企业融资与公司治理结构探讨

1、企业融资与公司治理结构探讨    现代企业理论表明，在企业各种要素所有者关系中，资本与企业家才能这两种要素所有者之间的关系对企业制度的形成具有特殊的意义。资本所有者与企业家才能所有者的关系，是在资本向企业流动过程中产生的。这一过程对企业来说就是融资，融资的结构和融资的方式对公司治理结构有很大的影响，研究其关系对改善我国公司治理结构推动国企改革有十分重要的意义。 一、融资结构与公司治理的关系 现代企业理论研究证明，企业融资结构（资本结构）至少由于下述原因是非常重要的，第一，企业融资结构通过影响企业经营者的积极性影响企业的市场价值；第二，企业融资结构通过投资

2、者传递企业内部信息影响企业的市场价值；第三，企业资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。 因此，从公司融资角度出发研究公司治理问题，是公司治理理论的一个重要方面，这也说明企业的治理问题与企业所面临的融资体制密切相关。在一个经济社会中，假如拥有企业家才能的人同时又拥有足够的资本，资本就不必流动，也就不需要任何形式的融资体制。融资体制之所以必要，是由于拥有资本和拥有企业家才能的人在人口分布中不相重合，从而使资本产生流动。融资体制就是资本流动的制度条件。 尤其是在现代经济社会中，由于股份经济的发展，企业的经营规模越来越大，而国民收入的分配则更趋于公平、平等，不可能向更少的个人手中集中。这就使融资

3、体制非常重要，融资体制已成为现代经济中的一个核心部分。融资体制对企业之所以重要，是由于其在形成资本所有者与企业家才能所有者的契约关系中从如下几方面影响着公司的治理和运营： 第一、企业经营者的选择。任何人只有获得了资本的使用权，才能获得对其他生产要素的使用权，才能成为企业经营者。所以，资本所有者在人群中辨别选择那些真正具有企业家才能的个人，并就其资本的使用权与企业家才能的所有者签订契约，委托企业家才能的所有者进行经营管理其资本，以获得资本的最佳回报，这就是企业经营者问题。 第二、经济资源的配置。资本所有者在选择企业经营者的同时，还通过双方的契约关系决定或影响着他拥有的资本最终用途。由于资本代表着

4、一种对其他要素及服务的购买权，所以资本的分配决定着整个经济资源配置的总体格局以及各企业在其中的地位。 第三、企业经营者的自主权。资本的所有者与企业经营之间的契约关系中，有一项重要内容，就是企业经营者在哪些与资本使用有关的事宜方面有权自主作出决策。这种契约关系决定着企业经营者的可选择的行为空间。 第四、企业经营者面对的约束条件。资本的所有者把资本交给其选择的企业经营者使用，目的是使资本增值和获得最大的回报。资本所有者的收益对企业而就是融资成本，资本所有者保留的资本处置权利就是企业经营者所面对的约束条件。资本和其他资源能否被有效地使用，取决于企业经营者决策时是否把资本的真实社会成本纳入了计算之中，

5、这又取决于资本所有者的权益是否得充分保障，从而对企业经营者形成有效的约束。 二、企业融资方式与资本结构影响着公司治理结构 企业对外融资中主要有两种方式，一是股票融资，二是债券与贷款融资。二者的区别在于收益索取权（剩余索取权）与控制权不同，股票拥有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况下的企业控制权；而债务融资中的债权人享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的企业破产权（或企业控制权）。换言之，股东是企业处于正常运营状态的所有者，债权人则是企业处于破产状态时（财务危机时）的所有者。 企业融资的一个核心问题是选择股票融资还是债务融资（债务融资指发行债券和从金融机构代款），二者比例不同会形成不同

6、的资本结构（资本结构通常指企业的债务融资与股权融资之比）。 企业资本结构的选择非常重要，在现实社会中不完备的资本市场条件下，它不但影响着企业的融资成本、市场价值，还影响着企业治理结构，影响着企业控制权的分布状态。 企业在发行股票融资与债务融资之间的选择，就是决定控制权在何时与何种状态下由股东转移给债权人，控制权在股东与债权人之间转移的临界点是企业的破产点。 控制权在股东与债权人之间的分配对企业经营者的约束具有重要意义，因为股东的控制方式与债权人的控制方式大不相同。股东的控制方式有两种：一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，即“用手投票”控制；另一种是通过股市上股票买卖、企业并购的间接控制

