公司金融第二章朱叶第二版

1、第二章 现值和价值评估 第二章第二章 现值和价值评估现值和价值评估o第一节第一节 现值和贴现率现值和贴现率o第二节第二节 现值的计算现值的计算o第三节第三节 价值评估价值评估o重点：现值、贴现、净现值等基本概念原则重点：现值、贴现、净现值等基本概念原则计算公式，价值评估方法计算公式，价值评估方法o难点：债券与股票的价值评估方法难点：债券与股票的价值评估方法o关键词：现值、贴现率、年金、价值评估、关键词：现值、贴现率、年金、价值评估、内在价值、无套利均衡、净现值法则内在价值、无套利均衡、净现值法则第一节第一节 现值和贴现率现值和贴现率o引例：格兰仕引进先进电磁炉生产流水线。引例：格兰仕引进先进电

2、磁炉生产流水线。 o一、终值和现值一、终值和现值o二、净现值法则二、净现值法则o三、贴现率三、贴现率一、终值和现值一、终值和现值o产生的原因： 1.1.节欲说节欲说 2.2.劳动价值论劳动价值论o终值（终值（future value，FV）是指在未来时点上现）是指在未来时点上现金流的价值，也称未来值。金流的价值，也称未来值。也就是说，终值是当前时也就是说，终值是当前时刻的现金流刻的现金流CF0按期望收按期望收益率益率rt进行投资后，在未进行投资后，在未来来t时点上所具有的价值。时点上所具有的价值。t0) r1 (CFFVo现值（现值（present value，PV）是指未）是指未来时点上产生

3、的现金来时点上产生的现金流在当前时点上的价流在当前时点上的价值。值。 tt) r1 (CFPV二、净现值法则二、净现值法则o净现值（净现值（NPV）指未来现金流入现值与现金流出现）指未来现金流入现值与现金流出现值的差额。根据定义单期投资项目的净现值表示为值的差额。根据定义单期投资项目的净现值表示为 o多期多期rCCNPV110TtttTTrCCrCrCrCCNPV102210)1 ()1 (.)1 (1o当计算出的当计算出的NPV0时，表示该项目可以时，表示该项目可以投资。这就是净现值法则内容。投资。这就是净现值法则内容。 EMH：efficient market hypothesis 股市信

4、息公司内部信息公司内部信息公司外部信息公司外部信息市场以外信息交易市场信息未公开信息公开信息定期公布财务报表不定期公布政策公司发生重大事件其 他来自国外信息政府公开的宏观信息其他公司信息股市走势开盘收盘价成交量与成交额机构投资部门信息课外作业课外作业o查找资料，说明我国证券市场有效性问题查找资料，说明我国证券市场有效性问题（理论、方法、结论）（理论、方法、结论）o 3月月17日交日交分离定理分离定理 o公司金融的重要原则，公司金融的重要原则，P25 三、贴现率三、贴现率o贴现率是投资者对目标投资项目要求的投资收贴现率是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。它是资本的益率。它是资本的机会成本机会

5、成本，对该对象投资而，对该对象投资而失去的本可以得到的相同风险等级证券的最大失去的本可以得到的相同风险等级证券的最大期望收益率。根据现值和终值公式可得：期望收益率。根据现值和终值公式可得： 1)(/1tPVFVro贴现率是投资者在无套利的资本市场中，在贴现率是投资者在无套利的资本市场中，在同等的投资风险条件下可以获得的最大期望同等的投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。在计算中，我们需要在资本市场中收益率。在计算中，我们需要在资本市场中寻找等价或风险等级相同的投资对象。寻找等价或风险等级相同的投资对象。o例例21，P24 o贴现率由两个因素构成，资本的时间价值和资本的贴现率由两个因素构成，资

