国债基础专题研究之一

1、2013 年 3 月 5 日国债期货基础国债期货专题研究之一观点：国债期货是以国。我国曾经在 20 世纪 90 年代推出过国债期货，但后来由于“327”l国债期货中止，时隔多年，国债期货再度重启，市场广泛关注。证券分析师l国债期货的标准化合约由金融期货所制定，主要在合约债券研究部A0230511040079quqing标的、最小变动、合约月份、时间、价格最大波动限制、最低保证金、当日结算价、最后日、交割方式、交割日期、可交割债券、交割结算价、制度等项目方面进行了具体而充分的规定。与国外期货合约相比，我国的国债期货合约目前采取的是限制过度投机的思路， 采用实物交割而非现金交割。金融工程部蒋俊阳A

2、0230511070003jiangjyl理论上期货价格是市场对于未来现货市场价格的预估值，而现货价格与期货价格之间的则用基差来表示。国债期货的基差指的是用经过转换因杨国平A0230511040014yanggp子调整之后期货价格与其现货价格之间的差额。国债的策略，本质上则是对于基差的预期变化进行。人l基本面因素影响持有隐含回购利率和格；和隐含的价值变化，从而影响基差的变化；差决定 CTD 券，而 CTD 的价格则决定理论的期货价chenghaol预期现货波动率增加，隐含价值会增加，构建基差多头，反之则构建基差空头；CTD 的基差在交割期收敛至 0，非CTD 的基差变化受(8621)23297

3、279panjieCTD 基差变化影响，但收敛至 0；l套期保值的效果取决于被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互关 系，即取决于基差的变动，由此产生的风险称为基差风险。未实施套期保值的头寸现货价格不利变动带来的价格风险，而套期保值使用基差风险代替了价格风险。对国债期货而言，其价格与最便宜可交割债券（CTD）的价格密切相关，对非最便宜可交割债券进行套保较大的基差风险。地址：上海市南京东路 99 号：（8621）23297818上海申银万国本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律情况下可能持有的 1%，还可能为或争取为这些公

4、司提供投资银行服务。本公司在知晓或本报告提到的上市公司所的证券或投资标的，持有比例可能超过已范围内履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch com 索取有关披露资料或登录 www swsresearch com披露栏目。客户应全面理解本报告结尾处的"法律"。目录目 录31国债期货市场和合约概况41.1 海外国债期货市场基本情况41.2 国债期货1.2.1 国债期货情况5细则51.2.2 保证金制度61.2.3 持仓限额制度61.3和主流国债期货合约条款对比62. 国债期货的关键要素132.1 虚拟债券与转换因子132.2 基差的152.3 最便宜

5、可交割债券152.4 基差的收敛性质162.5 CTD 的变化与期货价格163. 国债期货的策略173.1 国债期货基差策略173.1.1 基差的影响因素173.1.2 对基差变化预期建立头寸183.1.3 基差3.1.4 基差多头18空头期货合约的基差3.2 国债期货跨期策略214. 套期保值214.1 用国债期货为投资组合做套期保值214.1.1 套期保值的基本思想214.1.2 套期保值比率224.1.3 利率债组合套期保值23披露242013 年 3 月 5 日国债期货基础1国债期货市场和合约概况1.1 海外国债期货市场基本情况国债市场在一国中发挥着重要的作用。除了

6、弥补财政赤字，作为银行进行公开市场操作的工具等宏观作用以外，国债市场还在金融资产定价、对冲利率风险等多方面发挥着重要的微观作用。国债期货是以债券为标的物的期货合约，最初于 20 世纪 70 年代产生国。以下是自 20 世纪 70 年代起，国债期货在世界各国的发展状况。1977 年 8 月，芝加哥期货国债期货发展史上的里程碑。所开办了 30 年期长期国债期货，这是1978 年 9 月，国际开办了 1 年期国债期货。1979 年 7 月，芝加哥期货所开办了 46 年期中期国债期货。1982 年，芝加哥期货所推出了 10 年期中期国债期货。1983 年，芝加哥期货所推出了 2 年期中期国债期货。19

