点掌握估计公司债券、股票和认股权证等证券价格的方法本章内容概览本章内容概览证券的发行与估价证券的发行与估价债券的发行与估价债券的发行与估价债券的发行债券的发行债券的估价债券的估价债券的到期收益率债券的到期收益率普通股的发行与估普通股的发行与估价价优先股的发行与估优先股的发行与估价价可转换债券与认股可转换债券与认股权证的发行与估价权证的发行与估价第一节第一节 债券的发行及其估价债券的发行及其估价一、债券的发行一、债券的发行1.债券发

2、行的基本原则 公平原则公开原则公正原则2.债券发行的条件及其信用评级 在我国，具有发行债券资格的主要四类主体：股份有限公司；一般的有限责任公司；国有独资公司；两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。 根据证券法第十六条公开发行公司债券，应当符合下列条件： （1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。 公

3、开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。 公司公开发行债券通常需要由债券评信机构评定等级。其原因是：（1）债券评级是度量违约风险的一个重要指标。（2）债券评级方便投资者进行债券投资决策。 国际上流行的债券等级是3等9级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。美国三大评级公司美国三大评级公司v 1.美国标准普尔公司（standard and pooks ）创始人普尔于1860年，顺应欧洲投v 资者。希望更多的了解自己在美国新发展的基础设施的资产的愿望

4、而创建。 v 2. 穆迪投资服务公司（moodys）创立于1909年，首创了对铁路债券信息进行信用v 评级；1913年对公用事业和工业进行债券信用评级。v 3. 惠誉国际信用评级有限公司（fitch ratings）创立于1913年，规模小于标准普v 尔和穆迪，但在全球市场尤其是新兴市场的评级上，惠誉的敏感度要高得多。v 三家评级机构各有侧重，标准普尔侧重于企业评级方面，穆迪侧重于机构融资方面v ，而惠誉更侧重于金融机构的评级。v 国内有评级机构国内有评级机构v 1.东方金诚国际信用评估有限公司：v 东方金诚国际信用评估有限公司是经财政部批准由中国东方资产管理公司以资本金投资控股的全国性、专业

5、化信用评级机构。公司先后获批中国证监会、中国人民银行和国家发改委三个国家政府部门认定的证券市场及银行间债券市场两大债券市场国内全部债务工具类信用评级资质，以及各地人民银行批准的信贷市场评级资质。公司注册资本1.25亿元人民币，在全国各地设立了26家分公司，并全资控股一家专业数据公司北京东方金诚数据咨询有限公司，是中国境内经营资本实力最雄厚的信用评级机构之一，是五家机构中唯一的国有控股评级公司，实际控制人为财政部。v 2.中诚信：v 分为中诚信国际信用评级有限公司和中诚信证券评估有限公司，共同具有国家发改委、证监会和人民银行的资质。作为中国本土评级事业的开拓者，中国诚信（中诚信国际前身）自199

6、2年成立以来，一直引领着我国信用评级行业的发展，创新开发了数十项信用评级业务，包括企业债券评级、短期融资券评级、中期票据评级、可转换债券评级、信贷企业评级、保险公司评级、信托产品评级、货币市场基金评级、资产证券化评级、公司治理评级等。近年来中诚信国际在信用评级业务方面完成了数项开创性评级业务和技术，新的评级业务和技术创新极大推动了中国评级市场的发展，提高了中国信用评级业的技术水平.中诚信国际是国家发展与改革委员会认可的企业债券评级机构；也是中国人民银行认可的银行间债券市场信用评级机构。v 国内有评级机构国内有评级机构v3.联合v 分为联合资信评估有限公司和联合信用评级有限公司，共同具有国家发改

