铁矿石正套逻辑(众智)

1、铁矿石正套逻辑专题 一、铁矿石远月贴水原因铁矿石期货价格自上市以来一直呈现出独立的稳定的远月贴水价差结构，其主要原因有以下几点：（1）供给仍处扩产周期：全球铁矿近几持续增产扩产，而全球钢铁产量企稳或呈下滑趋势，远期供给大于需求预期一直存在，从而市场对铁矿远期价格相对看空。可以预期，在全球需求放缓的大背景下，只要扩产周期不变，这种贴水结构将一直持续下去。年度：单位千吨Iron ore Production2010201120122013201420152016E2017EVALE294414299148303443310392331557345877347000370000Rio Tinto23

2、8999244625253459265951295365327567340000345000BHP Billiton136930162256175937205067241258261000260000265000FMG43815390967773126500159900167500170000170000Anglo-American 4741446089491374237348884540005600056000Atlas272155936195964412664120251500015000Samarco20600216942182421736250782719608000Ferrexpo0

3、921296901081311021116611220012000Vedanta0000120052001300013000Gibson63494831680294247720531955001000Arrium0090461173713034100001000010000Roy Hill0000150050002000043000塞拉利昂0000120003000100007000TOTAL75180884735790330610136371161181123534512587001315000 YoY growth12.71%6.60%12.21%14.56%6.39%1.89%4.47%

4、环比增量9554955949110331147544741642335556300如上表可知， 2014年、2015年、2016年全球铁矿石同比增产分别为15.56%、6.39%和1.89%，2017年同比增产预计将达到4.47%左右；由此同时全球粗钢2014年、2015年、2016年1-10月产量同比为3.13%、-2.06%和-0.5%，总体呈现下行趋势，铁矿未来一、二年供需矛盾依然存在。 （2）现货贸易形式也是贴水结构：目前铁矿石现货市场贸易一般采用指数定价方式，如普氏定价和掉期，都是反映未来一个月后的现货价格。而掉期自2009年4月新加坡交易所（SGX）推出了铁矿石掉期合约的OTC结算

5、服务也均是呈现远月贴水结构，其原因主要还是铁矿的贸易结构决定的，因为一般钢厂或贸易商通过指数定价买美元货的同时就在掉期上锁货，如果掉期是升水结构，就存在无风险套利机会，从而决定它的贴水结构。 二、铁矿石期现回归的启动时点期货合约的设置使得临近交割月时，期现存在回归性。对于铁矿来说，期货标的物为中高品位铁矿石，其实际可用于交割量往往相对有限（相对上亿吨的库存，真正可贸易可交割的量很小），随着交割月的临近，近月合约往往表现出的情形为：贴水结构下，近月逐渐向现货靠拢，远月仍保持较大贴水。从历史走势来看，01合约的期现回归开始于9月下旬10月上旬（提前3个月）；05合约的期现回归开始于11月中旬（提前

6、6个月）；09合约的期现回归开始于5月中下旬（提前3个月）。从所有的历史合约最终的交割数据走势来看，均可以实现期现回归，也即标的物合约设计是能同现货市场走势一致，不存在设计或标的物本身的缺陷。同时受近月合约的期现回归，相应把远月合约期价拉起，因此呈现每一次近月交割月结束后，下一合约的升贴水均会有5%以上的扩大规律，甚至超过20%以上的贴水幅度（适合期货与现货套利）。但价差方面并没有呈现先跌后涨的稳定规律，而更多是保持稳步向上的走势（或平稳或小幅回调），从而对反套这一操作不适用，更多体现的是价差的时间价值。三、铁矿石正套价差扩大时间点从数次正套效果的构建走势图来看，正套策略发力开始赚取盈利的起点

7、要比期现回归的启动时点更早，不同的合约价差稍有区别：（1）0105合约大约7月初开始启动（早于期现回归的9月近2个月），11月中旬达到一个阶段性高点，交割月前价差结构相对不稳定。其后如果现货表现平稳或走强，则还有望再一次冲高（如2016年），如果现货表现疲软，则难以再冲高（如2015年）。总体来看，0105之间的价差拉大间距相对较小（不如0509合约和0901合约），其主要因素是01合约是个下游需求淡季的同时伴随四季度发货量的季度性高点，从而制约价差的扩大，50以上为高点。策略上见到高点后及时出场然后观望为主，或等回调后可再小仓位介入。 （2）0509合约价差走势最为有规律和空间最大，其启动的

