房地产行业2018年中报综述加速释放偿债能力充足

1、房地产行业2018-9-2业绩，偿债能力充足行业研究深度报告房地产行业 2018 年中报综述评级看好维持报告要点分析师申思聪（8621）61118713shensc1编号：S0490518010003吕聪（8621）61118713lvcongn业绩提速，水平上升上市房企业绩增速加快，水平上升，后续业绩具备保障。上市房企 2018年上半年归母净利润增速约为 36.7%，相比 2017 年提升约 11.9 个百分点，大型、中型房企增速高于小型房企，而且大型房企期间费用管控能力具备明显优人势。上市房企水平上升，上半年毛利率达到约 31.3%，相比 2017 年上升约 1.5 个百分点。预收款项保持

2、快速增长，龙头房企销售表现靓丽，上市房企后续业绩具备保障。分析师刘（8621）61118713liuqh3编号：S0490518040001n回款良好融资收紧，偿债有所上升上市房企上半年销售回款良好，但受去杠杆，融资流入放缓且提升。销售回款方面，上市房企上半年表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约 23.8%，相比 2017 年提升约 8.1 个百分点；融资方面，上市房企行业内重点公司推荐上半年融资流入增速放缓，同时偿债有所上升，借款收到的现金同比增长招商蛇口保利地产华夏幸福新城控股买入买入买入买入001979600048600340601155约 6.8%，相比 2017 年下降约

3、 11.9 个百分点，偿还债务支付的现金同比增长约39.3%，相比 2017 年提升约 47.3 个百分点。近期性环境边际，房企超短期融资券活跃，融资或将有所缓解。n负债率仍在上行，短期偿债能力充足市场表现对比图（近 12）上市房企负债率仍在上行，短期偿债能力充足，中小型房企较大。上市房2017/9 2017/12 2018/32018/6企负债率继续提升，2018 年上半年末资产负债率上升至约 79.9%，净负债率上升至约 105.2%，相比 2017 年末分别上升约 1.0 和 7.1 个百分点。上市房企短27%18%9%0%-9%-18%-27%-36%期偿债能力充足，根据货币资金/（短

4、期借款+一年内到期的非负债）计算该比率在 2018 年上半年约为 119.3%。对比来看，大型房企短期偿债能力较强中小型房企偿债较大。房地产沪深300n资料来源：Wind投资建议：性边际好转，政策风险有望缓解性边际好转，政策风险有望缓解，估值修复空间有望打开，龙头房企配置相关研究土地市场逐步降温， 政策边际相对缓和201808W4 周度观点2018-8-26房价涨幅趋缓，板块估值或存修复 201808W3 周度观点2018-8-18当前地产周期走到了哪个阶段？从 2014年地产环境看当前行情演进2018-8-16价值凸显。板块走势的因素在于行业政策和性边际变化：1）宏观性环境，地产作为资金敏感

5、性行业，有望从融资及需求两端边际受益；2）政策环境较为稳定，近期土地流拍现象增加，有利于政策风险缓解，估值修复空间有望打开。建议关注具备成本优势的稳健成长标的：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福。1.性环境或有不及预期风险；风险提示：2. 调控政策或有继续收紧风险。请阅读最后评级说明和重要1 / 20公司代码公司名称投资评级行业研究深度报告目录业绩高增长，水平上升5业绩高增长，营收与毛利率齐升5毛利率持续上行，归母净利润增速跑赢收入增速5强者恒强，大中型房企业绩增速领先6费用率有所上升，大型房企管控能力良好7少数股东损益有所提升7预收款项高增长，后续业绩具备保障8龙头销售展望稳定

6、，上半年完成情况较好9回款良好融资收紧，偿债有所上升10销售回款良好，大中型房企领先10融资显著趋紧，中小型房企明显11偿债大幅提升，大中型房企增速较快11性环境边际，融资或将缓解12负债率继续上升，短期偿债能力充足14负债率再创新高，有息负债增速放缓14大型房企偿债较小15投资建议：性边际好转，政策风险有望缓解17龙头房企保持较强的增长稳健性17估值已至低位，配置价值凸显17性边际，政策风险或缓解，估值修复空间有望打开18请阅读最后评级说明和重要2 / 20行业研究深度报告图表目录图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1：上市房企 2018 年上半年