7、委、证监会和人民银行的资质。联合资信总部设在北京，注册资本3000万元。股东为联合信用管理有限公司和惠誉信用评级有限公司，前者是一家国有控股的全国性专业化信用信息服务机构，后者是一家全球知名的国际信用评级机构。v 4.大公国际资信评估有限公司：v 大公国际资信评估有限公司(简称“大公”)是中国信用评级与风险分析研究的专业机构，是面向全球的中国信用信息与决策解决方案的主要服务商。1994年经中国人民银行和国家经贸委批准成立。作为中国信用评级行业和市场最具影响的创建者，大公具有中国政府特许经营的全部资质，是中国认可为所有发行债券的企业进行信用等级评估的权威机构。v 5.上海新世纪资信评估投资服务有

8、限公司v 上海新世纪资信评估投资服务有限公司是专业从事债券评级、企业资信评估、企业征信、财产征信、企业信用管理咨询等信用服务的中介机构。公司成立于1992年7月，主要股东有中国金融教育发展基金会、上海财经大学、申能（集团）公司等。3.发行债券的程序 做出发行债券的决议或决定 提出发行债券的申请和批准 国务院证券管理部门的批准 制定债券募集办法并予以公告 公司债券的载明事项 发行中不当行为的纠正8.1.2 债券的估价债券的估价根据折现法的观点，债券的内在价值取决于债券预期未来现金流的现值，因此，债券价值的计算公式可表示为：式中，PV表示债券的内在价值，F表示债券面值，k表示市场利率（也就是折现率

9、），i表示票面利率，n表示债券期限。 nknktnnnPVIFAiFPVIFkiFkFPV,1F11【例81】 1.债券估价的一般模型典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金的。按照这种债券的特点，我们可以归纳出债券估价的基本模型是： 式中， It表示第t年债券的利息收入nnnkFkIkI111k1IPV2211【例82】2.平息债券的估价平息债券，是指利息在持有期间平均支付、本金在到期日一次支付的债券。平息债券付息方式一般有三种：一年、半年和一季度。其计算方式是：上式中，m表示每年付息次数，n表示债券期限（年数）。mnmmnmPVIFFPVIFA,k,kmIPV【例83】3.零

10、息债券的估价零息债券是指发行人承诺在未来某一确定日期按面值作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付，是贴现发行（发行价低于面值）的债券，其形式上虽是无票面利率的，但其实际收益为面值与贴现发行价之间的差额。其计算公式为：nk,PVIFFPV【例84】4.单利计息，到期一次还本付息债券的估价这种债券的计算公式为：nkPVIFnIFPV，【例85】5. .永久债券的估价永久债券，是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。永久债券的价值计算公式如下： PV=利息额必要报酬率【例86】从以上债券估价模型中，不难看出公司发行债券必须根据债券的内在价值进行，否则将不能获得预期的融

11、资总额。公司溢价或折价发行债券，主要是由于债券的票面利率与市场利率不一致造成的。 市场利率 = 票面利率，等价发行 市场利率 票面利率，折价发行 市场利率 票面利率，溢价发行8.1.3 债券到期收益率的计算债券到期收益率的计算 债券到期收益率是指债券发行认购日至债券到期偿还日止，投资者获得的实际年收益率。其计算公式如下： 其 中， 表示债券的发行价格，r表示债券的到期收益率。 nrnr0PVIFFPVIFAIP，0P【例87】平价发行的债券，其到平价发行的债券，其到期收益率等于票面利率；期收益率等于票面利率；溢价发行的债券，其到溢价发行的债券，其到期收益率低于票面利率；期收益率低于票面利率；

12、折价发行的债券，其到折价发行的债券，其到期收益率高于票面利率期收益率高于票面利率。8.2普通股的发行及其估价普通股的发行及其估价8.2.1 普通股的发行普通股的发行1.普通股发行的条件 根据我国公司法的有关规定，新设立的股份有限公司公开发行股票的条件：（1）公司的生产经营符合国家产业政策；（2）公司发行的普通股只限一种，同股同权；（3）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的30%；（4）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但国家另有规定的除外；（5）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发