7、88 年，芝加哥期货所推出了 5 年期中期国债期货。在国债期货发展的推动下，英、日、法、意、德等国也纷纷推出其他币种的国债期货品种。1982 年，英国成立国际金融期货所（LIFFE），同年 11 月推出英国长期国债期货合约。1984 年 LIFFE 推出长期国债期货，1987 年 LIFFE 推出长期国债期货，1988 年 LIFFE 推出德国长期国债期货，1991 年 LIFFE 推出意大利长期国债期货，1993 年 LIFFE 推出另一德国长期国债期货；LIFFE明显。特色十分1985 年，东京证券所开办 10 年期国债期货；1986 年法国国际金融期货所推出国债期货；1990 年 11

8、月，德国推出长期国债期货。不难发现，自国债期货产生的 20 多年一来，各种币种和期限的国债期货不断涌现；当然，导致国债期货产生的也环境的不同而有所不同。20 世纪 70 年代推出国债期货的环境是滞胀的困扰以及森林体系以后所带来的汇率和利率的剧烈波动；而进入 80 年代以后，国债期货发展的主要动因则主要是金融行业自身发展所带来的变化：金融行业竞争的家具，金融创新的发展以及利率化。从功能上来看，国债期货的功能主要体现在规律利率风险方面。1、规避国债现货的风险。国债是固定的证券，其特征之一就是其价格随着市场利率的波动呈现反向变化，所以，通过国债期货来规避国债价格随利率波动的风险已经成了广大债券投资者

9、套期保值的首选方式。如果不国债期货，国债的差价就会比较大了，从而就会影响市场效率。2013 年 3 月 5 日国债期货基础2、通过保值使得投资的或者融资的成本在一定范围之内。国债期货的套期保值功能可以使金融机构或者工商企业生产经营活动起到积极的作用。未来的现金流量，从而对其在海外发达的，国债期货作为一种重要的金融衍生，由于其在管理利率风险、防止债券价格大幅度波动方面的积极作用，已经成为资产管理公司、等广大投资者不可或缺的投资品种之一。纵观发达国债期货发展历史不难发现，国债期货市场能否取得健康发展，国债现货市场的规模和性是重要的决定条件；同时，健全的法规和监管体系和利率市场化也是必不可少的。作为

10、一个在金新方面相对比较落后的，在国债期货方面的历史并不是空白的；十余年前，我们就曾推出过国债期货，只是限于当时国债现货市场的规模太小和性不足，以及相关的法规和监管体系并不健全，最终国债期货以震惊全国的“3.27 国债风暴”的爆发而被迫停止，从此十几年间，国债期货都处于停滞状态。时过境迁，随着利率市场化步伐的不断加快，国债现货市场发展的不断完善以及金融投资者队伍的不断壮大，金新逐渐被重视，这些都为重新推出国债期货提供了重要的条件。1.2 国债期货1.2.1 国债期货情况细则我国国债期货的标准化合约由金融期货所制定，主要在合约标的、最小变动、合约月份、时间、价格最大波动限制、最低保证金、当日结算价

11、、最后日、交割方式、交割日期等项目方面进行了具体而充分的规定，如下图所示。图 1：中金所国债期货合约资料来源：申万研究从上述标准化合约的各个项目来看，中金所对最低保证金和制度的规定更为详细和慎重；事实上，这也正是对当年 327 国债风暴的深刻反思中得出的教训。回顾 327 国债风暴产生的时，保证金制度规定和制度形同虚设是不能够回避的问题；所以，如今重新恢复国债期货时，我们不得不更为重视这两个方面制度的改进和完善，避免重蹈。2013 年 3 月 5 日国债期货基础1.2.2保证金制度保证金制度(Margin System)，也称押金制度，指买方或卖方，应交纳履约保证金的制度。在期货所规定的达成期

