完善我国股份回购制度之思考

1、完善我国股份回购制度之思考股份回购(Stock Repurchase)是指公司基本特定目的，以公开或协议方式将巳发行在外的自身股份重新购回，从而使公司减少发行在外股份的行为。该制度的出现首先是在美国，21世纪70年代初，美国公司为规避政府对现金红利管制的需要而发展起来的。由于这一制度有其内在的优越性而迅速被世界许多国家采用。并成为国外上市公司所广泛使用的一种公司策略。由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行，然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的题材，概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义，其中之一就是以云天化，申能股份为代表的“

2、回购概念股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略。但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场则是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善。这其中就不可避免存在一些不尽人意之处，特别是有待于从其实施细则和具体操作方式上进一步进行完善。因此有必要对我国既有的股份回购制度中相关规范进行反思与评价，从而建构一种既适应我国国情又符合国际惯例的股份回购制度。鉴于我国目前关于股份回购在立法上极为简单、粗糙等不完善性，且滞后于形式的发展。尤其是我国加入WTO后巳成为我国利用股份回购制度实现改善上市公司股权结构，发展证券

3、市场的桎梏。笔者试从结合各国对股份回购的相关规定，并结合我国现有对股份回购的规定具体国情等进行综合分析。从而对健全我国股份回购制度提出一些浅薄的看法和建议，还为当前审理股份回购引发的案件提供一点参考。一、股份回购制度的价值功能分析对股份回购制度功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向.当前世界各国一般认为，在一个成熟资本市场，股份回购制度一般具有以下价值功能：通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构.现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮(Modigliani)和米勒(Miller)提出的公司资本结构与市场价值不相干理论(简称MM定理)，但是MM定理是在不考虑的所得税、破

4、产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实。因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也随资本负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审清形势，动态调整资本结构，并与新股发行、借外债的性质不同。股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外

5、发行股份杆效应，实现公司价值最大化。2、通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低谷状态，持续低谷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环。公司在本公司股票严重下跌时，必须积极地进行股份回购。因为一方面，收购价格可以传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。3

6、、股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入。一般来说，国家对前者课以比较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税。若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。4、股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御“恶意”收购。当公司以高于收购者

7、出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理者持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。5、运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度，信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营之间存在目标函数的差异，即代理成本，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远

8、远不够，尚需要设计出一套成果分享方案,使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。由于新股发行手续繁琐,程序复杂,成本较高,因此解决职工持股计划与股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库存藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。6、基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项表决时适用单纯多数或绝对多数决定。因此绝对或相对控股的股东，则可能会不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股

9、东的“以手投票”权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化。重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本动作和企业经营的一种重要手段。二、我国股份回购制度的现实意义分析就我国而言，股份回购的价值功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下，尽管存在或大

10、或小的施展空间，但其重大的现实意义是承担着调整股权结构，减持国有股的历史使命。由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国上市公司的股权结构对国有股限制且不能流通，据2001年深沪两市A股公司的中报统计，国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市总数的39.40%，不合理的股权结构产生不良影响：1、国有股处于绝对或相对控股地位，而“所有者缺位”以及中小股东监督机制弱化，使公司治理结构不健全，形成“内部人控制”，市场主体异化;2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性(股市被人分为成流

11、通股和非流通股)，国有股权冻结和呆滞，证券市场资源优化配置功能残缺。因此，中共中央十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定指出：选择一些信誉好发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减少部分国有股。对国有股进行回购具有不可比拟的优势，一方面可以缓解国有股上市扩展市场的压力，有利于在国有股减持过程中保持股市的平稳发展，另一方面有利于盘活国有资产，进行国有资本战略调整，提高国有资产的运营效率，变现资金用于充实社会保障基金或偿还银行负债，降低金融风险，化解改革中矛盾与问题。对于公司而言，实施股份回购可以调整股权结构，建立有效的法人治理结构，提高财务杠杆率，