13、行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，证监会按照规定可酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是，最低不得少于公司拟发行的股本总额的15%；（6）发行人在近三年内没有重大违法行为；（7）证监会规定的其他情形。2.股票发行的方式 股票发行的方式分为公开直接发行和不公开直接发行，其优缺点对比如下：方式公开间接发行不公开直接发行优点（1）发行范围广，发行对象多，易于足额筹资；（2）股票的变现性强、流通性好；（3）提高发行公司的知名度，扩大影响力。弹性较大，发行成本低。缺点 手续繁琐，发行成本高。发行范围小，股票变现性差。3.发行股票的程序（1）股份公司初次发行股票的程序 决策。

14、决策的内容包括：发行股票的用途、种类、数量、股款缴纳日期、发行价格、发行条件等； 准备工作； 向有关部门申请报批； 申请批准后开始发行股票； 由发起人准备认股书，投资者若欲购此种股票，可填写入股书；股份的分配；认购人缴足股款。（2）股份公司股票的增发程序董事会决策；在新股公开发行的情况下，应由董事会申请，主管机关批准；批准后由原来股东优先认购新股；公开招股。8.2.2 普通股的估价 投资者购买上市公司发行的普通股，一般基于两个目的：一是作为一般的证券投资,获取股利收入及股票买卖差价；二是利用购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。我国禁止股票折价发行，因此，在我国，普通股一般都是溢价发行的

15、，只有少数平价发行。1.股利贴现模型（1）一般理论模型 股利贴现模型的理论依据是股票价值等于其预期红利的现值总和。影响股票内在价值的三个因素包括股利增长率、贴现率和股息支付率。因此，股票的内在价值其计算公式的一般形式： 式中：V表示股票的内在价值，D表示未来的股息收入，r表示贴现率。1)1(tttrDV（2）零增长模型 零增长模型假定股利增长率等于零，它其实是不变增长模型的一个特例。其计算公式为：rDV0【例88】（3）固定增长模型 固定增长模型中股利增长率是固定不变的。我们假定股息以一个固定的比例g增长，则其计算公式为：【例89】gDVr1（4）两阶段模型 公司的发展阶段一般可以分为成长阶段

16、和成熟阶段。公司在不同的发展阶段的股利政策不同。在成长阶段一般采用稳定增长的股利政策，而在成熟阶段一般采取固定股利支付率政策。其计算公式可以表示为： 211111)1 ()1 (TTttTTtttrDrDV【例810】2.股权自由现金流估价模型 股权自由现金流，是指公司股权资本投资者拥有的对公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。其计算公式可表示为： 股权自由现金流 =净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 股权自由现金流是公司能否支付红利的一个指标。股权价值等于股权自由现金流的现值总

17、和，其基本模型为： 固定增长模型： 该模型中的k与股利贴现模型不同，前者一般用于有负债条件下的权益评估。101tttkFCFVgkFCFV10313.市盈率模型 市盈率反映投资者为每1元利润必须付出的价格。市盈率可视为股利或者收益的预期增长率，因此合理的市盈率水平应该与公司的增长率相等。 其中PE是市盈率。从式中可看出，公司市盈率高低是由股利支付率（D/E）、股票必要报酬率k和股票股利预期增长率g决定的。)(1gkEDPE8.2.3优先股的发行与估价优先股的发行与估价 优先股是一种有固定股利的股票，主要是指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。1.优先股的分类累积优先股和非累积优先

18、股参与优先股与非参与优先股可转换优先股与不可转换优先股可收回优先股与不可收回优先股 2.优先股的发行 优先股在中国股份制改革、证券市场建立之初有所存在，股改后淡出。 2012年9月，金融业发展和改革“十二五”规划发布，提出要探索建立优先股制度， 2013年5月，证监会新闻发言人表示，证监会正在积极推进优先股相关研究工作。种种迹象表明，优先股发行的试点将有望在不久的将来推出。3.优先股的估价优先股的估价原理与债券类似，一般采用未来现金流贴现的方式。最标准的固定股息率的优先股估价即为股息的贴现，类同于年金的计算方法：rDV 【例811】农业银行非公开发行优先股发行情况报告书农业银行非公开发行优先股

