第六章-风险投资的管理

1、第六章 风险投资的管理1、 学习目的本章介绍了风险投资管理的内涵、 特点及其内容和模式， 并从理论和实践两方面阐述了控制权分配、阶段性投资等风险投资管理中的核心问题。2、 学习要点1、 了解风险投资管理的内涵、特点、内容、模式、方式和影响因素。2、 熟悉创业企业控制权分配的特征， 阶段性投资的影响因素、 效应和金融投资工具的选择。风险投资的一个重要特点是风险投资机构一般对创业企业不仅仅只是投入资金， 还会在投资后适度参与创业企业的经营管理。 为什么要参与管理？由于代理问题的存在， 创业企业家与风险投资机构之间的目标函数的不一致性， 会导致利益冲突的存在， 风险投资机构通过投资后对所投资企业经营

2、管理的适度参与和监控， 可以有助于改善风险投资机构和创业企业家之间的信息不对称， 从而降低代理成本，减少投资风险，更好地保障投资者收益。风险投资机构往往具有创业企业家所不具备的某方面的知识和经验， 风险投资机构利用在该方面的优势， 参与创业企业的经营管理， 为创业企业提供增值服务， 将有助于创业企业绩效的提高， 从而提升创业企业的价值， 使得风险投资机构在资本退出的过程中获得高额回报。第一节 风险投资管理概述1、 风险投资管理的内涵及特点（一）风险投资管理的内涵所谓风险投资管理， 是风险投资家与创业者签订投资合约后， 风险投资家积极参与创业企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的

3、统称。起自投资合约的签订，止于风险资本的退出。是一个广义的概念， 不能简单地理解为狭义的投资后对企业的管理， 更不能理解为投资 后的风险管理。（二）风险投资管理的特点1、风险投资管理的主体是风险投资公司（风险投资家）2、风险投资管理的重点是战略和策略问题。3、风险投资管理的方式是间接的。4、风险投资管理的目的是实现增值。2、 风险投资管理的内容和模式主要分为增值服务和监督控制增值服务（ Value Added Service ）是指人们将风险投资家为创业企业所提供的一系列咨询服务、战略管理。为使创业企业按照投资合同所设定的目标发展， 控制项目实施过程中的各种风险， 特别是创业者的道德风险，风险

4、投资家采取的各种具体办法成为监控措施。（1） 增值服务管理1. 战略目标管理：行业选择和市场定位2. 资源和社会网络管理3. 帮助企业筹集后续资金和并购上市4. 协助组建管理团队，进行人员管理5. 风险投资项目的沟通管理6. 项目管理咨询服务（2） 监督控制管理以风险投资公司的角度看， 项目的实施过程中主要存在着市场风险 和项目经理人的 道德风险 。1. 直接监控（ 1） 参加董事会（ 2） 表决权的分配（ 3） 追加资金（ 4） 分期注入资本（ 5） 适时替换不称职的管理人员（ 6） 其他监控手段2. 间接监控：必须建立有效地激励和约束机制，来协调管理层和投资者之间的关系，保证投资者的利益。

5、（ 1） 管理层持股2） 风险投资者的股权性质3） 管理层雇佣合同3、 风险投资管理的方式（1） 参加创业企业董事会（2） 审查创业企业经营报告（3） 与创业企业高层管理人员通电话或会晤4、 风险投资管理的影响因素（1） 创业企业的发展阶段（2） 股权比例（3） 投资行业（4） 投资效果第二节 控制权分配1、 创业企业控制权的经济意义风险投资的高风险性， 投资回报的高度不确定性， 风险投资过程中普遍存在的信息不对称问题， 以及在风险投资项目经营过程中不可避免的出现的风险投资家和创业企业家之间利益不一致的情况， 都会使风险投资中控制权的分配逐渐成为关系到风险投资项目成败的 关键问题。2、 创业企

