公司治理导向的投资战略研究报告

1、 公司治理导向的投资战略-机构投资者为什么与如何参与公司治理仲继银传统上英美国家的机构投资者都是被动投资，用脚投票，并不参与公司治理。但是1990年代以来，发端于英美国家，以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。各个国家的领先公司、机构投资者、证券交易所和监管机构、政府部门，以与经济合作与发展组织和世界银行等国际组织，都已积极参与其中。公司治理成为继环境保护运动和消费者保护运动之后，迅速在全球推开的第三项国际性运动投资者保护运动。宏观上，全球公司治理投资者保护运动兴起的原因并不难理解。我们只有一个地球而有全球性的环境保护运动，贸易和资本自由化使全球只有一个产品市场而产生了全球性的消费者保护运

2、动，全球只有一个资本市场而产生了全球性的公司治理投资者保护运动。新的全球公司治理标准正在激烈的讨论、竞争和形成之中，各个证券交易所、投资者、领先企业均要在这一投资者与融资者之间游戏规则的制定中发挥影响。中国也在紧紧跟随，证券交易所与中和应泰管理顾问联合成立了课题组，对上交所上市公司展开了大规模的调查，为中国公司治理标准的制定提供实证依据。限于篇幅和本文的读者对象设定，我们集中从微观上探讨机构投资者为什么会积极参与公司治理，他们又是如何参与公司治理，并执行一种公司治理导向的投资战略的。一、机构投资者为什么要参与公司治理在20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则用脚投票，在对公司业绩不

3、满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，"逃离劣质公司"，他们开始积极参与和改进公司治理。导致这一转变的主要因素可以概括为套牢之后必然开口说话，从八十年代"被动投资、敌意并购"方式的公司控制权市场转为九十年代"积极投资、参与管理"方式的公司治理活动，执行一种公司治理导向的投资战略。80年代的股市并购风潮，导致许多公司董事会采取了一些反并购措施，阻止恶意并购的发生。有些反并购措施往往无需经过股东大会的同意就可以合法地执行，其中最著名并最常被管理层采用的就是所谓"股东权益计划"毒药丸设置。据此设置，

4、一旦有人对企业进行敌意并购，并购方必须向持有"毒药丸"权益的股东以非常低、大幅折扣的价格出售股票，这使并购成本大幅上升，从而有效地阻止了敌意并购。美国的许多州为了迎合公司管理层和地方公众的需要，纷纷通过了反敌意并购的法案。公司注册带来注册费与相关的律师等公司服务产业收入，也给地方带来就业，这些人士是集中在地方的，而投资者则分散在全国，双方影响公共选择过程的集体行动力量明显不同。在这些并购中，机构投资者本可以比市价高出1/3-1/2的价格抛售股票。现在这些反并购措施"剥夺"了投资者向愿意出高价购买股票者出售他们所持股票的原有机会和权力。在以敌意并购为主要手

5、段的公司控制权市场因反敌意并购措施而受阻之后，投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。市场的力量可以校正一些过火的政治行为，在一些积极行动的大投资者公开宣布抵制之后，许多公司不得不放弃使用毒药丸计划等反敌意并购的措施。促使机构投资者采取积极行动的一个重要动力来自美国劳工部社会保障局。该局给受制于联邦法律的雇员福利基金写了一封非常重要的信，要求这些养老基金的理事们为了基金受益人的利益参加其所投资公司的股东大会投票1996年企业资产持有者的分类（占总资产的）来源：OECD，转引自梁能主编公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学。英国数字为1994年底；日本的退休基金、投资基金统计在&qu

6、ot;其他金融机构之中"。促使机构投资者从被动变为主动的一个更为基本的原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，致使"华尔街准则"不再实用。一些大机构投资者持有几百只公司股票，并且持有量很大，一出现公司治理问题就抛售股票会受很大损失。卖给谁，什么价格，抛售之后又能去买哪家尚未涉足的公司股票？可以说，机构投资者，尤其是养老基金，真是"一大不幸"而当上了"股东"。套牢之后必须开口说话，许多机构投资者面临进退两难局面之后采取了通过私下沟通、代理投票和提出股东议案等方式把其对公司治理问题的关注传达给管理层。机构投资者，尤其是

