我国风险投资体系的构建和相关政策研究

1、我国风险投资体系的构建和相关政策研究     风险投资是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将其投入的资本由股权形态为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。近年来风险投资事业在我国取得很大的发展，推动了中国相关产业的进程，为中国新经济的发展做出巨大贡献。2005年，中国风险投资机构累计投资3916项，高新技术投资项目达2453项，约占累计投资项目总数的63，累计投资额达到326.1亿元。2006年上半年风险投资在国内完成投资已达7.72亿美元，与2005年完成投资的3.39亿美元相比，增长.目录摘要1风险投资概述1.1风险投资的概

2、念、特点和作用1.2国内外关于风险投资的发展概述2风险投资体系的构建2.1风险投资的融资分析2.2风险投资的运作分析2.3风险投资的退出机制分析3风险投资的相关政策研究3.1在风险投资中的角色定位3.2与风险投资相关的税收政策3.3与风险投资相关的法律法规4风险投资的案例分析5结束语参考文献关键词：风险投资，体系构建，政策研究我国风险投资体系的构建及相关政策研究引言近年来随着资本市场的，对风险投资事业的大力推进，我国的风险投资事业取得了很大的发展。而风投事业的发展又有力的推动了我国中小企业的壮大。大企业是一个国家和地区经济实力的体现，而中小企业则是一个国家和地区经济活力的。因此，如何构建我国的

3、风险投资体系以及如何促进和规范我国的风险投资事业成了当下经济发展的重要议题。1风险投资概述1.1风险投资的概念、特点和作用风险投资（VentureCapital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，

4、旨在促使高新技术尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。风险投资具有以下四个特点：1.风险投资是一种权益资本（Equity），而不是借贷资本（Debt）。风险投资为风险企业企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。2.风险投资不仅是一种投资

5、行为还是一种融资行为，即是投资融资的相互融合。融资决策往往比投资决策更困难。风险投资的融资不同于一般的融资。风险投资所融到的资金主要是靠风险投资家的个人魅力，投资人通常是凭着对风险投资家的信任和对投资家以往业绩的肯定来做出决策。另外资金短缺仍然是风险投资业的普遍现象，是风险投资进一步发展的障碍。所以对于风险投资融资的风险远远要高于投资的风险。但反过来投资又对融资产生影响，一个好的投资项目会使融资变得更加顺利。同时投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体。3.风险投资即是一种投资行为同时又渗透着管理因素。风险投资一般是以股权的形式来对一家公司或企业进行投资。风

6、险投资家的自身利益与企业的利益息息相关。企业生产的好坏，成本的高低，市场的营销状况等等直接影响到风险投资的收益率。所以风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划，企业生产目标的测定，企业营销方案的建立，还参与企业的资本运营过程，甚至参与企业重要人员的雇佣，解聘。4.风险投资虽然是以股权等权益资本作为投入，但他们的目的不是获得企业所有权,而是退出，是带着丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。退出政策是风险投资公司规划中至关重要的一部分。风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告2，美国共有248家新公司在风险资

7、本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。我国的风险投资尚处于形成和起步阶段，据调查，中国在已的科技中，资金靠自筹的占56，国家财政的科技拨款占26.8，而风险投资仅占2.3。一些国际风险投资基金(公司)正抓住时机开始进入深圳

8、、中关村等地寻找适当的投资目标。而我国的中小企业融资尤其需要风险投资的扶持，中小企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得，这不仅因为有中小企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因，而且因为技术创新有很大的风险性，与银行贷款的安全性要求相矛盾，而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的，它在促进国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。国际经验也表明，风险投资实际上是对中小企业发展最有效的支持方式之一。目前世界上许多著名的大公司发展之初都得到过风险投资，如微软公司、苹果公司。国内有四通公司、爱特信公司，风华高科股份也先后得到风险资本投资。因此，借鉴发达国家的经验，加快形成具有中国特色的

9、风险投资机制，建立和完善我国自己的风险投资已成为紧迫的任务。1.2国内外关于风险投资的发展概述美国早期的风险投资活动，是由私人或银行家掌控，将资金投资到钢铁、铁、石油等新兴事业而获得巨额利益。1958年制定中小企业投资法案(SmallBusinessInvestmentAct)，基于该法案，建立中小企业投资公司(SmallBusinessInvestmentCompany，简称SBIC)制度，使创投业者透过SBIC，获得资金的提供。1980年，由于降低资本所得税率，允许退休基金(pensionfund)投入创投基金，以及投资银行的参与及协助等原因，强化了被投资公司的经营体质，因此带动风投事业的

10、成长。美国风险投资事业大致可分为合伙的创投基金、中小企业投资公司及大公司的附属创投公司三大类，其中合伙式的占绝大部分，他由有限合伙股东，以及一般合伙股东共同组织，此种型态通常有一定的存续期间，期满则清算分配资产解散。合伙组织本身不用课税；如合伙组织提列亏损，该亏损可抵减合伙人的其它收入。以1992年为例，合伙组织之创投基金占美国全部创投基金的81%，涵盖大部分的创投活动。亚洲地区创投事业发轫于1960年代日本推动之三家小型企业投资公司。日本于1963年仿照美国制定中小企业投资法，协助中小企业创投事业发展，同年并成立财团法人中小企业投资育成会社，计有东京、大阪、名古屋三家。日本通产省于1974年