19、发行情况报告书v 本次发行方案要点v 1、面值：壹佰元人民币v 2、发行价格：按票面金额平价发行v 3、发行数量：本次发行优先股的种类为在境内发行的符合中国银监会有关其他一级资本工具合格标准规定的优先股，拟发行的优先股数量不超过8亿股，募集金额不超过800亿元。其中，2014年发行量不超过4亿股，募集金额不超过400亿元v 4、发行规模：本次发行已经中国银监会关于农业银行发行优先股和修改公司章程的批复（银监复2014561号）和中国证监会关于核准中国农业银行股份有限公司非公开发行优先股的批复（证监许可2014991号）核准，核准非公开发行不超过8亿股，募集金额不超过800亿元。本次发行拟采取分

20、次发行，其中，2014年发行量不超过4亿股，募集金额不超过400亿元v 5、发行方式：本次优先股发行将全部采取境内非公开发行的方式。按照中国银监会和中国证监会等监管机构的审批情况，根据市场状况分次发行v 6、是否累积：否v 7、是否参与：否v 8、是否调息：是v 9、股息支付方式：股息以现金方式支付，每年支付一次。计息起始日为优先股投资者缴款截止日，即2014年11月5日。 付息日为每年的11月5日。如遇中国法定节假日，则顺延至下一交易日，顺延期间应付股息不另计利息。 如遇约定付息日前需视情况核算并支付优先股股息的情形，股息按上一付息日起优先股实际持有天数计算，其中一年按360日计算.v 本次

21、发行的时间安排：v 1、发行首日：2014年10月31日v 2、发行日期：2014年10月31日至2014年11月13日v 3、申购日期：2014年10月31日.优先股发行情况优先股发行情况v 截至目前，除农业银行已正在发行；v 广汇能源、浦发银行先股方案获得了证监会审核通过外。v 还有中国银行、宁波银行（002142，收盘价11.27元）、中原高速（600020，收盘价3.16元）、中国电建（601669，收盘价4.04元）、中国建筑（601668，收盘价4.00元）、平安银行（000001，收盘价10.93元）、工商银行（601398，收盘价3.78元）、民生银行（600016，收盘价6.

22、77元）、光大银行（601818，收盘价3.03元）、兴业银行（601166，收盘价10.86元）、康美药业（600518，收盘价15.26元）共计14家公司抛出了方案，募资上限合计达3594亿元，其中除了农业银行已发行外，中国银行、康美药业、广汇能源、兴业银行也已经获得证监会审核通过，发行在即（农业银行、中国银行、康美药业获批时间都在9月），获批公司的募资上限合计为2040亿元。8.4可转换债券和认股权证的发行和估价可转换债券和认股权证的发行和估价8.4.1 可转换债券的发行可转换债券的发行1.可转换债券的概念 可转换债券是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成另一种证券的债券

23、。可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。2.可转换债券的特征 可转换债券具有债权和期权的双重特性。因此，可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：l债权性l股权性l可转换性3.可转换债券的基本要素有效期限和转换期限面值和票面利率转股价格及其修正条款赎回条款与回售条款4.可转换债券的发行条件 根据上市公司证券发行管理办法的规定，上市公司发行可转换债券的主要条件包括：（1）在最近三年特别在最近一年是否以现金分红,现金分红

24、占公司可分配利润的比例,以及公司董事会对红利分配情况的解释；（2）发行人最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换公司债券一年的利息；（3）是否有足够的现金偿还到期债务的计划安排；（4）主营业务是否突出；（5）募集资金投向是否具有较好的预期投资回报。可转换公司债券的发行额不少于1亿元；（6）发行人法人治理结构是否健全；（7）发行人是否独立运营；（8）是否存在发行人资产被有实际控制权的个人、法人或其他关联方占用的情况,是否存在其他损害公司利益的重大关联交易；（9）发行人最近一年内是否有重大资产重组、重大增减资本的行为,是否符合中国证监会的有关规定；（10）发行人近三年信息披露是否符合有关规定,是否