6、本的时间价值和资本的风险溢酬。资本时间价值指在无风险条件下因时间风险溢酬。资本时间价值指在无风险条件下因时间的流逝带来的收益；资本的风险溢酬指资本在承担的流逝带来的收益；资本的风险溢酬指资本在承担风险时要求的投资回报或补偿。风险时要求的投资回报或补偿。 )(,tfttftrrrr贴现率体现了：贴现率体现了： 当前的消费偏好当前的消费偏好 预期的通货膨胀预期的通货膨胀 未来现金流的不确定性未来现金流的不确定性第二节现值的计算第二节现值的计算 o一、复利现值一、复利现值o二、年金现值（永续年金现值、永续增长年二、年金现值（永续年金现值、永续增长年金现值、年金现值、增长年金现值）金现值、年金现值、增

7、长年金现值）o三、不同计算方式下的现值（单利和现值、三、不同计算方式下的现值（单利和现值、复利和现值、连续复利）复利和现值、连续复利） 一、复利现值一、复利现值o根据价值可加性原理，如果现金流是相互独根据价值可加性原理，如果现金流是相互独立的，不存在相互关联的话，那么多期现金立的，不存在相互关联的话，那么多期现金流的现值等于各项现金流现值之和。流的现值等于各项现金流现值之和。o净现值净现值 TtttTTrCFrCFrCFrCFPV1221)1 ()1 (.)1 (1010221)1 ()1 (.)1 (1CFrCFCFrCFrCFrCFNPVTtttTT二、年金现值二、年金现值 o年金：一组期

8、限为年金：一组期限为T期的现金流序列，每期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额是相等的。期现金流入或流出的金额是相等的。trrrCPV)1 (11o永续年金：一组没有永续年金：一组没有止境的现金流，不仅止境的现金流，不仅每期现金流入或流出每期现金流入或流出的金额是相等的，而的金额是相等的，而且现金流入或流出永且现金流入或流出永无止境。无止境。rCrCrCrCPV.)1 ()1 (132o永续增长年金：永续永续增长年金：永续年金中的每期现金流年金中的每期现金流不是等额的不是等额的C，而是在，而是在C的基础上以一个固定的基础上以一个固定的速率的速率g匀速增长，而匀速增长，而且这种增长趋势会永且这

9、种增长趋势会永远持续下去。远持续下去。grCPVo增长年金：在年金中增长年金：在年金中每期的现金流是在每期的现金流是在C的的基础上以一个固定的基础上以一个固定的速率速率g匀速增长，是在匀速增长，是在一个有限时期一个有限时期T内增长内增长的现金流序列。的现金流序列。trggrgrCPV1111四类现金流的计算 CPVrgrCPV0 1 2. m m+1 m+t t t+1 t+2. c c c c c. c c(1+g) c(1+g)t-1 c(1+g)t . c c c c c(1+g) c(1+g)t-1 永续年金永续增长年金年 金增长年金trrrCPV)1 (11trggrgrCPV111

10、1三、不同计算方式下的现值三、不同计算方式下的现值单利的终值和现值：单利：本生息，息不生息，单利：本生息，息不生息，不对投资期内的收益不对投资期内的收益进行再投资进行再投资 o终值：终值：FVCF0（1+Ti）o现值：现值：PVCFT/（1+Ti）o复利：利滚利，利滚利，对投对投资期内的收益进行再资期内的收益进行再投资投资 tt) r1 (CFPVt0) r1 (CFFV 一项投资为一项投资为t年，每年按年，每年按m次复利计息，次复利计息， 其年末终值为：其年末终值为： 式中，式中， C0是投资者的初始投资；是投资者的初始投资；r是名义年是名义年 利率；利率；m是复利计息的次数。是复利计息的次

11、数。 复利计息次数越多，终值越大复利计息次数越多，终值越大mt0)mr1 (CFFVo实际利率实际利率 实际年利率的计算公式：实际年利率的计算公式： 式中，式中，m是一年中复利计息的次数。是一年中复利计息的次数。 连续复利计息时的实际年利率的计算公式：连续复利计息时的实际年利率的计算公式： 式中，式中，e是一个常数，其值约为是一个常数，其值约为2.718；r是名义年利是名义年利率。率。1)mr1 (rm名义实际1err实际o每时每刻都在计息并进行复利每时每刻都在计息并进行复利 o连续复利现值连续复利现值oPVCFTe-rTo连续复利终值连续复利终值oFVCF0erT习题： o1.今后4年中每年

