公司治理效率分析——基于关联交易视角

1、公司治理效率分析基于关联交易视角    【关键词】 公司治理效率;关联交易;实证分析 一、引言 近年来,随着我国证券市场的逐步发展,上市公司的数量不断增多,关联方之间进行交易引起的利益冲突等问题也日益严重。在信息不对称的情况下,由关联方构成的内部利益集团利用其对公司的控制力或影响力操纵关联交易,损害其他利益相关者的利益,使人们给关联交易贴上了“盈余操纵”、“会计造假”、“利益输送”等标签。从已有的文献可以发现,关联交易已经成为控股股东获取控制权收益的主要途径。在理性假设的前提下,控股股东有利用关联交易获得控制权收益的动机。在现有经济环境下,关联交易产生是

2、必然的,如果没有合理的监督力量进行监督,在关联交易中控股股东在取得其控制权收益时必然会损害中小股东的利益。因此,对关联交易更具有研究意义的视角是:现有的公司治理制度安排是否有效地监督了关联交易的过程?本文从公司治理的有关制度安排来考察公司治理对关联交易的监督情况,进而评价公司治理的有效性。 二、理论分析与研究假设 现代公司的两权分离产生了委托代理问题,委托代理问题有两类:第一类是传统的股东与经理层之间的委托代理问题;第二类是在所有权集中的公司中,中小投资者和控制力强的股东之间的委托代理问题。现阶段主要的代理问题是第二类代理问题,控股股东对小股东的掠夺过程主要是通过某些财务行为完成的,其中关联交

3、易是主要途径。在司法体系不完善的国家,能够控制公司的控股股东不仅可以向公司委派管理人员,更为严重的是可以利用关联交易的方式“掏空”公司。因此,在我国法律体系尚不完善的情况下,公司治理就显得十分重要。公司治理是指所有者对经营者的一种监督与制衡机制,主要是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构来实现的内部治理。高效的公司治理机制应该可以抑制关联交易,保护(中小)股东的利益。从我国的公司治理制度安排来看,对关联交易的监督体现在四个方面: (一)通过股权结构来实施股东监督 现有的制度安排赋予非控股股东利用股东大会来监督控股股东。如公司法中明确,控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管

4、理人员利用其关联关系损害公司利益时应承担赔偿责任。同时公司法还明确,赋予股东和股东大会的“表决权排除制度”“股东大会、董事会决议的无效和撤消制度”“股东派生诉讼制度”“异议股东以股份收购请求权”等权力。这些制度安排都赋予了股东监督关联交易的权力。适当的股权结构,尤其是股权制衡力量应该可以制约大股东利用控制权进行关联交易。 假设1:控股股东的持股比例越大,异常关联交易越大;股权制衡力越强,异常关联交易越少。 (二)通过董事会(独立董事)实施董事监督 董事会的安排,尤其独立董事的设置可以让非控股股东的董事和独立董事监督异常的关联交易,特别是独立董事的监督尤其重要。公司法明确规定了独立董事对关联交易

5、的重要作用。同时,一个拥有广泛代表性的董事会更能够体现出各制衡力量在公司具体事务中的作用,董事长和总经理分开更能监督关联交易。 假设2:董事会规模与关联交易负相关;独立董事比例越高(董事长与总经理非同一人担任),则关联交易发生额越小。 (三)通过监事会实施监事会监督 从公司法赋予监事的职权来看,如果监事会职权能得到有效执行,则对抑制关联交易的发生是非常有用的。监事会职权能否有效运行与监事会规模、监事会的开会次数等息息相关。 假设3:监事会规模越大、监事会开会次数越多,其监督效果越好,关联交易越少。 (四)通过独立审计的力量来进行外部监督 外部审计一直要求注册会计师在审计中对关联交易的真实性、合

6、法性、有效性、交易价格的公允性、信息披露的充分性与准确性予以适当的关注,并恰当地表示审计意见。 假设4:独立审计质量对关联交易的遏制有效。 三、研究设计 (一)样本数据 (二)研究变量 为了简化计算但又不失分析的正确性,本文定义了五个关联交易变量。“总交易”变量是衡量上市公司与关联方所发生的、在年报中披露出来的所有关联交易总额。“流出交易”变量是反映从上市公司流向关联方的关联交易发生额,主要包括关联方上市公司销售材料物资、提供劳务、提供租赁资产、提供管理方面的合同、接受赠与等关联交易产生的发生额。它可以衡量从上市公司流向关联方的发生额的多少。“流入交易”变量与流出交易的性质一致,只是方向正好相

