美国对不同层级证券市场的监管

1、美国对不同层级证券市场的监管一、美国证券市场的层级结构证券市场的层次性主要指其二级市场的细分。证券二级市场传统上被划分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC市场)两大类。证券交易所市场是指在有组织交易所进行集 中竞价交易的市场，通常分为全国性市场和地区性市场。如 美国的全国性股票交易所是纽约股票交易所和美国股票交 易所，地方性股票交易所则包括中西部、太平洋、费城、波 士顿和辛辛那提，没有资格或不希望在全国交易所上市的股 票可在地方性交易所上市交易。场外交易市场又分为非上市股票交易的交易市场和交易所上市股票场外交易市场(第三市场和第四市场)，其交易方式是分散的、议价的。非上市股票交易市场是面向中

2、小 公司的股票市场，又可以分为纳斯达克市场、纳斯达克小型 市场、OTCBB市场、粉红单市场等多个层次。第三市场在 一定程度上是为机构投资者之间进行大额交易而作曲的交 易安排。近年来，随着另类交易系统 (AlternativeTradingSystemATS )的不断发展和法律地位的确认，第四市场(TheFourthMarket)交易在美国得到迅速发展，希望避免向经纪人付费的大机构都可能加入这种直接交易。的责任规定得十分明确。专业人员负有勤勉责任”：必须以合理的技能为公司服务；信托责任”：必须对上市公司负有最高的忠诚责任，这个忠诚是对公司所有股东而不是少数股东的忠诚； 密计责任”：有责任向公司及

3、其广大股东提供完 整的会计账目；律师责任”：专业人员必须向公司及其广大股东由具真实准确的法律意见。但事实上，单靠会计事务所 和律师事务所的公司内部自律来监督证券市场上市公司还 是不够的。会计事务所和律师事务所在开展其业务时还要靠 以下两点来保证公司不违反法律的规定：一是会计事务所和 律师事务所开展业务的基础是靠公司的声誉。由于这些组织 提供的服务高度依赖于个人技能而非资本，而客户选择服务 时，主要依据的也是个人声誉、品格和技能。因此这些公司 一般不会因为短期的利益而损害长期的声誉。二是会计事务所和律师 事务所的公司体制绝大多数为无限合伙制，一旦发生问题， 造假者往往会被罚得倾家荡产。在强制信息

4、公示和民事赔偿制度的基础上，大量美国律 师专注于为股东提供法律服务。他们运用娴熟的法律知识， 紧盯着上市公司的财务报表和各种披露信息寻找漏洞以谋 求获取赔偿。这种外在监督的力度极大，对上市公司构成了 强有力的约束。4、社会舆论监督舆论评价与监督的 放大器”特征使得社会舆论监督对维 护证券市场秩序有着举足轻重的作用。安然事件的爆发虽然 说明美国证券市场的监管机制还存在问题，但事件本身却证 明媒体的力量有时也能扭转乾坤。（二）NASDAQ市场的监管体系NASDAQ市场的监管机构由两部分组成：第一部分是全美证券交易商协会；第二部分是NASDAQ自身的管理机构。1、全美证券交易商协会（NASD ）的监

5、管在场外交易领域，NASD是美国证券场外交易最主要的 自律组织，该协会目前拥有近 6000家会员，24457个分支机 构。作为民间唯一的在美国证券交易委员会登记注册的非营 利组织，它全权管理着全国场外交易市场上的所有证券交易 活动，其活动内容包括：第一，建立和完善会员制度。它通过审查，吸收符合规 定的注册经纪商或自营商成为自己的会员，进行会员注册考 试、注册调查、注册审查、注册登记；要求并约束会员遵守 全国证券交易商协会制定的各项规定；敦促会员在挑选董事 和管理事务方面的公开化、公平化，禁止协会会员参与任何 有限合伙公司的重组交易，禁止协会会员与金融部门或金融 的分部门进行关联交易等。第二，制

6、定全国证券交易商协会的管理制度并监督执 行。在SEC的监督指导下，制定协会的规章制度和证券交易 法规；防止欺诈、操纵市场的行为；监督手续费收取的执行 标准，保护中小投资者的利益等。 除此之外，根据法律授权， 协会对非会员而从事场外交易的证券商同样拥有监督管理 权。第三，监督、检查会员的日常经营活动。第四，提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。全国证券交易商协会直接管理着NASDAQ系统的运作，但并不是以盈利为目的。协会利用该系统引导 证券投资方向和资金流向，监视场外交易中各种证券交易量 和证券价格的变化，防止不法交易产生。为了避免报价的过 高或过低造成市场动荡，协会对报价的内