6、业控制权的含义及其配置的特征（1） 创业企业控制权的含义企业所有权可分为 剩余索取权 和 剩余控制权 。 本节讨论的控制权既包括剩余索取权， 如现金流权，也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。剩余索取权： 对企业收入在扣除所有固定的契约支付 （如原材料成本、 固定工资、 利息）后的余额（利润）要求权。公司控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。剩余控制权： 是指那种事前没有在契约中明确界定任何使用的权利， 是决定在最终契约所限定的特殊用途之外的如何被使用的权利。之所以存在， 是因为合同的不完备性。 创业企业家和投资者之间的关系是动态的而不是这些事件在双方的初始交易静态的，

7、 这一关系随着时间的推移将会出现一些不可预测事件。或合同中是不能轻易被预测到或被列入计划的。（2） 创业企业控制权配置的特征企业是一系列契约的有机组合， 而契约的不完备性导致最优的企业所有权的配置是企业的剩余索取权与剩余控制权相对应。 在给定契约不可能完备的条件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有所有权， 可以使剩余索取权和控制权达到最大限度的对应， 从而使代理成本最小。但是， 20 世纪 90 年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表现出与上述观点不同的所有权配置特征：1. 控制权在风险投资家和企业家之间的分配与转移是随“状态”而变化的， 也就是说，控制权是一种“状态依存权” （state

8、-contingent control right ） ，创业企业的“状态”既可以是财务指标，如（未来现金流量、利润、净资产等） ，也可以是非财务指标（如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩） 。在创业初期， 非财务指标可能更显重要。 如果创业企业处于逆境或状态不佳， 风险投资家就应该拥有剩余控制权， 随着企业经营业绩的改善， 创业企业家则拥有更多的剩余控制权， 同时剩余索取权也会有所增加， 因为随着时间的推移 （一般 37 年） 和业绩的改善， 创业企业家的股权将逐步得以实现； 如果企业的业绩具备公开上市的条件， 风险投资家只保留剩余索取权， 而放弃大多数的剩余控制权 （

9、即转移给创业企业家） 。这与 Aghion 和 Bolton 模型中的预测和实际情况相符合。2. 剩余控制权与剩余索取权可以分离且不必完全对应。 只要企业的经营业绩满足风险投资家价值最大化的条件时， 他们就愿意放弃大多数的剩余控制权， 只保留剩余索取权， 这表明创业企业投资契约中剩余控制权和剩余索取权是可分离的。 与其他融资方式不同的是， 创业企业投资中的风险投资家不仅提供创业资本， 而且有动力和能力参与企业的管理监控， 风险投资家主要是通过影响或控制企业董事会的方式在企业经营中的重大问题的决策上行使控制权。 但拥有控制权不是目的， 通过适当的退出渠道获得理想回报才是根本目的，放弃剩余控制权意

10、味着企业经营状况良好， 这样风险投资家就可以将更多的精力与时间放到其他投资组合中去。 这说明剩余控制权虽然重要， 但是只有在影响剩余索取权 （也称现金流权） 时才是最重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的数量与获取方式； 此外， 上市公司普遍实行的 “一股一票” 制， 而创业投资中创业投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位（创业投资家拥有的可转换优先股具有普通股一样的投票权） ，还具有契约中规定的其他控制权， 如超级投票权、 未来融资权以及退出方式选择权等， 也就是说如果风险投资家不能通过多数投票权或董事席位来行使控制权， 也可以通过契约赋予的特别权力来行使控制权。 因此， 风险投资家

11、拥有的剩余控制权与剩余索取权是不完全对应的。3. 剩余控制权的转移为创业企业家提供了一种隐性激励机制。 创业企业家在创业过程中时刻面临着中断投资、 清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份权益的威胁， 而创业企业家对自己亲手创办的企业赋予很高的私人价值， 在这种激励与约束机制下， 创业企业家通常会努力工作。 如果能将企业培育和公开上市， 风险投资家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股票并变现退出，进入下一轮融投资，同时失去了优先股契约所规定的控制权， 即使不退出， 由于公开发行股份也使其股份大大稀释， 剩余控制权将大大削弱， 相应的创业企业家就获得了多数剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导