25、存在因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而受到处罚的情形。5.可转换债券的优缺点可转换债券与普通债券相比，能以较低的利率取得资金与普通股相比，使公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性股价上升风险股价低迷风险筹资成本高于纯债券优点缺点6.发行可转换债券的程序（1）董事会决议并公告；（2）股东大会批准；（3）申报文件编制；（4）主承销商推荐和保荐机构保荐；（5）提交可转换债券的发行申请文件；（6）受理申请文件；（7）初审；（8）发行审核委员会审核；（9）核准发行；（10）复议；（11）公告募集说明书并公开发行可转换债券。8.4.2 可转换债券的估价可转换债券的估价1.影响可转换债券价值的因素v

26、票面利率v 转股价格v 股票波动率v 转股期限v 回售条款v 赎回条款2.可转换债券的价值 可转换债券的价值评估主要有纯债券价值、转换价值和期权价值三个部分构成。（1）对于普通债券部分，由于可转换债券的利息收入是固定的，可以采用现金流贴现法来确定纯债券的价值，也就是将未来的债息收入加上面值按一定的市场利率折现，其计算方法和前面所讲的一般债券的估价模型相同。（2）可转换债券的转换价值 转换价值是可转换债券实际转换时按转换成普通股的市场价格计算的理论价值。转换价值等于每股普通股市价乘以转换比例，用公式表示为： 式中，CV表示转换价值，P表示股票价格，R表示转换比例。 由于可转换债券有约定的转换期限

27、，在不同的时点上，股票价格不同，可转换债券的转换价值也就不同。PRCV （3）期权价值 期权价值是指持有可转换债券以等待在将来可能发生的股票上涨机会中将其转换成股票而获取更大价值的权利的价值。对于股票期权的部分，目前有两种定价方法：BS模型。其中心思想是在已知股票价格未来分布的假设下，可以用股票和一个无风险债券组合动态复制期权的收益进行规避风险，而期权的价格就等于动态复制所需的成本。但该模型一般只能用于欧式期权定价。二叉树期权定价模型。该模型假设股价波动只有向上和向下两个方向，且假设在整个考察期内，股价每次向上（或向下）波动的概率和幅度不变。模型将考察的存续期分为若干阶段，根据股价的历史波动率

28、模拟出正股在整个存续期内所有可能的发展路径，并对每一路径上的每一节点计算权证行权收益和用贴现法计算出的权证价格。 可转换债券价值=max（债券价值，转换价值）+期权价值【例812】可转换公司债券可转换公司债券v 1843 年，美国的NEWYORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券，经过 160 多年的发展，可转换债券市场已经成为发达国家的金融市场中不可或缺的重要组成部分。v 1991 年，琼能源发行了我国境内的第一只可转债，从此，可转债这一投资品种登上了中国的资本舞台。v 之后，由于深宝安可转换债券转股的失败，中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态，直到 1997 年 3 月，可

29、转换公司债券管理暂行办法出台，3 家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重现生机。可转换公司债券可转换公司债券v之后，由于深宝安可转换债券转股的失败，中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态，直到 1997 年 3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台，3 家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重现生机。 2001 年 4 月下旬，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和三个配套的相关文件。这一办法具有里程碑的意义，标志着中国可转换债券市场的发展步入了一个新的阶段。可转换公司债券可转换公司

30、债券v 发行过可转换债券的上市公司有很多，例如(股票代码)：600010、600036、600291、600078、600352、600558、600782、600815、600859、600966、000002、000488、000709、000778、000960、000969v 股票代码 可转债代码 股票代码 可转债代码 股票代码 可转债代码v 000488 125488 000709 125709 0 00778 125778v 000960 125960 000966 125969 600352 110006v 600558 110005 600782 110003 600859 1