11、设立一个半的风险投资企业中心(VentureEnterpriseCenter,VEC)，以促进日本创投事业之发展。VEC提供每一计画最高1亿日圆的贷款，并提供中小企业80%的计画贷款，但由于缺乏足够的励，再加上日本店头市场并不发达，创投事业之资金回收并不容易。日本的创投事业大部分是由证券公司及银行等金融体系投资成立，在性质上是一种综合性金融业，其对被投资事业之投资范围并无，完全从获利因素来考量。此外日本创投事业尚可购买可转换公司债及一般公司债。基本上日本并未给予特别的管理或；相对地，亦未给予特殊优惠待遇。我国的风险投资开始于20世纪80年代中期。1985年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投

12、资公司一一中国新技术创业投资公司(简称中创)。这是一家专营风险投资的的金融机构。2002年，我国各类风险投资机构的数量达250多家，以、创业企业、投资机构、中介服务机构为主体的风险投资机制已初步建立并运转起来。190多家主要风险投资机构累计投资110多亿元人民币，支持了1500多家科技创新企业。其中，投资于企业初创等相对早期发展阶段的资金占全部投资的90%以上。上述数字说明，风险投资正逐步成为我国高新技术产业化发展不可或缺的投资来源。由于我国风险投资机构规模不大，平均每个机构管理的资金约1.8亿元人民币，风险投资机构的平均投资强度在760万元人民币左右，投资规模低于800万元的占80%。因此，

13、对每个创新投资企业的投资力度相对有限，但也比较符合中国目前的现状。2005年，中国创业风险投资机构累计投资3916项，高新技术投资项目达2453项，约占累计投资项目总数的63，累计投资额达到326.1亿元。其中，累计向高新技术企业投资149.1亿元，约占总投资额的46。2006年上半年风险投资在国内完成投资已达7.72亿美元，与2005年完成投资的3.39亿美元相比，增长128%，风险投资事业正迎来了一个春天。2风险投资体系的构建2.1风险投资的融资分析我国目前风险投资机构主要由以下几种类型构成：1、出资的风险投资公司我国已在三个主要方面投资于风险资本。第一，1998年，国务院已向科学技术部拨

14、款人民币10亿元，贷款人民币20亿元建立“科技型中小企业基金”，探索建立风险投资机制，支持科技、支持科技人员创办科技型企业，使一批科技含量高，有自主知识产权、有市场前景的中小企业快速发展，成为国民经济的新增长点。第二，上海、深圳、武汉、苏州、成都、沈阳、等地方与国家有关部委也成立风险投资基金，鼓励在本地区对高新技术项目和新兴产业进行投资。第三，许多地方已将某些地区或设施划归高技术风险投资专用。1998年，创建了中关村高科技开发区，成为的硅谷.中关村四周有中国的名牌大学，包括大学、大学和人民大学。目前，有4500家企业在中关村经营，其中920家有外资参与。中国的金融中心上海，也建立了连接市内10

15、0多家风险资本公司的计算机网络，劳动报2000年2月24日援引上海市工商局统计，目前上海的投资公司已达1231户，其中公有制企业占55.56%；外商投资企业占19.5%；私营企业占24.49%.在我国风险投资体系的建立初期，投资的直接介入是必需的，起到了带动、引导和作用，极大地促进了风险资本业的发展。在具体的操作实践上，比照国外的经验与教训采取：（1）通过财政资金投资：财政资金的投入要明确投资方式、管理办法并做好投资评估。其中，在投资方式上可采取三种方法：第一种方法是提供RD资金。这种资金主要投放在基础性、关键性的科学研究方面。事实上我国1986年开始实施的“863计划”和1988年开始实施的

16、“火炬计划”也可以看作是两个由投资于种子期的风险投资计划。第二种方法是提供投资。如美国、英国、日本、均设有各种“投资计划”。第三种方法是直接投资。如英国、日本、新加坡、以色列均有过直接投资风险投资资本的方式。不要直接操作风险投资基金。而应委托投资管理公司操作。另一方面，对其直接投资部分应加强监管、评估。对管理投资的操作人员必须建立合理的、可操作的、类似于美国“审慎人”的评判规范。（2）通过特殊政策投资：这方面的投资包括对机构与对个人。对机构的优惠政策包括提供低息贷款或资本收益税减少或全免，如美国、新加坡、日本。对个人的优惠政策包括对个人投向鼓励的风险投资领域的资本收益减缴个人收入调节税和遗产继