12、以实现公司价值最大化。对于非国有股东，所持股票的内在价值提高，强化对公司经营的监控，有利于自身权益的保障。三、股份回购对公司债权人和中小股东利益的影响一对公司债权人利益侵害的分析相对于个体企业和合伙企业而言，私营企业主和合伙人只须以自己的全部财产对债权人的债权承担清偿责任。但根据股东有限责任原则，这显而易见是在减轻股东的债务负担同时却又加剧了债权人的了风险。那么，股东有限责任在债权人权益保护方面存在明显的缺陷。其实公司债权人的利益取向是与公司的利益取向是相对立的。而在公司组织与经营管理中，公司的股东、董事、经理等管理人员相对公司的债权人而言，总会是占绝对的优势地位。由于他们的利益取向一般是与公

13、司一致。所以，他们可能为了公司利益，仍至个人利益，而利用其在公司中的优势，特别是在信息获取及地位上的优势，从事不正当的内幕交易去损害债权人利益。但当公司受经营管理不善、市场风险影响等因素的影响，致公司陷入破产困境时，对公司资产不足以偿付债权额的损失，又降落在债权人身上。这显然是极不公平的。事实上，作为公司，它在日常经营中必然要遇到诸如市场风险、经济衰退、管理不善等的各类风险。债权人作为契约法所规定的请求权人，与公司处于完全对立地位。除了在特别的例外情形下，公司债权人可以向法院要求对其债权人进行特殊的保护。如公司充当股东或有控制权当事人的“媒介”、“私人交易的工具”时，法院可以援引“揭开公司的面

14、纱”理论，要求股东对公司债务负个人责任。当公司变得对所负债务无清偿能力时，债权人只得企望公司具有信用原则以保障其债务的实现。从上面分析可以得知，公司债权人所依赖和信任的条件仅在于公司资产状况良好。而公司的总资产包括两个方面：一是负债，二是所有者权益。公司资产状况常用两个比例关系来表示，一是公司的资产负债比，另一个是公司的产权比率，其中公司的资产负债比=负债/总资产，而产权比率=负债/所有者权益。公司的资产负债率反映在公司资产中有多大比例是通过借债来筹集的，是衡量公司在清算时对债权人的保障程度的一个比例关系;而公司的产权比例则表示由债权人提供的资本与股东提供的资本的比例关系，同时也表明债权人投入

15、的资本受股东权益保障的程度。公司的资产负债比例或产权比例的高低与公司资产对债权人的保障力成反比例关系，即公司的资产负债率或产权比例越高，公司的资产质量越不佳，相对于公司资产对债权人的保障力越低。公司在进行股份回购时，会用现金或者其他证券，即公司债券，而从股市上购回或交换该公司发行在外的一定数量的股份。对公司进行股份回购的，多数国家要求股东大会批准。而且，股份回购后公司收回的股份，大多数国家要求公司注销该部分股份，以便使公司保持确定的帐面资本，这样做必然导致公司股本减少，公司资产也必然相应减少，从而公司的产权比例升高，对公司债权人的保障力降低;也有一部分国家允许公司将该部份股份设置为库藏股，库藏

16、股不是公司的资产，只是公司所有者权益减少。因此，无论是注销回购股份还是设置库藏股，公司的所有者权益都将减少，相应则公司资产也随之减少。在公司负债保持不变的情况下，如前分析，公司的资产负债率和产权比率都将比股份回购前提高，从而导致公司的资产质量下降，对债权人的保障力下降，因而债权人的风险程度将进一步上升。一般情况下，即在债权人不能证明公司被作为公司股东的“媒介”或“工具”的，或不能证明公司进行了欺诈性产权交易，并因欺诈性产权交易而导致公司资产状况恶化，不能清偿公司的债务等情况，公司债权人无权要求法院追究公司股东的责任，要求股东以投入公司以外的资产清偿自己的债权。在这种情况下。显然，此时的债权人可

17、能将面临承担公司因此而不能清偿公司全部债务的损失的局面。可见，在公司进行股份回购时，必然引起公司资本的减少，从而动摇公司的资本基础，削弱对公司债权人的财产保障。因此，有必要建立一种新的法律机制，以建立新债权人保障体系。否则，将导致社会经济秩序的混乱，破坏公司、社会的信用基础。二股份回购制度对中小股东利益的侵害分析在股份回购中，由于公司董事、控股股东具有地位优势和信息优势，他们有可能为谋取个人私利，从而侵害中小股东利益。从总体上看，可能对中小股东利益造成侵害的情形，可分为以下几种：1、在股份回购中歧视中小股。由于公司董事、控股股东为了谋取额外的“溢价”收入，总是希望公司能以高于他人的价格回购自己

