财务管理第8章

1、2022-3-16河北经贸大学会计学院河北经贸大学会计学院财务管理教研室财务管理教研室 张喜柱张喜柱第第8 8章：投资决策实务章：投资决策实务第一节第一节 现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算 第二节第二节 项目投资决策项目投资决策 第三节第三节 风险投资决策风险投资决策 第四节第四节 通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响第一节第一节 现实中现金流量的计算 l现金流量计算中应注意的问题现金流量计算中应注意的问题l税负与折旧对投资的影响税负与折旧对投资的影响一、现金流量计算中应注意的问题一、现金流量计算中应注意的问题区分相关成本和非相关成本区分相关成本和非相关成本机会成本机会成本

2、部门间的影响部门间的影响决策相关决策相关放弃的潜在收益放弃的潜在收益竞争竞争or互互补补（一）固定资产投资中需要考虑的税负（一）固定资产投资中需要考虑的税负=应纳营业税 不动产变价收入 营业税率=4%应纳增值税 固定资产变价收入增值税率二、税负与折旧对投资的影响二、税负与折旧对投资的影响流转税流转税营业税增值税 出售已使用过的非不动产中的其他固定资产，如果其售价超出原值，则按全部售价的4%交纳增值税，不抵扣增值税的进项税。 所得税所得税 =(应纳所得税固定资产变价收入-折余价值-所纳流转税) 所得税率项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清

3、理费用后的净收益）所应交纳的所得税。 （二）税负对现金流量的影响（二）税负对现金流量的影响【例例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为30%，该保险费的税后成本是多少？项目目前（不买保险）买保险销售收入1000010000成本和费用50005000新增保险费01000税前利润50004000所得税（30%）15001200税后利润35002800新增保险费后的税后成本700=3500-2800(1税后成本=实际支付税率)凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用（三）折旧对现金流量的影响【例【例-2】 假设A公

4、司和B公司全年销售收入和付现成本都相等，所得税率为30%。二者的区别是A公司有一项可以计提折旧的资产，每年的折旧额相等。那么两家公司的现金流量计算如下表8-2表表8-2 折旧对税负的影响折旧对税负的影响 折旧对税负的影响折旧对税负的影响 单位：元项目A公司B公司销售收入 (1)1000010000成本和费用： 付现成本 (2)50005000 折旧 (3)5000合计 (4)=(2)+(3)55005000税前利润 (5)=(1)-(4)45005000所得税（30%）(6)=(5)*0.313501500税后利润 (7)=(5)-(6)31503500营业现金净流量(8)税后利润 (7)31

5、503500折旧 (9)5000合计 (8)=(7)+(9)36503500A公司比B公司拥有较多的现金150折旧计入成本B比A利润多350元A公司比B公司拥有较多的现金每年营业现金净流量=营业收入付现成本所得税 =营业收入-(营业成本-折旧)-所得税 =税前利润+折旧-所得税 =税后利润折旧(1(1每年营业现金净流量=税后收入-税后成本+税负减少 =营业收入税率)-付现成本税率)+折旧 税率（8-5）（8-6） （四）税后现金流量（四）税后现金流量不需要知道利润是多少，不需要知道利润是多少，使用起来比较方便使用起来比较方便 每年营业现金净流量年营业收入年付现成本所得税（8-4） 已包括流转税

6、已包括流转税第二节第二节 项目投资决策l项目投资概述项目投资概述l固定资产更新决策固定资产更新决策l资本限额决策资本限额决策l投资时机选择决策投资时机选择决策l投资时机选择决策投资时机选择决策l定资产更新决策定资产更新决策一、项目投资概述1.独立项目投资：独立项目投资：条件为：NPV0，PI1，IRR目标报酬率，PP经营期/22.互斥项目投资：互斥项目投资： （1）投资数额相等，期限相同条件下，选择NPV、IRR、PI最大者，PP最短者。可以采用差量分析法。（2）投资数额不同，期限不同条件下，如固定资产更新决策通常采用等价年度成本法（年均净现值法等价年度成本法（年均净现值法)和最小公倍数法和最

