困难时期基金的结构和调整

1、    困难时期基金的结构和调整         当整个生态系统陷入压力时，私募股权领域固有的张力以及经济和金融各个层面的共同作用，可以使情况变得缓和。其中的一个方面就是普通合伙人和有限合伙人常年谈论的基金结构和利益调整问题。突如其来的杠杆失灵对一些私募公司的经营模式构成了根本性的挑战，特别是规模较大的从事收购业务的公司。另一方面的争论是关于基金和行业的结构模式在困难时期是否同样受到威胁的问题。新旧争论无论是普通合伙人还是有限合伙人，大家都清楚地知道基金结构、费用和利率调整的

2、相互关联性是一个陈旧且持久的问题。“在我从业的25年里，曾多次经历过有限合伙人在困难时期提出更高的要求。”Adveq公司首席执行官Bruno E。Raschle说，“触到谷底之后，一切又将以原有的方式继续。优秀的基金经理可以从中挑选自己的有限合伙人。”“总的来说，如果我回过头去将目前情况与过去的公开市场，甚至与私募领域的对冲基金相比较的话，可以看到普通合伙人和有限合伙人的关系从未真正地改变。”Decision Sciences的合聘教授兼INSEAD新创立的私募股权倡议的联合主管Claudia Zeisberger指出，“我们看到2002-2003年的情况与我们现在所讨论的问题正好类似。”然而

3、，值得记忆的是，杠杆驱动的回报作用一直以来都在被谈论着。这一问题现在有可能挑战到业界最大和最有名的一些案例的可行性，至少在他们目前的形式上。来自华信惠悦顾问公司最近的一份报告表明，另类投资领域里，从传统的私募股权基金到私募股权型房地产和基础设施基金，高达90%的投资回报都被普通合伙人获得，而非有限合伙人。某些人质疑此结论的确切性以及其背后的计算方法。为此，辩论非常活跃。欧盟的可转让证券集合投资协议取得了最新突破，而其中更广泛的争论是集中在关于欧盟对另类基金潜在的保护主义立法上，它至少扩大了基于对冲基金和杠杆驱动策略的投资者的范围，也刷新了私募股权结构和补偿的讨论。KKR持续追求上市平台来与百仕

4、通竞争，着手进行与其在阿姆斯特丹上市的子公司KKR Private Equity Investors LP的合并，此行动将早于明年4月可能的纽约证券交易所上市。这表明即使是最重要的实体，也在进一步寻找新的结构和平台。到目前为止，这场危机似乎并没有带来足够的压力来真正推翻普通合伙人和有限合伙人的基本合作关系。“危机往往能改变调控方式、杠杆作用、信心、投资者和基金经理以及普通合伙人和有限合伙人的关系。”Zeisberger这样认为，“危机越深，人们期待的变化越大。一个长期的危机会带来层出不穷的变化。但是还没有足够的力量来达到一些人想要的改变。”她补充，“短期的危机会带来三心二意和不完全的改变说的多

5、、做的少。”Capital Dynamics主管Markus Ableltinger同意说：“我认为我们的有限合伙制结构不会改变。”结构性挑战？逐步改善？执业者和旁观者都大致认为，即使某些私募股权投资在全球危机的背景下受到威胁，有限合伙人和普通合伙人的合作关系模式也没有受到重大的挑战。“不同于对冲基金行业中基金管理者在投资收获前就能赚取业绩表现激励费，在私募股权行业里，人们提出的关于模型的可行性问题已经越来越少。”国际法律顾问兼高伟绅香港基金业务主管John Fadely断言，“明显的例子是，标准的资金收益顺序：优先收益、普通合伙人追补条款和80/20法则，都已安然度过了近期的危机，尽管所有资

6、金优先的原则已经变得更加普遍。”“这可能是我们在私募行业经历的最大的危机。”Zeisberger说，但她继续补充：“那些要求更根本性变化的人最好祈求危机再持续一段时间。当这次危机消退时，我们对于合伙模式的基本结构的疑问将会越来越少。”“80/20法则可能不会真正改变。”Ableitinger认为：“费用结构取决于质量，在一定程度上取决于环境，但是情况却一直都是这样。”“作为一种结构，该模型仍然有效。”美国德普亚洲公司合伙人兼私募业务主管Andrew Ostrognai同意，不过他补充说，这个结论不应该成为自满的借口。“这是结构中的缺陷吗？我认为不是。它需要有限合伙人更努力的监管吗？我认为是。”

7、问题在哪里对于私募投资基本结构的信心，并不等同于对当前投资和基金管理业务的实际水平的自满。业界人士和专家都认为非常必要的规则，是确定现行的标准和公认的做法。普通合伙人和有限合伙人都不能逃脱责任。例如，管理费制度从原则上说是已经确立好的、有效的制度，但也需要对基金的实际水平和薪酬进行密切关注。“管理费用包括工资和一些杂费。”Ostrognai说。但他对普通合伙人和有限合伙人争论观点的看法是：“2%这个比率实在太高了，你没有理由说你的组织需要那么多钱。那是绝对合理的，这个问题提得很公平。”Ableitinger认为在近年非常大的超级基金中，这个问题尤其值得关注。基本上，普通合伙人并没有将自己的钱投