7、营业收入增速反弹62：上市房企 2018 年上半年归母净利润增速反弹63：上市房企 2018 年上半年毛利率继续反弹64：上市房企 2018 年上半年归母净利率继续反弹65：大中型房企营业收入增速领先于小型房企76：大中型房企归母净利润增速领先于小型房企77：上市房企 2018 年上半年期间费用率有所上升78：相对于中型、小型房企，大型房企费用管控能力优势明显79：上市房企少数股东损益占全口径净利润的比例有所提升810：大型、中型及小型上市房企少数股东损益占比均有提升811：上市房企预收款项保持较快增长812：大型、中型及小型上市房企预收款项增速依然较快913：根据公布情况来看，部分房企 20

8、18 年销售目标维持较快增速914：相关房企 2018 年上半年基本完成了 50%左右的全年销售目标915：上市房企 2018 年上半年销售回款同比增速提升明显1016：上市房企 2018 年上半年经营性净现金流转负1017：大中型房企 2018 年上半年销售回款增速领先于小型房企1118：大中型房企 2018 年上半年采取稳健投资策略1119：上市房企借款收到的现金同比增速明显下滑1120：中小型房企融资高于大型房企1121：上市房企偿还债务支付的现金明显上升1222：大中型房企偿债提升幅度居前1223：上市房企 2018 年上半年筹资性净现金流约为 2171 亿元1224：2018 年上半

9、年大型房企融资更积极1225：2018 年以来 SHIBOR 隔夜利率呈现下行趋势1326：2018 年以来十年期国债到期率呈现下行趋势1327：上市房企资产负债率和真实负债率延续近年来的上升趋势1428：上市房企有息负债仍在提升，但同比增速有所放缓1429：大中型房企有息负债增速放缓幅度较大1430：上市房企净负债率继续提升，2018 年上半年末达到约 105.2%1531：上市房企货币资金足以偿还到期债务1532：大中型房企的资产负债率相对较高1533：大中型房企真实负债率高于小型房企1534：中型房企净负债率高于大型及小型房企1635：中型房企货币资金覆盖率较低，偿债较大1636：大中型

10、房企归母净利润增速较高，其中大型房企稳健增长1737：2018 年 8 月 TOP100 房企累计销售额同比增长约 42%1738：申万房地产板块的 PE 已经接近历史低点1839：申万房地产板块的相对 PE 已经跌破前期低点1840：2018 年 1-7 月，土地市场溢价率逐步下行18请阅读最后评级说明和重要3 / 20行业研究深度报告图 41：2018 年 1-7 月，土地流拍现象同比明显上升18表 1：为研究板块内部分化情况，地产板块个股分为以下三类5表 2：2018 年以来部分房企超短期融资券情况13表 3：重点上市公司与估值指标19请阅读最后评级说明和重要4 / 20行业研究深度报告

11、业绩高增长，水平上升上市房企 2018 年中报披露完毕，我们以房地产（申万）板块及其成分股为对象进行研究。为了研究板块内部的分化情况，企及小型房企共三类，具体情况如下。房地产（申万）板块分为大型房企、中型房表 1：为研究板块内部分化情况，地产板块个股分为以下三类万科A、保利地产、招商蛇口、绿地控股、华夏幸福、新城控股、华侨城A大型房企市值500 亿元陆家嘴、金地、中天金融、泛海控股、金科、新光圆成、新湖中宝、雅海临港、海航基础、银亿、中华企业、阳光城、上、中南建设、金融街、泰、蓝光发展、广宇发展、世中型房企500 亿元市值150 亿元禾茂、外高桥、首开、张江高科、华发小型房企市值150 亿元申