12、货的中，任何者必须按照其所期货合约价格的一定比例（通常为 5%10%）缴纳资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约的，并视价格确定是否追加资金，这种制度就是保证金制度，所交的资金就是保证金。金融期货所结算细则(征求)中，中金所将采用分级结算制度，即中金所对结算会员进行结算，结算会员对非结算会员和投资者进行结算，非结算会员对投资者进行结算。结算会员结算会员和投资者收取的保证金保不得低于中金所向结算会员收取的保证金，非结算会员向投资者收取的证金不得低于结算会员结算会员收取的保证金。结算会员的自营业务只能通过其自营结算账户进行，其保证金必须与其经纪业务分账结算。1.2.3 持仓限额制

13、度持仓限额是指所规定的会员或者客户对某一合约单边持仓的最大数量。同一客户在不同会员处开仓，其在某一合约单边持仓合计不得超出该客户的持仓限额。实行持仓限额制度的主要目的在于防范操纵市场价格的行为，并防止市场风险过度集中于少数投资者。所根据不同的期货合约、不同的阶段制定持仓限额制度，从而减少市易所按照月份、交割月前一份、交割月份 3 个阶场风险产生的可能段依次对持仓数额进行限制。所规定，在月份一个会员对某种期货合约的单边持仓量不得超过所该合约持仓总量的 15%；距交割月越近，会员和客户的持仓量越小，以防止合约到期日实物交割量过大而引起的大面积交割违约风险。1.3和主流国债期货合约条款对比从主要的国

14、债期货合约条款来看，大部分借鉴芝加哥期货所已有产品：对于 10 年期品种多数以标价货币的 10 万元金额作为合约新西兰 8%外，大多选择选择 6%的虚拟票息率。，除墨西哥 9%，以下是义交割券、合约年限等项目。、等主流、最小跳国债期货合约条款的主要内容比较，主要名、最小跳价值、币种、可交割券最低年限和最高2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 2：海外市场国债期货合约资料来源：申万研究对比国外的国债期货合约，可以发现我国的国债期货合约在设计中有如下特殊的地方。1、我国目前采取的是限制过度投机的思路。与交割时间为整个交割月不同，我国的交割期限仅为最后日后连续三个日。因此，我国采取了交割月份前

15、后浮动的保证金制度。以及相对严格的限仓制度等。而由于我国国债现货市场的特点，我们需要尤其注意对空方的保护。对于这个问题，我们不妨从国外的经验中试图得到一些参考。目前中金所合约抑制过度投机采用的是交割月提高保证金，和制度等。保证金制度的设定（交割月份前一个月中旬起 3%；交割月份前一下旬起 4%；），持仓限额制度：交割月前一月中旬前，进行投机的客户号某一合约单边持仓限额为 1200 手；合约交割月前一月中旬起，进行投机的客户号某一合约单边持仓限额为 600 手；合约交割月前一月下旬起，进行投机单边持仓限额为 300 手；的客户号某一合约从保证金的调整和持仓限额制度来看，一方面限制了进入交割合约的

16、数量，同时也鼓励投资者在交割月将期货合约滚动至下一。而从 空方的保护几种：的情况来看，由于交割时间较长，保护通常与交割选择相关，对也使得国债期货价格往往略低于理论价格。主要运用的有以下时机：在这种中，空方可选择交割月的具体交割日；转换：在这种中， 如CTD 债券发生改变，空方可改变所选择债券。2、实物交割而非现金交割实物交割和现金交割的基本条件、优缺点对比如下表所示。2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 3：中金所国债期货合约资料来源：申万研究实物交割对于减少市场上的投机活动、增加现货性、建立合理的率曲线以及现货市场分割下的同券不同价状况有着十分积极的作用。事实上，在各主流中，除了韩国和