7、反,是描述从关联方流入上市公司的关联交易发生额。“销售交易”变量是用来衡量上市公司向关联方销售商品这一主营业务所发生的关联交易发生额,与“采购交易”变量定义类似。        在公司治理方面,本文定义下列变量:“第一股东持股比例”,指上市公司第一大股东的持股比例,描述第一大股东的控制能力;“股权制衡”是第一大股东持股比例除以第二和第三大股东持股比例之和,用来描述第二、第三大股东对第一大股东的制衡能力;“董事规模”“独董比例”“任职情况”三个变量是衡量董事会独立性及有效性,其中任职情况的取值为:当董事长与总经理两职

8、合一时取1,否则取0;“监事规模”“监事会议次数”度量监事会的效率;“审计意见”“是否十大”是作为审计质量的替代变量,审计意见为标准无保留意见时取1,否则取0;审计事务所为全国前10大的取值1,否则为0。“权益报酬”及“财务杠杆”分别衡量公司的经营成果和财务状况,为模型的控制变量。为消除规模因素的影响,上述变量中绝对数均取对数。 建立多元回归模型进行假设检验(模型变量符号的含义见表1): Rpt_i=0 1No1 2No1/C2_3 3dir 4both 5inde-rate 6sup 7sup-meeting 8Audit 9big 10roe 11dfl 四、实证分析 (一)描述性统计分析

9、 (二)实证结果与分析 表2给出了以不同关联交易为因变量的回归结果。从回归结果看,无论用哪种关联交易作被解释变量,方程的Adj.R2基本有效,F值大于2,说明回归方程的效果较好。 从第一股东持股比例和股东制衡力这两个衡量股东治理指标来看,在现有的公司治理结构(股权结构)中,尽管股权制衡力在一定程度上可以遏制关联交易(系数为负),但是不显著,第一大股东的高持股且与关联交易显著为正,且其系数(最小为8.794)均明显高于股权制衡力的系数(最大为0.034),可见第一股东对关联交易的影响远大于股权制衡力。因此,在股东制衡力方面,现有的公司治理制度安排不是很有效。 董事会应该是公司治理中最为重要的一环

10、,特别是独立董事的独立性对关联交易起重要作用。但检验却发现,董事会的治理没有起到应有的作用,董事会规模与关联交易显著正相关,说明董事会形同虚设,董事会规模越大,监督效率越低,关联交易发生额就越多。董事长与总经理是否两职合一整体上与关联总交易变量呈正相关关系。在董事长和总经理基本分开的情况下,该变量的回归系数依然为正。说明董事长与总经理非同一人担任,未能有效抑制关联交易行为的发生。特别是独立董事在董事会中的比例虽然占到了1/3以上,但是却与关联总交易、流入交易、流出交易正相关,甚至被剔除。可见,独立董事在表面上完全按照相关法规进行了完善,但是独立董事没有在该起作用的时候起到应有的监督作用,反而和

11、大股东表现出了一致的行为。另外,独立董事在关联销售交易和采购交易的回归模型分析中,作为最不显著变量而被剔除,这可能是因为独立董事在大股东的意向下并不关注关联销售和采购交易这两个重要的关联交易,进一步说明独立董事在公司治理中的作用。 监事会规模与关联交易基本上体现为负相关,而有趣的是监事会议次数与关联交易却基本体现出正相关,此现象应该是不符合理论的,但是结合我国的实际情况似乎可以解释。监事会的成员除了少部分来自公司外部,其他成员主要来自于公司本身,甚至有些监事会成员来自于职工,其监督在一定程度上可以较少受到大股东的直接干扰。监事会会议次数较少,其监督作用较难体现,而且当监督通过会议来体现时,很多

12、情况下会受到大股东的干扰。 在外部审计方面,标准的审计意见和十大事务所都没有显著地减少关联交易,说明外部审计对关联交易的遏制作用很少,甚至怀疑审计者在进行审计时由于利益关系的制约,还可能会存在遵循大股东意愿的情况,表现出与大股东同样的行为。 五、结论与启示 第一,大股东监督对关联交易有一定的效果,但是在第一大股东强势下,其他大股东的力量太小,因此从监督的角度来说,培育机构投资者、形成有较强制衡力的股权结构是监督关联交易的有力措施。第二,董事会(包括独立董事、外部审计)没有对关联交易的发生实施很好的监督。尽管从形式上来看,我国的董事会制度特别是独立董事制度。外部审计制度都有完备的制度规定。上市公司也确实按照制度安排完成了制度要求的最低标准,而实质上这些制度对关联交易没有多少效果。因此,对一项制度安排应该有细致的、可操作性的规定,使得外部审计和独立董事等制度能在实质上起到监督作用。第三,监事会的监督机制对关联交易有一定效率。这说明,在我国的特殊国情下,监事会依然有其存在的必要,制度的建设应该重视监事会的建设。        【参考文献】 1 卓敏,胡波.我国上市公司关联交易行为研究J.经济问题,2001(11):27-28. 2 周晓苏,张继袖.控股股东关联交易的后果