12、的美国治理模式下，股权分散CEO 实际拥有的控制权更大。 因此，这种潜在的退出渠道（在事前是不确定的） 就为创业企业家提供一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。4. 剩余控制权的分配影响社会资源的配置效率。 现实中，创业企业家的人力资本投入是一种“沉没资本” ，在其未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予很高的价值。 理论上， 在创业企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业， 这必然会造成社会资源的浪费。 在企业由于技术、 产品等原因处于逆境时， 风险投资家行使剩余控制权 （如中断投资、 清算企业等） 才可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在创业企业家管理能力上，则可以通过C

13、EO 的更换达到社会有效率。实际上，风险投资家非常关心创业企业管理层的职业化，当发现创业企业原有CEO或其他高层管理人员不适应企业发展时， 他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找合适的管理人员， 并通过行使控制权达到这种目的。 根据调查， 美国硅谷创业公司的头20 个月时， CEO 被更换的可能性是10%， 40 个月时为 40%， 80 个月内为 80% 。创业投资的治理有效性，在于能够通过控制权的合理分配实现社会资源的合理配置。Kaplan 和 Stromberg（ 1993）所做的实证研究可以说是迄今为止对控制权与现金流权分配所做的最为详细的工作。他们对14 个有限合伙创业投资基金在

14、 119 个科技型创业企业所做的 213 项创业投资契约进行了详细的调查研究，得出的主要结论如下：第一，创业投资的 显著特征 就是风险投资家通过契约将现金流权、投票权、董事会权、 清算权以及其他控制权的分配分开进行。第二， 上述这些权利的分配取决于企业在某一个阶段的可观察或度量的财务或非财务指 标。例如， 如果企业的税前收益、净资产值低于事前规定的水平， 那么风险投资家有更多的投票权和董事会权力；如果企业家的产品通过法定部门的批准（如 FDA ）或专利权获得批准，则企业家获得更多的控制权。第三， 如果企业经营不善，风险投资家获得全部的权力。 随着经营的改善， 企业家保留或获得更多的控制权， 如

15、果企业经营得非常好， 则风险投资家只保留现金流权， 而放弃大多数的控制权， 创业企业家的现金流权也随之提高。 但多数情况下是双方共同拥有投票权和董事会权力。第四， 可转换优先股是创业投资中使用最多的融资工具； 这一点， 资本结构理论也得出同样的理论推论。三、 实践中的控制权分配措施（1） 分阶段注资。风险投资家很少将资本一次性全部投入，他们有权按照企业发展的不同阶段和绩效，选择分阶段、多轮次投入，这实际上是在创业企业家和风险投资家之间创造了一种重复博弈的格局，即上次博弈会影响下次博弈的结果。这样，风险投资家不仅能避免了一次性全部投入导致创业企业家的股权被稀释过多所引发的激励不足问题，也能对创业

16、企业家实施严格的约束。（2） 可转换证券的使用。可转换证券包括可转换优先股、可转换债券或附认股权的公司债券等。这些可转换证券的关键特征是将风险从风险投资家转移到创业企业家，而且创业企业家对契约条款的反应又使得风险投资家拥有更多的评估信息，从而降低了双方之间的信息不对称程度。可转换证券通过设定一些特殊的条款，使风险投资家拥有相对于其股权比例而言更大的控制权。（3） 股票延期套现条款和非竞争条款股票延期套现条款 ： 规定创业企业家所持有的股份只能在规定的时间段后才能套现， 若创业企业家提前离开， 风险投资家有权以较低的协议价格购回创业企业家的股份。 这样。 当创业企业家持有的股票价值具有上升潜力时

17、， 创业企业家离开企业的成本将很高， 从而促使创业企业家努力工作。非竞争条款： 一旦创业企业家离开企业， 他不得在规定的时间内， 在同一行业中的其他企业就职，这就对创业企业家形成了很强的约束。第三节 阶段性注资风险资本的阶段划分从资金投入的时期看，风险资本可划分为以下几种：1. 种子资金2. 导入期资金3. 第一轮资金4. 第二轮资金5. 第三轮资金6. 第四轮资金2、 分阶段投资的结构特征分阶段投资是风险投资的重要特征之一， 风险资本分阶段注入是风险投资家所能采用的最有力的控制机制。 分阶段风险资本投资结构表现为各轮次的投资规模、 投资存续期、 整个投资规模和投资轮数。分阶段投资是指风险投资