7、，即“用脚投票”方式。股东采用何种控制方式与股东的结构及资市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发达，“用手投票”就比较有效；反之，若股东比较分散，资本市场比较发达，则“用脚投票”就更有效率，这点可从日德与英美实践中得到印证。日本与德国的股东比较集中，资本市场不发达，所以流行“用手投票”，而在英美由于股东分散；资本市场很发达，因此流行“用脚投票”。当然对于上市股份公司与非上市股份公司的控制方式也不同。上市公司因股票流动性大，股票较分散，一般采用“间接控制”方式较有效，而对于非上市公司而言，股权的流动性差，股权较集中，因此采用直接控制更为有效。 当企业经营陷入严重危机、资不抵债时，企业面临

8、破产，此时控制权由股东手中转移债权人手中。债权人在企业面临破产时的控制方式也有两种：一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。另一种是对企业进行重组，即股东、债权人和经营者共同协商，提出重组方案，如果企业重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组通常涉及到债权人同意免除一部分债务和利息、“债转股”、延长还款期限、注入新的资金等事项，企业重组也可能撤换企业经营者，因此对企业经营者约束力很强，清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权人集中度大，且每个债权人的债权比较大，则较易形成重组。因为清算对大的债权人造成的损失较大，所以债权人倾向于重组，所以债权人集

9、中时达成重组协议的可能性也较大，所以债权人倾向于重组，所以债权人集中时达成重组协议的可能性也较大。日本与德国就是这种情况，相反，如债权人比较分散，而且每个债权人的债权也相对较小，则重组的成本就很高，很难达成重组，所以清算的可能性就较大，英美的情况基本如此。 三、我国公司治理结构改革的基本方向 党的十四届三中全会通过建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，提出了我国企业改革的目标是建立现代企业制度，也就是建立现代公司制度。现代公司制度的基本特征是：公司在法律上具有独立的法人地位，这种法人地位的产权基础则是其所拥有的法人财产权；公司不是由出资者个人进行经营管理，而是由一个公司治理结构（即法人治理结

10、构）来经营管理。 前面已经论述，企业融资方式与融资结构决定着公司治理结构，而企业治理结构对企业融资结构也同样产生影响。企业融资结构对公治理结构具有决定作用，企业治理结构对企业融资结构产生反作用，因此有必要探讨我国企业治理结构。根据现代企业理论及对国际上企业治理结构的实践认识，我们认为我国企业治理的结构目标应为： （一）明确企业最终控制权由真正承担企业经营风险的资本所有者掌握。我国国有企业治理中最大问题是：由政府及其各级官员拥有企业最终控制权，即拥有选择企业经营者的权力。 从理论上讲，国有企业的资本所有者是全国人民，由政府代表全国人民行使所有者的权力。问题在于政府在行使权力时是由各级政府官员代理

11、行使，而政府官员本身与企业的经营利益、风险无任何直接关系，他们只拿固定工资收入，因此他们不可能是企业风险的真正承担者。按照现代企业理论，由不承担企业最终经营风险的政府官员来拥有企业最终控制权即投票权，必然是一种“廉价投票权”他们对投票结果是不负责任的，容易导致“逆向选择”和“道德风险”的产生。由于国家所有权是不可分割的所有权，它不能转化为个人所有权，也不是人格化的法人所有权（指财产所有权可落实到能够承担最终风险的自然人的所有权）。因此，国有企业的经营风险就难以具体落实到由个人或人格化的法人来承担。 为了改变国有企业没有个人或人格化法人对其承担最终营风险的问题，就要改变国家独自拥有企业所有权的现

12、状，引入个人所有权或人格化的法人所有权，以确立能够真正承担企业最终经营风险的资本所有者，因为后者能够按有限责任原则对其所投入的资本承担相应的经营风险，他会关心企业的财务与经营管理情况。引入新的产权主体后，国有企业的国有产权可完全退出或转化为债权或转化为优先股而放弃投票权，而只收取固定利息或红利。将企业控制权完全让渡给能够真正承担企业最终风险的资本所有者。 总体而言，要改变国家掌握企业控制权的状况，在国有企业中引进个人所有者和人格化的法人所有者，让其掌握企业的最终控制权，由其选择那些真正有足够企业家才能的人来当企业经营者。 （二）由拥有剩余索取权的个人或人格化法人作为企业的外部监控者。 按照现代