7、小公倍数法。3.资本有限量决策：资本有限量决策： （1）计算每个项目的PI；（2）按照PI的大小排队；（3）选择符合资本要求的PI最大的投资项目进行组合。二、二、 固定资产更新决策固定资产更新决策（一）新旧设备使用寿命相同的情况（一）新旧设备使用寿命相同的情况差量分析法差量分析法1.将两个方案的现金流量进行对比，求出现金流量A的现金流量B的现金流量；2.根据各期的现金流量，计算两个方案的净现值；3.根据净现值做出判断：如果净现值 0，则选择方案A，否则，选择方案B。基本步骤：基本步骤：【例【例-3】A公司考虑用一台新的效率更高的设备来替换旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备用直线法折旧，新设备

8、用年数总和法折旧，公司所得税率33%，资本成本率10%，不考虑营业税的影响其他情况见下表8-3。要求进行更新决策。项目项目旧设备旧设备新设备新设备原价5000070000可用年限104已用年限60尚可使用年限44税法规定残值07000目前变现价值2000070000每年可获收入4000060000每年付现成本2000018000每年折旧额直线法年数总和法第一年500025200第二年500018900第三年500012600第四年50006300 固定资产更新决策解答：固定资产更新决策解答： 表表854 各年营业现金流量的差量各年营业现金流量的差量 单位：元项目第1年第2年第3年第4年销售收入

9、（1）20 00020 00020 00020 000付现成本（2）-2 000-2 000-2 000-2 000折旧额（3）20 20013 9007 6001 300税前利润（4）(1)-(2)-(3)1 8008 10014 400 20 700所得税（5）(4)33%5942 6734 752 6 831税后净利(6)(4)-(5)1 2065 4279 648 13 869营业净现金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)21 40619 32717 248 15 169（1）计算初始投资的差量）计算初始投资的差量 初始投资70 000-20 00050 000（元）（2）

10、计算各年营业现金流量的差量）计算各年营业现金流量的差量 表表85 两个方案现金流量的差量两个方案现金流量的差量 单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-50 000营业净现金流量21 40619 32717 24815 169终结现金流量7 000现金流量-50 00021 40619 32717 24822 169（3）计算两个方案现金流量的差量）计算两个方案现金流量的差量 （4）计算净现值的差量）计算净现值的差量元）(83.3516150000683. 022169751. 017248826. 019327909. 021406500002216917248PVIF19327

11、PVIF21406NPV4%,103%,1010%,210%,1PVIFPVIF固定资产更新后，将增加净现值固定资产更新后，将增加净现值13516.83元元 （二）新旧设备使用寿命不同的情况（二）新旧设备使用寿命不同的情况 最小公倍寿命法和年均净现值法最小公倍寿命法和年均净现值法 假设前例3中新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线折旧法，期末无残值。 对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使

12、其在相同的寿命期内进行比较。此时可以可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。【例【例-4】 固定资产更新决策解答：固定资产更新决策解答：20 977.515 050营业净现金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)12 227.510 050税后净利(6)(4)-(5) 6 022.54 950所得税（5）(4)33% 18 25015 000税前利润（4）(1)-(2)-(3)8 7505 000折旧额（3）18 00020 000付现成本（2）45 00040 000销售收入（1）新设备

13、（第18年）旧设备（第14年）项目表表86 新旧设备的营业现金流量新旧设备的营业现金流量 单位：万元 计算新旧设备的营业现金流量： 旧设备的年折旧额20 00045 000 新设备的年折旧额70 00088 750（1）直接使用净现值法）直接使用净现值法 计算新旧设备的现金流量计算新旧设备的现金流量表表87 7 新旧设备的现金流量新旧设备的现金流量 单位：万元项目旧设备新设备第0年第14年第0年第18年初始投资-20 000-70 00020 977.5营业净现金流量15 0500终结现金流量0现金流量-20 00015 050-70 00020 977.5 计算新旧设备的净现值计算新旧设备的