17、承税，如美国、英国、新加坡、。此外，还可以通过短期免地租、长期低地租、投资损失补助等方式来对风险投资给予支持。总之，在建立中国特色的风险投资体系中，一方面应在投资资金方面扮演引导作用，另一方面还应吸取国外的经验，给予投资但不直接运作投资。最后，通过补贴、减税、建立二板市场、提供法律等方法逐步退出投资。实现从“民助”过渡到“民办官助”。2、金融系统出资的风险投资机构金融机构包括银行与非银行金融机构。在我国银行包括中央银行、四大专业银行及几百家地方商业银行。非银行金融机构包括保险公司、及从事投资银行业务的证券公司等。从风险投资的比较角度看，主要的投资者应是投资银行及地方商业银行。从国外投资银行发展

18、的经验来看，投资银行的业务空间十分广阔：资金业务如资金管理、外汇买卖，证券业务如公募和私募证券、证券上市、证券托管，企业金融业务、融资贷款业务等等，都属于投资银行的业务范围。目前在发达国家的资本市场中，投资银行体系十分发达，如美国已有几千家之多。从我国目前的情况看，资本市场发展已初具规模，但资本市场的中介机构还很不健全，特别是投资银行业务基本缺位，远不能适应市场本身的发展，更不能满足近年来涌现的企业资产重组及风险投资热潮的需要。1995年8月11日，由中国人民建设银行和美国摩根。斯坦利集团为大股东的中国国际金融有限公司在开业，这是我国第一家中外合资的与国外现代投资银行经营管理接轨的投资银行，标

19、志着我国投资银行业的重大进步。我国现有的具有投资银行特征的资产总额为1600亿元。截止1997年，我国从事投资银行业务的金融机构如证券公司共有96家、信托投资公司245家，其他还有财务公司和融资租赁公司等，这些机构只是从事部分投资银行业务，与真正意义上的投资银行相比还有很大的差距。另一方面，地方银行也应是中国风险投资的一个主要来源。截止1998年5月，全国各地的城市商业银行已有80家，1999年达到300多家。一般来讲，风险投资有很大的地域性，而地方银行的职责之一就是对中小企业的金融扶植，而高科技公司往往是从小公司逐步壮大的。此外，地方银行在其自身业务扩张上很难与国家银行正面抗衡，为此必须有其

20、独特的业务定位。利用地方银行合理的股份有限公司结构以及与地方的良好关系，与地方大专院校及科研机构信息沟通的便利条件，积极、慎重地进入风险投资领域，特别是利用其银行业务的优势，利用部分自有资金通过公幕或私幕组成投资基金进入风险投资领域的种子期，启动期将是其业务发展的一个契机。3、养老基金中国的养老保险基金尽管成立时间不长，但是既然从实收实付制转向了基金制，就必然要面临一个基金的市场化运作问题。1996年以来国家的多次降息，养老保险基金按现有的投资是无法做到增值，甚至连保值目标也无法达到。为此，在建设具有中国特色的风险投资体系时，就必须按照国际上的成功经验解决养老保险基金入市的问题。在具体的投资领

21、域方面，必须将社会养老保险基金的一定比例仍投资于国债或作为银行存款，这一比例初期宜定高些，如80%，随着时机成熟，可降低，但不可低于50%60%，以防范不测。剩余部分可以灵活投资，如股票、债券、风险投资基金等。参照国外的经验，投资风险投资的比例宜控制在5%左右在实际的进入方式上，可委托基金管理公司代管的方式。即由社会保险局进行招标，通过竞标将社会养老保险金分散委托给几家乃至十几家基金管理公司进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金进入市场，尤其是进入投资基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者。4、产业投资从近阶段中国风险投资的实践来看，产业投资

22、将是除投资之外的主要的风险投资资金来源。比较国外公司资金在风险投资领域投资的特点，中国的产业资金在投资时应注意：首先，公司资金投资的领域应与公司的技术领域比较接近。其次，公司风险资本投资的主要目的是加强企业在行业中的核心竞争力。第三，公司风险资本宜投入早期的风险企业或者收购没有通过IPO方式退出的已有风险投资。在投资的操作时，公司资本可采取两种方式。一是利用公司资本直接投资于风险投资项目；二是投资于风险投资基金。在直接投资时，公司的投资可以用现金，但对上市的股份有限公司最佳的方法是用股票换股权。第四，上市公司开展风险投资只应使用资金，特别是在从事种子期投资和启动期企业投资时不能使用募股资金，更

23、不能随意改变募股资金的投向用于风险投资。并应控制在风险投资领域的投资规模，加强对风险投资个环节中涉及到的投资风险建立有效的风险控制机制。同时，对投资领域的选择应结合自身的主营业务与未来发展规划，投资于有高增长前景、能够为上市公司提供未来的发展机遇、能够提高上市公司核心竞争力的项目。5、个人投资随着市场化进程，全社会的资金总量快速扩张及国民收入分配格局的重大变化，即居民收入分配比重明显上升，企业收入分配比重也趋于上升，只有收入分配比重下降。居民5万亿元的金融资产相当于全国国有资产总量（1995年国有资产普查数）的88.9%，比国有企业固定资产总额多6.1%.同时，居民金融资产虽然也日益分散于国债

