资产配置：集团的研究与实践

1、发稿日期2016-04-22发稿人屈燕约稿人屈燕二审韩松栏目保险字数5467页数6（已批准）图片备注11图表作者或被访人姓名盛今单位和职位中国人民保险集团投资金融管理部总经理“发稿缘由”如下“险资大类资产配置”专题组稿之一资产配置：保险资金大类资产配置的认识集团的研究与实践文/盛今编者提示：保险负债特征、年度收益目标、大类资产阶段性的风险收益特征等因素都会影响大类资产配置。本文梳理了近年来国内主要保险集团对保险资金运用的内在规律和目标要求、保险负债特征以及大类资产风险收益特征的变化规律等进行了深入的研究和实践近年以来，保监会积极推进保险资金运用改革，拓宽资金运用渠道。在实践中，保险公司对保险资

2、金运用的内在规律和目标要求进行了深入探索，在基础上持续完善大类资产配置的工作机制和方法体系，资产配置结构不断优化，投资收益稳步提升。本文梳理了行业对资产配置的最新认识和管理实践，并对今后完善资产配置的方法和方向提出了意见和建议。资产配置（Asset Allocation）是一个相对宽泛的概念，在不同语境或对象下含义有所不不同。从保险资金运用价值链的角度看，可以把资产配置区分为资产战略配置、资产战术配置和资产交易配置。资产战略配置和战术配置的界限，从时间维度上，通常把一到三年的中长期安排称为战略配置，把一年以内的配置安排称为战术配置；从资产类别维度上，大类资产配置可以称为战略配置，细分类别的资产

3、配置是战术配置。保险负债特征、年度收益目标、大类资产阶段性的风险收益特征等因素都会影响大类资产配置。近来来，国内主要的保险集团对保险资金运用的内在规律和目标要求、保险负债特征以及大类资产风险收益特征的变化规律等进行了深入的研究和实践。保险资金在大类资产配置的逻辑、规律和目标保险负债业务与保险资金运用是保险公司经营发展的“双轮”，在实践中两者互相影响和作用。随着保险投资实践不断发展，保险行业逐步廓清了保险资金运用的内在规律和目标要求，在大类资产配置的理念上形成了很多共识。1.1 第一，保险资产配置本质上是刚性约束条件下的投资行为。在资产管理行业，资金的来源和性质决定了投资的风险约束条件和收益目标

4、要求。首先，保险公司的资金运用行为要受到严格监管，保险资金运用必须以满足偿付能力要求为底线，不能因为投资而对公司偿付能力产生重大负面影响。其次，保险资金主要来源于保险负债业务，投资端必须与保险主业协同发展，投资收益要为负债业务发展提供必要的支持和保障。其三最后，保险公司的投资收益是公司利润的重要组成部分，因此投资收益目标还要受到公司年度财务目标的影响，必须满足股东回报要求。因此，保险资产配置不仅与其他投资行为一样，要受到宏观经济和资本市场的影响，而且具有区别于其他投资行为的特殊性，体现为上述刚性的约束条件。特别是，在“偿二代”监管框架下，保监会按照不同的风险因子对大类资产强化、细化了资本占用的

5、规定，资产配置的约束条件更加具体、更具刚性。1.2 第二，保险负债特征是资产配置的逻辑起点。保险公司运用的资金来源于保险负债，保险负债的期限、成本和流动性要求，对保险资金运用的久期安排、收益目标和流动性管理都会产生重大影响。反过来，保险资金运用的效果又会影响到保险产品设计和定价。以中国人民保险集团为例，行业主流观点认为财险负债久期短，流动性要求高，风险承受能力低，相对而言，寿险负债久期长，风险承受能力强。中国人保集团则针对旗下保险公司的不同发展阶段和实际情况，对保险负债特征进行了深入分析。人保财险在每年保险业务稳健增长，现金流持续净流入；多年经营沉淀下的未决赔款责任准备金和未到期责任准备金规模

6、巨大且持续增长，具有较强的类资本属性；在承保盈利的基础上，负债成本为零。因此，有能力适度拉长久期，获取较高的风险收益补偿。人保寿险业务起步晚，在发展的初期趸交业务占比较高，产品期限短、负债成本高，资产集中配置和集中到期再投资的压力较大，对流动性管理的要求较高。在满足流动性要求的前提下，人保寿险应采取适度错配策略，加大高收益、长久期资产的配置力度，不断提高收益水平。人保财险和人保寿险根据上述判断对资产配置进行了调整，取得了较好效果。而投资端收益率的持续稳定提高，也有利的支撑了人保财险业务质量的持续改善和人保寿险业务的结构转型。1.3 第三，大类资产配置决定了保险资金运用的结果。理论和实践表明，大