14、净现值（元）（元）新旧41915335. 55 .20977700005 .20977700005 .27708170. 3150502000015050200008%,104%,10PVIFANPVPVIFANPV结论：更新设备更优。结论：更新设备更优。正确吗？（2）最小公倍寿命法（项目复制法）最小公倍寿命法（项目复制法 ） 将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法多次投资的净现值进行比较的分析方法。0

15、4 8 NPV=27708.5 27708.5使用旧设备的方案可进行两次，使用旧设备的方案可进行两次，4年年后按照现在的变现价值重新购置一后按照现在的变现价值重新购置一台同样的旧设备台同样的旧设备 8年内，继续使用旧设备的净现值为：年内，继续使用旧设备的净现值为： （元）旧46633683. 05 .277085 .277085 .277085 .277084%,10PVIFNPV（元）新41915NPV优点：易于理解优点：易于理解 缺点：计算麻烦缺点：计算麻烦 （3）年均净现值法）年均净现值法 年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的

16、平均净现值并进行比较分析的方法。值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。年均净现值的计算公式为：年均净现值的计算公式为：nkPVIFANPVANPV,ANPVNPVnkPVIFA,年均净现值年均净现值 净现值净现值 建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中， 计算上例中的两种方案的年均净现值：计算上例中的两种方案的年均净现值： （元）（元）新新旧旧7856335.5419158741170.35 .277088%,104%,10PVIFANPVANPVPVIFANPVANPV与最小公倍与最小公倍寿命法得到寿命法得到的结论一致。的

17、结论一致。 当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本年均成本，并选取年均成本最小的项目。，并选取年均成本最小的项目。年均成本年均成本是把项目的总现金流出是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。转化为每年的平均现金流出值。nkPVIFACAC,年均成本的计算公式为：年均成本的计算公式为：ACC年均成本 项目的总成本的现值 nkPVIFA, 建立在公司资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中， 【例-5】三、资本限额决策三、资本限额决策 在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该在有资本限

18、额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种种获利指数法和净现值法。获利指数法和净现值法。 资本限额资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。（一）概述（一）概述1. 使用获利指数法的步骤使用获利指数法的步骤（二）资本限额决策计算步骤（二）资本

19、限额决策计算步骤计算所有计算所有项目的获项目的获利指数，利指数，并列出每并列出每个项目的个项目的初始投资初始投资额。额。 资本限额资本限额能够满足能够满足完成决策完成决策资本限额资本限额不能满足不能满足计算限额内计算限额内项目各种组项目各种组合的加权平合的加权平均获利指数均获利指数 接受加权平接受加权平均获利指数均获利指数最大最大的最大最大的投资组合投资组合 1PI2. 使用净现值法的步骤使用净现值法的步骤计算所有计算所有项目的净项目的净现值，并现值，并列出每个列出每个项目的初项目的初始投资额。始投资额。 资本限额资本限额能够满足能够满足完成决策完成决策资本限额资本限额不能满足不能满足计算限额

20、内计算限额内项目各种组项目各种组合的净现值合的净现值合计数合计数 接受净现值接受净现值合计数最大合计数最大的投资组合的投资组合 0NPV【例例8-5】（三）资本限额决策（三）资本限额决策 穷举法穷举法列出五个项目的所有投资组合（列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的个相互独立的投资项目的可能组合共有可能组合共有 种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。本题最优组合为本题最优组合为ABE，平均的，平均的PI为为1.4

21、12。假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为400 000元。详细情况见表：投资项目初始投资获利指数PI净现值NPVA120 0001.5667 000B150 0001.5379 500C300 0001.37111 000D125 0001.1721 000E100 0001.1818 00021n四、投资时机选择决策四、投资时机选择决策l投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。 l在等待时机过程中，公司能够得到更为充分的市场信息或更在等待时机过程中，公司能够得到更为充分的市

