第六讲：并购重组中的定价分析

1、第六讲：并购重组中第六讲：并购重组中的定价分析的定价分析第六讲：并购重组中的定价分析第六讲：并购重组中的定价分析 一、公司估值遵循的规则（包含了公司资一、公司估值遵循的规则（包含了公司资产的价值评估方法）产的价值评估方法） 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 （一）像投资者一样思考（一）像投资者一样思考 1、展望未来，而不是沉迷于过去 2、关注经济现实 资深的投资者关心现金流，而不是会计利润 现金流=盈余+非现金费用投资 3、因承受风险而获得回报一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 4、价值创造：时间就是金钱 货币的时间价值

2、 5、牢记“机会成本” 6、信息是确定创造价值投资优势核心来源 7、分散化 哈里马科维茨（Harry Markowitz） 核心思想是：将财富分散于一系列资产可以降低遭受损失的风险只要那些资产的回报率不是完全相关的。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 （二）内在价值无法观察，只能估计（二）内在价值无法观察，只能估计 （三）当价格与内在价值不一致时，存在（三）当价格与内在价值不一致时，存在创造价值的机会创造价值的机会 目标公司对它们来说内在价值超过收购价格，是因为潜在的规模经济和范围经济、各种协同效应和缩减成本的机会。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 公司价值：公司净资产的

3、内在价值 股权价值：公司资产的剩余索取权价值，通常是公司普通股的内在价值。 公司价值=负债价值+股权价值 （四）如此多的估计量，如此少的时间（四）如此多的估计量，如此少的时间一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 目标公司账面价值 目标公司清算价值 目标公司重置成本 目标公司当前市场价值 应用于目标公司的可比公司交易乘数因子 应用于目标公司的可比收购交易乘数因子 目标公司贴现现金流 风险投资/私募方式 目标公司期权理论估值一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 （一）账面价值（一）账面价值 公司进行清算时，将会计科目上的资产价值扣减负债和优先股的清算价格之后，得出的每股价格就是账面

4、价值账面价值。账面价值有时也称作股东权益、净价值或净资产价值。 账面价值往往不能准确的衡量公司价值。它仅仅反映了资产在账目上的价值。 一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 账面价值的一个用途是提供公司的最低价值，公司的市场价值通常要高一些。 公司出售价格可以表示为账面价值的乘数。不同行业的乘数各不相同。根据行业的当前趋势，可以采用某个平均价值来测量潜在收购对象的当前价值。 一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 （二）清算价值（二）清算价值 清算价值是评估公司最低价值的另外一个标准。 如果公司资产被清算，在偿付了所有债务和优先股以及清算成本之后得出的每股价值就是清算价清算价值值。

5、 清算价值这个指标比账面价值更加具有实际意义。如果计算准确，这将是公司真实价值的一个比较精确的指标，在某种程度上反映了资产的市场价值。 账面价值（账面价值（$）假定清算能收回的假定清算能收回的账面价值百分比账面价值百分比（%）清算价值清算价值($)现金1010010应收款308024存货256015工厂和机器设备354014合计10063负债5010050股权5013 缺点： 1、清算价值的高低高度依赖评估师 2、估计值受到如何拆分公司的判断的高度影响 3、资产的实物情况将对价值有重大影响 4、很容易忽略隐性权利的价值（如期权）、成长机会、和诸如专利、品牌这样的无形资产一、公司估值遵循的规则一

6、、公司估值遵循的规则 （三）现金流量贴现法或净现值法（三）现金流量贴现法或净现值法 从未来现金流或者收入的贴现价值中扣除收购目标公司所需要的投资，得到的数额就是净现值净现值。 通过贴现未来现金流的方法来评估企业的价值，首先要预测公司业务在未来能够产生的货币化收益的规模。然后将这些定义为收入或者现金的年度收益流进行贴现，计算其现值来确定未来收益的当前价值。 niiirFBINPV10)1(一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 当收入流代替现金流时，使用者会选取不同的收入指标，最普遍的收入模型是使用一些经过调整的经营收入指标 . 在进行预测前，必须对这些现金流和收入流进行调整，从而使预测的

