资金流动穿过迷雾的明灯

1、资金流动:穿过迷雾的明灯􀂃 商品中的投资活动目前吸引了许多关注，其中一个特别的注意力放在新的与商品指数连接的机构资金流入上.不幸的是大多数最近的分析和评论是无确实根据和混淆的,在我们看来。更恶劣的是, 其风险是激发了一种被误导的对市场运作的干预, 它将会扭曲价格，干扰必要的供应和需求反应，给进一步的，可能甚到更大的，价格爆涨铺设基础.本报告试图提供一些可靠的投资者活动的指标，增加一些围绕着其影响所进行争论的内容.我们发现，与关键性问题相关的，如期货市场价值或现货市场活动,投资者在大多数商品市场去扭曲价格和基本面之间的联系时仍然太小.过去的几年里商品投资出现了空前的兴趣. 投资

2、者基金已经以从未有过的最快速率流入到商品，因为商品领域已经排在投资者最看了的选择性投资方向名单的顶端.同时，基本面经历了重要的阶段性的转折,导致了供应紧张正好穿越商品领域. 原材料的消费增长在发展中国家 (主要是中国，其它的影响来自印度，拉美和中东) 形成了对跨越所有商品领域的无情的需求.许多情况下，消费增长已经是戏剧性的.同时,商品生产者在过去20年商品价格低迷阶段没有受到改善生产能力的刺激,对于满足增长的需求预期来说都装备不良.供应进一步受到储藏量被损耗的阻碍,关键输入短缺加上政治障碍. 结果,许多商品的价格已经在今年急速上涨至有史以来的最高水平.商品价格的繁荣激发了有关投机性资金流入是否

3、起到了器械部件般的作用.许多评论家将商品价格的上涨定论为 “浪潮似的”资产被注入至商品相关的指数和产品中所造成的.确实从最近新闻覆盖的性质,不经意的观察家可能会认为，商品价格被席卷而高是基于不可抗拒的投机性买入潮流，这使价格甚至被推得更加地脱离基本面价值.越来越多的声称几十亿美元的投资资金已经流入到商品，这种扭曲的买入形成于价格之中.一个理性的投资者面临着媒体的合唱“泡沫，泡沫，泡沫” 可能会决定，商品不值得去冒险.然而，我们认为这将是一种错误.商品市场继续以所有不同种类的方式在表现,市场和行业之间最重要的区别是供应和需求趋势.大多对于商品投资的评论都是没有确实根据的混淆. 因此本报告的目的是

4、评估新的机构和零售投资在商品中的活动,提供一些可靠的投资者资金流入的指标，增加一些目前围绕着他们的影响所展开的争论的内容.市场参与者商品市场参与者能分成两组:首先是包括那些如生产商，消费者或商人有现货风险要对冲保值.第二组有投资者构成没有现货风险,对冲基金，退休基金或任何其它类型的投资者，寻求来自投资商品的回报增值，通过在他们的投资组合中增加没有对冲保值的市场风险.在投资者类别中，机构主要地是由退休基金和保险公司组成，其投资通过商品指数.他们占流入商品市场新基金的大部份.尽管传说大量的退休基金进入了商品市场，趋势仍然处在初期阶段,因为许多退休基金仍然在考虑商品是他们投资组合中一种外围的多样化投

5、资.商品市场的零售投资 (包括私人投资者和高资本净值个人) 是快速增长的类型之一,通过易于介入的交易所成交产品 (ETP) 类别管理下的资产超过500亿美元.什么是其实值? 我们的估计和方法论直到目前, 追踪投资者在商品市场上的投资兴趣被限定于追踪美国期货市场的非商业期货持仓上,如美国CFTC的报告.然而，机构和零售投资在商品中的增长现象意味着这些新的领域现在变得越来越重要而难以忽视.追踪这些领域的工作是不容易的，因为数据是部份的，来自于非常广的不同消费来源.我们用报告的数据, 来自于许多的发行网站和基本数据,有关于商品交易所成交产品的（ ETPs）,美国商品指数相关的共同基金的加上发行的中期

6、商品票据 (MTNs), 接着估计商品指数管理下的资产（ AUM ）属于机构投资者的来自行业的消费，以评估投资资金流入商品的趋势.用这些方法，我们得到了一个最终的数据，2008年第一季度末达到2250亿美元, 其中约1390亿美元属于指数(其中包括170亿追踪指数相关的共同基金和1220亿美元指数基金管理下的资产属于退休基金),460亿属于交易所成交产品（ ETPs）400亿美元属于商品中期票据（ MTNs）.交易所成交产品交易所成交产品（ETP）是一种全方位包容的术语，用于抓住交易所成交基金 (ETFs),交易所成交票据(ETNs)和交易所成交商品 (ETCs). 他们提供了一系列各种商品和

