第四章企业价值评估

1、第四章企业价值评估案例引导1：海外并购中的企业价值评估 2008金融危机造成大量企业经营困难希望出售资产，众多中国企业开始“抄底”交易； 加大对能源、资源领域的投资； 国内企业也借此机会进入国际市场； 大量的外汇储备以投资的形式降低风险； 思考：疯狂的并购潮中，作为企业应该注意什么？ 对目标企业的价值评估； 合理出价； 并购后的经营和整合； 案例引导2：森马服饰的上市估值 2011年3月，森马服饰在深交所中小板上市，发行价67元； 上市首日开盘价61.18元，随后一年一直下跌，股价徘徊于2025之间； 目前森马服饰股价33元。 结果：被套股民无数，谁的错？森马的错？森马的错？投行的错？投行的错

2、？投资者的错？投资者的错？我们不能阻止别人犯错，我们不能阻止别人犯错，但我们要能看出别人有错！但我们要能看出别人有错！一、企业价值评估概述 财务估价 资产：股票、债券等金融资产；生产线等实物资产；整个企业 价值：内在价值、经济价值、预期未来现金流量的现值； 思考：何为账面价值？市场价值？清算价值？对一项资产价值的估计 一颗果树值多少钱，取决于什么？ 取决于你为它浇了多少水、施了多少肥、培了多少土？ 取决于它能为你结多少果？ 一颗果树到底值多少钱只取决于它能够为你结多少果，这相对于企业而言就是未来的现金流量的贴现值，而过去的浇水、施肥、培土都是沉没成本或历史成本，它决定不了果树的价值。 账面价值

3、： 资产负债表上列示的资产价值；历史成本计量； 可靠性强，决策相关性弱； 市场价值 一项资产在交易市场上的价格，买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格； 其可靠性取决于资本市场是否有效； 清算价值： 企业清算时一项资产单独拍卖产生的价格； 通常低于正常交易的价格。 财务估价基本方法：折现现金流量法 局限性：案例：金缕玉衣骗贷案 谢根荣：原北京燕山华尔森实业集团法定代表人 2000年9月，利用555份虚假个人住房贷款借款合同，骗取贷款6.6亿； 2002年底建行相关支行行长颜林壮和副行长赵峰发现其骗贷行为，找谢根荣谈判； 谢根荣向银行提供了造假的财务数据后，带他们参观了“根荣陈列馆”，指出里面的

4、“金缕玉衣”价值24亿元，华尔森集团肯定能还上银行的贷款； 随后，谢根荣又骗贷4.5亿元（二）企业价值评估 企业价值评估 是财务估价的一种特殊形式； 评估对象：企业整体的经济价值，公平市场价值；用未来现金流量的现值计量。 区分：经济价值与会计价值 区分：现时市场价值与公平市场价值思考：会计价值能否代表经济价值？ 品牌的价值 单位：亿美元 Coca-Cola Coca-Cola Microsoft Microsoft 品牌品牌 价值价值 资产资产 总额总额 股东股东 权益权益 品牌品牌 价值价值 资产资产 总额总额 股东股东 权益权益2001 690 224 114 651 588 473200

5、2 696 244 118 641 676 5222003 705 273 141 652 796 6492004 674 314 159 614 944 7482005 675 294 164 599 708 482思考：经济价值与会计价值有关吗？ 案例：温州银行增资扩股时的股价确定 2002年6月，温州银行公布增资计划，公告显示，每10股配2股，每股价格为3.02元。温州银行此次募集资金总额约为9亿元。 据公开资料，截至2011年底，温州银行总资产为656亿元，每股净资产为2.95元，而此次3.02元/股的配股价，仅比其去年底的每股净资产高出0.07元，溢价率则只有2.3%。 结论：由于主

6、以历史成本计价的会计价值有种种缺陷，因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当数据时才将其作为质量不高的替代品。思考：现时市场价值与公平市场价值 现时市场价值 在一定程度上受市场供需等因素影响； “蒜你狠”、“姜你军”、“逗你玩” 公平市场价值 Fiar Value 企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值 企业整体价值的分类： 1.实体价值与股权价值 实体价值：企业全部资产的总体价值； 股权价值：所有者权益的公平市场价值； 债务价值：企业债务的公平市场价值。 A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。

