资产证券化中循环购买的法律风险

1、资产证券化中循环购买的法律风险  企业资产证券化项目尽调循环购买，是资产证券化或“类资产证券化”（以下简称证券化）领域内一种业务设计安排。证券化过程实质就是指以特定基础资产或资产组合的权利或权益转让给特定目的载体（SPV），并由SPV作为主体发行发行资产支持证券的业务活动。为了促使某类特定基础资产能够实现证券化，循环购买应运而生，其在我国金融法律体系内首个明确定义为证监会证券公司资产证券化业务管理规定中规定的“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。但循环购买机制由于其交易结构的复杂性，造成其具有以下潜在法律风险： 1、基础资产法律属性不清，难以界定是否真

2、实“入池”； 2、基础资产动态入池后与原始权益人的风险隔离难以确定； 3、产品创新过程中的合规风险。一、循环购买机制的作用及意义 长期以来，证券化的资产通常为流动性较弱的稳定资产，如应收账款、租金或实物资产的收益权等等，此类基础资产的特点在于其现金流稳定，权利或权益的变动不大。 但随着证券化的基础资产种类越来越多，就产生了期限错配问题。例如信用卡欠款、小贷、消费贷款或其他流动性强的资产等，由于此类资产期限较短，有着随借随还的特点，而资产证券化产品期限一般较长，而且持有证券的投资者一般都不愿意在持有证券期间内其权益份额发生变化，所以就存在着期限错配的问题。 为了解决证券期限长，基础资产期限短的矛

3、盾，循环购买模式应运而生，即通过连续购买补充基础资产，使得有关短期资产权利人可以发行证券化产品来获得流动性融资。 如京东发行的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”（以下简称京东白条ABS）。京东白条指京东符合条件的注册会员在京东商城购买商品时进行赊购（即先消费、后付款）的支付服务。京东白条ABS的基础资产即上述赊购服务所产生的应收账款债权及其他款项。在循环购买期（产品前12个月），京东白条ABS以基础资产产生现金流循环购买新的符合合格标准的基础资产，构成动态资产池。 二、实现循环购买机制的法律前提及基础 （一）前提基础资产的权利性质及其“真实入池” 证券化过程的前提在于基础资产的真实入池，

4、即基础资产在法律效果上真实转让给SPV。一般而言，可转让的基础资产也就是我国法律规定的物权、债权、知识产权另加上股权；其法律属性不能再另外创设，如各类收益权等。那么基础资产的真实入池就涉及到权利界定、变动及其变更登记、交付问题。如果“收益权”作为基础资产，其法律属性不确定的情况下，则其转让是否能够达至“真实”，就要打个问号了。 除了以“收益权”名义进行转让外，以基础资产的抵、质押作为增信措施是目前的市场通行模式。但这同样涉及到登记、交付等物权变动等问题。而且很多情况下之所以没有转让给SPV，主要是因为在传统的证券化过程中，SPV主体可能是登记注册的企业，也可能是某个资产管理计划，后者无法进行有

5、效的物权、股权等的变更登记。 所以当前较为普遍的做法是：暂不登记或不交付，待资产某一指标触发时再登记或交付，如届时不能登记或交付，则由发起人赎回该笔不合格资产。这种做法回避了物权变动问题，但资产是否真实入池的问题依然存在，当出现风险事件时，不排除会给投资者带来损失。 （二）基础资产动态入池及真实隔离 证券化过程要求资产入池并能够与发起人资产进行隔离，但当前市场上基础资产大部分情况下如上文所述并未进行登记、交付，而在循环购买机制中，本应由SPV自己名义管理的资产收益或其现金流实质上仍然由发起人持有并实质管理，这在就导致了破产隔离机制在实际中的不确定性。 此外，由于收益权并非法定所有权中四项权能（