22、场信息或更高的产品价格，或者有时间继续提高产品的性能。但是这些高的产品价格，或者有时间继续提高产品的性能。但是这些决策优势也会带来因为等待而引起的时间价值的损失，以及决策优势也会带来因为等待而引起的时间价值的损失，以及竞争者提前进入市场的危险，另外成本也可能会随着时间的竞争者提前进入市场的危险，另外成本也可能会随着时间的延长而增加。延长而增加。l进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化 ，不能将计算，不能将计算出来的净现值进行简单对比，而应该折合成同一个时点的现出来的净现值进行简单对比，而应该折合成同一个时点的现值再进行比较。值再进行比较。 （一）概述：

23、（一）概述：（二）投资其长短的比较（二）投资其长短的比较所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。 较短的投资期较短的投资期期初投入较多期初投入较多后续的营业现金流后续的营业现金流量发生得比较早量发生得比较早 较长的投资期较长的投资期期初投入较少期初投入较少后续的营业现金流后续的营业现金流量发生的比较晚量发生的比较晚 投资决策分析方法投资决策分析方法（三）（三） 投资时机选择决策实例投资时机选择决策实例【例例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年第13

24、年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。1.用差量分析法进行分析用差量分析法进行分析 （1）计算不同投资期的现金流量的差量 不同投资期的现金流量的差量不同投资期的现金流量的差量 单位：万元单位：万元项目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年缩短投资期的现金流量-320-3200210210正常投资期的现金流量-200-200-2000210210缩短投资期的现金流量-120-1202002100-210（

25、2）计算净现值的差量 20%,120%,220%,320%,13120 120200210210120 120 0.833200 0.694210 0.579210 0.09320.9 (NPVPVIFPVIFPVIFPVIF 万元）（3）做出结论：缩短投资期会增加净现值做出结论：缩短投资期会增加净现值20.9万元，所以应采纳缩短投资期的方案。万元，所以应采纳缩短投资期的方案。 2.分别计算两种方案的净现值进行比较分别计算两种方案的净现值进行比较使用差量分析法比较简单，但是不能反映每种方案的净现值到底为多少，因此也可以分别计算两种方案的净现值，然后通过比较得出结论。（1）计算原定投资期的净现值

26、 )(11. 4579. 0192. 4210528. 1200200210200-2003%,2010%,202%,20万元原PVIFPVIFAPVIFANPV（2）计算缩短投资期后的净现值38.24694. 0192. 4210833. 0320320210320-320NPV2%,2010%,201%,20PVIFPVIFAPVIF缩短（3）比较两种方案的净现值并得出结论： 因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27（24.38-4.11）万元，所以应该采用缩短投资的方案。）万元，所以应该采用缩短投资的方案。第三节第三节 风险投资决

27、策风险投资决策l按风险调整贴现率法按风险调整贴现率法l按风险调整现金流量法按风险调整现金流量法l决策树法决策树法l敏感性分析敏感性分析l盈亏平衡分析盈亏平衡分析l投资决策中的选择权投资决策中的选择权 风险投资决策方法图风险投资决策方法图风险性投资分析风险性投资分析风险调整法风险调整法对项目基础状态的对项目基础状态的不确定性进行分析不确定性进行分析调整未来现金流调整未来现金流调整贴现率调整贴现率敏感性分析敏感性分析决策树分析决策树分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析一、一、 按风险调整贴现率法按风险调整贴现率法（二）用资本资产定价模型来调整贴现率（二）用资本资产定价模型来调整贴现率引入与证券总风险模型大

28、致相同的模型企业总资产风险模型：总资产风险不可分散风险总资产风险不可分散风险可分散风险可通过企业多可通过企业多角化经营消除角化经营消除 这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：()jFjmFKRRRjK项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 FRjmR无风险贴现率 项目j的不可分散风险的系数 所有项目平均的贴现率或必要报酬率（一）解释：（一）解释： 按风险调整贴现率法按风险调整贴现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。 （三）按投资项

29、目的风险等级来调整贴现率（三）按投资项目的风险等级来调整贴现率 对影响投资对影响投资项目风险的各因项目风险的各因素进行评分，根素进行评分，根据评分来确定风据评分来确定风险等级，再根据险等级，再根据风险等级来调整风险等级来调整贴现率的一种方贴现率的一种方法法 相关因素投资项目的风险状况及得分ABCDE状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争无1较弱3一般5较强8很强12战略上的协调很好1较好3一般5较差8很差12投资回收期1.5年41年12.5年73年104年15资源供应一般8很好1较好5很差15较差10总分/14/8/22/41/49总分 风险等级 调整后的贴现率08 很低 7%816