8、时间在3月初（晚于期现回归的前一年11月），然后能够保持一直扩大到交割月，其价差也为三个套利间最大，可到100上方。策略上持有不动一直到最后。 （3）0901合约价差走势也很有规律，启动点在7月上旬（晚于期现回归的5月份），能够表现较为稳定的扩大走势，价差最大值可达到80附近。因此策略上为坚持持有到交割月前。从上三个图中可以看出，中间会的较多的入场时机供我们进行选择，因此只要选择好的入场点位，就有机会赚取稳定的盈利。四、铁矿石价差拉大的驱动力正套价差驱动的因素主要有两个，一个是期货价格的上涨，一个是期货价格修复贴水。从各合约历史价差走势来看，价差的拉大基本是受升贴水的影响为主，受期货价格的上涨

9、影响较小，如2015年前期货价格一直处于下跌中，但受贴水修复，价差依然拉大。2015年以后价差的拉大基本伴随着期货价格的阶段性反弹，一般价格上涨能使价差拉大的斜率加大，速度也相应加快。从历史统计来看，当近月合约贴水超过20%以上时，价差大部分会处于低位，但贴水扩大时价差不一定会缩小，甚至有可能随贴水的扩大而价差也相应拉大。贴水大是价差有拉大的充分非必要条件。因此贴水大可能做为做大价差的入场指标，但价差小不能做为做缩的理由。五、极值情况规律性分析从已经结束的“近月远月”合约8次走势的极值来看，极值有以下规律：（1）极小值容易出现在铁矿新合约上市的初期（除I1409-I1501合约），极大值容易出

10、现在交割月的前一个月（最大值出现在交割月合约期间一共出7次，且最后一个交易日情况出现3次）；2015年以后，最大极值基本出现在交割月里。（操作上均可持有到交割月）（2）交割月前一个月，当最大值出现时，期现价差也基本接近回归，不同合约间稍有差异，05-09合约期货基本稍高于现货，09-01合约价差期货价稍低于现货价。0105合约价差规律性则没有那么明显，（05-09合约的价差结构更稳定）。（3）从极大小值来看，历史极小值最低为（-10，13.5），因此进入10以下区间时，我们进入较高的安全边际，20以下则可以布置正套仓位。（4）通常来看，极值出现时，其贴水幅较也相对较大（近年规律较明显），贴水幅

11、度大于20%以上为佳。（5）从交割月前一个月的基差平均值和价差平均值来看，基差大不一定价差大，但价差大时，基差则相对较大，基差大是价差大的充分非必要条件。注：I1409I1501合约交割月价差最小值为-32，且出现在最后一个交易日，主要原因是当时需求疲软，矿价在进一步下跌的背景下沙钢以津巴布矿交割来打压市场，从而近月比远月跌幅更深所致。六、交割月前持仓量、港口库存量与价差关系 从进入交割月前一个月的持有仓单来看，持有仓单越大，价差不一定会拉的更大（如I1609I1701的持仓量高于I1509I1601的持仓量，且当时库存低，市场多逼空条件更佳，但平均价差低于后者）。其价差平均值更多是季节性、基

12、差价格走势相关性大点。七、入场点、出场点及交易周期 入场点：通过极值分析，历史极小值最低为（-10，13.5），因此进入10以下区间时，我们进入高的安全边际，20以下则是布置正套仓位的相对好点位。 出场点：从最后交割月的价差范围来看，正套的差值在交割月前一个月期差值区间大部分为（20-80），波动范围则显示扩大到40个点相对容易，提供一个较为稳妥的出场机会，当然差值还有可能进一步扩大到60以上区间。（操作上可以分批出场）交易周期：根据前面期现回归时间和价差扩大启动时间点来看，周期大约为2-3个月（01-05的合约要提前4个月左右入场）。八、风险情景模拟与风险控制 我们假设后期I1705-170

13、9合约做为正套的策略的建仓情形作为参考。该情景假设为：标的为I1705-1709；价差为25时为首个入场点，每次平行建仓，总资金 100万，最大仓位为30%，设置4%6%的单笔最大止损，情形假设的建仓路径、各盈亏比及止损如下表：结论：（1）从上市以来，铁矿石正套策略确定性非常高，并近两年稳定性比刚上市时更为有利，时间上只要铁矿石的扩产周期依然存在，正套的逻辑就依然适用，而反套基本没有操作的必要（主要是从历史价差图看一直是扩大趋势没有改变过，反套没有安全边际）。（2）从价差扩大的驱动力来看，无论是期货价格下跌还是上涨，价差都能扩大。扩大的驱动力主要是受近月基差的回归影响，如果期货价格上涨，则其价差扩大的速度更为顺畅。（3）从历次的低点极值来看，理想的入场点是在（-10，0）的区间，但当前市场参与者都认识到正套的规律性，其出现在低点重心也逐步上移，而假设我们从20附近入场，则从操作层面上要做的风险控制就是在（-5，25）范围内，选择怎样建仓和止