12、万房地产板块剩余所有个股资料来源：Wind, 长江注：市值是指各支股票 2018 年 8 月 31 日的收盘市值。上市房企业绩增速加快，水平上升，后续业绩具备保障。上市房企 2018 年上半年归母净利润增速约为 36.7%，相比 2017 年提升约 11.9 个百分点，大型、中型房企增速高于小型房企，而且大型房企期间费用管控能力具备明显优势。上市房企水平上升，上半年毛利率达到约 31.3%，相比 2017 年上升约 1.5 个百分点。预收款项保持快速增长，龙头房企销售表现靓丽，上市房企后续业绩具备保障。业绩高增长，营收与毛利率齐升受营收高增长及结算毛利率提升的双重推动，上市房企业绩保持较快增长

13、，2018 年上半年大中型房企业绩增速领先，此外大型房企的期间费用管控优势突出。毛利率持续上行，归母净利润增速跑赢收入增速2018 年上半年上市房企业绩增速较高，营业收入同比增长约 22.7%，归母净利润同比增长约 36.7%。相比 2017 年，上市房企营业收入与归母净利润同比增速均有所提升，分别反弹约 15.7 和 11.9 个百分点。分析归母净利润高增长的，营业收入与毛利率的双双上行推动了归母净利润增速提升，2018 年上半年上市房企毛利率达到约 31.3%， 相比 2017 年上升约 1.5 个百分点。归母净利率受毛利率带动也呈现上行走势，2018 年上半年上市房企归母净利率达到约 1

14、1.3%，相比 2017 年上升约 0.9 个百分点。请阅读最后评级说明和重要5 / 20分类分类标准包含个股行业研究深度报告图 1：上市房企 2018 年上半年营业收入增速反弹图 2：上市房企 2018 年上半年归母净利润增速反弹2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018H120

15、1320142015201620172018H1营业收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元）同比（右轴）资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江图 3：上市房企 2018 年上半年毛利率继续反弹图 4：上市房企 2018 年上半年归母净利率继续反弹12%35%34%33%32%31%30%29%28%27%26%25%11%10%9%8%7%6%2013201420152016毛利率20172018H1201320142015201620172018H1归母净利率资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江强者恒强，大中型房企业绩增速领先地产板块业绩延续内部分化趋势，20

16、18 年上半年大中型房企业绩增速领先。从营业收入来看，2018 年上半年大型、中型及小型上市房企同比增速分别约为 29.3%、26.7% 和 4.6%，分别反弹约 20.3、19.7 和 2.2 个百分点，可见大中型房企的表现明显好于小型房企。从归母净利润来看，2018 年上半年大型、中型及小型上市房企同比增速分别约为 37.4%、76.3%和-4.4%，其中大型、中型上市房企增速反弹约 4.7 和 70.3 个百分点，小型上市房企增速回落约 41.9 个百分点，大中型上市房企的表现仍然明显好于小型房企。请阅读最后评级说明和重要6 / 20行业研究深度报告图 5：大中型房企营业收入增速领先于小

17、型房企图 6：大中型房企归母净利润增速领先于小型房企归母净利润同比营业收入同比100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018H1-20%-40%201320142015201620172018H1大型房企中型房企小型房企大型房企中型房企小型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江费用率有所上升，大型房企管控能力良好上市房企费用率有所上升，但大型上市房企费用管控能力优势明显。2018 年上半年上市房企期间费用率约为 11.1%，相比 2017 年上升约 1.5 个百分点。大型房企费用管

18、理能力优势继续显现，2018 年上半年大型、中型和小型上市房企的期间费用率约为8.55%、14.10%和 14.07%。图 7：上市房企 2018 年上半年期间费用率有所上升图 8：相对于中型、小型房企，大型房企费用管控能力优势明显12%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%期间费用率10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1期间费用率大型房企中型房企小型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江少数股东损益有所提升少数股东损益占比有所提升，表明股权合作导致权益占比下降的影响