30、 较低 9%1624 一般 12%2432 较高 15%3240 很高 17%40分以上 最高 25%以上 KA=9% KB=7% KC=12% KD=25% KE25%二、按风险调整现金流量法二、按风险调整现金流量法 （一）解释：（一）解释： 由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法按风险调整现金流量法。 （二）确定当量法（二）确定当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评

31、价风险投资项目的决策分析方法。肯定的现金流量期望现金流量约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00d0.80；当风险一般时，可取0.80d0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40d0。一般用一般用d表表示示d的确定方法有两种：标准的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均的约当系数加权平均案例案例假设某公司准备进行一项投资，其各年的预计现金流量和分析人员确定的约当系数如下表所示，无风险贴现率12%。要求：判断该项目是否可行。年份年份01234

32、NCF（元）-2000010000800060005000约当系数1.00.950.90.80.7根据以上资料，利用净现值进行评价)( 5 .1342000050007 . 060008 . 080009 . 01000095. 04%,123%,122%,121%,12元PVIFPVIFPVIFPVIFNPV经过分析计算，净现值为负数，所以不能投资（三）概率法（三）概率法 概率法概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目 。 运用概率法时：1.各年的期望现金流量计算公式为：各

33、年的期望现金流量计算公式为：nitititPNCFNCF1tNCFtiNCF第t年可能结果的数量第t年的期望净现金流量 ntiP 第t年的第i种结果的发生概率 第t年的第i种结果的净现金流量 2.投资的期望净现值可以按下式计算投资的期望净现值可以按下式计算 mttktPVIFNCFNPV0,投资项目的期望净现值贴现率为k, t年的复利现值系数未来现金流量的期数 NPVtkPVIF,m式中， 只适于分析各期只适于分析各期现金流量相互独现金流量相互独立的投资项目立的投资项目 【案例】【案例】某公司的一个投资项目各年的现金流量及其发生概率情况如下表所示，公司的资本成本率为16%。要求：判断此项目是否

34、可行。第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年概率NCF概率NCF概率NCF概率NCF概率NCF1.00-500000.3150000.2200000.4150000.2250000.4200000.5300000.4250000.6200000.3250000.3100000.2350000.220000各年的期望净现金流量计算如下：（元）（元）元220003 . 0100005 . 0300002 . 020000200003 . 0250004 . 0200003 . 015000)(500000 . 150000210NCFNCFNCF（元）元230002 . 0300006

35、 . 0200002 . 025000()230002 . 0350004 . 0250004 . 01500043NCFNCF再计算投资的期望净现值：)(1102550000230002300022000200004%,163%,162%,161%,16元PVIFPVIFPVIFPVIFNPV经过计算期望净现值大于零，所以可以进行投资三、三、 决策树法决策树法 可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结

36、果及其发生的概率发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。 （一）分析的步骤：（一）分析的步骤：把项目分成分成明确界定的几个几个阶段阶段 列出列出每一个阶段可能可能发生的发生的结果结果 列出列出各个阶段每个结结果发生果发生的概率的概率 计算计算每一个结果对项对项目的预目的预期现金期现金流量的流量的影响影响 从后向从后向前评估前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动估算估算第一第一阶段阶段应采应采取的取的最佳最佳行动行动123决策节点决策节点方案分枝方案分枝方案分枝方案分枝状态节点状态节点概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概

37、率分枝概率分枝概率分枝结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点决策树结构图决策树结构图（二）决策树法（二）决策树法（三）（三） 决策树法实例决策树法实例【例例8-10】 洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资金成本为10，整个项目的经济寿命为5年。需求一般 0.3需 求 低 0.3需求一般 0.4需 求 低 0.2需求一般 1.0继续国内进入国际继续国内进入国际继续国内进入国际需 求 低

