国美香港借壳上市资本运作

1、国美香港借壳上市资本运作目录详解国美借壳融资高明财技：左手倒右手的借壳 1郎咸平解剖黄光裕“国美电器”资本运作 6详解国美借壳融资高明财技：左手倒右手的借壳中国鹏润（HK0493）以 88 亿元人民币的价格收购国美电器 65%的股份，国美电器因而成功借壳中国鹏润，登陆香港资本市场。黄光裕也因这场巨额并购，一跃成为 2004 年中国首富。这出资本运作大戏中，最抢眼的一幕是国美如何借壳和套现，在纷繁复杂的一系列动作背后，展现了资本运作的魅力和技巧值得我们借鉴和学习。（一）左手倒右手的借壳上市艺术黄光裕的借壳过程采用了国际通行的途径， 先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公司，通过其购买上市壳公司的股

2、份，不断增大持有比例，主导该上市公司购买黄自有的非上市公司资产，将业务注入上市公司，经过一系列操作后，壳公司无论从资产结构、主营业务甚至是公司名称都会变化，从而达到借壳上市的目的。让我们来透析国美电器的借壳过程：第一步：寻找壳公司，锁定香港上市公司-京华自动化2000 年 6 月底，黄光裕通过一家海外离岸公司 A，以“独立的机构短期投资者”名义联合另一个中介人，以 1920 万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化（0493）。一个月后又通过另一家离岸公司 B，再次通过供股方式1，以现金 5600 万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司-京华自动化，这家公司

3、后来成为国美上市的壳公司。第二步：增发“公众股”，加强对壳公司的实际控制力度2000 年 9 月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发 3100 万股新股，公司总发行股本增至 18800 万股。本次配发的股份数量，折合公司已发行总股本的 19.7，恰好低于 20，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，通过这种方式不知不觉中增加了股权比例，这种财技以后被多次用到。第三步： 京华自动化购入地产，悄然转型2000 年 12 月 6 日，京华自动化（0493），停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。实际情况是从黄的手中把其持有的物业购买过来。

4、支付的方式是：现金支付 1200 万港元，余下的 1368 万港元以向卖方发行代价股2的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的 0.38 港元。这里需要注意的是，现金与代价股的比例为什么是 1200：1368？秘密在于，代价股 1368 万港元合 36003500 股，折合公司已发行股份的 19.2，又是恰好不超过 20。通过这次操作，代价股全部发行后，黄以持股 3600 万股（16.1），成为京华自动化的第二大股东。而黄在整个过程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，而被出售的物业的开发商人正是黄的哥哥黄俊钦。黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名持有的 B

5、VI 公司，再把该公司转卖给京华自动化。第四步：明减暗增，逢低加注不断增加股权2001 年 9 月京华自动化再次公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售 4430 万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让 10，即 0.18 港元，募集资金 797.4 万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的 19.8，因此，也不需要停牌和经过股东大会决1所谓供股，是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本 20之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。

6、2所谓代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。议过程。第五步：权衡利弊，先将地产装入壳中2002 年 2 月 5 日，京华自动化发布公告，增发 13.5 亿股新股，每股 0.1 元，全部由黄光裕独资的 BVI 公司 C 以现金认购。这标志着黄已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。他选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地 A 股市场的

7、*ST 宁窖（600159），而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。而买壳的现金支出 1.35 亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。至此，黄光裕和其独资的 A 公司合计持有 85.6的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购。即要么全部收购剩余的 14.4的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例 75以下。2002 年 4 月 26 日，黄转让 11.1的股份给机构投资者，做价 0.425 港元股，共得 7650 万港元现金，使其个人的持股比例降低到

8、 74.5，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。第六步：一箭双雕，既实现地产借壳上市，又得到大笔回笼资金，壳公司更名为中国鹏润2002 年 4 月 10 日，京华自动化出资现金加代价股合计 1.95 亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司 D（由黄光裕持有），而 Artway 拥有北京朝阳区一处物业权益的 39.2。黄通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金 1.2 亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上 26 日减持套现的 7650 万港元，一个月内其现金流入，即约 2 亿港元。至此，黄通