24、、股票、保险准备金等方面，其金融资产构成也发生较大变化，但银行储蓄存款仍居主导地位，其比重也一直趋于上升。虽然居民储蓄目前向风险投资基金的潜力还不大，但事实上，个人投资为股票、债券、风险投资基金的关键还在于国家对金融市场的规范化建设及的，流动的，多品种的金融市场的建立。1998年以来，随着加强对金融市场规范化的建设及对风险投资的大力推动，我国个人的投资意识日益加强。较多的风险投资资本是以私营企业的方式投资的。如2000年5月私人性质的鑫易园科技发展公司投资1亿元创建上海唯一从事转基因农作物孵化就是一个例子。6、外国风险投资发展中国家和地区在风险投资领域利用外资主要有两条渠道。一是利用外国投资者

25、的资金，即利用发达国家的风险投资公司或风险投资基金的资金。这种形式的外资在我国已经开始运作，二是利用国际金融机构的风险资本。国际金融公司发起的36个风险基金，主要就是为发展中国家和地区的中小企业提供风险投资的。据统计，从1985年起，国外风险投资就开始源源不断地进入中国，而且规模也越来越大。至今为止，进入中国的外资风险投资基金的总数已超过50家（表2.2为部分在中国投资的外资风险投资基金），注册资本额已超过36亿美元。1997年在新加坡和举办了两次亚洲风险投资年会，云集在那里的创业资本也已达上百亿美元。它们在中国的大门外徘徊，犹豫该不该进来，也不知道该怎么进来。表2.2投资中国的外资风险投资基

26、金资金单位：千万美元2.2风险投资的运作分析风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。投资主体是风险资本的提供者。它可以是投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或，但缺乏将产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与产业化的经济回报。风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的

27、策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。第一步，就是风险投资家根据风险企业的创业需求到金融市场上融资，一般是以风险企业提交商业计划书为开端，是通过私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。第二步，投资者根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好对高技术的产业的发展前景进行战略性判断。对创业的投资项目进行筛选。第三步，就筛选得到的项目，进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有：该项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模

28、仿性（指企业的产品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大）；该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉、需要给予的帮助；创业的风险因素以及可控性、所需要的风险成本及自身的承受能力；风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。第四步，根据以上的分析做出决策。如果方案可行，则通过发达的金融市场机制，运用金融创性工具和投资手段对该企业进行注资。同时运用投资管理方法对该风险企业进行监督和管理以及对该企业的生产和销售提出相应的等。第五步，在投资之后，风险企业成长价值如何，是否有增值的价值。如果没有增值，则进行清算，将清算回收的风险资本投回到风险资本市场上或投资者手中；如果有增值的价值，则根据投资者的战略

29、和市场情况，选择上市或购并，或让创业者回购或其他方式，从风险企业中撤出已增值的资金。投资者将该资金在投入到风险资本市场或在进行下一个项目的风险投资。承受能力；风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析我国在风险投资运作方面主要存在以下几个方面问题。?1运作资金问题?首先，资金规模小，实力弱。目前大多数风险投资公司资金规模均在1亿元以下，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目，难以在高技术产业化方面起到主导作用，形不成产业规模，而且，受规模、实力的，无法进行组合投资、平衡投资来分散风险，缺乏抗风险能力，资金难以快速地滚动发展。?其次，资金来源渠道狭窄。我国风险投资资金主要来源于和上市公司，没

30、有充分利用包括个人、民营企业等具有投资潜力的力量来共同建筑一个有机的风险投资网络。?2运作过程的管理问题?首先，风险投资过程不规范，随意性大。不少公司为了对公司股东和债权人有所交待，就将一部分资金投入房地产市场和证券市场，严重偏离了风险投资公司的初衷。?其次，风险投资公司内尚未建立健全有效的激励机制。经营者与业务人员仍然延用原有的分配模式。项目好坏仅仅与金挂钩，并未与所有收入挂钩，也未实行股权期权制，因而未能充分调动经营者与其它人员的积极性。?再次，缺少优秀的风险投资专业人才。搞风险投资既要有经验丰富的风险资本家，也要有具备创新能力和创业管理人才的风险企业家。而我国目前风险投资队伍却残缺不全。

31、?最后，缺少一个可供风险企业股权流动的市场，使风险投资回收十分困难。一是法人股尚不能上市流通，只能采取场外协议转让方式进行，风险投资者的资本利润因此受到影响。二是第二板市场尚未建立，境外上市也因种种而难以实现，进而影响了风险投资的正常运转。?2.3风险投资的退出机制分析风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示3，我国风险投资出现新趋势，投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70降

32、低到2001年7月的42.9，非资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍.因此，找到适合我国的风险投资退出渠道是快速发展风险投资的关键：1、创业板市场不是创业投资唯一的退出渠道尽管创业板（也称“二板”）没有及时推出给风险投资的退出带来了诸多不便，尽管资本市场上要求出台创业板的呼声很高，就在前段时间证监会还再次提出建立中小企业板块，但是我们必须清楚地认识到，创业板市场并不是创业投资唯一的退出渠道，尤其是从短期上看，针对我国资本市场目前的发展状况，发

