八大资管类型投资范围、相互嵌套和转让等政策对比总结大全

1、目录一、投资标的对比和探讨二、不同资产管理产品之间的相互投资三、合格投资者及穿透问题四、份额转让市场五、监管比例约束注：面对五花八门的各类资管产品，监管规则相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机（往往是为了规避特定监管法规条款而设计）。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。请持续关注“金融监管”公众号平台 一、投资标的对比和探讨各项资管的投资范围大比拼，其实最主要就是在比监管政策灵活性，实质上是牌照价值体现。 （一）基金子公司首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基金子公司诞生于2012年11

2、月，基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法规定其投资范围包括：（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。 上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：第（1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有 任何排除项目（比如低评级债券和ST类股票）；第（2）项采用了排除法，包括了除第（1）项外的其他债权、股权或财产权。 正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名

3、副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找项目，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。 子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。（二）基金专户基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规层面上和子公司一样依照基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法证监会83号令规定的投资范围，但根 据试点办法的规定，基金专项资管管理计划，即“（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及

4、其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。所 以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。 总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。未上市股权也不在投资范围中。所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo企业无法投资。（三）券商资管券商集合投资范围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投

5、资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他各项金融资产。所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌。债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。 还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资（定向资管和基金子公司可以投资未

6、上市股权，所以任何权益类都可以投资，新三板挂牌企业 更没有问题）？因为基金和券商资管法规是在2012年出台，2013年6月稍作修订，并没有针对性定义“股票”的范畴。不过从非上市公众公司监督管理办 法（中国证券监督管理委员会令第96号）措辞看都是将其定义为“股票”（非“股权”），应该符合基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法和证券 公司客户资产管理业务管理办法对券商集合资管和基金专户投资范围的规定。 券商定向资管投资范围：由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管

7、产品提供了通道。但2014年初的中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知封堵了这一个模式。此外协会专门发布规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知中证协发2013124号，规范银行走定向资管通道，要求委托行 300亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定 向投资和收益权互换设计银行结构性理财。 （四）银行理财银行理财目前的投资范围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权”的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是

8、股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。 目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资范围局限于债权，普通客户理财，股权以及不在投资范围之列的其他财产类产品。不过后面讨论 的部分嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。但高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛，包括上市及为上市股权投资。在2014年12月的征求意见稿 中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。 相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所 无法容

9、忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进行改造。2014年7月银监会发文强制银行进行理财事业部改革，最新的事件是光大银行决定设 立理财子公司。 银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、 其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB 以下的债券等。 此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。2014年1月，央行金融市场司发布关于商业银行理财

10、产品进入银行间债券市场有关 事项的通知，在法规中明文规定开户硬性条件为：（1）熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、结算代理等相关投资经 验；（2）具有专门的理财投资管理部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全分离。但实际操作中，因为发文对象只列举了16家上市银 行，因而在法规发布的初始1年中，只允许这16家银行申请开立独立的理财债券专户（属于乙类户）。  （五）保险资管计划 限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持

11、计划等“非标”资产。  （六）私募基金在2014年8月正式发布的私募投资基金监督管理暂行办法中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业 投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。基于新颁布的基金法，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置 审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。 办法第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管

12、主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监 管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行1995年发布的贷款通则仍然有效（该法规目前由银监会执行）。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委 贷等通道。同时2014年3月中证登发布私募投资基金开户和结算有关问题的通知，私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。 尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但基金法尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。基本上资管整个行业的监管还是体现谁家的孩子 谁抱走原则，按照资管发行机构进行分业监管的思路，将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去年6月证券公司

13、客户资产管理业务管理办法和证 券公司集合资产管理业务实施细则修改原则，也跟基金法保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。 新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。 （七）信托计划信托公司管理办法对信托计划投向界定较为宽泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权

14、投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。信托计划可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。（本文后面更详细介绍）但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到2012年中证登发布信托产品开户与结算有关问题的通知，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。 这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接 受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从2013年6月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了

15、部分开户，但准入门槛比 2013年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央 行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知）。 此外信托公司参与股指期货，银监会在2011年就颁布关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比例）。 八）期货公司资产管理计划期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务