7、思考：上例中股权价值是多少？实体价值是多少？实体价值=股权价值+债务价值 2.少数股权价值与控股权价值 少数股权价值 在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值; 控股权价值 企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值； 控股权溢价 控股权价值与少数股权价值的差额，它是由于转变控股权增加的价值； 控股权溢价=V(新的)-V(当前) 在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是少数股权价值还是控股权价值。 关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。 A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市

8、场价值就是股票的市场价格 C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和 D.公平市场价值与现时市场价值是不同的概念（三）企业价值评估的意义 提供的信息： 企业价值； 评估过程中产生的大量信息； 具有很强的时效性； 目的 用于投资分析寻找且购进被市场低估的证券或企业； 用于战略分析收购目标企业； 用于以价值为基础的管理判断一项决策对企业价值的影响。二、经济增加值法 市场增加值（MVA） MVA=企业市值-总资本 企业市值：按市价出售企业获得的现金流入； 总资本=投资人投入企业的现金，包括股权资本和债务资本； 局限： 只有上市公司具有市场价格； 股市变化波动大。很少使用很少使

9、用 经济增加值/经济利润（EVA） 会计利润=会计收入-会计成本 经济利润=经济收入-经济成本 经济收入：运用财产法计量 本期收入=期末财产-期初财产例：你年初有一项资产，价值例：你年初有一项资产，价值5万元，年末升值为万元，年末升值为7万元；万元；你本年的工资收入你本年的工资收入4万元。万元。1）如果你是会计师，你认为你本年收入是多少？）如果你是会计师，你认为你本年收入是多少？1）如果你是经济师，你认为你本年收入是多少？）如果你是经济师，你认为你本年收入是多少？ 经济成本：不仅包括会计上实际支付的成本，而且包括机会成本。 会计上不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本例如利润表； 事实上，股

10、东投入企业的资本也是有成本的，存在股东要求的资本报酬率。主要体现在股权资本成本主要体现在股权资本成本 EVA=经济收入-经济成本 实务中该如何计算？ 方法一：逐项调整会计收入、会计成本，调整至经济收入、经济成本，利用上述等式计算； 方法二：净利润-股权资本成本 经济利润=净利润-股权资本成本 =税后经营利润-税后利息费用-股权资本成本 =税后经营利润-全部资本成本 =期初投资资本*（税后经营利润/期初投资资本）-期初投资资本*加权平均资本成本 =期初投资资本*（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）期初投资资本回报率 【例3-1】C企业的期初投资资本为10 000万元，期初投资资本回报率为10

11、，加权平均资本成本为9，则该企业的经济利润是多少？ 经济利润=期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本） =10 000（10-9） =100（万元） 价值评估的EVA模型 思考： 如果2015年A企业投资资本回报率等于加权平均资本成本，从EVA的视角看，2015年末的企业价值与年初相比发生了什么变化？ 无变化，因为经济利润为零。 如果投资资本回报率加权平均资本成本，？ 如果投资资本回报率加权平均资本成本，？ 企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值 【例3-6】D企业年初投资资本10 000万元。预计今后每年可取得税后经营利润1 000万元，每年净投资为零，资本成本为8，则： 每年

12、经济利润=1 000-10 0008=200（万元） 经济利润现值=200/8=2 500（万元） 企业价值=10 000+2 500=12 500（万元）三、相对价值法 相对价值法 利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。 假设前提：存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。 用相对价值法，如果可比企业价值被高估，目标企业也会被高估。 奖金4=工资4*（奖金3/工资3） 目标企业价值=目标某关键变量*（可比企业市价/可比企业某关键变量）例：张三和李四是同事，均为部门主管。年底要发奖金，例：张三和李四是同事，均为部门主管

13、。年底要发奖金，李四从张三那里打听到今年部门主管的奖金发放比例是工李四从张三那里打听到今年部门主管的奖金发放比例是工资的资的20%，张三今年奖金，张三今年奖金=10万万*20%=2万；李四今年年薪万；李四今年年薪12万，那么李四今年能拿到多少奖金？万，那么李四今年能拿到多少奖金？ 相对价值模型（以股权市价为基础） 市价/净利比率模型 市价/净资产比率模型 市价/收入比率模型市盈率模型市盈率模型市净率模型市净率模型市销率模型市销率模型收入乘数模型收入乘数模型 市价/净利比率模型（PE） 市盈率=每股市价/每股净利 目标企业每股价值可比企业平均市盈率目标企业每股净利 市价/净资产比率模型（PB）