12、年末存入银行1000$，若利率为12%，问第7年年末银行存款总值是多少？o2.美洲银行名义年利率为4.1%，按季度计息，同时美国银行名义年利率是4.05%，按月计息，你应该把资金存入哪家银行？o3.一家投资银行提供了一种新证券产品，永久性按季支付10$的利息，第一次利息支付发生在1个季度后，如果年利率为12%，按季计息，该证券价格是多少？4.4. 50%的投资价值减少与50%的通货膨胀哪一个对你的影响更大?5.王先生现在准备为他王先生现在准备为他6岁的小孩进行大学教育储岁的小孩进行大学教育储蓄蓄,估计小孩在估计小孩在18岁时上大学岁时上大学,而每年的教育费而每年的教育费用将达用将达30000元

13、元.若年利率为若年利率为10%,且其每年的且其每年的存款额以存款额以4%的速度增长的速度增长,那么那么,从现在开始到小从现在开始到小孩上大学时为止进行储蓄孩上大学时为止进行储蓄,王先生存入的第一笔王先生存入的第一笔钱是多少钱是多少?6. 现年现年50岁的李某打算进行储蓄岁的李某打算进行储蓄.他预计退休后将他预计退休后将能活能活20年年,而在这而在这20年里每年的支出将有年里每年的支出将有100,000元。若年利率为元。若年利率为10%，从现在起一，从现在起一年后开始存款到年后开始存款到65岁退休为止岁退休为止,他每年需要存入他每年需要存入多少钱才能筹够退休后的生活费用多少钱才能筹够退休后的生活

14、费用?第三节第三节 价值评估价值评估o一、价值评估的基本准则一、价值评估的基本准则o二、无套利市场上债券价格二、无套利市场上债券价格o三、无套利市场上普通股价格三、无套利市场上普通股价格一、价值评估与无套利均衡一、价值评估与无套利均衡o价值评估基本做法：首先确定目标资产的寿价值评估基本做法：首先确定目标资产的寿命期或有效期，然后预测目标资产寿命期内命期或有效期，然后预测目标资产寿命期内各期产生的现金流，最后决定各期现金流适各期产生的现金流，最后决定各期现金流适用的贴现率。用的贴现率。o根据前面所学的净现值法则，当投资项目根据前面所学的净现值法则，当投资项目NPV0时，这个投资项目值得投资。假设

15、目标资产的时，这个投资项目值得投资。假设目标资产的现值是现值是PV，当前市场价格是，当前市场价格是P0，投资的净现值，投资的净现值NPVPVP0 o当当PVP0时，目标资产被低估，投资者会踊跃购时，目标资产被低估，投资者会踊跃购买，目标资产价格上升；买，目标资产价格上升；o当当PVP0时，目标资产被高估，投资者会抛售，时，目标资产被高估，投资者会抛售，目标资产价格下降；目标资产价格下降；o当当PVP0时，目标资产价格达到均衡。如果市场时，目标资产价格达到均衡。如果市场上存在买空卖空套利机制时，目标资产价格难以达上存在买空卖空套利机制时，目标资产价格难以达到均衡。在无套利市场中，资产的现值等同于

16、资产到均衡。在无套利市场中，资产的现值等同于资产的内在经济价值，这就是资产价值评估的意义。的内在经济价值，这就是资产价值评估的意义。 套利套利o也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。以期望价差发生变化而获利的交易行为。

17、 债券及其分类债券及其分类o债券：债券：发行者为筹集资金，向投资者发行的，在约定时间支付发行者为筹集资金，向投资者发行的，在约定时间支付利息，并在到期时偿还本金的一种利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券有价证券o零息债券（贴现债券）零息债券（贴现债券）o息票债券息票债券o可转换债券可转换债券o息票债券的三要素息票债券的三要素o债券面值债券面值-设定的票面设定的票面金额金额o息票利率息票利率-债券发行者债券发行者承诺支付的利息率承诺支付的利息率o债券的剩余期限债券的剩余期限-从购从购买债券到债券到期时的时买债券到债券到期时的时间间债券：标准化的借款合同债券：标准化的借款合同债券的价格债券的价格