7、收益等于收购者能够得到的价值。 在适用现金流量贴现法估计公司价值的时候，一个关键的方面是选择合适的贴现率。这个贴现率必须能够反映目标公司的风险水平。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 在使用现金流量贴现方法评估企业价值时，我们采用的估值程序可以分为两个部分：第一步是具体预测一段时间的现金流，评估者要能作出比较准确的预测。典型的预测时间长度是5年。第二步是把预测期以后的现金流作为永续年金（perpetuity）来估值。预测期后的现金流价值有时也称作存续价值（continuing value, CV）。具体预测的时期越长，存续价值就越小。企业价值（the value of the bus

8、iness, BV）等于一下数额之和：一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 BV=具体预测期的价值+预测期后现金流的价值5655221)1 ()()1 (.)1 ()1 (rgrFCFrFCFrFCFrFCFBV一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 贴现现金流的准确性：贴现现金流的准确性： 卡普兰和鲁伯克（1995）对19831989年期间的51起高杠杆交易（HLTs）进行了研究，为了弄清预测值相对于实际购买价格的准确性，他们对两种价格进行了比较：一种是交易的市场价格，一种是用预期现金流贴现计算出来的企业价值。其中，51起交易中有43起是管理层收购，8起是资本重组。他们发现用现

9、金流量贴现法计算出来的价值中值比交易的市场价格低10%。有意思的是，他们还比较了现金流量贴现法和其他估价方法（如相似行业交易的可比乘数法）的准确性。结果显示现金流量贴现法与其他方法相比，即使不是更好，也算是不错的方法。并且，当他们在模型中加入可比数据后，现金流量贴现法的解释能力有所提高。这表明同时使用两种方法可以比只采用一种方法得到更好的估计结果。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 他们还比较了现金流量贴现法和其他估价方法（如相似行业交易的可比乘数法）的准确性。结果显示现金流量贴现法与其他方法相比，即使不是更好，也算是不错的方法。并且，当他们在模型中加入可比数据后，现金流量贴现法的解

10、释能力有所提高。这表明同时使用两种方法可以比只采用一种方法得到更好的估计结果。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 贴现率的选择：贴现率的选择： 和其他的资本投资方式一样，并购是一项充满风险的举动。关注目标公司的现金流是因为现金流可以反映这项投资带给并购方的价值。以某个贴现率进行贴现的过程已经暗含了我们对收购风险的判断。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 如果一个项目被认为是没有风险的，那么合适的贴现率就应该是短期国库券（Treasury Bills）的利率，短期国库券是由政府发行的一年内到期的短期证券。政府发行的长期国债，违约风险也可能是零，但是会面临利率风险，因此把短期国

11、库券的利率作为零风险下的贴现率更加妥当。 投资风险越高，采用的贴现率就应该越大；贴现率越大，预期现金流的贴现价值就越小。因此公司必须建立一套将风险与贴现率相匹配的方法。一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 （四）存续价值（四）存续价值 存续价值（CV）表示企业在特定的预测期末出售时，预计可以得到的价值。 我们在计算这个价值的时候把它看作一笔以某个增长率不断增长的永续年金，并将此剩余现金流贴现。 需要注意的是，当使用年金的方法计算存续价值时，计算结果对使用的增长率会非常敏感。假设的增长率不同，得出的结果会有很大的差异。 一、公司估值遵循的规则一、公司估值遵循的规则 比如假设特定的预测期末

12、，自由现金流（FCF）是100万元。使用11%的贴现率。在使用6%的增长率的情况下，计算的结果是： CV1=100万元*1.06/（0.11-0.06）=2120万 如果我们使用的增长率降低1%，为5%，计算的结果就是： CV2=100万元*1.05/（0.11-0.05）=1750万二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （一）绝对定价法（一）绝对定价法 1、股利折现模型 假设企业永续经营 其中：DPSt=第t年每股预期股利 r=折现率ttttrDPS1)1(每股股票价值二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 2、高登（Gordon）增长模型 高登增长模型适用于评