14、市净率=每股市价/每股净资产 目标企业每股价值可比企业平均市净率目标企业每股净资产 市价/收入比率模型（PS） 市销率每股市价/每股销售收入 目标企业每股价值=可比企业平均市销率目标企业每股销售收入（一）相对价值模型的原理 市盈率模型的模型原理 每股价值0=每股股利1/（股权成本-增长率）=D1/(Rs-g) 两边同除以每股收益0E0 每股价值0/每股收益0=本期市盈率 =（D1/E0）/（ Rs-g ）=（D0*（1+g）/E0）/（Rs-g） =(E0*股利支付率*（1+g）/E0) /（Rs-g） =股利支付率*（1+g）/（Rs-g）本期市盈率本期市盈率=股权成本股权成本-增长率增长率

15、股利支付率股利支付率*（1+增长率）增长率）静态市盈率 市盈率的驱动因素： 增长率（增长潜力），股利支付率，股权资本成本 这三个比率类似的企业具有类似的市盈率。 内在市盈率（预期市盈率） 每股价值0=每股股利1/（股权成本-增长率）=D1/(Rs-g) 两边同除以下期每股收益 E1 每股价值0/每股收益1=内在市盈率 =（D1/E1）/（ Rs-g ） =(E1*股利支付率/E1) /（Rs-g） =股利支付率/（Rs-g）内在市盈率内在市盈率=股权成本股权成本-增长率增长率股利支付率股利支付率动态市盈率 本期市盈率与内在市盈率 运用时注意保持二者的一致性 目标企业每股价值可比企业本期市盈率目

16、标企业本期每股净利 目标企业每股价值可比企业内在市盈率目标企业下期预测每股净利 【例】丙企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5% 要求：计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。 丙企业股利支付率=0.35/0.5=70% 丙企业股权资本成本 =无风险利率+股票市场平均风险附加率 =7%+0.755.5%=11.125% 丙企业本期市盈率=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48 丙企业预期市盈率=70%/（11.125%-6%） =13.66 思考： 股利支付率变

17、大，则市盈率？ 增长率变大，则市盈率？ 股权成本变大，则市盈率？ 增长率是其中的关键因素； 增长率类似：具有相同的增长率和增长模式正相关正相关正相关正相关负相关负相关 模型优点 计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； 市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； 市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 模型局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义； 市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于1，

18、经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。结论：市盈率模型最适用连续盈利，并且结论：市盈率模型最适用连续盈利，并且值接近于值接近于1的企的企业业市盈率模型小结 目标企业每股价值可比企业平均市盈率目标企业每股净利 适用于连续盈利，并且值接近于1的企业本期市盈率=股权成本-增长率股利支付率*（1+增长率）内在市盈率=股权成本-增长率股利支付率 运用相对价值法评估企业价值时，市盈率模型最适合的企业类型为 ()。 A.处于稳定状态的企业 B.连续盈利，并且值接近于1的企业 C.销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统

19、行业企业 D.拥有大量资产、净资产为正值的企业 市净率模型 目标企业每股价值可比企业平均市净率目标企业每股净资产 市净率的驱动因素 本期市净率=每股市价/每股净资产 =（每股市价/每股收益）*（每股收益/每股净资产） =市盈率*权益净利率本期市净率本期市净率=股权成本股权成本-增长率增长率股东权益收益率股东权益收益率*股利支付率股利支付率*（1+增长率）增长率） 市净率的驱动因素： 权益报酬率，增长率，股利支付率，股权资本成本 这四个比率类似的企业具有类似的市净率。 内在市净率 =每股市价/下期的每股净资产 =（每股市价/下期的每股收益）*（下期的每股收益/下期的每股净资产） =内在市盈率*下

20、期的权益净利率内在市盈率内在市盈率=股权成本股权成本-增长率增长率下期的股东权益收益率下期的股东权益收益率*股利支付率股利支付率 某公司本年的所有者权益为500万元，净利润为100万元，留存收益比例为40%，预计下年的所有者权益、净利润和股利的增长率都为6%。该公司的值为2，国库券利率为5%，市场平均股票要求的收益率为10%，则该公司的内在市净率为()。 A.1.25 B.1.2 C.1.33 D.1.4 【例3-4】表中列出了2012年钢铁制造业6家上市企业的平均市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价G钢铁企业的股价。公司名称公司名称每股收益每股收益每