17、澳大利亚使用现金交割以外，其他基本上都选择了用实物交割。为更对比国债期货合约条款和世界各主流国国债期货合约条款，我们不妨详细的一下各个国债期货合约条款，主要CBOT 国债期货合约、EUREX 国债期货合约、TSE 国债期货合约。先来国债期货合约条款的主要内容。2013 年 3 月 5 日国债期货基础EUREXEuro-Schatz期货、Euro-Bobl 期货，主要的德国国债期货图 4：CBOT 国债期货合约内容资料来源：申万研究Euro-Bund 期货以及Euro-Buxl期货，下表为EUREX 德国国债期货的合约规格。2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 5：EUREX 国债期货合约

18、内容资料来源：申万研究自东京证券推出 20 年期推出推出 5 年期所（TSE）1985年推出 10 年期国债期货合约后，1988年； 年国债期货合约，该合约由于无量，已于 2002 年底暂停长期国债期货合约，该合约于 1999 年暂停，2001 年退市；1996国债期货合约；2009 年 3 月推出 10 年期迷你国债期货合约。2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 6：TSE 国债期货合约资料来源：申万研究从上述的、德国及等主流的国债期货合约条款的主要以发现，各国都比较重视对保证金制度、持仓限额制度以及最价等方面的规定，但是在具体操作时，各个又会有细微的差别。最小变动价位规则是期货合约设

19、计的要一，它规定了两个相邻的买入报价（或卖出报价）之间的可能的最小价格差距。最小变动价位的设定与期货品种的报价方式、种的报价价值高低、方式以及投资者需求等因素有关。来说，期货品越大，其最小变动价位也越大。从各国国债期货合约来看，非零的最小变动价位对于国债期货市场性的影响体现在：第一，最小变动价位的简化了，减少了者讨价还价的价差的下限。时间和犯错误的可能性，提高了市场效率；第二，最小变动价位是因此，较大的最小变动价位可以减少协商成本但是同时会导致较大的价差，因此，最小变动价位对国债期货的性影响具有不确定性，要视具体情况而定。以下是各主流的国债期货合约条款中所规定的最小变动价位。2013 年 3

20、月 5 日国债期货基础图 7：全球各国债期货品种最价情况资料来源：BLOOMBERG, 申万研究期货实行保证金，体现了期货特有的“杠杆效应”。以下是各国国债期货合约条款中对各个品种的保证金的规定。2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 8：全球各国债期货品种保证金比例情况资料来源：申万研究2. 国债期货的关键要素2.1虚拟债券与转换因子首先该国债合约的标的物是面额为 100 万元，票面利率为 3%的 5 年期国债，这是一个“名义标准债券”，或者称为“虚拟债券”，它并不对应着在现券市场上的某一种真实的国债，而是对应的是一篮子的国债组合。这一篮子国债组合可以所有距到期日为 4-7 年的固定利息

21、国债。他们都可以用来进行交割。事实上在现货债券市场中，距到期日为 4-7 年的国债可能很多，他们有很多之前的旧券，目前到期时间在 4-7 年，也有一些最近新的期限就在 4-7 年的新券，他们的价格和票息可以相差非常大。为了能用来交割，所以对于这些国债必一个“磨平”的过程，这就是后面的“转换因子”的功能，将这些现券的价格都通过转换因子“磨平”成一种类似可交割的虚拟债券价格。从理想情况来说，各个不同的可交割债券其价格通过转换因子，“磨平价格”应该是相同的。但由于2013 年 3 月 5 日国债期货基础市场利率结构的变动以及各个品种性的差异等等，有时会出现购买某种债券用于交割的成本较其他债券更低、更

22、便宜，那么这种债券就成为最便宜的可交割债券。当然随着投资者发现这一机会，为最便宜的可交割债券了。的去购买这一债券，将其价格抬高，也就不成使用虚拟券能够增加现券市场的性，来说往往新的债券有较流行性，而过去的债券性则相对较弱。考虑一个新发的 5 年期国债和一个10 年期的到期时间为 5 年债券，两者具有不同的流行性。若是都可以用来作为期货的交割，那么旧券的性一定会有一个提升。由于可用于交割的国债的票面利率和到期时间不相同, 将导致市场价格的不同。于是期货的市场价格会根据用于交割的债券来调整。任一债券的交割价格是由期货市场价格乘上一个转换因子来决定。因为来说, 现货价格高的债券交割价格也高。而通过转