18、的股票。在公司董事、控股股东拥有地位优势或持股优势时，这种“不良”动机很可能变为现实，此时则形成了对中小股东的价格歧视。具体而言，控股股东或董事可以通过操纵董事会，由董事会作出以高于市价的价格向控股股东、董事回购股分的决议;或在股东大会上提议以高于市价的价格协议回购控股股东、董事的股份，并利用其持股优势，使股东大会通过决议。此时，中小股东由于缺乏详细的资料、信息、以及相关的专业知识和素质，往往不能正确判断情势。因此对于董事、控股股东而言他们必然是身处可能受侵害仍的劣势，在这种情况下，控股股东、董事冠冕堂皇地实现其个人私利就变得很容易。2、股份回购成为控股股东、董事巩固自身地位的工具。这在公司面

19、临被第三人收购的威胁时，控股股东、公司董事为了维持自己的地位而不考虑公司、股东的最大利益，通过决议让公司在公开市场上回购公司的股份，即将股份回购作为公司的反收购策略，旨在挫败第三人的收购企图，以防止第三人收购成功后，替代自己的控股股东地位或另行指派他人代替自己成为公司的董事。在这种情况下，公司的中小股东往往会失去以更高的价格出卖自己的股份的机会。由此可见，当控股股东、公司董事仅仅或主要为了巩固自己的地位，而将“股份回购”作为公司的反收购策略时，则会对公司中小股东的利益造成严重的损害。3、控股股东或公司董事在股份回购中，不实或虚假地披露公司信息或通过其他非法手段，操纵公司股价，损害中小股东利益、

20、具体表现为：(1)公司控股股东或董事先制造、散布虚假信息，然后乘机低价购入股票，再以高价要求公司回购其股票，损害中小股东的利益。(2)控股股东以及公司董事，通过其他非法手段，赚取非法利益。如1994年8月，山东渤海集团股份有限公司证券部通过个人帐户，以连续交易和不转移证券所有权的虑买方式，提高本公司股票的价位，使该股票的当日收盘价比前日上涨了102%。据统计，从8月1日到8月31日，山东渤海集团股份有限公司证券部先后动用资金1，989.7万元，买入本公司股票398.12万股，并差点，将上述股票连同8月1日的存量84.56万股全部抛售，获利587.97万元。显然山东渤海集团股份有限公司的所得正是

21、广大中小股东的所失。(3)在股份回购中，控股股东、公司董事利用自己能预先得知相关信息的信息优势，操纵市场价格。四、完善我国股份回购制度中若干问题探讨股份回购作为资本运作方式之一，具有正、反二方面的作用。在我国，有利的方面是可以解决我国上市公司目前存在的公司股权结构不合理，国有股、法人股强大，流通股比例偏低的现状;其不利方面则是可能被作为公司控股股东、董事谋求个人私利的工具。从而损害公司、中小股东及债权的利益。当今世界各国都对股份回购制度作了一些规定，但这些规定或法律机制虽然表现形式与着重点各不相同，如有的从保障公司中小股东、债权人利益考虑，有的从公司董事、控股股东对中小股东、债权人所负的义务方

22、面考虑等等。这些目的均在于规避股份回购制度带来的消极影响。当然，其中有些法律规定机制，并非专门适用于股份回购的场合，但却可作为有效防止股份回购可能产生的消极影响。其实股份回购是既涉及到公司法领域又涉及到证券法领域的法律问题。由于股份回购这一特点，也就使得我们分析其性质时难以将其孤立起来考虑。仅单纯地依靠公司法或证券法是难以对其全面完善，必须把它们有机地结合起来。由于股份回购有其一定的复杂性，我们在对其进行规范完善时，还得借助于其他法律法规进行综合考虑，如诉讼法中的有关举证责任。股份回购必然会引起公司资本减少，乃至对公司债权人及中小股东等的利益造成潜在的损害，因此许多国家都设计了一些特别的法律救