31、10008v v 600815 110004 600966 110007v 8.4.3 认股权证的发行认股权证的发行1.认股权证的概念 认股权证是一种约定该证券持有人可以在规定的某段期间内，有权利（而非义务）按约定价格向发行人购买标的股票的权利凭证。认股权证实质上是一种普通股票的看涨或看跌期权，是一种权利契约。2.认股权证的特征是一种融资促进工具融资的实现是缓期分批的，能有效约束上市公司的败德行为，改善上市公司的治理结构作为激励机制的认股权证有利于推进上市公司的股权激励机制3.认股权证的分类按发行主体，认股权证可分为股本认股权证和备兑权证按权利内容，认股权证可分为认购权证和认沽权证按行使状况，

32、认股权证可分为欧式和美式认股证4.认股权证的基本要素v发行人v看涨和看跌权证v到期日v执行方式v交割方式v认股价（执行价）v权证价格v认购比率v杠杆比率8.4.4 认股权证的估价认股权证的估价1.影响认股权证价格的因素v正股价格v利率v到期期限v认购价格v股价的波动性v支付的股息v摊薄效应（如果在认购权证过程中，附加了融资方案，由于融资方案肯定涉及到资金成本，因此权证的价值就降低了。）2.认股权证的定价 假设认购权证执行前的公司总股数为 ，认购权证的执行后股票增加数为 ，认购价格为P，t时刻期权执行前的每股价格为 ,则权证被执行后公司的每股价值： 比较同等条件下看涨期权和认股权证的价值： 0N

33、wNtP00NNPNNPPwwtt) 0 ,max(PPCt) 0 ,max(PPCtCNNNPPNNNCwtw0000) 0 ,max(【例813】权证大事记权证大事记v1992年6月 我国股市的第一个权证大飞乐的配股权证推出。v 1992年10月30日深宝安向老股东发行了我国第一张中长期(一年)认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。v 1995、1996年 深沪两市推出A2配股权证。v 1996年6月底 证监会终止了权证交易。v 2005年8月22日 第一只股改权证宝钢权证于上海证券交易所挂牌上市。v 2005年11月交易所允许券商无限创设，11月28日，11.27亿份创设权

34、证上市，v 2006年8月 新钢钒(大股东攀钢)发行了我国第一只认沽权证。v 2007年6月22日 钾肥认沽权证到期不归零，成为轰动一时的“肥姑奇案”。v 2007年6月 第一只以现金行权的股改权证南航JTP1上市。v 2008年6月 累积创设123亿份的南航权证被券商全部注销。v 2008年6月13日 南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从股市消失。v小知识小知识v期权是一种可交易的合约，它给予合约的买方在双方约定期限以约定价格购买或者出售约定数量合约指定资产的权利。简单而言，它是一种“未来”可以选择执行与否的“权利”。v期货是指买卖双方约定在未来某一特定时间按照约定的价格在交易所进行交收标的

35、物的合约。v期权与期货都是标准化合约，它们之间主要有以下几点不同：期权与期货都是标准化合约，它们之间主要有以下几点不同：v（1）买卖双方的权利和义务不同。期权是单向合约，买卖双方的权利与义务不对等。买方有以合约规定的价格买入或卖出标的资产的权利，而卖方则被动履行义务。期货合约是双向的，双方都要承担期货合约到期交割的义务。v （2）履约保证不同。在期权交易中，买方最大的亏损为已经支付的权利金，所以不需要支付履约保证金。而卖方面临较大风险，可能亏损无限，因而必须缴纳保证金作为担保履行义务。而在期货交易中，期货合约的买卖双方都要交纳一定比例的保证金。v （3）保证金的计算方式不同。由于期权是非线性产

