我国证券市场股票定价理论研究

1、我国证券市场股票定价理论研究摘要本篇首先分析了我国证券市场股票定价的特征文章认为我国现行证券市场的股票定价与CAPM的结论相悖:公司特征因素在我国股票定价中扮演着重要的角色公司特征因素模型更适合描述中国股市的定价机制然后文章围绕建立我国股票的特征因素模型进行了研究关键词证券市场股票价格因素定价模型根据马柯维茨的资产组合理论投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度譬如某一投资者是风险厌恶型的他不愿意冒高风险那么他的风险溢价就低股票的价格也低反之如果是风险喜欢型的投资者那么他的风险溢价就比较高股价也高有此可见风险是影响股票价

2、格的主要因素马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性

3、因素我国股市的价格行为呈现出较强的波动性这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点在我国股市中单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大从而导致各个股票价值运动的相关性增强收益率之间的相关系数必然较高大部分股票间的相关系数都大于0.7这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的在我国股市发展初期系统风险在总风险中占有较大的比例然而随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟市场的风险结构发生了深刻的变化张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月

4、31日的日收益率数据考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势结果表明上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化与早期相比目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点行为模式已从前几年的“重大盘轻个股”逐步转变为“重个股轻大盘”股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来

5、构成等比例投资的两种股票的组合方差降为4.13%左右；按同样的步骤一步一步加入随机选取的股票可以看到当组合中股票数目达到20种以上时单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0这一数值约为原先单个股票风险的78.2%可见在我国股票市场上投资多元化只能分散掉大约20%的风险量降低风险的效果并不明显我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究比较有代表性的是施东晖(1996)上海股票市场风险实证研究施东晖所使用的数据简述如下研究样本:1993年底106家上市公司按规模将样本分成15个组合每个组合由样本股票等比例投资组成组合1包含流通股

6、本最小的一些公司组合15则包含流通股本最大的一些公司研究期间:从1994年1月至2000年4月底共76个月收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率计算公式为变量定义实证主要涉及收益率(R)、系统风险()、非系统风险(S(E)、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量和S(E)可由公式Rt=t+tRm+t回归得到通过上面的实证研究我们发现我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位此种现象主要归因于两个原因:我国股票市场的非有效性首先我国股市不具有完全信息从中国股市的实际运作来看由于市场

7、发展尚不规范、不成熟上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重其次我国股市不具有完全竞争由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素中国股市的市场化和竞争程度还相对较低投资组合的非有效性投资组合的非有效性主要体现在两个方面a我国股市的参与者大部分是散户投资者b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益由此可见CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况因此非系统风险也会影响股票的收益资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的中国股市定价行为与资本资产定价模型不符也就意味着中国股市缺乏资本配置效率就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本不能有效地促进企业发展和经济增长而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费因此进一步发展和规范我国股票市场说到底就是了要提高我国股票市