7、类资产配置对组合长期收益起到重要作用，是大型机构投资者收益率的决定因素。早在1986年，Brison就在其著名论文投资组合业绩的决定因素中指出，投资收益率的变化中，可以由大类资产配置解释的比例高达93.6%。世界著名基金公司先锋集团（Vanguard Group）在2005年出具了一份类似观点的研究报告，也认为大类资产配置对投资收益率起主导性作用。国内资本市场历史较短，但相关研究也支持投资业绩主要由大类资产配置决定的结论。保险资金规模较大，依靠投资品种选择获得超额收益的空间比较有限，投资收益主要取决于大类资产配置。研究表明，在任何一类资产中，大部分具体投资品种的走势都对该类资产的整体走势呈现同

8、向性或回归性，只有很少部分品种能够持续获得超额收益，观察的时间跨度越长，能够持续提供超额收益的品种数量就越少。以股票类资产为例，根据我们的统计，2010年至2015年间，中国A股市场中能够连续三年每年都能跑赢上证指数的股票占比只有3.4%，能够连续五年每年都能跑赢上证指数的股票只占0.3%。可见，大资金通过精选品种获得连续的超额收益是十分困难的。图表：1 2010-2015年连续N年跑赢上证指数的个股数量占比平均值1.4 第四，绝对收益是大类资产配置的核心目标。长期以来，资产管理行业特别是基金业主要追求相对收益。一些新成立的保险公司，受到业务结构和市场竞争压力的影响，往往对投资收益有更高的期望

9、。随着监管政策的调整，保险业逐渐回归风险保障的本质，资产配置的逻辑也在发生深刻转变，更加重视“绝对收益”目标，逐步改变了依靠股票和股票型基金投资搏收益的做法，投资收益的稳定性逐步提高。什么是好的资产配置结果？我们认为应考虑以下因素：一是所在国家宏观经济，宏观经济和资本市场决定了能够获取的平均收益水平。二是公司的资本实力和风险偏好，偿付能力和资本杠杆比例受到保监会的严格监管，有多少本钱做多大买卖。三是行业发展和负债特征，决定了需要的投资收益率，也划定了约束条件。四是对标国际领先实践下的管理层选择和判断。通过对行业内主要保险公司的对标分析，我们认为，在确保偿付能力充足的前提下穿越经济周期，保险公司

10、长期投资收益率始终保持在5.5%-6.5%，说明具备良好的投资管理能力，获得了较为理想的投资结果。表1 20052014年国际保险机构收益及波动性机构名称平均收益率收益率标准差美国AIG3.36%0.047英国安杰华6.03%0.032德国安联3.61%0.019法国安盛3.86%0.010 施罗德5.39%0.066 耶鲁捐赠基金12.13%0.145表2 20082015年国内保险机构收益及波动性机构或行业平均收益率收益率标准差人保5.52%0.008 国寿4.80%0.011 平安4.36%0.028 太保5.16%0.015保险行业4.88%0.017 股票型基金11.37%0.360

11、 平衡型基金6.52%0.277 偏债型基金6.67%0.058 12图表：2005-2014年国际保险机构收益及波动性机构名称平均收益率收益率标准差美国AIG3.36%0.047英国安杰华6.03%0.032德国安联3.61%0.019法国安盛3.86%0.010 施罗德5.39%0.066 耶鲁捐赠基金12.13%0.145图表：2008-2015年国内保险机构收益及波动性机构或行业平均收益率收益率标准差人保5.52%0.008 国寿4.80%0.011 平安4.36%0.028 太保5.16%0.015保险行业4.88%0.017 股票型基金11.37%0.360 平衡型基金6.52%0

12、.277 偏债型基金6.67%0.058 图表：2 中国保险行业投资收益率平均为4.88%2. 大类资产配置要根据风险收益特征的变化进行与动态调整经过多年实践，我们认识到，随着宏观经济和资本市场的变化，大类资产的风险收益特征和相对配置价值总是在不断变化。大类资产配置管理的核心工作，就是根据资产的风险收益特征和相对配置价值，持续优化投资组合的过程。2.1 第一，从全球范围内看，大类资产风险收益特征及相对投资价值是动态转变的。首先，对于同一经济体而言，同一资产的相对配置价值在不同时期可能存在显著的差异。以美国为例，在过去20多年时间里，其股票与债券、房产、贷款之间的相对配置价值在不同的经济环境下表

13、现出很大的差异。在1990年代中后期至2000年初美国“新经济泡沫”膨胀时期，以及2003年至2007年中美国“楼市与次贷泡沫”膨胀时期，美国股票类资产明显强于债券与贷款，也强于房地产。在2000年初美国“新经济泡沫”破裂后至2003年中，以及2007年下半年美国“次贷危机”爆发后至2009年初，美国股票类资产表现则弱于债券、贷款与房产。图表：3 标普500指数与美国债券指数、新屋售价以及贷款收益指数之间的相对强度变化其次，对于不同经济体而言，同一类别资产的相对配置价值在不同时期可能存在显著的差异。以日美股市为例，1990年前后是日美股市相对强度巨变的“分水岭”。在此之前，日本股市大幅跑赢了美