6、占有、使用、收益、处分）中分离出来的一项权能，而是基础资产所有权与“收益权”名义受让人因合同约定而构建的新的权利义务关系，该权利义务关系与原有的基础资产所有权无关，除非实际转让，否则基础资产的相应权能等仍由所有人享有，与SPV无关。在这种情况下，基础资产随时可能因为所有人的处分行为而导致其产生的收益或现金流金额产生变动，也就是动态入池的基础具有不确定性。 三、循环购买机制的法律风险及防范 （一）基础资产法律属性不清导致投资人权益受损从“资产证券化信息披露平台”披露的资管计划看，目前大量的证券化产品都会使用“收益权”概念，如“衡枣高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”、“富阳水务资产收费收益

7、权资产支持专项计划”等等。在此类证券化产品中如基础资产由于涉及不同类型权利，甚至造成了“收益权”有“泛指化”的趋势。 1、非债权类基础资产 在涉及不动产、股权等非债权类权利的情况下，基础资产的真实入池应在于物权、股权等的真实转让，而不能空泛的指代“收益权”。因为脱离对权利本身的享有（或所有权，或用益物权、或股权分红收益等），该“收益权”本身并不能产生收益或现金流。比如不动产在入池过程中，“收益权”从法律属性上看既非动产，也不属于不动产，就无法以物权法上的转移占有或物权登记来实现向SPV的真实转让；而且收益权转让是否可归为债权债务关系，在学术界和实务界其实也有不同意见，所以也难以认定“收益权”就

8、一定随着转让合同的签订而转让。 如对“不动产收益权”的界定，安徽高院就曾在（2014）皖民二终字第00426号判决中对大学生公寓收费权的权利属性进行了阐述，即“具体是指公寓的投资方通过取得公寓竣工后一定期限内的经营收益来收回投资的一种权利，本质上是一种经营收益权。我国现行法律法规中对其属性及法律地位尚无明确规定，从性质上看，大学生公寓经营收益权应当归属于我国担保法司法解释中的不动产收益权。”从该院的阐述来看，“不动产收益权”属于泛指的权利，具体权利权能仍然需要针对具体权利进行界定。 如“股权收益权”，“知识产权收益权”等都存在类似问题，即作为一种在现有权利体系外构建的抽象“权利”，其本身的可转

9、让性存在法律上的不确定性。 2、债权类基础资产 而涉及应收账款等债权类权利时，其权利属性的定位也会对资产入池产生影响，如“债权收益权”而言，因为债本身就是一种请求为或不为的权利义务关系，而收益权本身体现的也是一种请求给付权益的关系，所以债权收益权本质上也可以视为一种债。 而根据我国合同法的规定，债权转让需要通知债务人方对其生效，那么如果转让“债权收益权”，是否同样要对债务人进行通知呢，目前证券化过程中的并没有统一的操作要求。 另外如对以某类收费权，如入池资产按“收费合同债权”或“收费权收益”进行区分，会产生一定的法律效果差异，即后者不仅将入池时点的存量收费合同，还将未来收费权范围内不确定新增的

10、收费也囊括进来，且收益仅为收费权利的权能之一。因此，在事实和法律层面上，前者比后者更具可特定化。 而“互联网+”背景下，基础资产权利属性更为复杂，除上文论及的真实转让入池的问题外，还存在基础资产权利真实性的问题，如上文提及的“京东白条”赊购应收款等，其整个交易流程基本都在互联网上完成，基本没有线下签约环节，如何确认债务人的身份主体真实性、如何确认有关操作行为的法律有效性等问题，都造成了基础资产的界定更为复杂。 3、风险防范措施建议 在各类证券化产品设计过程中选择基础资产时，需调查并确定能够反映基础资产法律属性的具体信息，确认入池资产的权利真实、完整。 交易文件（协议、产品说明书）等需要明确阐述