38、 1.0需求高 0.1需 求 低 0.6需 求 低 0.1需求一般 0.3需求一般 0.7需求一般 0.3需 求 低 0.2需求高 0.5国内市场国际市场需求高 0.5需求高 1.0需求高 0.3需求高 0.2210372.4300-200150321.3178.4-240.5-30012040-580350.2106.4-214.8四、敏感性分析四、敏感性分析（一）解释：（一）解释： 敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。 如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大

39、的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。 （二）主要步骤：（二）主要步骤：1.确定分析对象确定分析对象2.选择不确定因素。选择不确定因素。3.对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。4.估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。5.改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。应的评价指标数值。6.以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对

40、各影响因素的敏感程度，进而以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析对项目的可行性做出分析。（三）敏感性分析实例（三）敏感性分析实例【例例8-11】 某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表822所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10，所得税税率为40。表表822 正常情况下公司的现金流量状况正常情况下公司的现金流量状况 单位：元项目第0年第110年原始投资额（1）-10 000销售收入（2）40 000变动成本（3）30 000固定成本（不含折旧）（4）4 000

41、折旧（5）1 000税前利润（6）5 000所得税（7）2 000税后净利（8）3 000现金流量（9）-100004 000敏感性分析解答：敏感性分析解答：第一步：确定分析对象净现值第二步：选择影响因素初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值 （元）正常14580145. 640001000040001000010%,10PVIFANPV第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值 表表823 NPV的敏感性分析表的敏感性分析表 单位：万元影响因素变动范围净现值悲观情况正常情况乐观情况

42、悲观情况正常情况乐观情况初始投资15 00010 0008 00010 809a14 58016 088销售收入30 00040 0005 0000-22 290b14 58051 450变动成本38 00030 00025 000-14 91614 58033 015固定成本6 0004 0003 0007 20614 58018 267a.此处的净现值计算方法为：年折旧额元），110年的营业现金流量为（40000-30000-4000-1500）（1-0.4）+15004200（元），净现值为 （元）b.这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损

43、可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），节税金额为50000.42000（元）， 税后净利润为-5000+2000-3000（元），营业现金流量为-3000+1000-2000（元），项目的净现值为 （元）2229020001000010%,10PVIFANPV1080942001500010%,10PVIFANPV 第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价 某公司拟新建一条生产A产品的生产线，原始投资为60

44、万元，使用期5年，按直线法折旧，无残值。预计该项目从第一年末起每年可实现销售量5000件，单价100元，单位变动成本60元。公司预期收益率10%，所得税税率33%。计算NPV及各因素变动对NPV的敏感性分析。敏感性分析实例2： 下面以净现值为目标说明各因素变动能够对其的影响，即测定净现值对有关因素变动敏感程度。 （1）对销售量的敏感程度 （2）对固定成本的敏感程度 （3）对单位价格的敏感程度 （4）对单位变动成本的敏感程度表参量值变动幅度目标值（净现值）变动幅度敏感系数销售量20%159676174.9158.7455固定成本20%-31894-154.91%-7.7455单价20%31206

45、6437.28%21.864单位变动成本20%-94307-262.37%-13.1185表 敏感分析表变动百分比 净现值参量值-20%-10%0+10%+20%销售量-43510728658083108880159676单价-195902*-6890958083185076312066单位变动成本21047513427958083-18113-94307固定成本1480591030715808313095-31894+100%+200%+300%+400%+500%-20%-10%10%20%0-3.8194-9.430731.206615.96765.8083单价销量固定成本单位变动成本N

46、PV变动 NPV（万元） （%）图3-4参数变动（%）五、五、 盈亏平衡分析盈亏平衡分析（一）解释：（一）解释： 盈亏平衡分析盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。 （二）会计上的盈亏平衡点（二）会计上的盈亏平衡点使公司的会计利润为零时的销售水平使公司的会计利润为零时的销售水平 单位边际贡献固定成本本单位售价单位变动成固定成本会计上的盈亏平衡点项目成本固定成本变动成本 固定成本销售量单位变动成本 如果：会计亏平衡分析图：会计亏平衡分析图：会计上的盈亏平衡点