14、国股市；在此之后，则是日本股市大幅跑输美国股市。这种反差可能由多种因素造成，两国经济基本面的重大变化可能是主要因素。1970与1980年代日本经济基本面明显好于美国，但在1990年前后日本“泡沫经济”破裂后，日本经济基本面明显差于美国。图表：4 1970年至2015年日经225指数与标普500指数之间的相对强度变化第三最后，不存在绝对的低风险或高风险资产，也不存在绝对的低收益或高收益资产。在传统观念中，政府债券普遍被视为低风险乃至无风险资产，而股票则被认为是风险比较高的资产。但自2010年“欧债危机”爆发以来，以希腊为代表的PIIGS政府债券违约风险大幅上升、价格大幅下跌，这些经济体的政府债券

15、变成了典型的“高风险资产”。与此同时，美、英、德综合性股指的红利回报继续保持在较高水平；这些国家的综合性股指主要由全球范围内竞争力最强、盈利稳定性最高的优质公司组成，其红利回报预期很大程度上也是稳定的。因此，在美、英、德政府债券收益率处于极低水平，PIIGS政府债券面临较高的违约风险这种特殊背景下，美、英、德股市相对于本国政府债券而言，“高收益”特性进一步凸显，相对于PIIGS政府债券而言，则变成了“低风险”资产。图表：5 2000-2012年美德10年期国债收益率均值与PIIGS10年期国债收益率均值的比较图表：6 1970-2012年标普500指数股利收益率与美国5年期国债收益率之间的差额

16、%间的差额2.2 第二，资产预期回报无法满足保险资金绝对收益要求是常态。在投资市场上，单一资产可能在某个较长的时间段内无法提供绝对收益。在某些时段内，甚至会出现多类资产都无法提供绝对收益的情况。以日本投资市场为例：1990年代初期日本泡沫经济破裂后，股市和楼市在经历了大幅下挫后持续低迷，债市收益率在快速下降后长期维持在超低水平。这意味着，在整个1990年代，日本保险机构失去了在日本国内投资市场获取绝对收益的可能性。图表：7 1990年代以来日本股市和楼市走势2.3 第三，保险资金有条件跨越周期进行大类资产配置，把握大类资产价格的中长期趋势，获得较高的稳定收益。从资产价格波动的特性来看，各类资产

17、价格都包含多层次的波动性。较低级别的波动容易受偶然性因素的影响，在趋势逆转时各类指标的有效性也较差；而较高级别的波动相对有规律可循，在趋势逆转时各类指标的有效性也较好。保险资金的可投资期限较长，因此有条件去把握各类资产的较大级别波动并充分获得收益，而尽可能不参与短期波动、小级别波动的投资，不宜频繁择时加减仓位。以美国保险业的投资经验为例，在1989年到2000年债券收益率不断震荡走低的情况下，美国寿险公司通过增加股票资产的配置，较好地抓住了股票资产的长期上涨趋势，改善了投资收益。图表：8 美国寿险公司在1990年至2000年股票牛市中持续加大股票配置3. 完善和优化大类资产配置的思考和实践20

18、10年以来，随着保险资金运用管理暂行办法等一系列监管政策的颁布，保险资金投资渠道不断拓宽，保险资管行业蓬勃发展，已经从管理自己的保险资金走向管理其他机构的资金和社会公众的资金。保险行业必将融入泛财富管理市场，参与新的竞争和挑战，这就对保险资产配置提出了更高的要求。3.1 第一，应该从整体的角度统筹把握风险收益的尺度。近来来，保监会鼓励保险公司拓宽资金运用渠道，支持保险资产管理机构发行非标类的保险资管产品，另类投资在保险资产配置的比例逐年提高。在实践中，保险资产管理公司一方面作为买方承担资产配置的工作，另一方面作为卖方开发和销售资产管理产品，存在一定的角色冲突，风险收益的尺度和标准不容易把握。2

19、010年以来，中国人保集团进行了积极的探索和创新。一是构建了集团层面的一体化投资管理平台，组织协调大类资产配置工作，较好的把握了大的投资机会。二是设立了集团层面独立的信用评级中心，统筹把握投资板块买卖两个维度的信用评级标准和风险收益选择尺度。在把握非标产品投资机会的同时，较好的防范了信用风险。3.2 第二，应当以中长期视角进行大类资产配置，并结合年度要求进行滚动调整。根据保险资金特点，把握大类资产风险收益特征的中长期走势对于实现长期稳定收益至关重要，而且通过几年的实践，我们认为保险资产配置存在明显的周期性，并且与利率周期关系密切。利率上升周期，保险产品的收益率提高的速度慢于利率升高的速度，保险业务难以带来大量资金，但市场上投资品种较为丰富。利率下降周期，保险产品的收益率降低的速度慢于利率降低的速度，保险产品拥有较强吸引力，大量资金流入保险公司，但缺乏合适的产品配置。从实践中总结，以三年左右的时间为周期比较合适，可以比较从容的以中长期视角进行大类资产配置，并按年度进行滚动调整，既可以有效平滑利率周期的波动，又可以兼顾负债业务的发展和投资收益目标要求。图9 保险资产配置周期性对比3.3 第三，应当穿透投资产品形式，聚焦实质的风险收益特征。在保险行业，均值方差模型是大类资产配置的基本方法。运用以这一