18、债券（债券（010110）的市场价格）的市场价格20012001年记帐式国债（十年期）价格走势年记帐式国债（十年期）价格走势债券特点债券特点o流动性流动性o收益性收益性 o风险性风险性o返还性返还性o债券的上述特性是相互矛盾、相互补偿的。债券的上述特性是相互矛盾、相互补偿的。一般来说，若风险性小、流动性强，则收益一般来说，若风险性小、流动性强，则收益率较低；而如果风险大、流动性差，则收益率较低；而如果风险大、流动性差，则收益率较高。率较高。 债券价值计算债券价值计算债券价值计算的基本原理：现金流贴现法债券价值计算的基本原理：现金流贴现法期的折现率第期的净现金流第债券的内在价值ttPVPVrcr

19、crcrcttttt:11122211债券价值计算债券价值计算o附息债券（息票债券、平息债券）的价值计附息债券（息票债券、平息债券）的价值计算算111:NtNtrFFPVyyrF票面利率债券面值债券价值计算债券价值计算例例: :假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为6%6%、期限、期限为为3 3年的债券，每年付息一次，三年后归还年的债券，每年付息一次，三年后归还本金，如果投资者的预期年收益率是本金，如果投资者的预期年收益率是9%9%，那，那么该债券的内在价值是多少？么该债券的内在价值是多少？（元元）06.92409. 01100009. 016009. 016009.

20、 0160332PVo例例:一份面值为一份面值为1000欧元的欧元的A国国债，为期国国债，为期20年，其票面利率为年，其票面利率为12%。每半年付息一。每半年付息一次。如果相似债券的收益率为次。如果相似债券的收益率为10%，该债，该债券今天的价值为多少？受金融危机影响，券今天的价值为多少？受金融危机影响，A国国债被调低了信用等级，此时，相似债券国国债被调低了信用等级，此时，相似债券的收益率上升至的收益率上升至14%，其价值为多少？，其价值为多少？o解解（1） PV=1171.55欧元欧元o （2） PV=866.68欧元欧元债券价值计算债券价值计算o零息债券的价值计算零息债券的价值计算例例:

21、:假设面值为假设面值为10001000元、期限为元、期限为2 2年的零息债券，年的零息债券，如果投资者的预期年收益率是如果投资者的预期年收益率是8%8%，那么该债，那么该债券的内在价值是多少？券的内在价值是多少？34.857%81100012tyFPV债券价值计算债券价值计算o永久债券、终身年金的价值计算永久债券、终身年金的价值计算例例: :假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为5%5%的永久的永久公债，每年付息一次，如果投资者的预期年公债，每年付息一次，如果投资者的预期年收益率是收益率是10%10%，那么该债券的内在价值是多，那么该债券的内在价值是多少？少？5001

22、0. 050yrFPV债券价值计算债券价值计算o债券内在价值与市场价格债券内在价值与市场价格债券的内在价值是其理论价值，市场价格并债券的内在价值是其理论价值，市场价格并不必然等于其理论价值。当市场价格等于其不必然等于其理论价值。当市场价格等于其理论价值时，市场处于均衡状态。净现值法理论价值时，市场处于均衡状态。净现值法可以被用来作为投资决策的依据。可以被用来作为投资决策的依据。债债券券的的市市场场价价格格:1010PcPNnttyNPV债券价值计算债券价值计算o净现值法的决策原则净现值法的决策原则，卖出（或卖空）。时，表明该债券被高估，可以买入；时，表明该债券被低估00NPVNPV利率期限结构