21、股净资产每股净资产平均价格平均价格市盈率市盈率市净率市净率A0.533.4311.9822.603.49B0.372.696.2616.922.33C0.524.7515.4029.623.24D0.232.346.1026.522.61E0.192.546.8035.792.68F0.122.015.9949.922.98平均平均30.232.89G0.061.926.03 市净率模型的优点 净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业； 净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解； 净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵； 如果会计标准合理并且各企

22、业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。 市净率模型的局限性 账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； 固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义； 少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。结论：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为结论：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。正值的企业。 市销率模型 目标企业每股价值可比企业平均市销率目标企业每股销售收入 市销率的驱动因素 本期市净销率=每股市价/每股销售收入 =（每股市价/每股收益）*（每股收益

23、/每股销售收入） =市盈率*销售净利率本期市销率本期市销率=股权成本股权成本-增长率增长率销售净利率销售净利率*股利支付率股利支付率*（1+增长率）增长率） 内在市销率 =每股市价/下期的每股收入 =（每股市价/下期的每股收益）*（下期的每股收益/下期的每股收入） =内在市盈率*下期的销售净利率内在市盈率内在市盈率=股权成本股权成本-增长率增长率下期的销售净利率下期的销售净利率*股利支付率股利支付率 市销率的驱动因素： 销售净利率，增长率，股利支付率，股权资本成本 这四个比率类似的企业具有类似的市销率。 【例3-5】A公司2002年每股销售收入为83.06元，每股净利润3.91元。公司采用固定

24、股利支付率政策，股利支付率为74%，预期利润和股利的长期增长率为6%。该公司的值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬率为12.5%。 要求：计算本期市销率，并利用市销率估价 销售净利率=3.91/83.06=4.6% 股权资本成本=7%+（12.5%-7%）*0.75=11.125% 市销率=（4.6%*74%*（1+6%）/（11.125%-6%）=0.704 按市销率估价=0.704*83.06=58.47 市销率模型的优点 不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数； 销售收入比较稳定、可靠，不容易被操纵； 收入乘数对价格政策和企业战略变化

25、敏感，可以反映这种变化的后果。 市销率模型的局限性 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。结论：市销率法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，结论：市销率法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（ ）。 A.股利支付率B.权益收益率C.企业增长潜力D.股权资本成本 收入乘数估价模型的特点（）。A.对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数B.可以反映价格政策和企业战略变化的后果C.可以反映成本的变化

26、D.只适用于销售成本率较低的服务类企业（二）相对价值模型的应用 可比企业的选择 连续盈利，接近于1，用相对价值法评估目标企业价值的时候应该首选的评价的方法是？ 假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企业净资产0，企业价值评估方法首选？ 假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选？ 通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。市净率法市盈率法收入乘数法 【例3-6】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.6元/股，股票价格为18元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10-14所示。用

27、市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？ 股票价值=0.628.1=16.86（元/股），实际股票价格是18元，所以乙企业的股票被市场高估了。企业名称企业名称市盈率市盈率A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数平均数28.1 修正的市价比率 找不到符合条件的可比企业怎么办？ 例：要比较一位身高2.3米和一位身高1.6米的人，谁长得更胖，直接比体重显然不合适，应该如何处理？ 由于影响体重的关键驱动因素是身高，所以应该将身高对体重的影响剔除后进行比较。 将两个人的体重除以身高以后再进行比较，得到的结果更为合理。 同理，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现

28、市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。 可以采用修正的市盈率。 修正市盈率 在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。 修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100） 【例3-7】各可比企业的预期增长率如下表，乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%企业名称企业名称实际市盈率实际市盈率预期增长率（预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数平均数28.114.5（1）修正平均市盈率法：修正平均

29、市盈率=可比企业平均市盈率/（平均预期增长率100）=28.1/14.5=1.94乙企业每股价值=1.9415.5%1000.5=15.04（元） （2）股价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净利企业名称企业名称实际市盈率实际市盈率预期增长预期增长率（率（%）修正市盈率修正市盈率乙企业每乙企业每股价值股价值乙企业预期乙企业预期增长率（增长率（%）乙企业每股价值乙企业每股价值A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.