7、容和形式作了具体 的规定。协会经常使用最先进的在线或离线计算机系统监视 的交易情况，并有权对那些从事非正常交易活动的会员公司 及其注册雇员进行惩处。2、 NASDAQ的内部管理NASDAQ的内部管理机构主要是股票巡视部和交易巡 视部。该市场的管理条例规定，股票发行人必须提前向股票 巡视部披露必要信息，如监管与收购、利润与特别红利、收 购股权、新产品与新产品开发以及公司管理控制权的变化 等。这些提前递交的信息有利于股票巡视部评价上市公司披 露信息的真实性，在莫种情况下，股票巡视部甚至还可以暂停交易以保证信息披露的公平性。而交易巡视部则主要负责 交易报告等事宜，它的职责是实时检查过高价位和错误的交

8、易报告、在线监督和处理 锁定”与 交叉”市场等。美国证券市场在场外交易中采用自律管理的监管体制 有几点原因：一是由证券从业人员组成的自律机构更加贴近 市场，更加熟悉市场的运行规则和市场存在问题的根源，监 管效率更高。二是自律组织对于市场一线的违法行为能做由 更为迅速而有效的反应。三是管理的范围一般要大于政府监 管部门，对莫些法规触及不到的领域更有实用性。四是行业 自律能充分推动市场创新和竞争意识，有利于市场的活跃。 五是自律机构在一定范围代替政府部门的一些微观监管行 为，可直接减少监管成本，改善监管失灵问题。3、对做市商监管要求由于做市商的行为是否规范直接影响到NASDAQ市场的效率，所以全美

9、证券交易商协会制定一系列规则，对其做 生了规定和限制。第一,禁止做市商限制竞争行为。为保证市场对所有的 市场参与者开放、公平， NASD制定了以下几项做市商行为 限制：禁止做市商与其他会员公司或相关个人合谋控制价 格、交易和成交报告；禁止做市商指使或要求其他做市商撤 销或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；禁止做市商 直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司或会员公司相关个人。第二，做市商尽职义务。根据 NASDAQ市场规则，所 有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说， 所有代理客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最 有利的做市商报价成交

10、。第三，禁止做市商利用信息优势提前行动如禁止做市商在得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，在相应 的期权上作套利交易（或者得知大宗期权交易的非公开信息 以后在相应的股票上作套利交易）。协会对做市商在由版有关证券研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也 作了相应的限制。止匕外，协会建议做市商在内部建立必要的 内控制度，将研究部门和相关部门分开，防止交易部门利用 提前知悉即将由版的研究报告内容的优势，故意调整相关证 券存货头寸，没有建立这种内容制度的做市商将要承担举证 责任。（三）OTCBB市场的监管OTCBB只是一个由全美证券交易商协会监管的报价服 务机构，并不是一个证券交易所。因此，它

11、主要监管对象是 做市商而不是证券发行商。全美证券交易商协会主要对做市 商的报价信息和交易活动进行监管。例如，规定所有做市商 必须在证券交易后90秒钟之内通过 ACT 系统 （AutomatedConfirmationTransactionService）对交易情况进行公布。OTCBB市场最初开始运作时，对桂牌公司的信息发布 采取的是完全自愿的方针，并不作强制性的要求。桂牌公司 只需向做市商提供自己的财务数据即可。在发生几起恶性欺 诈事件后，为了进一步加强管理，保护投资者的利益，从1999 年1月4日起证监会制定了一项新规定（新规定名称为 EligibilityRule ）:在OTCBB上市的公

12、司必须定期向证交会公 布其财务季报和年报，凡是不能按要求提供报告的公司，将 有一个月的警告期，警告期满尚不能提交者，其股票便被从 OTCBB上删除，下降到次一级市场粉红单市场上交易。1999年7月，3187家公司由于逾期未向美国证交会申报财务状况 而被摘牌。（四）粉红单市场的监管与OTCBB不同，粉红单市场不属于全美证券交易商协 会，而是隶属于一家独立的公司。粉红单也仅是一个报价服 务系统而不是交易服务机构，在该市场上交易的股票没有任 何财务要求和信息披露要求。粉红单市场是美国唯一不需要 进行财务信息披露的股票市场，如果说在这个市场还有什么 监管的话，那就是粉红单市场也实行做市商制度，在对做市

13、 商的监管方面，粉红单市场与 NASDAQ 市场、OTCBB市场 都是相同的。三、有关结论如前所述，美国证券市场不同层级的监管方式和严密程 度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交 易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中 式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模 式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人 员，都受到了全方位的监督；随着宝塔层级的降低，来自外 部的监管力度也逐级下降。NASDAQ市场主要由全美证券交 易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管 侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易 活动进行监管，对上市公司没有桂牌要求，监管仅限于要求 上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单 市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业 自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本， 提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响 公众利益的市场的监管能力。同时尽管莫些市场几乎没有任 何具体的监管，完全依