23、理论利率期限结构理论o何谓利率期限结构何谓利率期限结构金融市场上的利率水平是用债券及其它债权型金融商品的金融市场上的利率水平是用债券及其它债权型金融商品的到期收到期收益率益率来度量的。债券市场上存在各种具有不同风险特性的债券来度量的。债券市场上存在各种具有不同风险特性的债券品种，不同的债券的到期收益率是不同的，金融市场上也就存品种，不同的债券的到期收益率是不同的，金融市场上也就存在不同的利率。但这些市场利率都包含了一类基准利率，即在不同的利率。但这些市场利率都包含了一类基准利率，即无无风险利率风险利率。市场上不存在一个单一的无风险利率，因为影响利。市场上不存在一个单一的无风险利率，因为影响利率

24、水平的基本因素会随着时间的变化而变化，所以无风险利率率水平的基本因素会随着时间的变化而变化，所以无风险利率会随着期限的不同而不同，会随着期限的不同而不同，无风险利率与期限的关系就称为利无风险利率与期限的关系就称为利率的期限结构。率的期限结构。利率期限结构理论利率期限结构理论o何谓利率期限结构何谓利率期限结构不同期限的政府债券，具有不同的到期收益率，一系列不同期限不同期限的政府债券，具有不同的到期收益率，一系列不同期限的到期收益率就构成了收益率曲线，收益率曲线反映了的到期收益率就构成了收益率曲线，收益率曲线反映了到期收到期收益率益率与与到期期限到期期限之间的关系，也就是之间的关系，也就是利率的期

25、限结构利率的期限结构。理论上。理论上很完美的收益率曲线通常指的是零息债券的即期利率与到期期很完美的收益率曲线通常指的是零息债券的即期利率与到期期限之间的关系，但由于零息债券有限，很难构成完整的收益率限之间的关系，但由于零息债券有限，很难构成完整的收益率曲线。因此，大多数教科书用政府发行的息票债券的到期收益曲线。因此，大多数教科书用政府发行的息票债券的到期收益率来替代零息债券的即期利率。率来替代零息债券的即期利率。利率期限结构理论利率期限结构理论o即期利率即期利率即期利率（即期利率（spot ratesspot rates）是在给定时点上零）是在给定时点上零息债券的到期收益率，可以把即期利率想象

26、息债券的到期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。即期贷款合约是指为即期贷款合约的利率。即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借款人。款人。利率期限结构理论利率期限结构理论o远期利率远期利率远期利率（远期利率（forward ratesforward rates）则是与远期贷款合约相）则是与远期贷款合约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。移但预先设定利率

27、，这个利率就是远期利率。应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率和远期利率都是无风险利率。和远期利率都是无风险利率。利率期限结构理论利率期限结构理论o利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实在现实生活中可以观察到四种类型的收益率曲线：在现实生活中可以观察到四种类型的收益率曲线： （1 1）向上倾斜的收益率曲线；）向上倾斜的收益率曲线； （2 2）向下倾斜的收益率曲线；）向下倾斜的收益率曲线； （3 3）水平的收益率曲线。

28、）水平的收益率曲线。 （4 4）降起型的收益曲线）降起型的收益曲线利率期限结构理论利率期限结构理论o利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实人们的经验观察还发现了三个事实：人们的经验观察还发现了三个事实： （1 1）不同期限的利率具有共同走势。）不同期限的利率具有共同走势。 （2 2）当短期利率较低时，收益率曲线很可能向上倾）当短期利率较低时，收益率曲线很可能向上倾斜；当短期利率很高时，收益率曲线很可能转而向斜；当短期利率很高时，收益率曲线很可能转而向下倾斜。下倾斜。 （3 3）收益率曲线向上倾斜的机会最多。收益率曲线向上倾斜的机会最多。利率期限结构理论

29、利率期限结构理论o无偏预期理论（无偏预期理论（the unbiased expectations theory） 该理论认为，投资者的一般看法形成市场预期，市场预期会随着通该理论认为，投资者的一般看法形成市场预期，市场预期会随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期利率在量上货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率是市场对未来即应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率是市场对未来即期利率的无偏预期，即期利率的无偏预期，即长期利率相当于在该期限内人们预期出现的长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数所