33、展创业板市场要谨慎行事。其一，创业板市场是高风险市场，它对于参与者有很高的要求，而我国的资本市场才刚刚起步，很多环节都有待完善，甚至是投资机构的风险意识很差，缺乏必要的投资本领，建立创业板市场还为时尚早。此外，现在的资本市场综合也不适合立即建立一个创业板市场。中国主板市场最近几年出许多严重的问题，还存在太多的不规范现象（如庄家联合股价、财务信息虚假、职业经理德不规范、违规挪用资金等），在这种情况下推出风险更高的创业板市场极不利于我国资本市场的正常建设。因此，应该首先解决好主板市场的规范化建设问题，再讨论创业板市场的设立，否则只能是带来更多的投机行为和秩序的混乱。从另一个角度上看，企业其实能够I

34、PO也不是意味着万事大吉了，这才只是迈出了第一步，从美国NASDAQ的上市企业看，当年IPO成功企业的股价，绝大多数只能维持在发行价，而且每年上市的企业多，被摘牌退市的企业也为数不少。IPO成功后的风险、，是被很多创业企业所忽视的。其二、IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而其他的投资机会，机会成本加大。其次，IPO需要的费用一般很高，对于某些资金不足，产品市场空间不是很明朗的创业企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则

35、的制约，信息公开程度需要大大提高。最后，IPO的投资收益是现时间要较长，受市场因素的影响也比较大。因此，创业企业选择IPO,要结合自身的财务状况，在正常运营的前提下，选择一个合适的时机。其三、认为没有创业板市场是导致创业投资不能退出的主要原因是片面的。创业投资的退出渠道很多，尽管IPO是能够给投资人带来最大收益的退出方式，但却不是最主要的退出方式。以美国为例，一份统计报告曾表明，在各种退出方式中，IPO仅占20%，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。另一个例子更能说明问题：表2.3主要地区创业投资退出情况IDGLLCB（简称“IDG”）是在我国最成功的创业投资公司，该公

36、司就曾经公开表示：尽管中国退出机制不完善，但中国股权转让很活跃，所以反倒比欧美更容易退出。种种数据表明，没有创业板市场不是影响我国创业投资退出的主要原因，创业投资机构应该积极地在产权市场上，从企业并购、股权回购甚至MBO等其他方面，多角度的寻找创业资本的撤出方式。我国风险投资政策2、大力发展产权市场退出渠道表2.42002年中国创业投资退出方式比较：以上数据清楚的表明，在创业投资的退出方式中，产权市场的退出方式占了很大比重，它们包括转让退出、股权回购以及破产清算等。因此，我们在IPO不具备条件的情况下，应该着重把目光放在产权交易。与IPO相比，产权交易有很多优势：首先，产权交易的门槛比IPO低

37、得多，条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，创业投资公司就可以轻易实现资本退出。对于注重资本循环利用的创业投资来说，产权交易具有极大的灵活性，积极运用该退出方式，可以尽快完成资本循环，实现资本增值。其次，尽管产权交易产生的资本增值幅度比不上IPO，但其循环时间短、资源能够充分利用的特点完全可以缩小这一差距。仍以美国为例：在对422家企业的统计中，通过IPO平均实现资本增值1.95倍，通过并购等产权交易可以实现资本增值0.6倍；VC通过IPO退出的时间一般为8-10年，这段期间完全利用产权交易可以完成1.5次循环，那么简单计算一下：（1+0.6）1.5=2.02，差距缩小了很多；同时，产权交易的

38、周期短不但有利于减少投资风险的影响，还会增加投资更优项目的机会，机会成本的存在使得进行产权交易与IPO所实现的资本增值效应的差距进一步减小；再考虑到实行IPO时所需要的费用，产权市场的确是IPO不畅时创业资本退出的一个不错选择。此外，我国的产权交投很活跃，已经形成了不少区域性产业交易场所，中介的存在能有效地提高信息传递速度，提高产权交易的成功率。例如，2003年3月1日，由市国有资产公司控股的区域性资本市场中关村技术产权交易所正式挂牌开业，作为市授权的中关村唯一的产权交易平台，截止到8月份，就有挂牌交易项目389个（其中高科技企业股权融资项目290个），挂牌总金额90亿元，已完成交易52个，实

39、现成交金额37.25亿元。更重要的是，可以以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板市场，与主板、二板市场相互配合，形成多层次的资本市场体系。3、多种退出渠道相互配合、灵活运用VC整个运作过程中处处存在风险，而市场中投机机会的增多也使得VC不能及时退出的代价增大，而创业投资退出是以回收资本、实现增值为最终目的，因此在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策，减少退出风险。例如，当投资创业企业时，可以签订股权回购（如MBO）条款，当企业发展规模不大时，可以直接利用股权回购的形式退出；当规模太大，股权回购有困难时，则可以考虑多种退出方式并用，以增加