23、济措施进行防范，以起到权衡利弊之效果。下面拟就以下几个方面完善我国的股份回购制度提出看法和建议：(一)关于股份回购制度的立法模式。当前国际上有两种立法模式：一种是采取原则禁止，例处许可的模式，如德国，日本以及我国香港、台湾地区：另一种是规定基于合法正当的商业目的的股份回购原则上许可的模式，如美国。我国的股份回购立法散见于公司法第149条，国务院证券委1997颁布的到香港上市公司章程的必备条款(简称必备条款)的减资和回购股份以及购买公司股份的财务资助两个章节，尽管规定的比较粗糙，但基本采用原则禁止，例处许可的立法模式。例如公司法规定，公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本，而注销股票或者与持有

24、本公司股票的其他公司合并除外。股份回购现行规范的模式选择，部份是立法者对股份回购的功能和现实意义缺乏认识，但主要是理论界对股份回购存有疑虑。笔者认为其中观点颇值商榷：1、有学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，享有对自己的股东权，导致权利主体与义务主体的混同，这种观点过分强调股票的表决权、红利分配权等限制，足以抑制股东权行使：2、有学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原则，传统大陆法系认为资本三原则有利于保护债权和交易安全。但实践中，债权保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建成本过高与资金闲置的弊端，因此在对公司法修改的建议稿中有学者提议降

25、低注册资本，实行授权资本制：3、有学者认为股份回购有损股东平等原则，实际上，立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的机会平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平的权益：4、有学者认为股份回购中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是阳光是最好的杀虫剂，灯光最好的警察，加强股份回购的信息披露，可以确保回购过程的公平、公正、公开。所以充许公司基于正当的商业目的实行股份回购，既适应发展市场经济，又能提高公司自身价值，是一种顺应世界潮流的新模式定位。(二)关于股份回购制度的基本立法原则股东有限责任原则作为公司法的基本原则，贯穿在公司法之中。公开、公平和公正作为证券法的基本原则，正是证券法的

26、精神所在。而股份回购，作为既涉及公司法又涉及证券法的资本运作方式。其相关法律制度则必然要贯穿其中。通过上述分析，笔者认为股东权实质平等原则和保护债权人的原则应作为股份回购的基本立法原则。资本多数决在股份回购中常常充当了公司控股股东董事等在股东大会上，维护其个人私利，而危害中小股东的工具。为确保中小股东有效的行使表决权，表达个人意见的，有效的防止控股股东利用其控股优势操纵股东大会，歧视中小股东，使中小股东不能受到平等的对待。此时，一股一权“的平等更应注重实质上的平等，除对资本多数决滥用进行有效地限制外，还应规定控股股东、董事对中小股东所负的诚信义务。正如香港公司购回本身股份守则第1条一般原则即为

27、所有股东均应获得公平对待，而属于同一类别的股东必须获得类似待遇。第4条又要求行使控制应该信实，压迫属于少数或者无控制权的股东的情况，无论如何不可接受”。因此，在股份回购中，将股东权实质平等原则作为一项基本原则，有利于协调控股股东与中小股东之间的关系，求得二者利益的平衡。股东有限责任原则即意味着重视股东权利，而轻视债权人的保护，在某种程度上可以说是让公司的债权人的保护，在某种程度上可以说是让公司的债权人承担了本应由公司股东承担的经营失败的损失。而在公司进行股份回购时，无论是否要求公司注销公司的注册资本，都必然引起公司注册资本的减少，而公司资本的充足和稳定是债权人利益的有利保障。但是，在股份回购中

28、，债权人却不得不面对公司注册资本减少，从而引起公司承担责任的基础进一步削弱的结果。因此必须对股份回购进行必要的限制，保护债权人的利益。(三)关于对股份回购制度中程序问题的规定我国股份回购的法律规范仅有原则性规定且局限于回购理由和方式，欠缺具体的操作规则。如我国公司法186条的规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”该规定即属于以

29、股份回购的程序的规定。可见，我国目前对股份回购规定必须经过专门的公告，在我国进行股份回购必须按照该规定按照所要求的时间、方式，履行了公告程序后，方可进行股份回购。但我国的这一规定还略显粗糙。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键，通常而言，股份回购会对公司利害关系人以及证券市场产生较大影响，因此回购一般经过董事会、股东大会的绝对多数通过，并报经证监会批准，涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批，而且发生在合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守公司法关于合并、减资程序之规定。另外，股份回购程序立法还应包含保护债权人与强制信息披露的规范。股份回购导致资本收缩或营运资金减少，偿债能力削弱，