36、品，因而保证金非比例调整。对于期货合约，由于是线性的，保证金按比例收取。v （4）清算交割方式不同。当期权合约被持有至行权日，期权买方可以选择行权或者放弃权利，期权的卖方则只能被行权。而在期货合约的到期日，标的物自动交割。v （5）合约价值不同。期权合约本身有价值，即权利金。而期货合约本身无价值，只是跟踪标的价格。v （6）盈亏特点不同。期权合约的买方收益随市场价格的变化而波动，但其最大亏损只为购买期权的权利金。卖方的收益只是出售期权的权利金，亏损则是不固定的。在期货交易中，买卖双方都面临着无限的盈利与亏损。v小例子小例子v 对于期权：v 假设小李非常看好上汽集团(600104,股吧)未来1个

37、月内的股价走势，2014年1月9日星期四上汽集团股票价格为13.30元。v 小李认为一个月内股价可以上涨到14.00元以上，那么小李可以买入合约单位为5000、行权价格为14.00元、次月到期的上汽集团认购期权。假设当前期权的权利金为0.436元，将一共花费2180（0.436 * 5000）元权利金，同时，小李获得了合约到期后，以14.00的价格买入5000股上汽集团股票的权利。v 假如一个月后，上汽集团股票涨至14.5元/股，小李行使权利，获得（14.5-14）*5000=2500。除去付出的权利金，一共盈利2500-2180=320元。假如一个月后上汽集团股票涨至13.5元/股，低于行权

38、价格，小李选择不行权，亏损权利金2180元，也是期权交易中的最大亏损。相应的，期权卖方在这笔交易中，当小李提出行权时，卖方只有义务，必须以14元的价格卖出股票，亏损320元，并且随着股票价格不断上涨，亏损是无限的，因而需要缴纳保证金保证交易执行。小例子小例子v 对于期货：v 假设2014年1月9日星期四，小李买入一份3个月沪深300期货（不考虑合约乘数），约定价格为2222.22元，到了3个月后自动交割。如果3个月后的价格为2500元，小李仍然可以用2222.2元买入，赚了2500-2222.22=277.78元。如果三个月后的价格为2000元，小李必须以2222.2元买入，亏了2222.22

39、-2000=222.22元。买卖双方的盈利与亏损都是无限的。本章小结本章小结 在我国证券市场日益完善的今天，证券投资已经成为国内众多投资者的选择。本章主要讲述了作为证券投资类型的债券、股票、可转换债券和认股权证的发行及其价值评估。证券投资作为投资者获取利润的投资方式，债券投资一般收取固定债息，股票投资的收益则不稳定。俗话说，入市须谨慎，投资者进入股市需要理解这些投资方式的特征及其投资的可行性。【例【例81】南方公司发行面值为5000元，票面年利率为8，期限为10年，每年年末付息的债券。在公司决定发行债券时，认为8的利率是合理的。如果在债券正式发行时，市场上的利率发生变化，那么就需要调整债券的发

40、行价格。（1）如果市场上的利率保持不变，则南方公司债券的发行价格为： PV=5000 50008 =50000.4632+50008%6.7101=5000（元）（2）如果市场上的利率上升到12，则南方公司债券的发行价格为： PV=5000 50008 =50000.3220+50008%5.6502=3870（元） （3）如果市场上的利率下降到6，则南方公司债券的发行价格为： PV=5000 50008 =50000.5584+50008%7.3601=5736（元）10%8PVIF，10%8PVIFA，10%12PVIF，10%12PVIFA，10%6PVIF，10%6PVIFA，65【例

41、【例82】安达信公司计划于203年2月1日发行面额为2000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10%，则安达信公司的债券价值为多少？安达信公司债券价值： =1848.56（元）5%105%10PVIF2000PVIFA%82000，【例【例83】接例82，假设该公司债券为每半年支付一次利息，其他条件不变，则安达信公司的债券价值为：（元）54.1845PVIF2000PVIFA2%82000PV52 ,2%1052 ,2%10【例【例84】新兴公司拟发行一种零息债券，面值为2000元，20年期。假设其必要报酬率为10%