7、几种不同的指数追踪证据或基金的选择. 一种交易所成交基金（ETF）是一种投资产品代表着个别的或一篮子衍生品，追踪指数，如标准普尔高盛商品指数（S&P GSCI）.交易所成交基金,个人投资者也能加入，只能通过经纪商和交易顾问,交易像股票一样在一个交易所进行. 除了交易所成交基金（ETFs）,一组产品已经公布称作（ ETNs）. ETNs被当作有价证券进行交易，它可以买入，卖出，简略得像一支股票，能被用于增加对商品的投机（exposure）.投资者能通过一家经纪商，在纽约股票交易所交易通过供应和需求整天制定的市场价格成交.它同时有一种跨市套利的机制，理论上应保持市场价格接近其标准价值的本质

8、（intrinsic value of their benchmarks）.基本上,交易所成交票据（ ETNs）是一种与给定标准相联系的回报量的承诺 (减去费用)，买入者承受发行者的资金风险.第三组产品称作交易所成交商品（ETCs）已经在伦敦股股票交易所, 鹿特丹Euronext，巴黎和德国Borse推出. 交易所成交商品（ETCs）是末端开品的资产为依托的有价证券（open-ended asset-backed securities） ，可以被看作是安全的,未标日期的，零息票票据，通过公开市场做市商平台交易.我们的交易所成交产品数据包括商品相关的交易所成交产品，在世界股票交易上市，包括纽约股

9、票交易的，纳斯达克, Amex, LSE, 阿姆斯特丹Euronext 和巴黎，德国Borse, 意大利Borse, 澳大利亚股票交易所 (ASE), 约翰内斯堡股票交易所 (JSE), SWX 瑞士交易所AG,孟买股票交易所 (BSE).交易所成交产品开始以来的演变被看作是一种现象.首先商品交易所成交产品是在五年前推出的，今天世界各地已经有超过170个在不同交易所注册的产品，管理下的资产超过500亿美元。商品相关的交易所成交产品市场首次一种完整的做空和杠杆交易所成交产品平台今年早些时候在欧洲和美国推出.做空交易所成交产品（ Short ETPs）能使投资者从商品价格下跌中增加收益, 杠杆化的

10、产品便于从上涨的商品价格中得到收益,提供的投资不到资本的50%.除了交易所成交产品，其标的物是追踪相关的期货的, 一些交易所成交产品是以现货持有为依托的. 这些产品只能在贵金属领域获得. 不像衍生产品,交易所成交产品100% 通过现货金属持有要依托，主要是通过分派的命名的托管人形式持有. 这是唯一的一个领域这些产品实际上对现货市场产生影响，因为分派的金属远离市场. 衍生为依托的交易所成交产品代表着投资者的人气和针对不同商品的投资风险暴露，不会推动个别商品市场基本面.现货为依托的交易所成交产品被推出是作为一种对于投资者获取金属现货投资的选择方法.因为这种投资形成了对金属的附加现货需求, 它直接地

11、影响供应和需求的平衡. 值得注意的是目前对这些现货为依托的交易所成交产品的新的净需求,因为它形成了市场平衡需求方的部份.持有相当于被赎回，正如容易地被动员去向市场提供现货供应. 这些现货为依托的产品在贵金属领域里对于金，银，铂和钯来说是可能获得的，以不同的方式影响着各个市场.在钯市场里，过剩的库存能够获取，现货为依托的交易所成交产品有助于消费过剩的供应量，自从2007年4月份推出第一个产品以来 (2007年4%年需求量). 相反，在铂市场，那里的供应中断使市场处于供应缺口状态, 现货为依托的交易所成交产品进一步加紧张潜在的平衡. 第一个现货为依托的金交易所成交基金是在2003年推出的.此后，金

12、持有量已经上升至总量达约900 吨，跨越13支我们所追踪的主要的现货为依托的交易所成交基金. 总的流入现货为依托的交易所成交产品的金2007年达到了251吨,约占金总需求量的8%.最大的交易所成交基金是SPDR® ETF 其金的持有量已经达到了正好超过600吨,金持仓兴趣的三分之二.去年银交易所成交产品累积的金属量相当于年需求量的8%,持有银的总量占库存量的14%.2008年以来，交易所成交产品对于商品投资来说是最为普遍的工具,管理下的资产达494亿美元，今年以来流放的占近90亿美元，相比之下2007年流入的总量为108亿美元。贵金属 (主要是金)在交易所成交产品中占居最高的份额,但