18、家提供确保企业发展到下一阶段的资金， 同时严格实行预算管理， 反复评估企业的经营状况和潜力， 保留放弃追加投资的权利， 也保留优先提供企业追加融资和购买发行股票的权利的一种有效的制度安排。1. 投资的序惯性。 风险投资家采取分阶段投资策略， 而风险投资决策是一个序贯决策，现在的投资者可以看作是购买了对创业企业进一步投资的期权。2. 投资的不可逆性。 资金一旦投入， 除非项目生产周期完成并取得成功或者破产清算，否则资金无法撤回。3. 投资的期权特征。是指现今阶段的投资者有继续为下一阶段投资的权力而不是义务。在每一阶段，投资都有可能逾期或终止。 投资者将对项目进行持续评估，以决定是继续还是延期甚至

19、终止投资。里程碑式投资： 是在风险资本注入之前， 预先确定好双方一致统一的某些关键事件， 作为企业发展到一定阶段的标志里程碑。如新产品面市、现金流平衡点、 盈亏平衡点、实现了资产回报率的预期水平、 IPO 等。风险投资家承诺，在企业达到某一里程碑后，继续注入下一阶段所需资金。3、 分阶段风险资本投资结构的影响因素影响风险资本存续期和投资规模的因素，可以根据代理理论进行分析。所谓代理理论，是指在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。风险投资家在代理成本和监控成本之间进行权衡， 以确定对项目进行再评估和追加资本风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中所得的私人利益与投

20、资者的货币回报不完全相关。 因为监控成本很高， 监控不可能持续不断地进行， 所以风险投资家通常采用的办法是， 定期对项目状况进行检查， 并保留退出投资的权力。 投资的存续期以及监控的严密程度和预期的代理成本有关。 代理成本随着有形资产的下降而增加， 随企业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资产的增加而增加。（1） 信息不对称条件下的代理成本是阶段性投资结构的重要制度影响因素创业企业家比风险投资家掌握更多的关于投资项目的私人信息， 更可能从自己的利益出发形成较大的代理成本。创业企业中存在两种相互联系的代理成本：一是创业者可能专注或投资于那些为他个人带来高回报而为投资者带来低预期回报的策略、研

21、究或项目。二是如果创业者在拥有私人信息， 并且选择继续运作净现值为负的项目时， 那么他正在进行的经营行为就是无效率或高代理成本的。（2） 监督成本也是影响阶段性融资结构的制度因素风险投资家对创业企业进行监控和注资是有成本的。 监督成本的高低和创业企业的融资阶段直接相关， 对起步阶段的创业企业的监督比发展阶段或成熟阶段的创业企业的监督难度大， 因而这一阶段融资存续期较短， 或阶段性注资规模较小； 监督成本的高低和投资的规模也正相关，投资规模越大，监督成本越高。（3） 企业资产的性质对预期代理成本和分阶段风险资本投资结构有重要影响使债务预期代理成本增加的资产特性会降低财务杠杆， 并使监控更有价值。

22、 因此降低杠杆的因素会缩短风险投资的存续期限。资产的专用性会影响分阶段风险资本的投资结构。 一方面是企业无形资产比例越高， 融资的存续期越短；另一方面是R&D 密集性越高，融资的存续期限越短。在分阶段投资中，无形资产总是与较高的代理成本联系在一起。 随着有形资产的增加， 融资的存续期限相应延长。同样， R&D 密集性高的产业创业者有很大的投资自主性，导致预期代理成本增加和融资存续期缩短。（4） 创业企业的市场价值/账面价值比率是阶段性融资结构的技术影响因素在那些企业价值主要由未来成长机会决定的产业中， 创业者更有可能采取能为自己带来利益而给股东造成损失的投资策略。市场价值/ 账