19、上升。2018 年上半年上市房企少数股东损益约为 178 亿元，占全口径净利润的比例约为 17.1%，相比2017 年提升约 0.6 个百分点。进一步分析，大型房企该比例提升较为明显，相比 2017 年提升约 1.4 个百分点至约 20.9%，中型房企提升约 0.2 个百分点至约 8.4%，小型房企提升约 0.9 个百分点至约 5.5%。请阅读最后评级说明和重要7 / 20行业研究深度报告图 9：上市房企少数股东损益占全口径净利润的比例有所提升图 10：大型、中型及小型上市房企少数股东损益占比均有提升40035030025020015010050020%18%16%14%12%10%8%6%4

20、%2%0%少数股东损益/全口径净利润30%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1少数股东损益（亿元）少数股东损益/全口径净利润（右轴）大型房企中型房企（右轴）小型房企（右轴）资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江预收款项高增长，后续业绩具备保障上市房企预收款项保持快速增长，保障了未来的业绩增长。2018 年上半年末上市房企预收款项总额达到约 23170 亿元，同比增长约 30.6%，同比增速均维持在较高水平。由于业绩结算的滞后性，上市房企

21、预收款项维持较快增长，后续业绩增长具备较高保障。图 11：上市房企预收款项保持较快增长25,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20,00015,00010,0005,0000201320142015201620172018H1预收款项（亿元）同比（右轴）资料来源：Wind, 长江大中型上市房企预收款项增速领先于小型上市房企。从预收款项增速来看，2018 年上半年末，大型、中型和小型房企预收款项同比增速分别约为 28.6%、44.0%和 18.2%，大中型上市房企增速明显领先于小型上市房企。请阅读最后评级说明和重要8 / 20行业研究深度报告图 12：大型、中型及小型

22、上市房企预收款项增速依然较快预收账款同比60%50%40%30%20%10%0%20132014 大型房企201520162017小型房企2018H1-10%中型房企资料来源：Wind, 长江龙头销售展望稳定，上半年完成情况较好从公布情况来看，龙头房企 2018 年销售目标对应的增长率多在 30%至 50%之间，保持较快增长速度。根据梳理，在已公布销售目标的主要房企中，除中国恒大制定了相对保守（同比增速约为 10%）的目标外，其他房企销售目标对应增速仍然较快，例如华夏幸福约 48%，新城控股约 42%，招商蛇口约 33%，旭辉控股约 35%，以及龙光地产约 52%的相应增速。我们认为房企制定销

23、售目标时通常较为审慎，因此上述房企今年销售额大概率将保持较快增长。图 13：根据公布情况来看，部分房企 2018 年销售目标维持较快增速图 14：相关房企 2018 年上半年基本完成了 50%左右的全年销售目标：亿元：亿元60005000400060%50%40%600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%3000200030%20%1000010%0%中国恒大华夏幸福 新城控股 招商蛇口旭辉控股 龙光地产完成率（右轴）中国恒大华夏幸福新城控股 招商蛇口 旭辉控股 龙光地产2018年销售目标2018H1完成2017年销售额2018年销售目标同比（右

24、轴）资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江从上半年数据来看，上述房企基本上完成了 50%左右的全年销售目标。一般来说，由于下半年房地产企业推盘较多，因此销售额一般要高于上半年，不过从上半年完成情况来看，上市房企销售表现依然比较良好。根据梳理，中国恒大销售目标完成率最高，达到约 55%，其次为龙光地产的 54%，其他房企完成率也在 50%附近。请阅读最后评级说明和重要9 / 20行业研究深度报告回款良好融资收紧，偿债上市房企上半年销售回款良好，但受去杠杆有所上升，融资流入放缓且提升。销售回款方面，上市房企上半年表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约23.8%，相比 201

25、7 年提升约 8.1 个百分点；融资方面，上市房企上半年融资流入增速放缓，同时偿债有所上升，借款收到的现金同比增长约 6.8%，相比 2017 年下降约11.9 个百分点，偿还债务支付的现金同比增长约 39.3%，相比 2017 年提升约 47.3 个百分点。近期解。性环境边际，房企超短期融资券活跃，融资或将有所缓销售回款良好，大中型房企领先上市房企销售回款增速有所提升，大中型房企增速领先。2018 年上半年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约 23.8%，相比 2017 年提升约 8.1 个百分点。同时，大型和中型上市房企表现相对较好，2018 年上半年销售回款增速分别约为 27.

