企业DCF估值方法

1、2企业估值基本方法企业估值基本方法 DCFDCFDCF属于绝对估值法，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入，如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。 DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。在现实应用中，由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估

2、值法如市盈率使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者，不论最终以那个估值标准来给股票定价，做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。3企业估值基本方法企业估值基本方法 DCFDCF4影响影响最大因素：最大因素：1.1. 未來未來现金现金流量流量预测预测（行业周期行业周期、产品周期产品周期、资本开支资本开支、产能增长产能增长、资本结构资本结构）2.2. 折现率折现率（利率（利率环境环境、业务风险业务风险、债务风险债务风险、汇率风险汇率风险、国家风险国家风险）现金流折现现金流折现法法估值估值= = （未來（未來现金现金流量流

3、量 （1+1+折折现现率）率）净现金流量净现金流量$年份年份1234567891011121314151617181920折折现现率率% %未來未來现金现金流量流量终结价值终结价值分析分析比较比较 优点优点依据实在情况作出推算依据实在情况作出推算对应付各种情况都有足够灵活对应付各种情况都有足够灵活性性通常应用于管理层决策，因此通常应用于管理层决策，因此与估值过程完全配合与估值过程完全配合较能反映公司未来增长的预期较能反映公司未来增长的预期能就不同的假设作出敏感度分能就不同的假设作出敏感度分析析结论结论大多大多数国数国际投资者际投资者认为现金认为现金流折现法流折现法为较佳为较佳的的方法方法缺点缺

4、点预测长期现金流有实际困难，每预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测年净现金流增长速度也难以预测对资本成本敏感度高的行业，该对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难确定成本亦难确定需要非常多的需要非常多的数据数据，而估值结果而估值结果的获取过程较难理解的获取过程较难理解管理层需做大量的长期性计划和管理层需做大量的长期性计划和提供假设提供假设5企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型6企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 第一步：计算自由现金流（FCFF）自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流自由现金流= EBIT*(1

5、-T) +非现金经营费用（折旧和摊销）- 营运资本的增量-资本支营运资本的增量（ WC ）= 期末营运资本-期初营运资本营运资本（WC）= 经营性流动资产-经营性流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）- （流动负债-短期借款） 资本支出（ Capex ）= 期末固定&无形资产 期初固定&无形资产FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR)7第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是

6、举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本。8企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示

7、公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 9企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ Rf ）+ *风险溢价（ Rm - Rf ） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单个股票随股票市场总体趋势变化的

8、幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。 反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算。可选数据来源如下：可选数据来源计算方法数据频率Bloomberg二元线性回归周收盘数据Wind二元线性回归可自定义，周、月、年10企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率风险溢价= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价参考来源（上市公司）：Morning star Ibbotson 每年

9、发布的手册中会公布当年的风险溢价美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右亚洲市场的平均风险溢价是5%11企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但

10、是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价规模越小的公司，规模风险溢价越高12企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规

11、模风险溢价规模越小的公司，规模风险溢价越高13企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 第三步：评估增长第三步：评估增长回顾以往的增长情况增长评估常以每股收益的历史增长为起点考察基本问题基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题上：公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公司带来何种回报。14企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 第三步：评估增长第三步：评估增长 在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设： 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态 有

12、一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式) 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式)15持续增长持续增长FCFFFCFF模型模型模型模型FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估：增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估：公司价值公司价值FCFF1/(WACC -gn)模型中，模型中，FCFF1明年的预期明年的预期FCFFWACC加权平均资本成本加权平均资本成本gnFCFF的增长率的增长率(永久性永久性)注意事项注意事项相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。16两段式及三段式增长两段式及三段式增长FCFFFCFF模型模型17提高价值的途径提高价值的途径采用DCF方法时，有四种提高公司价值的基本方法：增加公司已有资产的现金流量的方法：增加公司已有资产的现金流量的方法： 提高已有资产的税后收益，或 减少再投资需求(净资本支出或营业资本)。提高这些现金流量的预期增长率的方法：提高这些现金流量的预期增长率的方法： 提高向公司的再投资率 增加这些再投资的资本回报 延长高增长期降低资本成本