9、过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。 2002 年 7 月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。第七步：重组电器零售业务，买入国美的控股公司，国美电器正式借壳上市2003 年初，黄开始重组“国美电器”。将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共 18 家子公司 94 家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有 65股份，黄光裕直接持有国美电器剩余 35股份。此时可以断言，黄在香港市场通过将地产装入壳中淘到第一桶金后，打算将其核心业务电

10、器零售，再如法炮制一番。这时已经是万事具备只欠东风了。国美要在香港融资还做了点作业：在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但在香港的名声却不大。2003 年 11 月国美电器在香港九龙岛最繁华的旺角开设了第一家香港分店，占地达 2.5 万平方英尺，在当地属于超大型卖场。2004 年 5 月国美在香港每周开一店、连开三店，加速了扩张的步伐，国美在香港已经有 5 家分店，配合媒体宣传造势，国美品牌的其知名度在香港得以大大提高；同时他对全香港电器零售业有很大的影响，连香港电器零售商大哥丰泽电器也倍感压力。至此国美电器不仅在国内，同时在香港也有一定的影响力，这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好的伏笔。20

11、04 年 6 月，中国鹏润（0493）公告宣布以 83 亿港元的代价，买下拥有 65%国美股权的 Ocean Town 而成为了“国美电器”的第一大股东。国美正式装入壳中，并正式更名为“国美电器”。（二）资本运作技术解析国美电器的上市路途看上去似乎坎坷、曲折，实际上国美似乎早已决定借壳中国鹏润，其它的途径起初是备选方案，后来变成了烟雾弹，掩盖了真正的战略意图。表面上黄光裕通过三条不同的路径谋求上市：第一条路是在香港 IPO 发行新股。主要障碍是香港联交所对主板上市企业的要求非常高，如要求 H 股公司的净资产大于 4 亿元人民币，上市时市值超过 40 亿港元等，而 2003 年国美全部的净资产大

12、概只有 3 亿元左右，所以对于国美电器这样一个民营企业来说直接在香港发行新股的难度是非常高的，而且直接在香港 IPO 最少需要花费九个月的时间，而老对手苏宁电器在 2004 年 4 月就传出已顺利过会，不久在国内中小板上市的消息，迫使黄光裕加快了动作。第二条路是在国内借壳上市。国内的壳资源还是丰富的，但净壳却很少。国美的运气不佳，选择的*ST 宁窖，是一家债务缠身、官司不断的一家公司，最后国美电器只得无功而返。从另一个角度来看，国美的规划中提到今后的几年中要陆续开设几十个门店、超大门店，未来两年的开店总成本就会超过 4 亿元人民币，保守估计，国美的融资规模必在 4 亿以上，而国内资本市场每况愈

13、下，流动性差，既使国美在国内借壳上市，要达到预期的融资目标也难。在上述两条上市之路被堵之后，借壳中国鹏润成为黄光裕最后的杀手锏。其实黄光裕早在 2002 年就买下中国鹏润，并拥有其 66.9%的股权，其后的两年仅装入了几块地产业务，并没有将国美电器立即借壳在香港上市，而是不断的增强国美的实力，打造其品牌，黄光裕的这一步是有其一定原因的。香港的资本市场不同于国内，更看重企业自身发展的潜力，是较成熟的市场。例如在发行新股方面，中国对上市公司增发新股有很多束缚，如重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于 6%，且最近一个会计年度加权平均净资产

14、收益率不低于 6%，而香港企业连续三年亏损都可以发新股，只要市场接受即可。所以对于国美来说，在得到中国鹏润这个壳之后，并不是立即将国美电器装入，而最重要的是做大做强国美电器，放大品牌效应，以确保国美电器成功借壳上市。2003 年年初，黄开始重组“国美电器”。将北京国美的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共 18 家子公司和 94 家门店的全部股权装入“国美电器”，这里要指出的是包括上海国美、香港国美等 37 家门店以及国美商标尚未被装入。黄光裕如何绕过国内和香港的法规限制？在黄光裕的资本运作中有两个关键的环节，巧妙地规避了有关法规限制：为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方