13、企业理论，企业具有“团队生产”特点，并且企业内部要素动力和压力对企业实施监控。由于资本所有者的收入回报与企业的剩余收益密切相关，由其对企业实施监控当然是有效的，因此要明确拥有剩余收益的资本所有者作为企业的外部监控者。 我国国有企业的外部监控者是政府官员，由于政府官员的收入与企业经营效益（剩余收益）无任何直接关系，他们只拿固定工资收入，不具有企业的剩余索取权。同时政府官员本身就是代理人而不是企业的资本所有者，容易产生机会主义与偷懒行为。因此他们不具有监控企业经营的动力与压力，不能对企业实施有效监控，使国有企业产生“内部人控制”及道德风险等问题。 解决上述问题的关键是对国有经济进行战略性重组，除了

14、少部分必须由国家独资经营的企业外，对绝大部分国有企业进行产权改造，引入新的人格化的产权主体（包括各种经济成份的个人产权与法人产权），国有资本（股份）要大部分退出或转化为债权及优先股，国家只获得固定的收人，由新的产权主体拥有绝大部分的剩余索取权，并担当企业的外部监控者。 （三）建立控制导向型融资体制，由银行对企业进行监控和实施相机治理。 从理论上而言，在资本市场相对落后，既不存在公司控制权市场，也不存在具有高流动性的资产与产权市场，使得依靠资本市场的控制权转移对企业进行干预难以发挥效力，而且银行靠资产市场的流动性进行抵押贷款的风险转移也是很难实现的，也就是说银行难以建成保持距离型的融资机构。所以

15、，为了控制投资风险与信贷风险，金融机构尤其是银行应发展为积极干预企业经营的控制导向型融资机构。因此，在资本市场不发达及具有流动性的资产交易市场尚未建立的情况下，要使银行机构成为企业的主要外部监控者。 为了保证银行监控企业的有效性和合法性，要允许银行持有企业适当比例的股权，使银行能从债权人和股东双方利益的角度对企业进行干预性治理。为了让企业自主经营，发挥企业经营者的积极性，减少银行的监控成本，银行可采用“相机治理”方式对企业进行干预，当企业正常经营、财务状况正常时不进行干预，当企业财务陷入困境、经营不善时，应及时介入进行干预，甚至可“接管”企业。 另外，为了有效控制“企业内部人控制”问题，应建立

16、银行辛迪加监控体系。转轨经济学认为，在经济转轨中由银行辛迪加监控体系对企业进行事前、事中、事后三个阶段进行监控由银行充当外部监控者是最佳选择。其操作模式为：当一家有生存能力的由内部人控制的企业需要外部长期投资资金时，由一家与之有长期关系的银行与其他银行组织一个贷款辛迪加，牵头的银行应有当拥有该企业一定比例的股权（如5%以下），在辛迪加贷款中牵头银行的贷款份额不一定很高，但是它必须担保其他的成员银行的贷款得到偿还。这样就给牵头银行施加了重大责任和压力，使其有监控贷款企业的动力和压力。作为回报，牵头银行可向其它成员银行收取一定的管理费，并从经营贷款企业的结算与存款业务中获得收益。牵头银行凭借其债权

17、人与股东的身份及为借款企业提供结算业务的便利，可深入了解企业经营管理及财务状况的信息，能对企业进行事前、事中、事后监控。银行辛迪加模式使牵头内部经营者进行有力控制。当企业经营不善时，可以接管企业、撤换经营者，这是对企业“内部人控制”是最有效的控制。 从我国目前情况来看，我国资本市场欠发达，尚未建立起具有流动性的资本市场体系。既不能靠资本市场中的控制权市场对企业经营进行控制和约束、转移投资风险，也不能靠抵押贷款来有效控制信贷风险，因此我国应发展控制导向型融资机构。另一方面，我国商业银行在金融体系中处于主导地位，银行与企业间有着长期的密切关系，所以我国具备建立银行辛迪加监控体系抵制国有企业的内部人控制问题的基础。 四、国有企业改革的几点设想 企业融资结构对公司治理结构具有决定性的作用，建立现代企业制度，形成公司的法人治理结构是国有企业改革的核心，而国有企业和银行的产权改革，所有权主体到位又是现代企业制度建立的基本问题。因此，在竞争性领域国企改革的基本方向应是国有股退出（转化为债权），国家让渡控制权，引入可人格化的新资本主体进入控制权地位，形成真实的资本市场和经理人市场，使资本拥有控制权和剩余索取权，以及