13、是农业和能源也已经成了非常受欢迎的门类.尽管最近其增长，商品交易所成交产品只构成了全球交易所成交产品总体的一小部份.例如，美国交易所成交产品管理下的资产2008年末达到6270亿美元，但是商品相关的交易所成交产品管理下的资产达到了370亿美元，正好高于总量的5%.中期票据（或债券）Medium-term notes中期债券是企业债券融资的一种形式，主要包含结权性产品.一种结构性的产品总体上是一种事先做好包装的投资策略（ pre-packaged investment strategy）, 它以衍生品为依据,如单一有价证券,一篮子有价证券,期权，指数，商品，债券保除/或外汇和较小程度上的换变交易

14、（swaps）.传统上，商品中期债券（ MTNs）是作为高级的不安全有价证券来发行的，以固定的270天和10年之间的息票来支付. 今天的中期债券在许多方式下是 “结构性的”,包括新发行提前准备时间提前达二年,所以债券能在基金要求它或市场状况转向有利时立刻提供.证券化的债券同样能作为中期债券来发行.商品相关的中期债券是与商品指数相关的主要结构. 虽然大量主要报告的交易涉及到篮子或商品指数，因为投资者寻求对一种总体选择的标的商品的投资,今年只与农业商品和贵金属相关的结构出现了空前的增长,因为创纪录的价格已经吸引了投资者进入这些结构的杠杆基金.这种对商品投资需求的增长是一种全球现象, 今年以来发行的

15、商品相关的结构超过了65亿美元.而三年前，商品结构产品行业从名义价值为看是最小的,与信贷，股票，外汇或通胀相关的市场发行的结构性产品相比.现在商品占发行结构的近三分之一,是股票和利率相关产品之后的第三大类别.但是，总体上, 商品相关的结构性产品仍然只构成与所有不同资产族相关的结构产品总量的10%.我们从MTN-i 网站上收集的数据中是银行报告的全球各方面每个月发行的债券.不像债券和世界股市中的中期债券 (那里发行的条款长达30年),商品相关的中期债券通胀时间期限不超过五年,因为超过这一时间限度市场的流通不良性质.然而最近商品的上涨已经导致债券的时间期限已经向10年结构发展.指数的变换交易商品指

16、数根据商品期货篮子是机构投资者介入商品投资受益最通用和最受欢迎的工具.指数投资是只做多的, 他们所有的交易与期货相关 但是不拥有所涉及相关品种商品的现货库存.一种指数投资复制远期持仓的买入,但是在接近到期前卖出, 利用从这种卖出到再买入远期一或二个月的收益(这个过程被称作为“迁仓”). 作为只做多的，指数投资被怀疑在下降或期货贴水市场表现是差的,或者在两种情况下.围绕着这种投资的一个主要问题是指数投资者并不卖出空头 (例如，在预期到一个下跌市场时卖出，在未来一个更便宜的价格点位上买回来).因此，他们不能在同样的方式下受益,也就是像一支对冲基金所可能做的.商品指数由不同的在交易所成交的商品期货篮

17、子构成. 不同的指数在不同的市场有不同的权重,各指数追踪的商品会有明显的不同. 所有的商品指数中，标准普尔高盛商品指数从基金追踪其表现来看远远是最大的.下面的表格中显示，按五个最主要的指数基金的构成所显示的权重,作为证据，指数追踪范围广阔的一系列商品.例如，罗杰斯商品指数追踪36种商品,同时德意志银行流通商品指数只追踪六种商品.通过商品指数的投资在过去的五年里剧烈地成长,这部份市场从管理下的资产来看是最大的。然而，总体流入指数的资金是不报告的，虽然美国商品相关的共同基金数据提供了一个总体流入这个领域的资金的一个好的指标.图1: 相对权重和主要商品指数的构成共同基金一支共同基金是一种投资工具，它

