越南企业资本结构的决定因素分析

1、越南企业资本结构的决定因素分析摘要：最后，本文得出结论，除了公司本身的因素，一家企业的资本结构还受外部的制度环境的影响，（1）资本结构的决定因素是彳f么，（3）资本结构如何影响企业的价值摘要：本文以越南上市公司最新的面板数据旨在回答三个问题：越南公司与世界经济中的公司资本结构影响因素有何差异？越南的资本结构决定因素与西方发达国家和像中国这样的新兴经济是否类似？国家所有权对企业资本结构决策是否有影响？最后，本文得出结论，除了公司本身的因素，一家企业的资本结构还受外部的制度环境的影响。关键词：资本结构影响因素国家所有权越南一、引言莫迪利亚尼和米勒（1958）的资本结构定理出现以来的六十年中，一系列

2、关于企业资本结构的新理论和实证研究得到提出，但仍有争议，回答了三个问题：（1）资本结构的决定因素是什么？（2）企业怎么选择资本结构？（3）资本结构如何影响企业的价值？以往的实证研究旨在解释资本结构的影响因素和寻找支持理论的证据，主要基于自发达国家与新兴经济的数据。最典型蒂特曼和韦塞尔斯（1988）,拉詹和津加莱斯（1995）等。尤其，陈.J.J（2004）,黄贵海和宋海（2006）都认为，似乎有中国彩色性的新啄食顺序假说，优先顺序是留存盈利、股本及最终为债务融资。关于越南企业，陈挺魁元，拉马钱德兰（2006）发现，企业规模与资本结构的各种测量之间具有统计学显著性正相关。研究的目的对越南企业改革

3、方案实施20年之后的越南企业资本结构进行更深入、更新的了解。研究中使用135家胡志明市证券交易所自2009至2012年非金融类上市公司的一部数据库以及一群的12个解释变量，包括国家所有权的哑变量。、越南的财经环境1986年越共“六大”开始了“革新”路道。据此，高度集中的计划经济转换为社会主义定向的市场经济。革新后，越南国营企业占主导，多种所有制企业共同发展。国有企业转型的过程归结如下：自主化-市场化-公司化-股份化-集团化。为排忧解难国有企业在于经济转型时期的早期阶段，政府已颁布1992年的国有企业改革方案，据此进行转换所有形式而具体就是国有企业的股份化。它正是将国有企业的部分或全部价值转让私

4、人所有权。这使得企业逐步变得更加独立，而不是像此前那样依靠政府如今公司得自身解决其内部如资本、产品出路等问题，重要的是要维持如何合理的资本结构。20年过去已显示在国民经济中私营部门和私人资本（私人所有权资）的作用日益重要和显着下降国有企业的。政府现在只控制关键与高公益性的行业，如电力、航空、石油和天热气以及电信。另一方面，越南股市的诞生和发展正是经济改革的必要成果。到目前为止股市已经有点成为一个筹集资金给704家企业的渠道以及市场资本值占2012年国内生产总值的26%。然而，越南股市有时候已陷入“过热”期间，被认为很容易“蒸发”。一方面，是由于投资者的从众心理和信息不对称的问题。另一方面，是由

5、于对企业和投资者参与股市时缺乏强有力及强大的制定。事实上，国家所有权在于大多数上市公司之下不同限度。这表明了民营企业和合资企业参与股市不多。解释的理由很多，其中我们认为由不足“信心和力量”的原因。然而，逆境是股市尽管有非常“热闹”的活动时期，但许多公司仍然使用多债务为其营运提供资金，而主要为短期债务。因此，可以认为股市仍未事实有效的运作，也显示了越南的企业债券市场仍然有很大的限制。另一方面，也显示了该公司对与债权人仍不够信任，并银行对与长期贷款仍然使用一列安全的措施。这可能由于投资者与企业、企业与银行之间的信息不对称。三、变量的描述和建设（一）自变量1、业务风险业务风险是指未来公司的运营有关的

6、风险。业务风险变量被定义为利息及税项前盈利的标准偏差。2、有形性公司以高有形资产期望具有有高资本结构并由低债务成本和负债的代理问题更少，因为高有形资产的公司可以提供更多的抵押品。本研究采用有形资产/总资产率作为有形性的代表。3、自由现金流詹森（1986）指出，自由现金流指的是超过了所有净现值项目的筹资需求的现金流。企业具有高自由现金流则预期具有较低的资本结构。自由现金流变量被定为税前利润加固定资产折旧减实际缴纳的所得税/总资产的帐面价值。4、增长机会高增长机会的公司将使用更少的债务减少代理问题。米勒（1977）立论，要是用短期债务代替长期债务，代理问题可得以减少。增长机会变量定义为总资产的变化

7、比例。5 、折旧税盾迪安吉罗和马苏里思（1980）认为，公司使用非利息账目为降低企业的实缴所得税，如折旧费用、税收信用及福利基金等账目。在越南的折旧税盾中，资产折旧是经常使用的最重要的账目。所以，折旧总资产率使用为本研究的折旧税盾变量的代理。6 、盈利能力静态权衡理论认为，盈利能力的公司将更多借款为税收的好处。詹森（1986）提出，为了防止管理人员浪费自由现金流，有高盈利能力的公司将使用高债务。盈利能力变量被定义为利息及税项前盈利/总资产率。7 、企业规模权衡理论认为，较大的公司拥有债务的成本代表较低、现金流的波动较少、接近信贷市场更容易和倾向于更多的债务为获得受惠自税务盾。啄食顺序理论则提出