40、退出的可能性。4、必须重新认识创业投资的资本退出不但创业投资投向的企业具有创新性，就创业投资本身来说也需要不断的创新，因此观念创新、正确认识当前经济条件下创业投资资本的退出就显得十分重要。（1）从“出口”定“入口”。VC退出难，有一个很重要的原因就是所投的创业项目本身有问题，不是项目周期太长，就是创新产品没有市场，这些问题是开始投资时应该考虑的，是“入口”问题。从“出口”定“入口”，也就是“为了退出而投资”，“什么能赚钱就投什么”，看上去这是一种近似于“功利主义”行为，但实际上它十分符合创业投资就是为了寻求巨额回报的投资真谛。从开始投资时就考虑退出问题，可以促使投资者谨慎行事，更加客观的评定待

41、投项目是否有投资价值，这样可以减少主观上的决策失误，提高成功退出的几率。例如，根据企业并购的特点，投资时可以选择具有成长潜力，能够成为某些大公司的竞争对手的狙击性公司，或是某些大公司的上下游企业，这种类型的企业日后很容易的被大公司以较高的价格收购，从而实现创业投资资本的退出。（2）实行精益化管理以提高退出的可能性，增加获利率。越来越多的创业投资人开始不再单纯的盯住“退出”环节，而是站在投资整体的角度上，“跳出退出看退出”，也就是注重管理阶段，这是创业投资观念上的一次转变。VC与创业企业之间是一种合作性博弈：创业企业往往不具备管理企业和市场运作的能力，对风险的抵抗力很差，需要VC不断地输出服务进

42、行扶持；同时，VC要降低投资风险，确保资金获利，就必须帮助创业企业解决非技术问题。因此，VC对创业企业提供的不仅仅是资金，还有服务，那么VC退出时出售的也就不仅仅是创业企业的股权，还有自身提供的增值服务。VC只有向企业输出了更多的增值服务，企业才能发展壮大，更具成长性，退出才能顺利实施，高额投资回报率才能得到保障。（3）认清自己的，选择合适的退出时机。VC不同于战略投资，它是一个资本循环的过程，体现了很强的时间性。市场中有各种规模的创业投资机构，我认为，在创业投资取得巨额的投资回报面前，不同的创业投资机构应该是“利益均沾”的，也就是说创业企业整个成长过程是各方力量分阶段获利的过程。注意在适当的

43、时机“换手接力”，这一点对创业投资机构十分重要。对于中小规模的创业投资机构来说，他们多投资于企业创业前半段时期，常常是在成长期（startupstage），甚至是种子期（seedstage）就进入了，在投资过程中主要起引导作用，即引导或介绍大的投资机构进入创业企业。中小规模的创业投资企业没有必要到企业成熟期（maturestage）才退出收回资金：一来当大机构进入时自己所占的股权会明显降低，规模收益减少；二来自己的管理水平远逊色于大机构，很难获得服务上的增值收益；此外，自己的资金规模小，在一个项目上资金沉淀时间过长，不利于人力、物力等资源的充分利用。因此，在企业扩张期（expansionsta

44、ge）就应该开始考虑“换手”。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由超额风险利润转变为常规利润，而常规利润又不是创业资本追逐的主要收益目标，因此这类创业投资机构此时便可以考虑退出，将接力棒交给类似于投资银行和商业银行等战略投资者，甚至是社会大众。寻找适合我国创业投资发展的退出渠道，是一个在探索中不断前进的过程，这不但需要法律制度的完善，还需要创业投资家们不懈的努力，总结成功的经验固然重要，但更难能可贵的是能够从失败中吸取教训，有所。段永基曾说过“成功经验的总结多数是扭曲的，失败教训的总结才是真切的”，也许这正是我国创业投资所需要的。3风险投资的相关政策

45、研究3.1在风险投资中的角色定位为了鼓励风险投资的发展，都对风险投资进行了补助。这是一种向风险投资家和风险企业提供无偿补助的政策。如安大略省为鼓励私人风险投资的发展，对向高技术风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。对风险企业的补助还体现在为风险企业提供种子资金上。如美国在1982年通过的（小企业发展法），年度R&D经费超过1亿美元，部门必须依法实施“小企业创新研究计划”，每年拨出比例的研究开发经费（最大比例为1.25%）支持小企业开展技术创新活动。19871993年，美国共为该计划提供了大约25亿美元的资助。于1984年实施了一项对风险企业进行资助的典型试验计划，到198

46、5年底，共向268家风险投资企业提供0.87亿马克的资金补助。对风险企业提供种子资金，一方面分担了风险投资人的投资风险；另一方面，它对民间风险投资又起到了作用。另外一些国家则对高技术风险企业提供亏损补贴。新加坡凡投资技术企业连续亏损3年者，可获得50%的投资津贴；如果某一基金有一定比例的资本用于高技术的种子融资，发展局就允许投资人收回相当于其全部损失的投资。由于银行在积聚社会闲散资金方面的独特地位，鉴于银行对风险投资承受能力不足的现实，世界为了鼓励银行支持风险投资业的发展，普遍选择了的手段。早在1953年，美国就成立了中小企业管理局，承担对高科技中小企业的银行贷款，贷款在15.5万美元以下的，