26、9%和 23.2%，相比 2017 年分别提升 6.6 个百分点和下降 2.6 个百分点，但增速均处于较高水平，而小型房企 2018 年上半年销售回款增速有所反弹，但仍处于较低水平。图 15：上市房企 2018 年上半年销售回款同比增速提升明显图 16：上市房企 2018 年上半年经营性净现金流转负2,00025,00060%50%1,50020,00040%1,00015,00030%50010,00020%05,00010%2015201620172-50000%201320142015201620172018H1-1,000销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）同比（右轴）经营性净现金流（

27、亿元）资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江稳健投资，大中型房企拿地及建安增速有所放缓。商品、接受劳务支付的现金反映上市房企在拿地和建安等方面的现金，2018 年上半年大中型上市房企开始放的增速有所上升。从数据上看，2018 年缓这方面的速度，但小型上市房企该上半年，大型及中型上市房企商品、接受劳务支付的现金同比增速分别约为 19.9%和 14.3%，相比 2017 年分别下降约 6.7 和 23.3 个百分点；但是小型上市房企的相应增速则从约 10.0%上升至约 33.1%，与大中型房企放缓经营类现金比。的策略形成明显对请阅读最后评级说明和重要10 / 20018H120142

28、013行业研究深度报告图 17：大中型房企 2018 年上半年销售回款增速领先于小型房企图 18：大中型房企 2018 年上半年采取稳健投资策略商品、接受劳务支付的现金同比销售商品、提供劳务收到的现金同比120%100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1-20%大型房企中型房企小型房企大型房企中型房企小型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江融资显著趋紧，中小型房企明显受去杠杆，上市房企借款收到的现金同比增速明显下滑。2018 年上半年

29、上市房企受融资环境紧缩影响明显，借款收到的现金同比增速约为 6.8%，相比 2017 年下降约 11.9 个百分点，可见 2018 年以来上市房企融资明显加大。来看，中型及小型房企融资相对更大，2018 年上半年借款收到的现金同比增速分别约为-3.33%和-3.32%，而大型房企 2018 年上半年相应增速约为 25.7%，融资端表现明显好于中小型房企。图 19：上市房企借款收到的现金同比增速明显下滑图 20：中小型房企融资高于大型房企16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%0%借款收到的现金同比90%8

30、0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1借款收到的现金（亿元）同比（右轴）大型房企中型房企小型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江偿债大幅提升，大中型房企增速较快上市房企偿还债务支付的现金大幅提升，大中型房企上升幅度较高。随着 2015 年以来房企的信用债陆续到期及回购，上市房企开始进入债务偿还的期，2018年上半年偿还债务支付的现金同比上升约 39.3%，偿还总量达到约 6519 亿元，而 2017年偿还量和相应增速分别约为 10914 亿元和

31、-8.0%。从偿还主体来看，2018 年以来主要涉及的是大型、中型上市房企，上半年偿还量同比增速分别约为 75.3%和 35.9%。请阅读最后评级说明和重要11 / 20行业研究深度报告图 21：上市房企偿还债务支付的现金明显上升图 22：大中型房企偿债增速提升幅度居前14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%偿还债务支付的现金120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1偿还债务

32、支付的现金（亿元）同比（右轴）大型房企中型房企小型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江上市房企 2018 年上半年筹资性净现金流约为 2171 亿元，大型房企融资表现较为良好。2018 年上半年大型房企筹资性净现金流约为 1290 亿元，高于去年同期的 1154 亿元，中型房企筹资性净现金流入则低于去年同期。图 23：上市房企 2018 年上半年筹资性净现金流约为 2171 亿元图 24：2018 年上半年大型房企融资更积极5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000筹资性净现金流（亿元）2,5002,0001,5001