47、将会随着固定成本固定成本和单位边际贡献单位边际贡献的变化而变化 销售量会计盈亏平衡点总成本固定成本销售收入变动成本金额 图84 会计盈亏平衡点例-9 某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7 000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8 000元，单位变动成本为每台6 000元，公司的所得税税率40，资金成本为10。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。 解答：（台）单位变动成本单价固定成本会计盈亏平衡点5 . 3600080007000（三）财务上的盈亏平衡点（三）财务上的盈亏平衡点使项目净现值为零时的销售水平

48、使项目净现值为零时的销售水平销售量收入现值财务盈亏平衡点成本现值金额0 图85 财务盈亏平衡点 1.解释：解释： 考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。 2.财务盈亏平衡分析财务盈亏平衡分析 如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资金成本基础上的年金现值系数为 ，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年均现金流量ACF为： nkPVIFA,nkPVIFACACF. 假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据

49、前面对营业现金流量的计算可知：DTFQvaACF)1()(1 (1即折旧税率）固定成本销售数量成本）（销售单价单位变动折旧税率）（成本）收入变动成本固定营业现金流量（销售)1)()1 (TvaTFDACFQ则：财务上的盈亏平衡点为：例例-10 按前例达到财务盈亏平衡时的年均现金流量为：)(4882145. 6300003000010%,10元PVIFAACF公司的财务盈亏平衡点：)( 1 . 5)4 . 01 ()60008000()4 . 01 (700030004882台Q六、投资决策中的选择权六、投资决策中的选择权 投资项目不一定一经接受就保持一成不变。公司可以在项目实施的过程中做出一些

50、改变，而这些改变会影响项目以后的现金流量和寿命期。这种因情况的变化而对以前的决策做出相应更改的选择权，被称为实际选择权实际选择权(real option)或管理选择权或管理选择权(management option)。实际选择权的存在提高了投资项目的价值 。选择权的价值投资项目的价值NPV实际选择权改变投资规模选择权延期选择权放弃选择权其他选择权 可以作为判断可以作为判断项目价值的决项目价值的决定性因素定性因素 投资决策中的选择权实例投资决策中的选择权实例思考思考：德信电子有限公司准备购买一台使用期限为2年，价值为11 000元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概

51、率见下表，公司的资金成本为8。要求：（1）在无选择权的情况下，判断项目的可行性（2）假设存在放弃选择权，在第一年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金4 500元，重新对项目做出评价。 营业现金流量表营业现金流量表 金额单位：元第一年第二年联合概率净现值现金流量概率现金流量概率6 0000.3 2 0000.30.09-3 730 3 0000.50.15-2 873 4 0000.20.06-2 0167 0000.4 4 0000.30.12-1 090 5 0000.40.16-233 6 0000.30.126248 0000.3 6 0000.20.061 550 7 0000.50.

52、152 407 8 0000.30.093 264 NPV=-233第四节第四节 通货膨胀对投资分析的影响 l通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系关系：实际资金成本实际资金成本rr式中：式中： nr名义资金成本名义资金成本 期望通货膨胀率期望通货膨胀率 i(1)(1)(1)nrrrirrnirirr整理后得到：整理后得到： 因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上

53、式写为：所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：irrrn（一）通货膨胀对资金成本的影响（一）通货膨胀对资金成本的影响一、通货膨胀对投资分析的影响一、通货膨胀对投资分析的影响（二）通货膨胀对现金流量的影响（二）通货膨胀对现金流量的影响 在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资金成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：ttt预期通货膨胀率）（年的名义现金流量第年的实际现金流量第1（三）通货膨胀情况下的投资决策（三）通货膨胀情况下的投资决策案例案例:华尔公司考虑购买一台新型交织字母机。该机