47、提供90%的，货款在15.525万美元的，提供85%的。1993年，美国又通过了一个法案，该法案，银行向风险企业贷款可占项目总投资的90%，如果风险企业破产，负责赔偿90%，并拍卖风险企业的资产。日本通产省于1975年设立了研究开发型企业培植中心，该中心的主要业务就是对于风险企业向金融机构贷款提供债务，比例为80%。英国于1981年开始实施信贷计划。该计划，银行向风险投资企业提供贷款，如果风险企业不能债务，贸工部将以2.5%的年息的资金带动大量民间资本向风险投资业发展。我国有着良好的信用，我国的银行也有着同样良好的银行信用和5万亿人民币的巨额存款资金，我国也积极运用这一放大器。我国的政策性银行

48、也应建立高科技风险投资贷款基金，实行低息贷款贴息贷款等优惠政策，以加快我国风险投资业的发展。风险投资追求超常规投资收益和尽可能减少风险的投资动机，客观上要求有一个能使风险投资人进可攻、退可守的“装置”。对于成熟的上市公司而言，这个“装置”就是证券市场。但是对于成长中的高技术风险企业而言，由于它不具备上市公司的条件，因而也就无成熟的上市公司那样在正式的证券市场进行股票或股权的交易。这就意味着，风险投资人一旦投资于风险企业，就已切断退，无法抽回投资“另谋高就”，因而也就无法实现风险投资的增值。显然这对风险投资的发展是十分不利的。鉴于此，世界在严格控制和管理正式上市公司股票以股票市场正常运行的前提下

49、，相继为风险投资企业建立了“第二股票市场”。这类证券市场面向追求高收益、愿承担高风险的投资人，以发行风险企业的股票为主，而且发行的标准低于一般证券市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准就可以在这种市场上发行股票。“第二股票市场”的建立，一方面使高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面，也为风险投资的增值和退出提供了“舞台”。要发展中国的高科技风险投资，中国必须考虑创造条件建立自己的“第二股票市场”。虽然从我国目前的国情出发在我国设立“第二股票市场”的条件尚未成熟，但可以建立一些过渡机构以作设立“第二股票市场”准备条件。可以考虑设立的过渡机构，如“非上市企业产权交易所”，甚至可以是“高科

50、技企业产权交易所”。此类过渡机构一方面可以起到高科技项目市场价值评估、技术项目交易的功能。我国风险投资先天不足的一个重要因素就在于技术市场发育滞后。技术研究者与生产者在商品化转移方面缺乏竞争，技术提供方之间为迅速推出技术商品的竞争不足，技术需求方之间对高科技获得、占用和扩散方面的竞争更显不足；同时技术市场发育滞后也使技术经纪人的培养，开发转让及尽快形成生产力都滞后于时代的步伐。“高科技企业产权交易所”的设立可以兼起培育技术市场的功能。另一方面“高科技企业产权交易所”的设立可以吸收公司介入，加速产权流动，为风险投资公司的收回投资，“功成身退”提供一定的“退出窗口”，并为向“第二股票市场”的过渡作

51、好准备。的参与既可提高风险投资公司的信誉，增加投资人的安全感，又有利于改善政策，及时发现问题，解决问题，完善法制，调整税收，健全市场，建立一套风险补偿机制（如减免税收以丰补歉，建立风险保密、补贴等）。参与还可提供启动资金，以少量的投资换来更多资金，起到启动、引导、组织和放大作用。另外，由于科技信息金融人才等资源多集中于手中，运用其中权威性和政策、鼓励人才培训等手段进行参与，必将有利于服务系统的建立。3.2与风险投资相关的税收政策风险投资发展的实践表明，如果税收政策象对待普通投资行为那样对待风险投资，税收会过多的风险酬金，风险投资的正常发展会受到。风险投资需要税收的特别“扶持”，这主要表现为利用

52、税收政策激励风险投资发展。借鉴国外的经验，根据我国风险投资发展要求和具体国情，完善现行风险投资税收政策可以从以下几方面入手：1.建立健全风险投资税收法律体系我国要实现风险投资税收服务于风险投资进步的目的，必须建立健全风险投资的税收法律体系。包括制定风险投资法，以立法形式对风险投资的主体、风险投资退出渠道、风险投资等问题予以明确，并据此制定出税收促进风险投资发展的条例，从而使得促进风险投资发展的税收政策法制化、规范化。与此同时，还应该以税收促进风险投资发展的条例为基础，辅之以其它税收法律法规，在风险投资发展的不同阶段，分别采取不同的政策措施，即围绕风险资本市场、风险投资转让市场和风险投资人才市场