15、股份比例必须在 65%以下的限制，黄成立了独资的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”。该公司持有 “国美电器”65的股份，黄光裕持有 35的股份。而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电器的股权，并没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的 IT 高科技产业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。2004 年 4 月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”又把股权全部出售给一家 BVI 公司 Ocean Town（由另一家 BVI 公司 Gome Holdings 全资持有，Gome Holdings 由黄个人独资持有），名不见经传的 Ocea

16、n Town 转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东。2004 年 6 月，中国鹏润（0493）停牌后 15 天，公告宣布鹏润以 83 亿港元的代价，通过 BVl 全资子公司 China Eagle，从 Gome Holdings 手中买下 Ocean Town 而成为了 “国美电器”的第一大股东。3 个月后“中国鹏润”正式更名为“国美电器”。中国鹏润发行 4410 万股的代价股是为了绕过香港无条件收购的规定3，收购前黄光裕持有中国鹏润 66.9的股份，国美电器是由黄光裕 100持有股份，收购国美电器后，加上这 4410 万股的代价股，则黄光裕共持有中国鹏润 74.9的股份，正好绕过了无条件

17、收购的规定。另外，黄光裕在 2002 年买下中国鹏润（HK0493）这个壳，时隔两年，2004年才装入国美电器，正好绕过了 2004 年 4 月 1 日起开始执行的香港反收购条例4买壳后两年内不得借壳上市的规定，成为了此法律生效后，第一家成功绕过反收购条例的公司，从中也可以看出黄光裕的处心积虑，老谋深算。郎咸平解剖黄光裕“国美电器”资本运作黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。黄光裕的国美电器 2004 年通过借壳上市的方式

18、实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将 0493 这支“仙股”转为国美电器的上市公司。（一）买壳这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从 0493 的前身京华自动化和一个叫詹3联交所收购守则第 26 条规定，上市公司单一股东持有股份占己发行股份的 75，则触发全面收购，即其必须向其他所有股东发出收购要约，以市场交易价格，收购全部其他股份后退市成为私人公司。4香港反收购条例规定：两年内上市公司收购的资产规模超过其本身，使上市公司实际控制人发生变化的，则此次收购行为中的上市公

19、司要重新 IPO。培忠的人讲起，此人的角色是帮助黄光裕逐步获得 0493 这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493 本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪 90 年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”。詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000 年 9 月，詹开始先后两次通过 BVI（海外分公司）花费 7520 万港元入股 0493 京华自动化，并于同年 9 月由 0493 向其增发及配售 3

20、100 万股，使自己成为 0493 第一大股东。0493.hk10 年股价变化图2000 年 0493.hk 股本变化图从 0493 股本在 2000 年增发的情况来看，我们发现，它的两次股本增长率近乎呈一条直线。第一次增发 19.7%，使总股本达到 10800 万股；第二次增发 19.2%，使总股本达到 22400 万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过 20%，则需要召开特别股东大会，而 0493 此两次增发量都不超过 20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股 0493 使股价达到高位后，其股价便一路下跌，从 2000 年 6 月的 1.2 元/股跌到同年 9 月的 0.