11、基础资产包含内容。 （二）基础资产动态入池的隔离风险及其防范 1.未真实隔离而导致SPV丧失优先受偿权 根据上文对物权变动、交付等的描述，在证券化产品业务中，特别是涉及循环购买机制的产品中普遍采用物权变动无登记或交付的做法，在这种情况下，如发生纠纷,而司法认定担保债权不存在或变动未生效，那么SPV对该基础资产只享有普通债权；而如果这时出现其他第三方对该笔资产主张担保物权，而又办理了登记或实际占有，则其受偿顺位将排在SPV前。在这种情况下，SPV优先权丧失或自始不存在，而这时如果无法安排赎回不合格资产，或者在循环结构下SPV赎回或循环购入的后续资产不足而无法为投资人匹配合格权益的情况下,证券化产

12、品投资人就将面临产品兑付困难的风险，很可能会给投资者带来损失。 2.防范措施及建议 证券化产品开发过程需要应当首先明确是否涉及物权登记或交付等情况，以及有关抵质押登记是否对基础资产产生真实有效且一一对应的担保债权。在循环购买机制下，应考虑通过合法有效的物权登记或交付确保SPV持有担保债权，如操作过程中无法实现的，可考虑引入担保、增信机构负责对可能循环入池的后续资产提前进行物权登记或交付，从而减少证券化投资者的风险。 （三）“互联网+”背景下的创新产品合规风险及防范措施 1.产品创新模式及合规风险除了上文传统金融机构开发的证券化产品外，目前在网贷（P2P）领域的也有两类创新，也可视为循环结构的产

13、品创新： 一种是“活期”理财产品，即网贷平台所开发的可随时赎回的“活期”债权组合产品。根据其产品说明，提前赎回实质为债权转让，即用户转出债权被其他用户认购，即可提现赎回；而如果产品内的具体债权到期，则还款将用于购买新的债权，整个产品组合处于循环状态，实际上也是一种循环购买机制。 另一种是将消费金融与P2P网贷结合，将线下消费金融产生的小额债权打包放到网贷平台，由出借人购买消费金融产生的债权。如某网贷平台的服务协议中就明确写明“在投资期限内甲方（出借人）委托第三方支付机构将借款人每月偿还的本息参考乙方（网贷信息中介机构）的推荐进行新一次的出借。” 传统证券化产品都需要在一行三会的监管体系下进行，

14、且基本都属于私募型产品，一般投资人没有参与的资格。但在“互联网+”背景下，大量互联网金融平台公开销售的产品虽标榜“智能投资产品”，但究其实质均为类资产证券化产品。作为该类产品，一般都需要设置SPV来购买债权资产或在投资者赎回时先行受让，再转让给其他投资者。并由平台代投资者选择并循环购买新的债权，在购买、赎回等操作中一般不会再对底层债权的购买、转让等进行一一确认。 根据银监会等四部委草拟的网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿），网贷机构不得“间接接受、归集出借人的资金”，“与其他机构投资、代理销售、推介、经纪等业务进行任何形式的混合、捆绑、代理”；不得“以任何形式代出借人行使决策

15、。每一融资项目的出借决策均应当由出借人作出并确认”。如正式发文保留上述规定，那么对网贷平台类证券化产品产生较大影响。 2.防范措施及建议 为避免合规性风险，网贷平台在开发此类产品时，应当确保在购买、赎回等操作时设置投资者对底层债权的确认环节；在SPV设置时，应当确保与平台机构在法律上的隔离，同时应当保障SPV发售产品份额时，应当确保匹配的是真实的底层债权（即始终确保“先标后款”）。从定义上来看，资产证券化是指发起人（原始权益人）将缺乏流动性，但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化

16、提高资产流动性的一种结构性融资手段。从理论上讲，资产证券化融资一般是基于资产的信用，而非发起人的信用，但是小编通过资产证券化项目中切身体会及与同业的交流发现，目前中国ABS市场，尤其是企业ABS市场，看中的更多的是发行人或担保人主体信用，而非基础资产本身信用。那么，接下来我们重点围绕原始权益人/担保人及基础资产本身，来探讨一下如何开展企业资产证券化项目尽调，以及尽调过程中所需关注的重点。一、尽职调查主要程序根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引，尽职调查工作需要管理人勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方式对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查。（一）尽调