8、，较大的公司预期较少的信息不对称，所以导致其股本得更多的吸引力。企业规模被定义为总资产的自然对数作，因为资产的结构特点将确保其真实性高于销售收入的。8、企业独特性公司拥有独特的产品往往具有较低的财务杠杆，由于产品的独特性往往与破产成本较高。言下之意，如果公司倒闭了，企业的库存及制造设备的二级市场带着竞争性可能不存在。企业独特性变量被计量为销售成本/销售收入率。9 、流动性詹森（1986）研究发现，多现金的公司将增加新贷款，以防止管理者擅自作出浪费自由现金流的决定。公司拥有高流动性似乎给债权人带来公司对实现短期债务义务的能力的好信号，应该让公司接近更好的贷款资金。流动性变量定义为短期资产/短期债

9、务的比率。10 、经营时间阿赫塔尔和奥利弗（2009）表明，老年的公司预期更高的债务由较低的长期债务的代理成本。这些公司也有较低的倒闭风险，应该有更高的可靠性，从而容易获得更高的债务。经营时间变量的计量是操作年数自成立日以来的自然对数。11 、实际税率莫迪利亚尼和米勒（1963）的专题研究提供了税收有对企业资本结构的重要性。据静态权衡理论，实际税率与财务杠杆预期正相关。本研究中希望找到税对资本结构的影响的清晰证据，所以实际税率变量测量为实缴所得税/应税收入。12 、国家所有权国家所有权的作用仍是一个有争议的话题。中越两国有许多相似之处如：都正在于将集中经济转换市场经济的时期；当今的许多企业都是

10、从国有企业被私有化、股份化，而其中国家持有控股或部分股份；金融体系仍主要地依赖于银行，国有商业银行仍然占主导地位和给国民经济供应大部分的银行信贷。本研究提供国有所有权变量在于一组更大的解释变量。国家所有作为一个虚拟变量，值为1如果是国有企业按2005年越南企业法（含国家控股比例的51%以上），其他为0。（二）因变量本研究采用三个因变量来计量资本结构，基于帐面价值。具体是：1）债务率，被计量为总债务对总资产。（2）长期债务率，被计量为长期债务对总资产。（3）短期债务率，被计量为短期债务对总资产。其中，短期债务是指可以在一年内偿还公司的债务，包括短期借款、银行信贷、应缴税款及其他负债。四、研究方法

11、和数据说明（一）研究方法本文使多元回归分析进行检验上面建成的解释变量与因变量。我们使用面板数据被收集于2009-2012年时间序列。回归模型如下：Ylit=30+EkXkit+uit其中：Y为因变量，X为自变量l为因变量的数目，l=1，2，3k为解释变量的数目，k=1，2，.，12i为观察企业数量，i=1，2，.，135t为观察年数，t=1，2，3，430为常数3k为自变量系数uit=矶+i,ei是随机误差与g-N（0,82）和血板数据误差，（二）数据说明本文采用一部最新二级数据。本数据取自胡志明市证券交易所135家非金融类上市公司于2009-2012年期间的经审核财务报表，包括27家国有企业

12、（国家所有权的51%以上）。由越南股市的数据限制和“缓解蒸发性”，所以在本文中我们只能用帐面价值，而不是像其他国际问题研究同时使用上述两种。此外，由于商业信用仍然被使用如金融工具，所以我们以计量因变量提供商业信用。五、研究结果与讨论（一）描述统计表1描述统计数据的结果和解释变量与因变量之间的关系。如此：表1：统计描述平均债务率为48.25%，并国有企业的债务率并不显着高于其他公司。平均长期债务率为15.44%，并国有企业的18.22%。平均短期债务率为36.71%，而国有企业的是30.68%。这些的表明，越南公司使用长期债务多于短期债务，无论国有企业还是非国有企业。这解释了由企业债券市场未发达

13、，银行贷款仍是外部的主要资金。导致公司得主要依靠于股本及短期债务，该公司还展示了股本比债务更多地使用。统计的结果显示，2009-2012年期间上市公司的平均增长机会率为8.68%和平均盈利能力率为18.06%高于2002-2003年期间的（对应的结果是7%和3%）。表明了资本市场（股市）的积极效应。（二）实证结果表2提出对检验解释变量和因变量运行回归模型的结果。其中，X1，X2，X4，X6，X7，X8，X9，X10，X12变量拥有1%和5%的统计学显着性。分析比较结果如下：业务风险与债务率正相关，但无统计学显著性，同时与长期债务率有一个统计上显着正相关，但差0很少。言下之意，公司使用长期债务越高业务风险越大，与反之。有形性是统计学显着性负相关与债务率和短期债务率，但与长期债务率正相关。含义，有高有形资产的公司会倾向使少用短期债务由于贷款时间与资产特性之间的符合性。增长机会对三个财务杠杆测量为正相关，但只对债务率和长期负债率有统计学显著性。这含义，越南股市的发展仍然显着限制，虽然国内股市有时热闹的运营。然而，也表明，越高增长的公司使用越多的债务。换言之，也表达大公司仍然主要依赖于银行贷款。这些与啄食顺序理论和发达国家的研究结果是一致的。盈利能力负相关与所有财务杠杆，但唯一对短期债务率的测量没有统计学显著性。像所有上述研究，这些结果支持啄食顺序理论。企业规模与债务率和长期债务正相关，