33、,000500020132014大型房企2015中型房企2016小型房企20172018H1201320142015201620172018H1筹资性净现金流（亿元）资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江性环境边际，融资或将缓解展望后续，近期性环境有所，房企超短期融资券较多，融资环境边际好转。近期性环境边际，SHIBOR 隔夜利率及十年期国债到期率均呈现下行走势，房地产作为资金敏感性行业有望边际。从实际融资情况来看，近期房企超短期融资券量较多，而且融资成本相对较低，一定程度上缓解了房企的融资。请阅读最后评级说明和重要12 / 20行业研究深度报告图 25：2018 年以来 SHI

34、BOR 隔夜利率呈现下行趋势图 26：2018 年以来十年期国债到期率呈现下行趋势2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%SHIBOR：隔夜资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江表 2：2018 年以来部分房企超短期融资券情况18 万科 SCP005万科011801501.IB202018-08-102019-02-060.493.252018 万科 SCP004万科011801431.IB302018-07-312019-01-270.493.533018 万科 SCP003万科011801409.IB302018

35、-07-302019-01-260.493.583018 万科 SCP002万科011801219.IB202018-06-292018-07-140.044.25018 万科 SCP001万科011801046.IB202018-06-062019-03-030.744.602018 招商蛇口 SCP002招商蛇口011801418.IB102018-07-312019-01-270.493.551018 招商蛇口 SCP001招商蛇口011801394.IB302018-07-272019-04-230.743.743018 金地 SCP002金地011801472.IB102018-08

36、-082019-05-050.743.751018 金地 SCP001金地011800319.IB302018-03-072018-12-020.745.303018 华夏幸福 SCP003华夏幸福011801593.IB252018-08-222019-01-310.446.002518 华夏幸福 SCP002华夏幸福011800572.IB102018-03-292018-10-110.546.201018 华夏幸福 SCP001华夏幸福011800385.IB152018-03-132018-09-090.496.2018 金科地产 SCP001金科.IB82018-06-262018-

37、12-230.496.708资料来源：Wind, 长江请阅读最后评级说明和重要13 / 202016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092016/012016/032016/052016/072016/09人总额起息到期债券期限票面利率债券余额代码简称中文简称（亿元）日期日期（年）（%）（亿元）行业研究深度报告负债率继续上升，短期偿债能力充足上市房企负债率继续提升，短期偿债能力充足，中小型房企较大。上市房企负债率继续提升，2018 年上半年末资产负债率上升至约 79.9%，净负债率上升

38、至约 105.2%，相比 2017 年末分别上升约 1.0 和 7.1 个百分点。上市房企短期偿债能力充足，根据货币资金/（短期借款+一年内到期的非负债）计算，该比率在 2018 年上半年约为119.3%。相对而言，大型房企短期偿债能力较强，中小型房企偿债较大。负债率再创新高，有息负债增速放缓上市房企负债率继续上升，创近年来新高。2018 年上半年末上市房企资产负债率约为79.9%，扣除预收款项后的真实负债率约为 73.3%，相比 2017 年分别上升约 1.0 和 0.7 个百分点，延续近年来的上升趋势。图 27：上市房企资产负债率和真实负债率延续近年来的上升趋势81%79%77%75%73

39、%71%69%67%65%201320142015资产负债率2016真实负债率20172018H1资料来源：Wind, 长江上市房企有息负债继续提升，但同比增速有所放缓。2018 年上半年末上市房企有息负债总计约 30681 亿元，同比上升约 22.0%，增速相比 2017 年末下降约 5.1 个百分点，增速有所放缓。来看，大中型房企增速放缓明显，2018 年上半年末大型、中型和小型房企同比增速分别约为 30.5%、21.2%和 11.7%，同比增速相比 2017 年末分别放缓约 3.9、8.7 和 2.2 个百分点。图 28：上市房企有息负债仍在提升，但同比增速有所放缓图 29：大中型房企有