17、准备阶段通过网络及其他途径查找公司相关新闻报道，初步了解公司近年来经营情况，股权结构变更、公司高管变更及公司近年来是否发生重大不利事项等；另外，通过前期搜索了解原始权益人所处行业发展情况等；列出疑问清单，以备后续调查。（二）尽调实施阶段管理人协同律师事务所、评级公司等进场开展项目尽调，该阶段主要通过与公司经营管理层访谈、公司基础材料及与基础资产相关合同的查验，求证疑问，发现问题，从而对项目风险有更为客观的认识。在与管理层访谈阶段，尽可能避免照本宣科，按照事先准备好的访谈清单一条一条的问，这样容易造成访谈者紧张情绪，所能获得的信息量亦相对较小；尽调者尽可能创造轻松的访谈氛围，以类似聊天的形式获取

18、对自己有价值信息。这就要求尽调者做好充分的事前准备，把疑问清单和自己希望得到的结果进行融会贯通。另外，实地调查阶段要尽可能做到眼观六路，耳听八方。密切观察公司办公环境、员工工作状态等，如可能可以深入公司内部走走看看，与基层员工聊聊天，切入生活话题，从侧面对公司多一分了解，亦可能得到意外收获。（三）尽调落实阶段管理人撰写尽职调查报告，以书面形式将尽职调查结果客观、全面、准确的呈现出来。二、项目尽调重点（一）原始权益人尽调1、行业尽调（1）所属行业发展阶段：企业能够健康持续发展与企业所处行业环境有着极大的关系，如果企业所处行业属于朝阳行业，那么我们可以给予美好的发展预期，如果企业所处为如高耗能、高

19、污染等夕阳产业，那么我们会对企业未来发展打一个大的折扣。（2）行业发展情况：通过网络、经营管理层访谈或其他渠道，如某些行业研究员等了解行业的基本情况以及发行人的行业地位，重点关注原始权益人盈利模式、核心竞争优势、市场份额等。2、主营业务及财务情况尽调通过公司访谈及对公司最近三年及一期审计报告或财务报表的审核查验，了解公司近年来盈利能力、负债情况、现金流稳定情况。通过公司三表对重点财务指标进行分析，并尽可能与同行业其他公司指标情况进行横向对比，形成对公司发展能力、偿债能力及盈利能力等的客观判断。如果对公司的财务分析仅停留在三表层面还是不够的，一定要细微观察审计报告中财务附注部分，从中发现公司是否

20、涉及关联交易、对外担保及诉讼事件等。（二）担保人尽调对于担保人的尽调，除了所处行业及主营业务财务情况尽调外，需额外关注公司是否存在大额对外担保事项。当前，企业之间互保现象非常严重，如果担保人涉及了大量对外担保，即使其自身保持了较好的发展和较强的盈利能力，一旦外部环境发生变化，被担保企业因为经营不利或其他原因导致无法按期偿还款项时，担保企业难以置身事外，往往会被拖累。（三）基础资产尽调企业资产证券化基础资产类型主要有两大类：一类是债权类资产，如小额贷款、应收账款、租赁债权等；另一类是收益权类资产，如路桥收费、供水、热、电收费收益权等。1、债权类基础资产对于债权类基础资产，首先要审核原始权益人合同权利的真实性、有效性、合法性和完整性，且原始权益人必须已经充分履行己方义务，确保债务人在法律层面上无任何理由不履行债务责任；其次，审核债务人有哪些抗辩权，审核抗辩权是为了最大程度上减少未来因债务人行使抗辩权而导致现金流入不稳定因素，如对于汽车租