30、有短期利率的平均数。如果市场预期短期利率将要上升，则期限。如果市场预期短期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零息债券利率，收益率曲线呈上长的零息债券利率要高于期限短的零息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场预期短期利率将要下降，则反之。翘形态。如果市场预期短期利率将要下降，则反之。niiiiientetettnt121 利率期限结构理论利率期限结构理论o流动性偏好理论（流动性偏好理论（the liquidity preference theory） 该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投资者该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投资者在相同的收益下，更

31、倾向于（偏好）购买短期证券；在相同的收益下，更倾向于（偏好）购买短期证券；长期利率长期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来即期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来即期利率加上流动性补偿。加上流动性补偿。当预期即期利率上升时，收益率曲线将向上当预期即期利率上升时，收益率曲线将向上倾斜；当预期即期利率不变时，收益率曲线将向上倾斜；当预倾斜；当预期即期利率不变时，收益率曲线将向上倾斜；当预期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；只有当期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；只有当市场预期利率将要大幅下降时，才会出现向下倾斜的收益率曲市场预期利率将要大幅下降

32、时，才会出现向下倾斜的收益率曲线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲线向上倾斜的机会多线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻合。于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻合。利率期限结构理论利率期限结构理论o市场分割理论（市场分割理论（the market segmentation theory）该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而局限于某该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而局限于某一类证券市场，一类证券市场，这些市场处于分割状态，即期利率由各个市场的供这些市场处于分割状态，即期利率由各个市场的供求关系决定求关系决定。不同

33、到期期限的证券之间不能相互替代不同到期期限的证券之间不能相互替代，甚至在可以，甚至在可以获得更高回报时，投资者和借款人也不能随意离开他们原来所在的获得更高回报时，投资者和借款人也不能随意离开他们原来所在的市场而进入另外一个市场。市场而进入另外一个市场。收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供给和需求收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供给和需求不同不同。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短期债券，因此，。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏低，债券收益率偏高，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏低，债券收益率偏

34、高，从而导致长期利率通常要高于短期利率，收益率曲线更多地向上倾从而导致长期利率通常要高于短期利率，收益率曲线更多地向上倾斜。斜。 利率期限结构理论利率期限结构理论o选择停留理论（选择停留理论（the preferred habitat theory）选择停留理论是对选择停留理论是对无偏预期理论无偏预期理论和和市场分割理论市场分割理论的的扩展扩展。选。选择停留理论择停留理论一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场的收益率由该市场的供求关系决定的收益率

35、由该市场的供求关系决定，这类似于市场分割理论，这类似于市场分割理论的假设；另一方面，选择停留理论又认为，的假设；另一方面，选择停留理论又认为，当不同市场的收当不同市场的收益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好的市场进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者的市场进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益。长期利率。长期利率等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。 （时间溢价）nten

36、tetettntKniiiii 121股利增长模型类别股利增长模型类别模模型型类类别别固定股利模型固定股利模型股利增长率固定模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型一、固定股利模型一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。值就是以该股利为年金的永续年金现值。11112301(1)(1)DDDDrrrrP注意：该模型假设过分简单，并不适

37、用。注意：该模型假设过分简单，并不适用。二、股利增长率固定模型：戈登（二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点2300002301(1)(1)(1)(1)01(1)(1)(1)(1)nnDgDgDgDgrrrrDgrgDrgP（rg）股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股股票价值与股票第一年年末的股利成正比，

38、与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。续下去。 基于现实

39、：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。一个参考，或者是需要调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率可持续增长率来确定股利来确定股利的增长率。的增长率。11111111111111(1)(1)(1)(),1111tttttttttttttttttttttDDNIbNIbNINItDNIbNItttNAROENAb NIROEtNININAROENIttNINIbgNINAROE

40、gbROEbROE 假设公司留存收益每年保持固定比例则股利支付比例为1-b,股利增长率由于则1()(1):/,ttDEttDEROEROEROEbROEbROAROAitNINAROEROEEPS NA NA假设净利润；净资产；：权益收益率、净资产收益率;ROA:总资产收益率；i:利息率；t:税率；：负债权益比率；为每股净资产。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。例子：假设某公司例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持不变，权