23、面价值比率高的企业更容易受这类代理成本的影响。这就增加了风险投资家监控的价值，缩短了融资期限。（5） 风险投资产业的成长构成了阶段性风险资本投资的环境作用因素流入新风险投资基金的承付资金额的增加， 缩短了融资存续期， 增加了每轮融资额。 自 由现金流理论认为，风险投资基金承付资本的增加将导致投资数额和投资频率的增加。4、 分阶段投资对创业企业治理的效应分析分阶段投资的制度安排对公司治理的作用主要表现在， 它可令风险投资家对创业企业的前景和创业企业家的表现进行周期性、 阶段性的重新评估， 然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而起到减少错误决策、抑制创业企业家机会主义行为的作用。（1） 分阶段

24、投资能减少不确定性，形成中断机制（2） 分阶段投资能够减缓信息不对称性，强化风险投资家的控制权（3） 分阶段投资能在制度上解决单向承诺问题（4） 分阶段投资还会对创业企业家产生激励作用（5） 分阶段投资也提供了一种衡量监控强度的方法5、 阶段性投资的基本原则阶段性投资是风险投资公司直接监控创业企业， 保护自身利益的一种有效措施。 为了通过分阶段投资， 真正实现主动控制风险投资的高风险和降低投资成本的目的， 通常应当把握好以下三大原则：（1） 因企业制宜，在尽可能适时、适量保证企业资本供给的情况下，充分维护风险投资方的权益。（2） 量力而行，关键在于保持所持股份的价值不被稀释（3） 在投资方式上

25、，首期投资应尽可能以可转换优先股、可转换债券等方式进行，以保证投资方具有有限收益权和资产清偿权。6、 从两个案例看阶段性投资策略（1） 苹果电脑案例（2） 联邦快递案例第四节 金融投资工具的选择在选择金融投资工具时，风险投资家关注的事项主要包括：1） 在一定的交易风险下，取得合理的投资回报；2） 在创业企业中占有一定的董事会席位，对创业企业决策施加足够的影响；3） 享有一定的控制表决权，一边在创业企业业绩恶化的情况下能够更换管理层；4） 金融工具具有较强的流动性，能够变现。创业家考虑的问题主要有：1） 能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业发展；2） 希望从外界获得足够的资源，充分发展

26、企业的业务；3） 尽可能使纳税最小化；4） 从创业企业的创业过程中获得合理的投资回报。1、 金融投资工具与激励、控制权的关系风险投资家采用不同的投资工具， 必然带来创业企业不同的资本结构。 创业企业资本结构是指企业负债与企业总资产的比率。 资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值， 而且还通过激励机制和控制权的分配， 对企业的相关利益者的行动产生影响， 进而影响风险投资家的利益。（1） 金融投资工具与激励Jensen和Meckling （1976）认为，企业经理人员和风险投资家之间的目标函数是不一致的， 风险投资家只关心企业价值最大化， 而经理人员不仅关心企业价值最大化， 而且还享有控制企业

27、日常经营活动而带来的私人利益。风险投资家与企业家之间的利益冲突带来的代理成本决定了股权与债权的比例， 而总代理成本最小的股权和债权的比例，就是最优资本结构。Green（ 1994）认为，将债务和普通股两种投资工具结合起来，与单独债务投资相比，能够有效地减少创业企业家的过分冒险行为。（2） 金融投资工具与控制权企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益， 单纯追求货币利益最大化的风险投资家与同时追求货币利益与私人利益最大化的企业家之间存在着利益冲突。2、 常用的金融投资工具分析在发达国家风险投资市场上，常用的金融投资工具有普通股、 优先股、 普通债券、 可转换债券、可认购股票债券等多种形式。（1） 普通股1. 有限责任2. 投票权3. 资本保全的风险大4. 股东能分享创业企业成长的收益（2） 普通债券普通债券投资的优点是赢利稳定， 安全性高， 可定期取得固定的利息收入， 在被