13、估处于稳定发展状态的企业，即在未来的一段时间内股利永远保持恒定增长比例的企业。因此，该模型的特点就是以次年的预期股利作为增长模型，然后在永续的经营期间内股利按一定比例稳定增长 。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法grDPSrgDPSrgDPSrgDPSrDPSrDPStttttt1113212111)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (每股股票价值二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 所以高登模型为： 其中：DPS1=次年的预期股利 r=投资者所需的回报率（权益资本成本） g=股利的永续增长率grDPS1每股股票价值二、公司股票的价

14、值评估方法二、公司股票的价值评估方法 在评估股票价值时，高登增长模型假设相对较少，因此应用时简单方便。但正是由于模型将复杂的现实情况简单化、理论化，其适用变量在应用时受到一定的内在条件约束。 对此模型影响最大的变量就是对企业增长率的预期，实际应用时必须注意几个问题：（1）尽管在模型中只是假设股利增长率保持不变，但若满足这一条件，企业的利润也必须保持与之相应的、稳定的增长率。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （2）股利增长率不可能超过名义的宏观经济增长率。 企业极有可能在几年内获得高速发展，快于社会经济的普遍发展速度。如果考虑这个快速发展阶段的话，更适合应用两阶段或三阶段模

15、型进行评估，等企业转入平稳发展期后再应用高登增长模型。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 总而言之，高登增长模型最适合于评估股利增长率等于或低于名义宏观经济增长率的企业，而且该企业历来保持稳定增长的股利支付政策，并有迹象显示将持续这种股利支付政策。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 3、自由现金流折现模型（DCF） 自由现金流量是指企业生产经营中创造的现金流量在满足日常经营开支与资产投资需求后的剩余现金，它用来衡量企业在维持简单再生产或扩大再生产资金约束之外的可用现金自由度，并以之评价企业价值。 以计算企业自由现金流量为例：以计算企业自由现金流量为例：二

16、、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 企业自由现金流量是在扣除经营费用和税收之后，支付回报给所有具有清偿权的投资者之前的现金流量，即股东、债权人和优先股股东的自由现金流量合计。 一般而言，企业自由现金流量可以通过以息税前利润为起点计算得出： 息税前利润*（1-税率）+折旧 =剔除利息因素的毛现金流量-资本支出-营运资本需求 =企业自由现金流量二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 三阶段增长模型：三阶段增长模型： 基本逻辑是模拟企业的成长过程即最初为高速发展阶段，然后是增长放慢的发展期，而后进入永续的平稳发展期。 按照这样一个三阶段的DCF模型，企业的价值可以计算如

17、下：二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 其中：PO=每股股票价值 FCFFt=第t年企业的自由现金流量 Wacc=权益资本成本 n1=高速增长期期限 n2=转换期期限nnntntttnttttWaccPWaccFCFFWaccFCFFPO)1 ()1 ()1 (221111二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 自由现金流计算的几个要点：自由现金流计算的几个要点： （1）资本支出： 企业在经营活动中产生的现金流量虽然属于企业投资者，但从企业的长远利益考虑不能将其完全分配给企业投资者，其中一部分甚至全部必须再投入企业中以维持现有资产的运转，或用于购建、创置新资产以

18、奠定企业未来增长的基石。企业为此添置的固定资产或新增长期投资即是企业的资本支出。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 预测企业现金流量时必须要考虑企业增长所带来的收益，相应创造这种收益的成本也必须在现金流量的计算中予以考虑。 （2）营运资本需求： 营运资本是指流动资产与流动负债之间的差额，反映企业短期资金面状况。营运资本的需求则是指期初期末营运资本的变动额，反映企业由于营运资本规模改变所造成的资金需求。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 营运资本的变动势必会影响企业的现金流量。 营运资本需求=期末营运资本-期初营运资本 =（期末流动资产-期末流动负债-期末现

19、金） -（期初流动资产-期初流动负债-期初现金）二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （3）自由现金流量与净利润的关系： 大多数情况下，净利润的增加（减少）同时会引起自由现金流量的增加（减少），但自由现金流量计算在很多方面有别于目前普遍使用的净利润计算。 首先，所有非现金支出加上净利润以得出毛现金流量。企业如果具有大量抵减当期收入的非现金支出，则其净利润可能远低于与现金流量。 其次，股东现金流是在资本支出和营运资本需求之后的剩余现金流量，而净利润则不扣除这两项。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 因此高速增长的企业可以获得大量不断增长的净利润，但可能具有大量