7、养老基金，从被动的投资者变为主动的所有者，但他们"与19世纪的公司大亨截然不同，他们并非是出于自愿而成为所有者的，他们当上所有者是因为没有其他选择。他们不能按着自己的意愿随时抛售股票，他们也不能成为所有者经营者，但是无论如何他们还是所有者。就其本身而言，他们拥有的不仅仅是权力，他们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩"（德鲁克）。美国机构投资者占企业总资产的比例年份企业资产总机构投资者资产机构投资者占企业市值（10亿美元）的总市值（10亿美元）总资产的比例（）1960 421.2 52.9 12.61970 859.4 106.4 12.41980 153

8、4.7 519.9 33.91988 3098.9 1368.7 44.21989 3809.7 1710.7 44.91990 3530.2 1665.9 47.21991 4863.8 2065.5 42.51992 5462.9 2423.2 44.41993 6278.5 2809.4 44.71994 8293.4 3027.9 36.51995 8345.4 3889.5 46.61996 10061.0 5173.3 48.81997 12900.0 6492.0 48.0资料来源：Conference Board，转引自梁能主编公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学

9、。社会责任是机构投资者参与公司治理的一个重要原因，公司治理运动的积极推动者之一正是美国投资者责任研究中心。这是一家独立、非盈利、会员制（governed by subscribers 由产品订户治理）的从事有关代理投票、公司治理与企业的社会责任等问题的研究、软件和咨询服务的专业机构，成立于1972年，现有70多名专业研究人员和500多个订户和客户，其订户和客户包括机构投资者、上市公司、律师事务所与其他公司治理相关组织。只有责任没有利益也许难以想象公司治理运动会如此蓬勃地开展起来。正如消费者保护、环境保护等运动的兴起一样，公司治理或说投资者保护运动也是兴起于责任而发展于为其提供专业服务的一个产业

10、系列。其中最为关键的一个环节是机构投资者参与公司治理"得与失"的比例改变。根据传统理论和投资理念，投资者只注重市场消息，只在选股方面进行研究，这些方面的投入直接从短期交易中获得回报。公司治理这类中长期性问题方面的投入，在其所带来的股价上升回报中投资者只能获得与其持股比例对应的份额。用经济学概念来说，对于股权分散的上市公司，公司治理是一项公共物品或俱乐部产品。也正因此而有法律强制董事会来代表全体股东行使其监督和指导职责，因为董事会的运作由公司付费即全体股东按其持股比例付费，由此解决了董事会这一"公共物品"性公司治理设置中的"搭便车"问题

11、。但是在改善董事会运作、制定更好的管理层激励机制等当前公司治理运动所关注的焦点问题方面，还没有法律强制，象一些阻碍股票价值实现的反并购措施甚至还有法律和监管条例的支持。机构投资者为什么还有动力去为此付出努力？Wilshire Associate自1995年开始的对主要以股东价值为导向而积极参与公司治理的加州公务员退休基金系统的投资组合进行的定期更新的研究显示，机构投资者对公司治理的积极参与带来了所投资股票市场价值的增长。加州公务员退休基金系统从其积极参与治理的公司股票中所获回报大大超过了其投入，被称为CalPERS效应。产生CalPERS效应，即机构投资者积极参与公司治理，"得与失&

12、quot;比例发生改变，可能有如下两个重要原因：一是如前所述，机构投资者规模扩大的"套牢效应"，割肉成本太高，已经别无选择，参与公司治理所获净收益只要大于割肉成本就值得参与公司治理。比如，对于一只公司治理存在问题而只能以5元钱割肉抛售的股票，如果以每股0.5元钱的成本（即该机构投资者参与该公司治理需自掏腰包投入所持股数×0.5元的总成本投入，对于机构投资者来说，这可能是一个很大的数目，足以改善目标公司的公司治理状况）能使股价提升到5.5元以上，该机构投资者参与公司治理从单只股票短期成本收益核算的角度就已经是值得的了。这可以称作是股数效应，既持有一个公司的股数越多、

