美国国债泡沫难以为继

1、美國國債泡沫難以為繼溫總關注美債風險金融海嘯引發全球金融動蕩，避險資金推動美元、美債逆市上升。不過，奧巴馬龐大經濟刺激方案引發的近乎天文數字的財政赤字，對美國國債造成了越來越大的壓力。人們普遍擔心，美債泡沫一旦破滅，對實體經濟的打擊可能比金融海嘯還要大，國際市場普遍關注美國國債的潛在風險。美國財政部最近公佈的國際廣本流動報告（TIC）顯示，截至2009年1月末，中國共持有7,396億美元的美國國債，居各國持有美國國債總量的首位，遠超過日本的 6,348億美元和英國的 1,242億美元。3月13日，溫家寶總理在回答美國<<華爾街日報>>記者提問時表示：“我們把巨額資金借給

2、美國，當然關心我們資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心。因而我想通過你再次重申要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。美財赤有可能失控奧巴馬上台後，推出新一輪穩定金融機構及刺激經濟方案，同時亦帶來規模龐大的財政赤字。據奧巴馬向國會遞交的首份財政預算案，本財政年度的財政赤字將激增至1.75萬億美元，佔GDP的12.3%，為二戰以來最高的比率。如此巨大的資金缺口必須在市場上進行融資。令人擔憂的是：一旦美國政府發債全面長開，這個一向被認為安全度最高、回報最穩定的投資工具是否會被拋售，導致孳息猛漲及價格暖跌，使海外投資者蒙受慘重損失，進而打擊美國實體經濟。財政預算案稱，預算赤字將在年度攀升至

3、1.75萬億美元的最高紀錄後逐年減少，到任內最後一個年度為5,810億美元。這個目標實現的可能性其實不大。從歷史角度看，羅斯福當年的新政用了兩年多時間才使經濟逐步復甦，奧巴馬又怎能肯定自己的政策立竿見影呢？如果奧巴馬決定推出第二套刺激經濟方案，財政赤字有可能失控。海外需求增長難以持續在過去十年中，美國國債市場不斷擴大，到2007年底未償還國債總額為4.9萬億美元，比1998年增長了38.8%。國債持有者結構發生了很大的變化，個人、銀行及保險公司持有量下降，共同基金、退休基金及美聯儲持有量有所增加，但增加最快的還是海外投資者（包括世界各國央行）。2007年底海外投資者持有國債2.43萬億美元，比

4、1998年增長了一倍，佔全部未償還額的比重從28.4%升至49.5%。去年第三季，海外投資者佔比進一步上升至52.6%。去年第三季，海外投資者佔比進一步上升至52.6%。然而，美國國債海外需求並不穩定。從美國財政部數據可以獲知，到今年1月底，持有美國國債最多的三個國家或地區分別是中國、日本及產油國。其中，日本去年所持有的未償還美國國債基本維持不變。產油國的動向值得關注。去年8月油價見頂後，產油國新增美國國債明顯減少，12月還出現了負增長。由於全球經濟正陷入衰退，油價大幅反彈的機會不會太大，而產油國通過減產保價的方式也不一定會使石油收入增長，加上前段時間油價暴跌使產油國普遍出現財政赤字，產油國將

5、成為美國國債海外需求中最不穩定的因素。中國是去年增持美國國債最穩定的國家，12個月中僅有兩個月輕微下降，並於9月份首次超過日本。去年底，中國持有美國國債6,962億美元，佔全部海外需求量的22.3%，一年時間增加了2,186億美元。中國大量購買美國國債，一個重要原因是去年貿易順差創下2,622億美元的歷史紀錄，在可選擇的投資產品中，美國國債是首選。然而，當歐美市場需求持續萎縮時，又怎麼能保證中國出口會繼續快於進口？今年中國購買國債情況並不明朗。國內需求存在懸念未來美國國債可能面臨發行困局，是否能夠重新啟動正在萎縮的國內需求呢？美國國債的一些主要國內需求者是金融海嘯的主要受害者，包括共同基金、退

6、休基金、對沖基金及商業銀行。在去槓桿化的影響下，各類金融機構資金偏緊，即使希望增持，估計其能力有限。特別是商業銀行，美國財政部及美聯儲大規模注資，目的是啟動其向私人機構發放貸款，如果大量購買國債，將擠佔貸款，與政府注資初衷背道而馳。反而居民是一個潛在的市場。1996年，美國居民持有近9,000億美元的國債，佔全部未償還額近四分之一，而2007年持有量反而下降至1,900億美元。這幾年居民持有量大幅下滑（2007年減少了六成），主要是由於他們更多地投資股市及樓市。另據美林的一份報告，去年9月居民持有國債890億美元，佔其45萬億美元資產總值的0.2%。該機構預測居民持有量佔比有望於2013年達到

7、2%，以目前資產總值計算為6,000至7,000億美元。不過，即使國內需求有可能增加，幾千億美元的增量還是難以吸納可預期的國債增量（至少上萬億美元），更何況是否可能在如此短的時間內吸引居民大量增持。美國國債泡沫有可能破滅去年，美國國債價格不斷攀升，去年美國國債的回報率達15%，高於德國及日本的12%及2.7%。特別是去年底，長債回報率更高，12月份30年期國債的回報為19%，而10年期國債亦達7.8%。12月18日，30年期國債的孳息率跌至2.509厘，創下了該種債券1977年推出以來最低孳息。10年期國債的孳息跌至2.035厘，為1962年美聯儲公佈每日報價以來的最低水平。短債方面，1個月及

8、3個月國債孳息年底曾跌破零，這是過去從來沒有發生過的。國債價格與孳息成反比，因此，國債價格已升至歷史最高水平，國債市場泡沫形成。國債價格是否還會漲呢？引用美聯儲用以引導市場利率的聯邦基金利率，該利率已跌至歷史最低水平（幾乎觸及0厘），而負利率在歷史上從未發生過，故國債價格不大可能再漲。相反，市場普遍認為國債價格將回調。國債價格目前仍處於歷史高位，持有國債的風險也越來越大。今年2月，美國5年期國債的CDS升至105點的歷史高位，國債違約風險竟然與公司債券相差不大。當然，在財政赤字猛增的背景下，避免出現國債危機（至少促成國債價格有序回調）的可能性應該存在。美國政府可能採取措施，刺激國內（特別是居民）對國債的需求，亦可出售資產進行融資，另外還可增加國際之間合作，尋求新的資金來源。但這一切難度都很大，對美國政府的能力來說，也是一個很大的挑戰。3月18日（香港時間19日凌晨），美聯儲宣佈擬在末來6個月內購入高達3,000億美元的2年至10年期國債，共增購7,500億美元按揭抵押債券和1,000億美元企業債券，目的是借助於量化寬鬆政策，壓低按揭及其他信貸利率，紓緩信貸緊張情況。此舉固然有助於緩解美國國債的供求