20、资本支出和营运资本需求而面临负的自由现金流量。 国外实证研究的结果表明，企业若以自由现金流量的降低作为代价获取净利润的增长，如通过变更折旧方法或存货方法虚增净利润，证券市场的投资者并不会受此类花招的迷惑，而对该类企业的股票价格往往持否定态度。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （4）自由现金流量与营业外支出： 自由现金流量与净利润一样会受到当其营业外收支的影响。非常项目可以使自由现金流量大大偏离正常趋势，因此在计算时必须加以修正，然后才能作为测试基础。而且非常项目往往是财务重整（例如改变资本结构）或资产重组（处置固定资产或经营部门）的结果，这些处理的结果也必须在计算现金流量时

21、加以考虑，否则会产生重大差异。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （5）自由现金流量与资产寿命期限： 由于各种资产的寿命周期不一，多数资产具有有限的寿命周期，另一些资产，如有些上市公司的股票寿命期限几乎无限长，资产寿命期限的不同对自由现金流量的计算有一定影响。这一点在计算自由现金流量时必须予以考虑，否则会导致较大的偏差。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 对有限寿命期限的资产进行价值评估时，必须对资产的寿命期限和预测期限末的资产价值做出假设。 对具有无限期限的资产进行价值评估时，则在预测期限末对资产价值做出评估。该资产的“终值”反映了评估期限末的资产预期自由

22、现金流量，而且由于自由现金流量的增长，使其往往远高于资产的原始成本。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 （二）比率定价法（二）比率定价法 1、市盈率（PE） 市盈率是指股票的价格与其每股收益之比。 在评价股权价值的指标体系中，市盈率是最基本、也是用的最多的指标。 市盈率=每股市价/每股收益 该指标可以理解为投资者为获取每元税后利润所愿意支付的价格。 市盈率还可理解为静态投资回收年限 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 在实践中，运用最多最广泛的是类比法，一般可以用做类比的主要是同一行业或同类公司的市盈率水平，因为通常认为这些企业的相似性最高。 行业市盈率往

23、往反映了投资者对某一个行业发展潜力的认同。 行业市盈率的计算方法一般有两种：整体法和算术平均法 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 市盈率法的优点： （1）计算数据易得，特别是上市公司的数据； （2）这一指标同时反映了公司的某些特性，譬如风险和成长性。 二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 市盈率法的缺点： （1）市盈率在一定程度上反映了投资者的心态和预期，往往不能正确反映公司的价值； （2）当公司每股收益为负值时，市盈率指标就变得毫无意义； （3）对于一些利润变化幅度很大的周期性公司而言，市盈率变动幅度也会很大，使用会受到限制。二、公司股票的价值评估方法二、

24、公司股票的价值评估方法 2、市净率（PB） 市净率=市场价格/每股净资产 净资产收益率对市净率的影响极大，这主要体现在： （1）增长率和净资产收益率之间存在以下关系：预计的增长率=留成比例*净资产收益率。 （2）净资产收益率作为公式中的一个重要变量，它的高低会直接影响市净率。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 预期收益率对市净率也构成较大的影响，较高的预期收益率会导致较低的市净率，因此两者对市净率的影响可统一由净资产收益率和预期收益率之差来衡量，净资产收益率相对于预期收益率的值越高，市净率也越高，当净资产收益率与内部收益率相等时，股价应该等于每股净资产。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 市净率的优点： （1）计算简单，数据易得； （2）只要相似公司的会计制度是持续性、合理性的，可比性强； （3）对于不能用市盈率衡量的亏损公司，这一比率同样可以用来衡量，适用性更广泛。二、公司股票的价值评估方法二、公司股票的价值评估方法 市净率的缺点：（1）同净利润一样，净资产会受到会计政策的影响，对于采取不同会计制度的公司而言，这一指标的对比意义就不大了。 （2）对于很多轻资产的行业如服务业、高科技行业等意义不大，因为这些行业普遍没有大规模的固定资产，但却可能有很高的