13、持股份额越高，投资者从参与公司治理中获取正的净收益的可能性就越大。二是机构投资者持有众多公司的股份，而公司治理中有一些各个上市公司可以通用的最佳做法和基本准则，机构投资者在参与公司治理中积累的这些专业知识可以移植到其所投资的其他公司中去，这种"知识分享"减少了机构投资者参与公司治理的单位公司成本，使其参与公司活动的总体和长期收益可能远远大于成本，致使参与公司治理成为机构投资者的一项非常有利可图的生意或业务（a business）。这可以说是公司数效应，既投资者的投资组合中公司数越多，在这些公司间进行治理知识移植的效率越高，投资者从参与公司治理中获取正的净收益的可能性越大。这

14、就是国际上已经出现了那么多积极参与公司治理并被称为公司治理导向或公司治理驱动的机构投资者的原因。资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。二、机构投资者如何参与公司治理和公司治理导向的投资战略美国研究机构投资者的著名专家、曾任美国国会图书馆国会研究服务部产业和金融研究组负责人、哥仑比亚大学机构投资者研究项目成员Carolyn Kay Brancato，在其机构投资者和公司治理增加公司价值的最佳做法一书中，从是否参与公司治理的角度，把机构投资者分为两类：一类是真正的投资者(Investors)，一类只是交易者(Traders)。这两类股票持有人在股票市场上沿循如下图所示的不同路径进行运作。

15、投资者和交易者在股票市场上的两种不同航路资料来源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。随着投资者和交易者的分离，采用公司治理导向投资战略的机构投资者增多，公司运作的基本模式开始发生变化，从所有者/经理人合一的古典模式，经过两权分离/经理人主导的贝利米恩斯模式，发展到两权分离/投资者主导的21世纪模式真正的、投资者说话管用的现代企业制度。企业制度的发展方向资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。从贝利米恩斯发表其现代公司与私有产权之后，股权分散、两

16、权分离、经营者主导的公司制度，一直是人们关注的一个焦点。钱德勒的企业史著作则为这种企业制度的效率和合理性进一步提供了论证。1980年代以来，甚至直到目前为止，指导中国企业改革和现代企业制度建设的"目标模式"基本是这种模式。在机构投资者蓬勃兴起、但尚未积极参与公司治理的1970和1980年代，管理大师德鲁克曾经宣布美国经济从"经理资本主义"发展为"养老金社会主义"，其他一些人则用"机构资本主义"等词来描述。但是经过1980年代近于疯狂的并购与反并购活动之后，1990年代以来机构投资者积极参与公司治理，美国公司进入了&

17、quot;投资商资本主义-一个颠覆经理职位的时代" 企业制度发展的三个阶段资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。现代公司制度进入两权分离/投资者主导阶段的主要象征性事件是，1992到1993年间，通用汽车、IBM、美国运通、西屋电气等顶尖公司总裁在机构投资者的压力下被解聘、辞职或提前退休。数百个机构投资者积累了巨大份额的公司股份，经过1980年代并购与反并购的血雨腥风的战斗，在1990年代蓬勃兴起的公司治理运动中，他们学会了将其经济主权转换为政治主权。通用汽车公司于1994年公布了"通用汽车董事会关于公司治理中一些重大事项的指引"。这一指引作为由市场推动

18、的公司治理标准和样式的一个例引起了广泛的关注。"通用指引"发布之后，立即受到了加州公职人员养老基金组织（CalPERS美国最大的公共养老基金组织，是股东价值导向公司治理运动的最积极推动者之一）的认可和欢迎。CalPERS要求在其投资组合中的300多家公司学习通用汽车公司，并进行类似的公司治理评估，300家公司中的大约一半作出了积极响应。CalPERS承认，具体的治理方式肯定因行业和公司的不同而不同，但需要敦促各董事会寻求进行自我评估和董事会结构审查的益处。CalPERS发布了针对全球、美国、英国和日本等多个国家的公司治理运作指南，每年把其投资组合中那些业绩不良，公司治理质量

19、低劣的公司纳入黑。不顾投资者要求改进公司治理状况的呼声的企业，要么总裁下岗，要么股价下跌成为公司袭击者的猎物。根据机构投资者参与公司治理的方式、深度，可以进一步将机构投资者分为四种类型。资料来源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。在执行公司治理导向投资战略的机构投资者中，参与公司治理最为积极和最值得借鉴的也许是成立于1992年的LENS 投资管理公司，该公司的创建者正是前述美国劳工部社会保障局官员、著名的公司治理活动家孟科斯（Monks）。LENS基金