18、由从许多投资者为了打算投资证券，如股票，债券，货币市场工具，商品和相似的资产所筹集起来的基金汇合成塘所构成.共同基金由货币经理人经营,他将基金的资本进行投资并试图产生资本增值和基金的投资者的收入.在商品世界，虽然市场正在向更复合的提高了的产品和活跃的商品beta状态管理方面转移,美国商品相关指数共同基金仍然相当于是一个良好的晴雨表, 因为它仍然构成了投资资金在商品持仓最大的汇聚成塘之一，并由机构和零售投资者所持有.我们的数据是通过Bloomberg收集的，包括了一个主要基金分类。管理下的资产正好不到180亿美元,随着标准普尔高盛商品指数（S&P GSCI）和道琼斯商品指数（DJ-AIG

19、CI）在今年显示出强劲的表现.但是流入的资金量去年温和的，只有3。30亿美元, 但是仍然高于2007年的负流入量14亿美元.同样，商品相关的共同基金构成了全球共同基金市场的一个小的份额 (管理下的资产: 7,5150亿美元) ，仅占0.24%.因此，涉及到估计的唯一商品投资资金流入的构成是要肯定总体追踪商品指数的资金量.这是通过利用报告的美国商品相关的共同基金的数据来进行的，接着估计商品指数管理下的余下资产，通过调查和多方面求证及行业消息.图2: 投资者兴趣在商品指数方面自2007年以来已经衰退，因为其它投资产品已经增加图3: 大多数流入到交易所成交产品的投资资金是进入农业和贵金属的目前,商品

20、指数构成了管理下的资产的大部份, 但是经过指数升值的调整和产生的净流入按季度公布，表观的指数高压手段确实是非常欺骗性的.最近，流入商品的资金实际上被分成指数和其它的投资. 流入指数的资金在2006年第四季度达到高峰; 接着流入资金的增长率较为补充性质的,首先是受到了不良的迁仓收益的阻碍,接着总体市场状况及流入的资金必须保持配置百分比持续地随着价格上升.事实上，我们的估计显示，商品指数管理下的资产价值2008年第一季度上升了130亿美元达到1390亿美元, 其中只有20亿是实际流入的新资金，其它的只不过是价格升值,与商品相关的共同基金的数据相一致.事实上，其它类型的商品投资已经主导着目前的投资增

21、长,特别是交易所成交产品（ETPs,），如上面的数据所显示的，不仅我们看到了新发行的交易所成交产品和结构性产品显著地增长,而且更值得注意的是，市场参与者现在喜好的管理策略类型也显然在发生转折.过去的12个月里了现了更多的从被动型，通过指数只做多的，向通过交易所成交产品和中期债券更加积极的管理策略方面的转移. 投资工具的增加使投资者能在目前做空商品，从价格的下跌中得到收益,这确实也是今年突出的地方,因为这标志着作为一种资产商品变得更加诚实.在这方面同时可能值得一提的是新的商品产品的增长，如以商品作为抵押的义务 (CCOs),加上许多算法产品设计以复制对冲基金在商品中的策略，通过允许做空和做多持仓

22、的持有.这些策略类型的投资不包括在我们的分析中. 增长迅速的同时，这些类型投资中的基金相对于商品投资的总体水平仍然较小,虽然可能会随着资产族的成熟和投资者寻求更成熟的投资方法而继续增长.通胀的谬误不幸的是大部份数据和分析在商品投资方面是没有确实根据的混淆. 这里我们突出一些最通胀的错误.指数投资在商品市场的规模被广泛地高估:一系列广泛的估计是有关商品指数投资活动的规模的，最近已经发表, 引用的数据高达2500亿美元, 这些数据几乎都显著地高于我们自己估计的数据.现在采取的一种普遍的方法是估计商品指数持仓的总量，以CFTC公布的农业期货数据中的总体投资规模按比例增加.这种方法用报告的不同指数中农

23、业商品的份额和最普遍被追踪的商品指数公布的权重得到一种暗示的对指数投资总量的测算.然而，这种方法论具有两个主要的问题.首先，比利用商品指数交易净持仓更甚的是,其支持者经常用只做多的指数持仓,将上述数据被期货持仓量除而得到百分比,不包括期权市场的持仓.因此，最后的数据是夸张的.例如，指数净多作为总量的一个百分比 (期货和期权) ，在CBOT小麦中的持仓量目前达38%, 如果仅以期货持仓量来测算，只做多的持仓同样百分比达61%.其次, 最近农业方面的投资增长非常强劲,通过分项指数和交易所成交产品,其中大多数可能产生的交易活动在CFTC的报告中加快.因为农业市场是过去12个月里投资基金流入量非常大的

