转轨经济中的上市公司治理——一个理论框架及其对中国证券市场的实证考察

1、转轨经济中的上市公司治理一个理论框架及其对中国证券市场的实证考察公司治理问题在10年前还少有人研究，如今它已成为一个全世界所普遍重视的课题。在Aoki（1984）用博弈论对美国、日本和德国的公司治理系统进行经济学的比较分析以后，极大地激发了经济学者探究该领域的兴趣，而且大有方兴未艾之势。近些年来，全球出现了一个完善公司治理系统与提升治理效率的新趋势。国际组织和市场经济发达国家纷纷开始进行以提升公司治理效率为主要内容的制度创新。比如，世界经合组织（OECD于1999年5月发布了公司治理原则；国际证监会组织（IOSCO的新兴市场委员会在2000年11月举行的年会上倡导各国借鉴经合组织提出的原则，完

2、善上市公司治理；国际会计准则委员会（IASC）全面修订了国际会计准则等等。在我国，公司治理是一个比较新的概念。在企业改革的早期阶段，我国主要强调的是向企业放权和减少行政干预，对于股东利益、董事会的作用等问题较少顾及。直到20世纪90年代的上半期，公司治理问题的相关研究才开始在我国兴起。在这之后，公司治理的相关概念还出现在党的相关文件中。比如，中共十五届四中全会的决议明确指出，公司制是现代企业制度的一种有效组织形式，公司法人治理结构是公司制的核心。这是“公司法人治理结构”的概念第一次出现在党的文件中。随着证券市场在中国的迅速发展，上市公司在国民经济建设中的重要作用逐渐显露。正确选择和充分利用上市

3、公司这种现代企业组织形式，可以促使我国经济尽快摆脱高度集权的计划经济体制的束缚，通过市场实现资源的优化配置，提高竞争力，走上健康、稳定的发展道路。目前我国上市公司治理系统中带有诸多经济转轨时期的特点。比如，股权相对比较集中；董事会和经理层的决策与运作还受到旧体制的影响，同时公司所有者代表的权能严重弱化，内部人控制现象比较突出；公司缺乏对高级管理层的有效的激励机制，对高级管理层的监督、制约功能未能形成有机的力量；资本市场传导的对公司的外部压力较弱；市场的监管水平、监管标准、上市公司的信息披露和会计标准等方面，与国际标准的要求相比，还有很大的差距等等。我国已于2001年12月11日正式加入世界贸易

4、组织（WTO），随着市场开放度的提高，迫切要求建立一个让国内外投资者高度放心的由较高治理水准的上市公司组成的证券市场。如果国际投资者对中国上市公司的治理失去信心，将会对企业在<WP=3>国际市场上的融资造成严重影响。因此，完善公司治理与提升治理效率日益成为中国的投资者和市场监管者共同关注的焦点问题。理论的生命力在于它能否阐述与指导实践。因此，理论工作者应当将实际生活作为研究的起点与终点，从实际生活中开掘课题，以研究成果最大限度地满足实际生活的需要为孜孜以求的目标。基于上述考虑，笔者选取了公司治理问题研究作为了博士论文的选题。本文在构建了一个理论研究框架的基础上，从融

5、资的视角出发以中国上市公司为研究样本，对其存在的治理问题进行了实证分析，并提出了相应的政策建议。本文共包括10章。第1章“绪论”就论文的选题背景、选题意义、治理问题的研究现状、本文的研究方法和写作框架进行了提纲挈领式的说明。第2章“公司治理问题的基本理论”是本文分析的理论基础。在本章中，首先对公司治理问题的相关概念进行了释义；进一步详细地阐述了关于公司治理问题的四种理论，包括委托-代理框架下的治理理论、不完善市场的治理理论、利益相关者治理理论、控制内部人控制的治理理论。第3章“公司治理模式的比较分析”，对美、德、日三国的公司治理模式进行了比较分析，用意在于为完善中国的公司治理系统提供借鉴。本章

6、认为，各国的公司治理模式之所以不同，是由于各国所处的地理环境、历史传统、文化背景与法律制度的不同。对于一个特定的国家而言，不存在最优化的公司治理模式，构建公司治理系统的关键在于各种治理机制的互补作用能够得到有效发挥。第4章“中国上市公司的治理规则述评”，对中国上市公司治理系统的变迁与治理现状进行了综述。提出了转型经济下公司治理法规的订立目标与原则，并据此对中国现行公司治理法规（包括公司法、证券法、会计准则、公司治理规则等）进行了述评。第5章“股权结构与治理效率”，认为股权集中度和持股者的身份对于公司绩效有着重要的理论含义。实证分析的结果表明，中国上市公司的股权结构存在着诸多不合理的特征，股权集中度与公司绩效并不存在显著的联系。适度地降低上市公司的股权集中度和转换大股东的身份对于提高公司绩效乃至市场体系的完善而言，具有重要的意义。第6章“资本结构与治理效率”的实证分析表明，债权治理在中国上市公<WP=4>司中表现出无效性。而且，来自中国证券市场的实际数据也不支持公司绩效应该是财务杠杆作用和环境动态性调节效应的函数的理论解释。应深化国有商业银行的企业化改造，打造独立的债权主体；加快发