53、等灵活制定税收优惠政策，以刺激市场主体对风险投资的投入。2.对风险投资者实施税收鼓励，增加风险资金的供给根据我国实际，对风险投资者可以考虑的税收优惠措施：一是进一步完善现行的个人所得税。在个人所得税制中增加亏损结转的，这样即使投资者的投资失败，还可以通过亏损的前转或后转来弥补损失，以利于消除风险投资者的后顾之忧。二是对从事风险活动的投资者所获得的收入在一定条件下免征或减征所得税。如对法人将风险资本金投资于高新技术的研发项目，可享受减征或免征所得税的待遇；对投资者把从风险投资中取得的收益再用于风险投资，这部分收益应当免征所得税；对风险投资者发生亏损可以实行税收抵扣。三是对持有风险股票、符合时间要

54、求的投资者来自风险投资的股息、红利免征个人所得税。四是对从事高科技开发的科技人员在技术转让和技术服务方面的所得，给予减征个人所得税的照顾，同时对这些人员的工资薪金所得，提高其个人所得税的免征额，以体现对高科技人才的激励，从而促进风险投资事业的发展。3.对风险投资公司实施税收优惠，促进风险投资公司的发展我国应允许以各种形式成立风险投资公司，并逐步形成风险投资基金与风险投资公司配套运行。风险投资公司可以采取有限合伙形式，有限合伙的所得税由合伙人分别缴纳。属于自然人的合伙人，其投资所得缴纳个人所得税，属于法人的合伙人，其投资所得缴纳企业所得税。对风险投资公司还可考虑从盈利年度起免征所得税3年，但在项

55、目投资过程中，应该征收投资的技术进步税。对那些达到国际先进水平或国家先进水平的新建或技改项目，可征收低税率或免税，对技术落后的项目应征收高税率，以此来调动全社会向先进技术项目投资的积极性。4.完善对风险企业的税收优惠政策首先，。一是目前的征税方法，即由生产型改为消费型，二是对企业的无形资产投入应允许按照一定的比例计算进项税额，并允许从销项税额中抵扣。其次，企业所得税。可采取以下措施：一是对风险企业（主要是高新技术企业）的所得税优惠方式，即主要应采用税基式减免，并辅之以税率方式减免。二是企业所得税中研究开发费用的扣除办法。目前企业所得税法规，企业的研究开发费用可以在税前列支，若比上年实际增长达到

56、10以上的盈利企业，可加计扣除50.而风险投资的成功率较低，风险企业微利或亏损是很普遍的现象。“盈利企业”的使亏损企业无法享有该项扣除，更难摆脱亏损局面。取消“盈利企业”的，受惠企业因当年亏损不足以抵扣扣除额的，可适当向后结转。三是允许企业实行加速折旧或特别折旧方法。四是适当放宽其税前列支费用标准，提高职工教育费的提取比例，并允许列支一定比例的科技开发投资风险准备金，用于防范企业在科技开发和应用中所面临的风险，其数额可按企业投资额或销售额的一定比例提取。3.3与风险投资相关的法律法规在我国，风险投资还是一个新生事物，更需要在若干环节加强法制建设。而当务之急，是以下几个方面的问题：(1)建立规范

57、风险投资运营机制的法律制度。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。因此，严格规范风险投资的运营机制，是风险投资业健康发展的必要措施。应尽快制定风险投资法、风险投资公司法、有限合伙基金管理办法等，严格风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，将风险投资与常规投资区别开来，并就风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法。(2)完善知识产权的法律制度。风险投资运作中，知识产权的是一定重要的内容。因为风险投资主要涉及到高新技术产品、服务的研究与开发，其高技术性决定了研究与开发往往具有很强的独家垄断性

58、，风险投资的高收益也是多凭借其“专有性”而获得的。如果风险创业者的这种专有性得不到有效的，其产品或者服务可以任意被其它经济主体仿制生产，风险创业者的积极性必将遭受极大的打击，整个风险投资的创新性规律将会被。所以，必须完善知识产权方面的法律法规，诸如专利法、技术合同法等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等作出明确的，从根本上风险创业者从事风险创业的积极性，风险投资的权益。(3)制定有关管理层持股的法律安排。在我国高科技企业中无形资产最多可以占到25，但25的无形资产只能是知识产权或专利技术，管理股、干股等得不到承认，这样就无法充分调动风险企业经营

59、管理层和全体职员的积极性。因此需要对风险企业适度放宽无形资产比例，允许管理层和职工持有一定量的经营股，以作为一种优惠和激励。4风险投资的案例分析风险投资自创立以来，拥有很多骄人的成绩：IDG投资易趣网，初始资金1000万美金，4年后，变成了1.8亿美元；凯雷投资携程网的800万美元得到了至少不低于10倍的回报；软银从阿里巴巴一个项目的套现收益高达5.5亿美元。NATEXIS在中国6家公司的投资总额为3300万美元，其中仅3家公司（包括无锡尚德）回报的投资利润就将近1.5亿美元。（以2005年12月23日市场收盘价为准）；SAIF（软银亚洲信息基础投资基金），在网络游戏商盛大高盛联同英国3i、UVI维众投资分众传媒共计3000万美元，06年春节前，高盛仅抛售约1/3的分众股票，即套现6500万余美元。的投资个案中，获