24、市场，因为投资者在这一领域的投资权重过重,方法论趋向于高估指数在其它商品市场的持仓,那些领域里交易兴趣并非如此巨大. 这种捷径当然只能提供一种按CFTC的报告来看，对冲保值活动是否加快的，相当合理的总体水平估计，不仅是对总体指数活动在两者指数的一个恒定的比率, 同样比率是在分别构成指数部份中农业商品的准确部份.事实上至2007年下半年，如图3 所强调的，我们的指数管理下的资产估计产生了相以的规模结果，自CFTC2006年初开始公司数据以来按比例增长的方法.两种估计之间的背离自去年最后一季度以来开始增加,正好当投资者兴趣对农业领域出现了有利的转折.我们自己的数据在2008年第一季度末达1400亿

25、美元,根据行业估计的一个调查 (如上面所描述的),剔除掉看来引起如此太多混乱的扭曲.图4: 采取农业期货市场的数据偏向于高估总体指数管理下的资产图5: 我们估计的指数管理下的资产要低得多为1400亿美元 总的机构管理下的资产估计为2250亿美元商品指数管理下的资产增长是由价格的上升简单地造成的，这被错误地分类为新的投资买入:一个注要的混淆和存在的担心是，管理下的资产和新的基金流入之间缺少区别.管理下的资产 (AUM)是被公司采用的一个条款用于猜测有多少钱在他们的管理之下.许多金融服务公司用它作用一个相对于竞争者的成功和比较指数; 代替收入或总的收入，他们用总的管理下的资产.两个管理下的资产的资

26、产平衡表之间差异包括价格盈亏和净的新资产 (NNA)流入或流出. 投资者主要对新的净资产感兴趣, 它表明了有多少钱来自客户的是新的投资.然而，商品指数管理下的资产今年大量地增加只不过是因由价格上涨所造成的.随着指数的上升，指数相关的资产价值也同样上升. 这是一种自动的账目变化，其发生不代表有任何新的资金流入,或确实是通过投资者的干预或活动. 例如，我们的估计是商品指数管理下的资产价值2008年第一季度上升130亿美元, 其中110亿美元只是由于潜在指数的上涨所造成的.净流入的新的资金在该季度因而约为20亿美元. 与每个交易日10亿美元流相反，流入商品指数的新的净资金要小30倍，接近每天流入近3

27、000万美元小30倍.图6: 指数管理下的资产上升主要是因为价格的或值，因为新流入指数的资金是温和的图7: 交易所成交产品管理下的资产接近500亿，同时每月流入的资金2007年初以来平均为12亿美元由指数投资者持有的期货市场持仓量被不正确地解释为直至等同于对商品的现货需求: 这代表着一种现货和商品金融方面交易之间的误解.对于商品期货市场为了抵消潜在的市场风险而工作,与现货市场的联系肯定是必要的.这种对现货和金融市场之间的有效套利交易的要求是由一个合约是否持有到期满去执行交割或收取现化商品的义力来提供的.是持有一个合约至期满并进行现货交易的选择使商品期货市场与现货市场的基本面保持联系.然而没有义

28、务去持有一个合约至期满，事实上非常少的商品交易所用户会进行现货的交割.大多数参与者所涉及的是风险管理或金融交易，有的在合约期满前平仓结束交易，有在合约到期前将其持仓迁向远期. 这是为什么现货原材料会被存放在主要商品期货合约的交割点 (例如,原油在库欣，铜在LME世界各地的注册仓库)，只需要非常小部份的期货合市持仓量或交易量.生产商，消费商或商人可能会随着时间进行交割，如果有利于这样做的话,但是肯定不会进行现货交割的市场参与者中至少会有指数的对冲保值者.放在一个更加有关的范围里，根据期货市场的交易量价值或总的现货市场规模价值，非常明显的是，机构和商品期货零售持有者是极小的，不足以大到扭曲价格和市场基本面关系的程度.为了描绘声绘这一点,请看下面的图表,图表显示指数持仓相对于几个市场规模不同市场的规模.例如，我们的指数持仓在NYMEX原油期货市场的价值估计在2008年第一季度末为430亿美元，它相当于月成交量名义价格的约2.9%, 持仓量价值的12%，年度现货原油供应价格的仅2% (见图8).图8: 相对于市场规模指数持有量是非常小的 注: 现货市场价值是用最新的最终年度供应量按同期美元来估值的. 原油供应不包括欧佩克天然气流量/冷冷凝物和用欧佩克2007年的篮子价格