41、益的投资回报率也保持9%不变，计不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。思考：有没有可能思考：有没有可能rgo不会出现不会出现gR而估值为负，是股利增长模型按照等比数列简化而估值为负，是股利增长模型按照等比数列简化计

42、算后遗漏的结果，真正按照折现公式计算的话应该是股价无计算后遗漏的结果，真正按照折现公式计算的话应该是股价无限大，其原因是折现系数（就是限大，其原因是折现系数（就是R）太低了。这种情况在现实）太低了。这种情况在现实中不会出现，因为中不会出现，因为R不是不是ROE，而是股东要求的投资回报率，而是股东要求的投资回报率，是投资者投资时根据市场情况和自身需承担的风险而计算出来是投资者投资时根据市场情况和自身需承担的风险而计算出来的期望收益率（因此才叫做必要报酬率），是会根据市场和公的期望收益率（因此才叫做必要报酬率），是会根据市场和公司情况而变化的。根据司情况而变化的。根据CAPM的思路，这个的思路，这

43、个R（估值中用（估值中用WACC）可以分解为无风险收益率和风险补偿）可以分解为无风险收益率和风险补偿（R=Rf+Premium），而），而g是股利的稳定增长率，它是无是股利的稳定增长率，它是无风险收益率的一个部分，当风险收益率的一个部分，当g变大时，投资者会意识到无风险变大时，投资者会意识到无风险的收益增加，从而调高的收益增加，从而调高R的预期；又因为投资者是风险厌恶的，的预期；又因为投资者是风险厌恶的，因此风险补偿因此风险补偿0, 从而从而g升高会带动升高会带动R升高，且升高，且Rg。 方法三：证券分析师预测方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算将证券分析

44、师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。证券分析师的预测能力有限。股票预测数据可参见：股票预测数据可参见：http:/ 10(1)(1)()(1)10;:ngnrtnntnnnnnnDPSgDPSPDPSr grrr grtDPSnr gntPPPgngnDPSt

45、 股票价值超常增长股息现值+终点价格的现值其中： ：股票当前价格；前 年超常增长率；年后稳定增长率；： 期预期每股股息；r：要求的股权收益率适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。对温和的公司。模型的局限性：模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转

46、变不太符合事实；）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。增长率的假设非常敏感。对于增长的认识：对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，

47、表明投资者为增长进行过度支付。投资者为增长进行过度支付。变量初始超长回报率稳定增长率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增长率？8%公司的所得税率为公司的所得税率为40%。/(1)8%16% 1 16%8% (1 0.4)/(1)(10.2)20%1 20%10%(10.4)27.2%11170.59%gROAD E ROA itbROADE ROAitb 股利增长率g股利支付比率（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn00()(1)00:2annnnDPSHggDPSgr gr gantPPggH

48、DPSt：股票当前价格；初始增长率；年后稳定增长率；： 期预期每股股息；r：要求收益率适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞规模扩张和竞 争加剧争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变政策的逐渐改变（房地产）。（房地产）。局限性局限性：（：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。增长率的线形下降必须严格遵循

49、模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。改善的办法是可以对超长期详细估计。（iii）三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率0:(1),(1)tttanDPSttattnanaaannnPDPSttDPSgggROEgROE EPS：股票当前价格；：期预期每股股息；超常增长阶段股息支付比率； ：稳定阶段股息支付比率；EPS：期预期每股收益；EPSEPSr：超常增长阶段要求权益收益率；r 稳定增长阶段要求权益收益率;超常增长率；稳定增长率；。120221(1)(1)0(1)(1)()(1)11tnnnaatttnnnn

50、nEPSgEPSgDPSrrrgrtt nP超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。DDM模型适用范围：模型适用范围：2、公司增长机会的价值：、公司增长机会的价值：（1）如果一个公司的盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利）如果一个公司的盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利都支付给投资者，则：都支付给投资者，则： EPS=Div 其中，其中，EPS为每股盈利，