30、会危及债权人的利益，因此应参照公司法第184、186条之规定，要求公司及时将回购事宜知会债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。如德国股份公司法第225条规定，“在决议的登记公布之前，有理由取得债权的债权人，如果在发布公告后6个月为这一目的提出申报只要他们的要求未能得到补偿，就应对他们提供保证金。在公布登记时要向股东说明这一权利。在破产情况下有权从按法律规定为保护债权人而设立并有国家监督的保证金中优先得到补偿的债权人，无权要求提供保证金。在削减基本资本的基础上给这些股东的支付款，只有在登记公布之日起6个月后，并且已经给及时申报的债权人提供了补偿或者保证金之后，才

31、能进行。债权人要求提供保证金的权利不受侵犯。制度的改革与完善的动力来自于其规范对象的活跃，中国证券市场日益增多的股份回购案例，使已制订若干年的纸上条文变得生动，也凸显其简陋与滞后，立足我国国情，借鉴国际先进经验，制定股份回购守则等相关规范是制度对来自于金融创新的积极回应，也是资本市场规范运作的前提。(四)完善股份回购制度的一些可行措施1、建立信息披露制度。如前所述，上市公司股份回购亦应贯穿对债权人和中小股东权益的保护。公司的控股股东、董事常常利用其信息优势和地位优势，通过制造、散布不实或虚假信息的方式，操纵股价，从而危害债权人及公司中小股东的利益。为避免股份回购成为公司操纵市场或内幕交易的工具

32、，应在回购全过程中进行真实、准确、及时的信息披露，内容包括回购的真实目的、回购价格的确认、回购支付方式以及资金来源等。回购成功后，应对现有股权结构、库藏股等内容予以公告。因此各国也普遍规定了股份回购中的公告制度，从本质上看，公告制度其实属于信息披露应作为股份回购制度中的一种。因此，笔者认为信息披露应作为股份回购制度中的一项基本制度。虽然，我国公司法118条对股份回购中公告制度作出了规定，但这一规定还很粗糙，还有待完善，笔者认为对这一规定本身可以借鉴香港的有关规定，进行进一步的详细和细化。同时，笔者认为，信息披露因作为一项持续的义务，贯穿并体现于公司、董事以及控股股东的义务中。不仅要求公司的董事

33、、控股股东披露其在股份回购中可能得到的利益，并且更加要加重他们对于公司实施股份回购的原因、公司实施股份回购后将对股东产生的影响等有关的信息。此外，还应要求公司控股股东以及董事，作为公司股份回购进行中的持续披露制度，要求董事、控股股东持续披露其在股份回购中利益的变动情况，以及其他可能对公司股东、债权人的利益造成重大影响的与股份回购有关的信息。2、建立和强化公司控股股东以及董事对公司股东、债权人的诚信义务制度。按照传统的诚信义务制度。按照传统的诚信义务概念，诚信义务应包括忠实义务和注意义务两个方面，而在股份回购中，由于可能存在董事、控股股东与公司的中小股东、债权人利益发生严重冲突的现象，因此，更有

34、必要强化诚信义务。虽然，一般而言，公司董事、控制股股东不对公司的债权人承担信义务，但在公司进行股份回购时，为防止公司利用股份回购，欺诈债权人，有必要确立公司、董事以及控股股东以债权人的诚信义务。当然，这里的诚信义务与传统诚信义务是有一定区别的，主要是指公司、董事以及控股股东不得以损害债权人利益为目的实施股份回购。而对于公司中小股东的诚信义务是指公司的董事、控股股东应以公司、股东的整体利益为目的，平等地对待中小股东，并尽到与自己的谨慎、技能、知识和经验相适应的注意义务。而且我国还可借鉴英美法中董事义务的判断标准，如公平标准、善意标准以及妥当性标准。3、建立累积投票制度、表决权排除制度、表决权代理