20、只投资于少数几家股票，进行"关系投资"，并积极介入其所投资公司的治理运作，LENS运营前两年投资过西尔斯、运通、西屋和柯达等7家公司。LENS基金被称为第一家公司治理基金（corporate governance fund），LENS也自称为公司治理投资者（the corporate governance investors）、一种积极投资的选择（the active investment alternative）、一家最积极的货币经理（an activist money manager）等。该公司的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和有价值可通过公

21、司治理（主要是股东作用）提高的公司。该公司1994年年报中的一段话非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略："卡基曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就象亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同，我们的经验表明股东的参与能够增加价值。"LENS的股票组合与S&P 500回报比较资料来源：.lens-inc.，中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。三、几点讨论与对中国的启示美国的机构投资者日益成为国际资本

22、市场上的主导力量，其公司治理活动也对国际投资产生了越来越大的影响。美国机构投资者的金融资产总值是英国机构投资者金融资产总值的6倍，法国和德国的10倍，日本的4倍，美国机构投资者占美英德法日五国机构投资者金融资产总值的62。机构投资者的崛起和全球性公司治理运动的展开，已经导致传统上所谓英美的外部模式和德日的部模式这两种公司治理模式产生了明显的趋同态势。各国有不同的公司法律和文化，但机构投资者们在把股东价值看得最为重要这一点上是一致的。日本和德国的投资者热烈欢迎公司治理的英美模式，全球公司治理标准正在形成之中。国际上的大投资者对上市公司董事会的实际运作情况提出了更高的透明性要求。投资者要求更多有关

23、各个董事的信息，包括他们的业绩记录和他们对所供职董事会的具体贡献。美国机构投资者服务公司建立起了全球性的上市公司治理状况数据库，为其会员投资者提供监督上市公司治理情况的服务。一家在全球围进行董事和经理猎头业务的公司Russell Reynolds Associates 1999年5月发表的一份调查报告（1999机构投资者国际调查）显示，57的德国投资者和84的日本投资者认为英美模式的公司治理系统适合于运用在他们国家。该项名为"探索一个共同标准" 的调查，由国际观点研究组织Wirthlin Worldwide实施，是Russell Reynolds Associates主办的

24、第四次机构投资者态度年度调查，调查了德国、日本、英国和美国的400家机构投资者。上市公司董事会的实际运作质量在投资者的投资决策中起重要作用。一半多的日本（54）和美国（51）机构投资者，略低于一半的德国（43）和英国（38）投资者表示，在他们作出投资决策时一家公司的公司治理做法是一项极为或非常重要的因素。多数美国（67）、德国（55）机构投资者和相当多的英国（44）、日本（40）投资者说，他们曾因为一些公司不遵守良好公司治理做法准则而不予投资或减少持股数。董事会绩效评判是一个关键的投资者关注点，多数日本（81）、美国（52）机构投资者和相当多德国（41）、英国（38）投资者认为，不能得到足够的

25、信息去充分评估董事会绩效。这些投资者要求得到更多的有关董事会活动和政策，董事会成员的资质、薪酬和潜在利益冲突等信息。各国都有多数投资者相信，从事公司治理实际做法评价的专业信用评级机构对于他们评估上市公司信用非常重要（德国81、日本84、英国53、美国72）。71%的美国投资者和68的英国投资者表示希望有全球公司治理标准（上一年的比例分别为67和63），87的德国投资者和64的日本投资者有此同感。中国的机构投资者正处于蓬勃发展之中，在目前可以入市的证券公司、证券投资基金和实业公司这三类机构中，证券投资基金的发展较为引人注目。根据1997年11月14日发布的证券投资基金管理暂行办法，从1998年3