21、6 元股，再跌至年底 12 月的 0.38元/股。而期间 0493 多次向外界配股：向战略投资者发行股票集资的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。0493.hk 股价变化图为了进一步获得 0493 的控股权，2000 年 12 月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入 0493，并相应获得了 1200 万现金和总价值 1328万港元的代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公司股份支付。从这次交易我们不难发现，此次配股同样不超过 20%，因为按照当时价位 0.38元/股计算，1328 万港元/0.38 元=3600 万股，增幅

22、小于 20%。至此，詹培忠控股 22.1%，黄光裕控股 16.1%，两人初次合作愉快。随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制 0493 的步伐。他分别在2001 年 9 月 12 日和 2002 年 2 月 5 日两次购买 0493 配售的新股，价格分别为 0.18港元和 0.10 港元，为当时股价将近 10%的折让。完成以上一系列的交易后，黄已成为 0493 不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有 0493 85.6%（黄个人持股的 2.2%加黄私人公司 Shining Crown 的 83.4%）的股权，已超过联交所 8.08项所规定的 75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因

23、而为维持 0493 的上市地位，黄光裕随即以市场价 0.425 元/股拋售 11.1%股权套现，净得 7650 万现金，令其持股量减少到 75%。进一步控制 0493 及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务注入 0493。2002 年 4 月 10 日 0493 京华自动化宣布作价 1.95亿（现金 1.2 亿+代价股）购买由黄本人实际控制的 Artway Development 的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河 35300 平方米商用待开发土地 39.2的权益。至此，0493 已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售

24、业务遭到剥离。计算机辅助设计系统（CAD）的销售额从 2001 年的 1300 万港元急降至 2003 年的 45 万港元。2002 年 7 月，黄光裕顺理成章地成为 0493 主席并将之易名为“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。但事实上当时 0493 除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减持套现，如 2003 年 6 月 26 日黄宣布以作价 0.12 港元/股配售 12.4%的旧股予公众人士，自己套现净得 3870 万。随后在 11 月 27 日，中国鹏润宣

25、布更换核数师，由毕马威（KPMG）接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。2004 年 1 月 21 日，为筹集资金，0493以“先旧后新”的方式配售 19.9%的新股给公众人士，集资 5549 万。同年 2 月 6日，0493 宣布以作价 3 亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之 60.8%权益。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市做准备的行为，的确，黄在静观大市，坐等国美电器上市的良机。买壳过程到此结束。此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，可总结为以下三点：1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指

26、正常上市公司由于经营不善而变成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与清盘相比，其上市地位很有价值。黄看中的正是 0493 的上市地位。2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除 0493 原有业务，配股增持。黄光裕逐步将部分地产业务置入 0493 换取股份，改善 0493 业务同时加强控股，可谓一箭双雕。3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：业务稀少或无，债务关系清楚，不少于两个庄家彼此配合，股价长期低迷。0493 在黄的控制下渐入佳境，完全符合借壳上市的条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。（二）上市经过前后近 5 年的准备，黄光

27、裕借壳上市的良机日臻成熟。2003 年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。2004 年 6 月，0493 中国鹏润宣布以 83 亿港元，收购国美电器分拆上市部分 65%的股权，全部以代价股和股权证（由股份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的时间内购买一定数量该股票的期权凭证）进行，不涉及现金。独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )对国美进行缩股（401)，公司同时易名“国美控股”。作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如旗舰北京国美。国美上市

28、集团包括：北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美咨询。而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司 OceanTown，而其唯一的业务就是控股国美电器上市部分 65%的股权，同时，黄光裕还直接持有国美电器上市部分 35%的股权。显而易见，OceanTown 的创立是为了作为静候国美上市交易的公司

29、载体：在稍后的交易中黄光裕正是将 OceanTown 作价 83 亿港元卖给 0493。而此时 0493 的持股情况经过近 5 年的资本运作，为黄光裕个人持股 66.9%，公众投资者持股约 30.1%。国美上市前夕之股权架构上市前夕 0493 之股权架构如此前所述，此次交易的实质是黄光裕将他本人对 OceanTown100%的控股权作价 83 亿卖给 0493，此时，黄光裕拥有 0493 的股权为 69.9%，而 0493 拥有 OceanTown 100%的股权，即拥有国美电器上市部分 65%的股权。而另一方面黄光裕继续直接持有国美电器上市部分 35%的股权，如此两层的控股结构有利于加强应对