42、，则新兴公司该债券的价值为：（元）（29.297%1012000PV20【例【例85】好日子公司计划发行一5年期债券，面值2000元，票面利率12%，按单利计息，到期时一次还本付息。假设必要报酬率为10%（复利、按年计息），则好日子公司的该5年期债券的价值为：（元），95.1986PVIF5%1220002000PV5%10【例【例86】国胜投资公司欲发行一种永久债券，该债券承诺每年支付固定债息100元。假设该债券投资的必要报酬率为10%，则其价值为： PV= 100/10%=1000（元） 【例【例87】小新203年2月1日平价购买了两张面额为1000元的债券。该债券的票面利率为8%，每年2

43、月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。小新持有该债券至到期日，计算其到期收益率。 解该方程要用“试误法”。用r=8%试算： =1603.9927+20000.6806 =2000（元）=左边 即说明该债券的到期收益率为8%。可见，平价购买的每年付息一次的债券的到期收益率等于其票面利率。5r5rPVIF2000PVIFA%820002000，58%58%PVIF2000PVIFA%82000， 如果债券的价格高于面值，则情况将发生变化。假如买价是2100元，则：通过前面试算已知，r=8%时等式右方为2000元，小于2100，因此可判断收益率低于8%，降低折现率进一步试算： 用r=

44、7%试算： =1604.100+20000.713 =2082（元） 由于折现结果仍然小于2100元，可以判断收益率小于7%。5r5rPVIF2000PVIFA%820002100，57%57%PVIF2000PVIFA%82000， 用r=6%试算： =1604.212+20000.747 =2167.92(元）由于折现结果大于2100元，可以判断，收益率高于6%低于7%。用插值法计算近似值：56%56%PVIF2000PVIFA%82000，%79. 6%6-%72082-92.21672100-92.2167%6r）（【例【例88】欣欣公司欲购买一公司股票，该股票发行价格为每股120元，

45、每年每股发放固定股利10元，当时的必要报酬率为10%，那么欣欣公司是否应该购入这种股票？ 该股票价值： V=10/10%=100（元）120元 因此欣欣公司不应购买该种股票。【例【例89】南方公司在过去的一年中支付的股息为每股2元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为10%,那么南方公司的该种股票的合理价格应该是多少？ 因此南方公司该种股票的合理价格为42元42%5%10%)51 (2V【例【例810】华纳公司研究开发出一种新药，从现在起该公司的股票每股股利 为1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则华纳公司股

46、票价值计算如下： 高速增长阶段的预期股利现值= =4.06（元） 第三年末的股票内在价值 =27.02（元） 将第三年末的股票内在价值贴现到第一年年初的现值为： =17.77（元） 计算得出华纳公司股票内在价值 V=4.06+17.77=21.83（元）31%151%1314 .1ttt%7%15%)71 (02. 2133grgDV3%15102.27【例【例811】美国serial公司发行在外的优先股的股利率为5%，面值是100美元，若投资者的预期报酬率是10%，则每股优先股的价值是多少？（美元）50%10%5100V【例【例812】南方公司拟投资欣荣公司新发行的可转换债券，该债券每张售价

47、为1000元，期限20年，票面利率为10%,转换比率为20，不可赎回期为10年，10年后的赎回价格为1020元，以后每年递减5元，市场上等风险普通债券的市场利率为12%。欣荣公司目前的股价为35元/股，预计以后每年的增长率为6%。分别计算该债券第3年和第8年年末的底线价值（底线价值是指可转换债券的最低价值，它应当是债券价值和转换价值中较高者）第3年年末的纯债券价值= =857.56（元）转换价值= =833.71（元）第3年末该债券的底线价值为857.56元第8年年末纯债券价值= =876.14（元）转换价值= =1115.69（元）所以第8年年末的该债券的底线价值为1115.69元。17%,1217%,121000%101000PVIFPVIFA