26、月国泰、南方成立起，到1999年4月富国成立止，一年时间里成立了10家基金管理公司。与此同时，证券投资基金数目也从1998年的6家发展到1999年底的20家（目前已经达到23家），证券投资基金总量达到505亿份，基金资产总规模达到544亿元，占沪深市场流通总市值的6.6%（资料来源同下表方和文）。另据证券交易所统计，截止2000年3月底在证券交易所开户的投资者共有2419.83万户，其中国个人投资者2410.54户，占99.616%，国一般法人投资者和国证券公司等机构投资者9.29万户，占0.384%，机构投资者数比1999年底（7.55万户，占0.33）有所提高。截止1999年底的沪市机构投

27、资者持股市值为438.9亿元，占总市值的10.67%；个人投资者持股市值为3672.80亿元，占总市值的10.67%（资料来自和迅财经5月18日）。中国证券投资基金资料来源：东西部社会经济研究中心热点研究第30期，华安基金管理公司总经理方和"关于我国基金业发展概况的汇报"。中国证券投资基金的规模、在市场上所占比重，与发达国家相比还差甚远。受制于中国证券市场总体特征（个人投资者为主、政策因素主导）和证券投资基金运作时间还很短等因素，中国证券投资基金的运作风格还没有明显分化，多数仍为综合型基金。中国证券投资基金进一步发展的速度与空间，在很大程度上取决于其在上市公司治理与其自身的

28、治理方面的实际运作情况。如果主要依靠新股配售（据悉证监会正在研究考虑取消该项优惠）甚至是联合坐庄等方式来保持盈利、"跑赢大市"，中国证券投资基金的进一步发展必然受到资金供给方面的限制。大款的钱数总是多不过老百姓的资金总和，保险资金和社会保障资金等追求稳定性的资金的持续入市，与上市公司治理质量提高、投资基金治理质量提高以与执行以公司治理为导向的投资战略的机构投资者的增多等是互为依赖和相互促进的。各国（与地区）基金规模比较中国美国日本基金总值（亿美元） 66 55250 4000 700基金/证券市场流通市值（） 6.6 52 15 17基金/银行储蓄（） 0.5 115 8.

29、3 22资料来源：东西部社会经济研究中心热点研究第30期，华安基金管理公司总经理方和"关于我国基金业发展概况的汇报"。从中国机构投资者（主要是证券公司和投资基金）角度看，一个值得探讨的问题是，在中国目前的市场上执行以公司治理为导向的投资战略是否可行。政策和法规方面基本没有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限，持有同一家上市公司股票的机构投资者之间私下交流意见，在股东大会上采取联合行动等），上市公司方面也还很少有采取如分类董事会等阻碍新股东参与公司治理的手段，监管部门也在鼓励机构投资者参与公司治理，剩下的问题就是中国的机构投资者如何参与公司治理，如何能够通过执行一种以公司治

30、理为导向的投资战略而盈利了。这需要对目前中国上市公司股价与公司治理相关的在价值之间的关系作一个基本的判断。中国证券市场明显由"交易者"主宰，股价的升降中主要因素是"炒作"，其背后是庄家和联合坐庄等行为。但从中长线的走势来看，优劣公司之间市场价值的差异也还是能够显示出来的，"投资者"和中长线股民增多也是不争的事实。频频暴露出的上市公司治理和管理方面的问题亦可谓"触目惊心"，这就为公司治理导向的投资者"创造"了一个巨大的"用武之地"。中国股市上多数上市公司股票均因坐庄炒作而高于其

31、真实价值（这一点可从中国股市市盈率远远高于其他国家市盈率以与A股市盈率远远高于B股、H股和N股市盈率这两个方面反应出来），公司治理活动似乎已经不可能使公司股价高于目前炒作所达到的高价，公司治理活动的价值提升也许只能通过提高上市公司股价"底线"来实现。比如某庄家或庄家组，把一只股票从5元炒作到了50元（观察一下中国股市的实际情况，这并不罕见），其中可能有10元左右是价值发现（本来被低估），那么在公司价值被市场（其他参与者）充分认识之后，庄家可能在15元左右会比较安稳地脱手，庄家获得10元的"价值发现收益"。但如果庄家或庄家组，作为股东能够发挥一些改善公司治理的功能，利用股东权力迫使或引导公司采取一些可以采取而未采取的能够提高公司价值的做法，也许会使公司价值再提高10元左右，这时庄家便可以在25元左右比较安稳地脱手，庄家便在获得10元的价值发现收益之上，又获得10元的"价值创造收益"。