30、恶意收购的协调能力。紧随国美借壳上市后之股权架构国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国美电器资料显示，其 2004 年净利润仅为 1.78 亿港元，以 83 亿港元价值计算，市盈率高达 49.5 倍，如此高的市盈率在同行中实属罕见，然而是否黄光裕本人心中另有盘算呢？此处我们需要提及此次复杂交易的两个特点：1.因为之前多次大幅扩充股本，0493 的净股本数已经非常高，严重压低其股价。因此黄光裕决定进行 401 的缩股，按照交易宣布前交易日之股价 0.148 港元计算，0493 股价瞬间“飙升”40 倍到 5.92 港元。再考虑到 83 亿的天价，黄光裕本人可谓为自己的个人资产开了好价

31、钱，也一下使自己的财富以几何形式增长。2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本来就是黄先裕的个人资产，所以如同此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性质。加上借壳上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在 2004 年 4 月 1 日修订版上市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规定，如市盈率要求等。但修订版上市规则将借壳上市归为反收购，并视其为新上市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联交所上市规则，走了一次“灰色地带”。事实上如此之高的市盈率短时间内亦不会对公众产生影响，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。根据联交

32、所披露的交易公报，此次交易完成后公司股本将扩充至 500 亿股，而其中旧股本只有约 1.38亿股，仅相当于总股本的 0.28%。加上旧股本中的绝大部分也属于黄光裕本人，所以从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当于将庞大的国美电器注入一个空壳。这意味着上市前 0493 的公众投资者几乎没有受到影响。至于日后黄光裕减持套现的时候市值泡沫会否崩溃，或者说公众投资者愿不愿意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。事实上，这个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富的同时并没有显著伤害国美借壳上市的过程，反而有如下优势：1.高市值有利于吸引国际机构投资者。机构投资者一般追捧高市值且有增长潜力的公司，它

33、们并不期待短期投机的得失，反而看中公司长远的发展前景。这样有利于稳定公司股价。就算日后泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象，如同超市私自将商品价格人为提高再“打折”出售一般。如此一来或多或少会增加 0493 股票的吸引力。2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博之举使日后有机会高价套现。事实上在完全行使市值 83 亿的股权证与代价股后黄本人将占有 0493 全部股权的 97.2%，为维持最少 25%公众持股量之上市地位，黄光裕“不得不”减持套现。他赌的就是到时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡沫崩盘，也不过是回归正常水准而已。所以说，50

34、倍的市盈率泡沫乃黄光裕借借壳上市监管疏松的良机为自己创造的一个财富增值机会，得之最好，失之亦无害。3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此 50 倍市盈率可谓自己为自己脸上贴金做宣传。当时全球家电零售业平均市盈率为 14.3，国美竞争对手永乐 2005 年底在香港上市之际市盈率定为 20 倍。事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的市盈率，股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而非首次公开募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。如选择 IPO 香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的资本、

35、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博机会，因为在 IPO 严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达 50 倍。黄光裕借壳上市的选择使其有机会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法可谓高明。（三）黄光裕五年（2000-2004 年）资本运作小结至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分 65%股权的上市计划。与费时费力又费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？我们不妨对黄光裕自 2000 年到 2004 年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。黄光裕自 2000 年入股 0493 以来的若干次资本运作，其本质都是为了通过注资而

36、获得相应股权，以逐步控制 0493 这个壳公司。2000 年 12 月及 2002 年 4 月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝河土地），作为回报黄光裕获得大量股权另加累积4.32 亿现金的净现金流（1200 万+4.2 亿）。此外，黄光裕于 2001 年 9 月和 2002 年 2 月两次低价增持 0493 新配售的股票，投入 1.5 亿现金（797.4 万+1.34 亿）。然后，黄光裕又投入了价值 0.75 亿（1.2亿根据国美招股说明书，当时国美上市部分净资产约 1.2 亿港元×65%）的国美上市部分股权完成与 0493 的买壳交易。由于大量吸纳 0493 股票，使得黄光裕个人持股多次超过 75%，意味着公众持股量低于 25%。如前文所讲，25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现以