40、息负债增速放缓幅度较大35,00030,00025,00020,00050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%有息负债同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15,00010,0005,0000201320142015201620172018H120132014大型房企2015201620172018H1小型房企有息负债（亿元）同比（右轴）中型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江请阅读最后评级说明和重要14 / 20行业研究深度报告上市房企净负债率继续提升，但短期偿债相对稳健。2018 年上半年末上市房企净负债率达到约 1

41、05.2%，杠杆率维持上升趋势。另一方面，上市房企短期偿债能力稳健，采用货币资金/（短期借款+一年内到期的非负债）计算的货币资金覆盖率，2018年上半年末约为 119.3%，虽然相比 2017 年末下降了约 2.6 个百分点，但仍然处于较高水平。图 30：上市房企净负债率继续提升，2018 年上半年末达到约 105.2%图 31：上市房企货币资金足以偿还到期债务110%170%100%150%90%130%80%110%70%90%70%60%50%50%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1货币资金覆盖率净负债率资料来源：Wi

42、nd, 长江资料来源：Wind, 长江大型房企偿债较小大中型房企资产负债率高于小型房企。2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企的资产负债率分别约为 83.2%、79.0%和 74.0%，相比 2017 年末分别上升约 1.3、0.1 和1.2 个百分点，大型房企上升速度较快。从扣除预收款项后的真实负债率来看，2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企分别约为 75.8%、73.4%和 68.2%，大型房企也处于较置。大中型房企资产负债率较高，一方面受到销售影响，预收款项增速更快，另一方面融资相对便利，有息负债增速也较快。图 32：大中型房企的资产负债率相对较高图 33：大中型房企真实负

43、债率高于小型房企84%82%80%真实负债率资产负债率78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%78%76%74%72%70%20132014大型房企201520162017小型房企2018H120132014大型房企201520162017小型房企2018H1中型房企中型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江中型房企净负债率相对更高，短期偿债较大。2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企的净负债率分别约为 83.3%、143.7%和 89.6%，可见中型房企净负债率更高，大型及小型房企相对稳健。从货币资金覆盖率来看，2018 年上半年末大型、中型及小型

44、上市房企该比率分别约为 192.5%、81.3%和 104.8%，可见中型房企短期偿债大。较请阅读最后评级说明和重要15 / 20行业研究深度报告图 34：中型房企净负债率高于大型及小型房企图 35：中型房企货币资金覆盖率较低，偿债较大160%140%120%100%80%60%40%20%0%货币资金覆盖率净负债率220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20132014大型房企201520162017小型房企2018H120132014大型房企201520162017小型房企2018H1中型房企中型房企资料来源：Wind, 长江资料来源：Wind, 长江请阅

45、读最后评级说明和重要16 / 20行业研究深度报告投资建议：性边际好转，政策风险有望缓解性边际好转，政策风险有望缓解，估值修复空间有望打开，龙头房企配置价值凸显。板块走势的因素在于行业政策和性边际变化：1）宏观性环境，地产作为资金敏感性行业，有望从融资及需求两端边际受益；2）政策环境较为稳定，近期土地流拍现象增加，有利于政策风险缓解，估值修复空间有望打开。建议关注具备成本优势的稳健成长标的：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福。龙头房企保持较强的增长稳健性大中型房企归母净利润与销售增长的稳健性不断增强。根据前文分析，2018 年上半年大中型房企归母净利润表现良好，而且预收款项保持较

46、快增长，龙头房企归母净利润增长稳健性不断增强。另一方面，今年以来房地产市场需求韧性较强，龙头房企加大推盘力度，销售增速稳定性或将逐步体现。图 36：大中型房企归母净利润增速较高，其中大型房企稳健增长图 37：2018 年 8 月 TOP100 房企累计销售额同比增长约 42%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%归母净利润同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%201320142015201620172018H1大型房企中型房企小型房企TOP100房企累计销售额（亿元）累计