8、入这些超级基金。“尤其当基金规模变得更大时存在一些失调。我们常常面临的老问题是，当基金规模变得更大时，管理费就变得更加重要。”但是，促使这个领域发生变化的行业内动力显得相当缺乏。“最高层面或许不会有太大改。”Zeisberger断言。“他们仍将继续发号施令，在他们的领域成为价格和规则的制定者。这些变化将来自下层。”虽然基金不能在压力下从根本上摆脱传统的2/20模型，那些试图超越它的人可能会尝试挑战它。“并购基金收益的25-30%由普通合伙人取得，这很可能将成为历史，”Ableitinger相信，“而风险投资基金很可能与以往保持不变。”给予规模较大的基金相应的关注可能有积极的方面，这是亚洲私募股

9、权进展的证据。Ostrognal辩称，“我不知道是否我们所看到的很多行业在亚洲已经普遍成熟了，但这是一件好事。倒退到5年或10年，有多少基金规模大到认为2%是否太多是个问题？随着时间的推移，资金的规模毫无疑问将继续增加。”基金内部结构和更广泛的影响业内人士认为，围绕着基金结构和普通合伙人暨有限合伙人的关系进行改变，而不是全盘修改业界的商业模式，而是提供更大的成功可能性。同样清楚的是，如果一些最紧迫的问题得到了解决，其他的问题也许能依次得到处理。“在整个基金运作中实施奖惩制度将带来更好的调整，”Raschle相信，“剩下的只需针对私募股权的衡量基准和风险溢价达成共识。”“这可能有助于讨论一些最佳

10、业务。我不会深入到呼吁监管的地步。”Zeisberger说，“我们在公开市场上已经看到，再多的监管也不能阻止灾难的发生。”Fadely也主张避免走监管路线：“从根本上讲，这是商业问题，而非监管问题，即使市场缺乏透明度，如果这个行业继续由市场力量决定，它的前景也会越来越好。”应该从行业内部来改善整个投资的规则和操作，而不是通过外部的法律压力。Zeisberger建议，像INSEAD自己的私募股权倡议那样“创建一个有限合伙人能够分享他们的经验和最佳操作的平台。私募领域的有限合伙人向来在谨慎地这样做着。”她承认，“然而随着时间的推移，我们要鼓励为了行业的利益，一些大的有限合伙人应该与同行展开交流。”

11、基金结构的质量与基金的选择一个在行业中被广泛谈到的问题是，在情况好的时期，人们经常不按游戏规则操作。而事实上，恢复到以前的规范反而能指引行业的前进。“我相信没有任何内在的产生不安定因素的方式，会影响基金在有限合伙人水平上运作。”Ostrognai说。Ableitinger还看到了基金结构的根本性问题。一些合伙关系的草率和错误配置在目前的低迷环境下重新出现。然而，基金的结构还不是主要的罪魁祸首，有限合伙人一方的杠杆作用应该受到谴责，Zeisberger认为。她评论说：“当现金流枯竭时，对私募而言，过多的承诺到150-180%会使局势恶化我想，即使是业界资深人士，也会对私募投资所承诺的杠杆数量和授

12、信额度感到惊讶。”通过某些大型企业集团的基金案例，Ableitinger也看到了私募股权合伙所有权方面的问题。“杠杆应该永远是在整个行业层面上令人关切的领域。”Zeisberger说，“总而言之，杠杆作用和对杠杆的追逐造成了危机和衰退。增加杠杆，在利率和波动水平下降的情况下，显然是投资组合风险导致了灾难。对所有市场参与者来说，探讨什么准则是可接受的，将有助于创造一个基本框架和一系列最优操作方法。”基金结构质量问题不是单个参与者的问题，而是整个行业共同的问题。“这是与此相关的各方的问题。”Ableitinger断言。并且最终“每个人都会遭受困难：有限合伙人、普通合伙人都会遭遇到，并且之前不会有明

13、确的预见和说明。”“任何投资基金中总有一些心里对赌风险硬币的反正面但出资人的承诺、优先收益、投资后管理费的降低，和其他基金条款，以及在相对较小的市场中基金出资人维护其声誉的重要性，这些共同因素使得这个问题变得缓和。”Fadely说。有限合伙人也可能会明智地对他们的普通合伙人在管理公司的费用支出方面进行更加仔细的监管，这些费用可能包括投资组合或为了上市、股息摘总，或通过其他方式从被投资的资产中提取更多的价值。这些费用支出的滥用不仅损害了被投资企业发展的可行性，还将收益从有限合伙人转移给了普通合伙人。然而要实现有效的监管，就要求有限合伙人自己来管理和规范这种做法，至少确保他们要监督这些操作。启示和

14、结论少数行业指数预测到亚洲或其他地区私募股权投资基础即将被击碎的压力。总而言之，他们已经准备好接受改善其业务架构的要求，并将在必要时进行修复。最后，Ableitinger认为，在基金结构和调整中，需要一种新的返璞归真的方法来和普通合伙人在投资管理中所倡导的类似方法并行。“这不是崭新的科学，而着实是一个陈旧的问题。”他说，“除此之外，它一切照旧，但这些是人们在将来会更密切关注的问题。”“随着募资市场的好转，我们从危机过后的复苏中收集了一套新的数据，可能表明一些基金出资人对基金的关注至少应该要比在危机前投入更多的精力。此外，将会有更多的限制杠杆来保证投资出资人的责任和利益，因为信贷可能不再会回到危机前的水平，有限合伙人将采取更多的怀疑态度来制衡他们所作出的承诺。”Fadely认为。“全球的私募股权行业还不及25岁。而它仅仅在近期才有了显著的发展。”Ostrognai回忆说。私募股权领域的从业者和评论者都应该