35、制度、独立董事制度等关于保障股东表决权和知情权的制度，这些制度共同的目的在于保障中小股东表决权的行使，防止公司控股股东、大股东、董事等利用资本多数决原则排挤中小股东。累积投票制是股东投票的一种方式，依据这种方式，一个股东在选举董事时可以投的总票数，等于他所持有的股数乘以待选董事人数。股东可以将其总票数集中投给一个或者多个董事候选人(少于待选董事总数)。通过累积投票制度，可以保障中小股东将自己的代表选入公司董事会，从而对控股股东的代表也能起到一定的监督作用，有效地防止了公司控股股东、董事滥用权利，损害公司和中小股东的利益。而表决权排除制度，又称回避制度，包括股东表决权排除制度和董事表决权排除制度

36、，是指当某一利害关系人(包括与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系的股东、董事)在股东大会或董事会对该决议事项进行表决时，该利害关系人或者其代理人不得就行使表决权的制度。如香港公司购回本身股份条例也就要求如果股东在股份购回上有重大利益，而这项利益与所有其他股东的利益不同，执行人员通常会规定股份购回须在为审议股份购回而适当 地召开及举行的股东大会上，获得所有亲身或者派遣代表出席的其他股东大会上，获得所有亲身或者派遣代表出席的其他股东以大多数票批准。该规定中的其他股东即排除了利害关系股东的表决权。一般而言，在股份回购是通过协议方式进行时，若回购的对象是公司的董事或股东时，该董事或股东应当在董事会

37、或股东大会上无表决权。总之，所有关于保护中小股东表决权的制度的设计基点都在于在一定程度上排除资本多数决原则，以保障中小股东表达个人意见的权利。4、建立股东派生诉讼制度和禁止令制度。所谓股东派生诉讼，是指当公司的合法权益受到他人侵害时，特别是受到有控制权的股东、董事或其他公司管理人员的侵害，而公司怠于追究侵害人的责任时，符合法定条件的股东为了公司利益而依照法定程序，以公司的名义对侵害人提起诉讼追究侵害人责任的一种诉讼制度。它是英美公司法中一项特别的制度，在这种诉讼中，股东代表公司提起诉讼，在诉讼中挽回的损失归公司所有。同时，英美公司法中也确认了股东可对公司的股份回购方案提起诉讼。尽管所追回的损失

38、归于公司，但在胜诉之后，公司则会给予该股东一定的经济补偿。而就诉讼程序而言，一般先由符合一定条件的股东以书面形式就有关股份回购事宜向公司董事会提起请求，请求公司提起追究控股股东、董事、经理、监事的诉讼。若公司收到股东的请求之日起一定时间后未提起诉讼，股东则可以提起派生诉讼。股东派生诉讼制度作为一种特别的诉讼制度和司法救济、事后救济的方式，又是一种行之有效的保护中小股东利益的制度。而且，我国还可借鉴美国判例法的方法，通过由公司的控股股东和董事承担举证责任，证明其履行了其信义义务，并且是为了公司以及全体股东的利益，而设计、实施股份回购的。如果他们不能证明以上事项，则应对公司、股东承担赔偿责任。而禁

39、止令是在英美法系国家中被广泛应用的一项制度，被运用于禁止董事、控股股东欺诈、侵害中小股东利益，以及禁止公司所进行的欺诈性产权交易中。在股份回购中引入禁止令制度，使公司债权人能够禁止有证据表明的、公司所进行的可能使公司难以或不能清偿债权人债权的股份回购，从而切实的保障了债权人利益。5、对公司用于股份回购的资金的规定。如香港公司条例规定了在股份回购中可用一回购的最大金额：公司可以支付股份面额金额，限额为公司可分配利润或者为赎回或者购回而发行新股所获得的收入。可支付的溢价数额取决于是否该股是溢价发行的。如果股份并非溢价发行，则限额为公司可分配的利润。如果是溢价发行，那么限额为该股份所收到的溢价和公司股份溢价帐户上数额中较低的一个。而德国股份公司法第71条规定，“只有当公司在不减少其基本资历本或者根据法律或者章程设立的、不得用于支付给股东的储备金的情况下，能为自己的股票设立商事法第272条第(4)款规定的储备金时，这种购进才是允许的”。对公司用于股份回购的资金作出限制的目的一般在于禁止公司用公司的资本金进行股份回购。6、关于特别义务的法律规定。这里的“特别义务”是指关于公司董事、经理或其他高级管理人员在公司进行股份回购时应承担的义务的规定。按照传统的公司法原理及衡平法上的诚信义务(fiduciar