16、却非常晚。在2012年时，证监会颁布了期货公 司资产管理业务试点办法，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随后在2014年年底时，中期协颁布了期货公司资产管理业务管理规则（试 行），终于将期货资管业务开放至一对多。目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即期货公司监督管理办法（下称期货公司办法，证监会令第110号）、私募投资基金监督管理暂 行办法（下称私募基金办法，证监会令第105号）和期货公司资产管理业务试点办法（下称期货资管试点办法，证监会令第81号），和一个行业 自律规则，即期货公司资产管理业务管理规则（试行）（下称期货资管规则，中期协字2014100号）。其中，期货公司办

17、法和私募基金办法是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用期货资管试点办法。就投资范围，一对一、一对多业务没有差异，其范围都是：（1）期货、期权及其他金融衍生品；（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。上述投资范围从整体来看，虽然上位法是私募基金办法，但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”，而不是私 募基金办法中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看，其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近，但比券商定向和私

18、募资管的投 资范围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各类投资品种。期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。 二、不同资产管理产品之间的相互投资设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者规避限售期，比如定增1年或3年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。下面针对各类不同的

19、资管产品相互投资进行梳理总结 （一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资证券公司定向资产管理业务实施细则规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。但根据证券公司集合资产管理业务实施细则第14条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一

20、产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。1.嵌套定向资管和单一信托有关证监发201326号文中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知第1款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围 应当符合证券公司集合资产管理业务实施细则（证监会公告201229号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定 向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁

21、止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围，并不意味着不可以投资单一信托。笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据关于加强证券公司资产管理业务监管的通知（证监办发201326号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。 此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。2.嵌套券商集合资管本身鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取

22、管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。 3.银证合作规范性文件主要关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知（中证协发2013124号）；设置了禁止性事项如：分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；（二）开展资金池业务；（三）将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于300亿元，且资本充足率不低于10%；（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第九条只明确了“资产支持证券”基金资管

23、产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列。此外，中国证券监督管理委员会公告201232号公布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业 人员可以投资本公司管理的资产管理计划。为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司 控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”。此外，并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害

24、投资人利益。这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。 同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易，或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。 （三）信托资金对资产管理产品的投资 信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方 式管理信托计划。同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。此外，银监会其他规范性文件对信托产品的

25、投资范围有少量限制，例如不得向房地产企 业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市 场、资本市场和货币市场。实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和 信托产品本身（如TOT）。（四）保险资金对资产管理产品的投资首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项

26、目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。 （五）银行理财投资其他资管产品从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求，一是银信合作需要规范操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的 30%等规定；二是根据2014年39号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35%比例，但并没有法规

27、提及是 否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发200965号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。 目前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管 障碍。但按照2014年12月的商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核 算，如果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年65号文要求。当然未来政策是否会取消65号文相应要求，允许有条件的直 接投资股权尚不得而知。&#

28、160;（六）期货资管计划投资其他资管产品期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中，已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或接受私募投资基金的投资，从私募投资基金监督管理办法的规定来看，应该是可行的。私募管理办法第十三条 规定直接认定为合格投资者的包括：（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（四）中国证监会规定的其他投资者。从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管计划，都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管计划从

29、广义上都属于是私募 投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短 期融资券、资产支持证券等”的范围内来判断。三、合格投资者及穿透问题1.人数限制对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受证券投资基金法的约束，因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受证券投资基金法管辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资 者。集合资金信托计划自然人人数不得超过50人，但如

30、果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束；但保险资管人数仍然定在200人以下，和券 商及基金资管规定高度类似。 2.起售金额普通银行理财根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其 在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念，根据银 行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体 缘由

31、。 私人银行客户和高资产净值客户理财私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。但2014年35号文关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知，高净值客户的划分有了新的用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的 对接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供） 的个人将无法购买银行理财中等风险或高风险产品。银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。

32、 券商集合资管合格投资者为：（一） 个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；（二）公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。 保险资管起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。 基金一对多专户和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿。基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专

33、户的要求。 集合资金信托计划因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，信托公司集合资金信托计划管理办法对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”：（1）最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元。实际业务中，因为第（2）项和第（3）项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第（1）条标准

34、进行操作。 私募基金个人合格投资者标准：家庭金融资产从200万上升到300万，同时新增起售金额100万的要求（2项指标同时满足）。这里合格投资者认定明 显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托贷 款。民间借贷合同中的借款金额是否可以纳入？其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构 监管职能的情况下，私募基金活动空间很大。期货资管计划投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币100万元。资产管理计划的资产委托人应当为合格

35、投资者，单只资产管理计划的投资者人数不得超过200人。个人合格投资者：金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。根据中期协颁布的期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序（中期协字201536号），只需投资者自行承诺，期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查。 3.穿透问题一般谈及“穿透”问题有2层含义，一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围，监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。 值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁

36、止通过互联网平台团购或募集他人资金参与资管计划、信托计划等；去年信托100网站受到央视 调查曝光，在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及2014年银监办发201499号文，都反复强调了“坚持合格投资者标准”、“投资 人不得违规汇集他人资金购买信托产品”等问题。此外对于投资新三板挂牌前股权投资而言，信托计划和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透识别准挂牌企业的人数。对于投资挂牌后的企业，是否也是穿透识别人数？ 私募基金合格投资者穿透问题从私募投资基金监督管理暂行办法规定看，以下2种类型合格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否达到私募基金合格投资者标准。（1）社会保

37、障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划。但以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。 笔者一直认为是否需要穿透识别应该以资管计划有无主动管理职能为准，但现实中监管机构很难识别资管计划是否为主动管理，所以最终按照是否在基金业协会备案为准。同时此条款也引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理计划，特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要进行穿透审查。如果严格照此条款执行， 由于银行理财产品的最终投资者的起始投

38、资资金量和客户本身的资质恐难以满足合格投资者的要求，人数也将远超200的限制。不过实践中，这一条款大都被有意 无意地忽视了。 四、份额转让市场（一）单一委托人的资产管理产品的转让深交所指引和上交所指引均不适用于券商定向产品的转让。对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，深交所指引明确持否定态度，但上交所指引未明确将其排除。 专项资管流动性基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS，其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求，外部评级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。 券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、

39、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。 资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币（即不得拆分转让）。 （二）银行理财和信托的转让银监会也一直在推动银行理财计划和信托计划份额转让平台建设，增加产品流动性。银监会为推动银行非标转标，准备引入的新的理财直接投资工具（理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资

40、者之间公开交易、 在中国银监会指定网站进行公开信息披露的标准化投资资产），但从其2013年开始引入的理财直投计划执行效果来看，转让市场的建立并非法规制度建立这么简 单，如何活跃转让市场，增强流动性，对标的资产为信贷或项目融资而言，估值方式尤为重要，而不是简单用摊余成本来估值。  （三）信托受益权的转让银监会非银部2014年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场转让。全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直很高。在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转让信托产品，只能向自己投资的信托公司提交转让需求（如果信托公司提供这样的转让服务

41、）。还有一种方式就是 在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成 信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后，仍然需要线下进行面对面谈判，并到信托公司完成受益权变更登记。 （四）存续期间开放式认购问题基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则中规定:除资产管理合同另有约定外，资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出。开放 期原则上不得超过5个工作日；投资者在资产管理计划存续期开放日购买资产管理计划份额的，购买金额应不低于100万元人民币（不含参

42、与费用），已持有资产 管理计划份额的投资者在资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的除外。 （五）受让人标准及拆分转让 1）受让人标准关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。上交所指引规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监 会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者；深交所指引则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符 合前面所提及的“合格投资者”定义是合规的应有之义。 但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低认购金额是按照初

43、始金额标准进行衡量。例如要求基金一对多产品的初始认购100万，但转让时候因为资产价格大幅度波动，受让人只需支付80万元，同样符合法规的要求。 2）拆分转让及受让人人数现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人（转让人）和受让人 的标准有所要求，对投资者数量亦有所限制（一般不得超过200人），故实务中作出拆分转让安排应谨慎进行，至少注意两个方面：（1）拆分后用于转让的每个 转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额（如100万元）；（2）拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求（如200人

44、），否则可能 会被认定为变相规避委托人标准或从事公开发行。最后，尽管法律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和基金一对一产品）的拆分转让作出限制，但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管 理产品适用不同的业务规范和监管要求，投资范围也可能不同，故应解释为不允许进行拆分转让。对此，中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2013年10 月22日发布的证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向 资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”，而不予允许。 五、监管比例约束 券商集合资

45、管证券公司自有资金参与单个集合计划的份额，不得超过该计划总份额的20%；单个集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%，即杠杆率不超过140%，这一比例也是不同监管机构基本思路，参照目前货币基金的杠杆率，同时银行理财2014年底的征求意见稿也设定其杠杆率为140%。券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无其他限制。证监会系统资产管理业务在分级资产管理计划中还需要注意的杠杆倍数不得超过 10 倍。杠杆倍数=（优先级份额+劣后级份额）/劣后级份额。 信托计划这些限制包括：信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1；信托公司开展结构化证券投