54、器的使用年限为4年，初始支出为100 000元。在这4年中，字母机将以直线法进行折旧直到账面价值为零，所以每年的折旧额为25 000元。按照不变购买力水平估算，这台机器每年可以为公司带来营业收入80 000元，公司为此每年的付现成本30 000元。假定公司的所得税率为40，项目的实际资金成本为10，如果通货膨胀率预期为每年8，那么应否购买该设备？（1 1）按实际值计算净现值）按实际值计算净现值首先，将各年的折旧额转换为实际值首先，将各年的折旧额转换为实际值第一年折旧的实际值25 0001.0823 148第二年折旧的实际值25 0001.0821 433第一年折旧的实际值25 0001.081

55、9 846第一年折旧的实际值25 0001.08418 376然后，计算项目各年的净现金流量，然后，计算项目各年的净现金流量，见下表。最后，以实际资金成本为贴现率计算净现值。最后，以实际资金成本为贴现率计算净现值。 按实际值计算现金流量按实际值计算现金流量 单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-100 000营业收入80 00080 00080 00080 000付现成本30 00030 00030 00030 000折旧23 14821 43319 84618 376税前利润26 85228 56730 15431 624所得税(40)10 74111 42712 06212

56、650税后净利16 11117 14018 09218 974营业现金流量39 25938 57337 93837 350净现金流量-100 00039 25938 57337 93837 3504 .21582373503793838573392591000004%,103%,102%,101%,10PVIFPVIFPVIFPVIFNPV（2）按名义值计算净现值）按名义值计算净现值首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。 第一年营业收入的名义值80 0001.0886 400第二年营业收入的名义值80 0001.08293 312第三年营业

57、收入的名义值80 0001.083100 777第四年营业收入的名义值80 0001.084108 840 同理，第一年付现成本的名义值30 0001.0832 400，第2-4年付现成本的名义值分别为34 992、37 791、40 815。然后，计算项目各年的净现金流量然后，计算项目各年的净现金流量 最后，以名义资金成本为贴现率计算净现值最后，以名义资金成本为贴现率计算净现值 按名义值计算现金流量按名义值计算现金流量 单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-100 000营业收入86 40093 312100 777108 840付现成本32 40034 99237 79140

58、 815折旧25 00025 00025 00025 000税前利润29 00033 32037 98643 025所得税(40)11 60013 32815 19417 210税后净利17 40019 99222 79225 815营业现金流量42 40044 99247 79250 815净现金流量-100 00042 40044 99247 79250 815名义资金成本为： %8 .18%8%10%8%10rrnirirr)(215849508154779244992424001000004%,8 .183%,8 .182%,8 .181%,8 .18元PVIFPVIFPVIFPVIF

59、NPV按照名义值和实际值计算出来的按照名义值和实际值计算出来的净现值是相同的。结论：净现值净现值是相同的。结论：净现值大于零，所以应该购买新设备大于零，所以应该购买新设备 （四）恶性通货膨胀的影响（四）恶性通货膨胀的影响 高通货膨胀率下的投资分析比稳定通货膨胀率下的投资分析高通货膨胀率下的投资分析比稳定通货膨胀率下的投资分析要困难得多。无论是上面提到的用名义贴现率贴现名义现金流量，要困难得多。无论是上面提到的用名义贴现率贴现名义现金流量，还是用实际贴现率贴现实际现金流量，都包含有预期通货膨胀率还是用实际贴现率贴现实际现金流量，都包含有预期通货膨胀率因素，所以这两种方法都会受到通货膨胀率不确定性的影响。为因素，所以这两种方法都会受到通货膨胀率不确定性的影响。为了解决这一问题，投资分析时了解决这一问题，投资分析时要尽可能地用较稳定的货币来估算要尽可能地用较稳定的货币来估算项目的现金流量和贴现率项目的现金流量和贴现率，并基于这些结果来计算项目的净现值。，并基于这些结果来计算项目的净现值。 由于通货膨胀的不确定性随着时间而加剧，期限越长的项目由于通货膨胀的不确定性随着时间而加剧，期限越长的项目越容易受到冲击。因此，在通货膨胀不稳定的情况下，公司通常越容易受到冲击。因此，在通货膨胀不稳定的情况