23、换因子，将国债期货合约的虚拟券与不同的可交割债券之间的差异消除，从而使得不同可交割债券之间能够进行比较。这个步骤是为了减少选取某个债券来用于交割的动机, 从而让所有的债券变成几乎同质的交割品。这个机制有效刺激了期货的性。在交割期，期货合约的空头利选择一只债券（CTD）给期货合约的多头，而多头支付的价格则是按照空头所选择的这只债券的转换因子所计算的期货调整价格，再加上应计利息支付给合约的空头。从下表我们可以看到在 2012 年 11 月 16 日这天，对应于国债期货 1212 合约的部分可交割债券的转换因子特征。对应票面利率高于 3%的国债，国债期货的转换因子大于 1，而对于票面利率小于 3%的

24、国债，转换因子则是小于 1 的。表 1：转换因子特征资料来源：申万研究转换因子的计算则是由以下步骤确定：1，计算按季度四舍五入后的到期期限: 计算签订期货合同月份的第一天到债券到期的时间，四舍五入为一个四季度年份的数字(2 年+3 个季度 =2.75 年)。2，假设债券的到期期限已四舍五入, 债券的现货价格用 3%的将价格乘以 100 并且四舍五入为四位小数, 产生转换因子。率来折现。由于转换因子是按照季度进行四舍五入，所以每一个期货交割合约的对应可交割债券在每个可交割的月份的转换因子，对应的每一个债券/月份的组合, 转换因子因为交割月份的或者率的改变而改变。2013 年 3 月 5 日国债期

25、货基础2.2 基差的基差是现货价格与经转换因子调整后的期货价格的差，假设如果不交割期内的可交割债券会发生变化，那么在交割期，期货价格就应该等于现货价格去掉期间的应计利息。由于是在现金中性的框架下，应计利息还应该扣除融资买入该债券的成本。所以在不交割期可交割债券发生变动的情况下，基差应该等于持有，而持有等于应计利息扣除融资成本。但是实际由于在交割期内，随着市场环境的变化，可交割债券会发生变化。而期货的合约的空头则具有选择债券用于交割的权利，在资产市场任何可选择的权利都是有价值的，所以这种的价值同时也反映在基差当中。所以基差应该等于持有加上空头交割的价值。这也意味着实际期货价格要小于现货价格扣除持

26、有的，而这部分值刚好反映了的价值。2.3 最便宜可交割债券我们来对交割期内的最便宜可交割债券的确定进行讨论。在期货合约到期交割时，由于交割价格已经确定，空头必定将选择一只价格最低的债券用于交割，这只债券就是最便宜可交割债券。由于率的变化会导致在交割期的各债券价格产生变化，所以 CTD 券是随着市场环境发生变化的。而在交割期，期货的价格也会收敛至当时的 CTD 券的价格，所以确定期货价格变化过程实际就是在确定CTD 的变化。而对于CTD 的确定主要是通过计算隐含回购利率和扣除持有的差来确定。隐含回购利率指的是融资买入债券，同时卖空期货合约，到期时用该债券进行交割所获得的总。这种算法将的价值也在其

27、中，最后隐含回购利率最高的债券即是CTD 券。第二种算法则是用扣除掉持有的差来计算，我们之前提到，扣除持有之后的差就是空头交割的价值，对于空头而言，差便是空头拥有这份权利的成本，自然对应的债券成本越小。按照隐含回购利率和计算，11 月 16 日的最便宜可交割债券为 090027。表 2：最便宜交割债券差的资料来源：申万研究2013 年 3 月 5 日国债期货基础2.4 基差的收敛性质在明确了基差由持有化性质。随着交割日期的和空头交割之后，我们来考察基差的变，基差将会收敛，其中 CTD 的基差将会收敛至 0。而非CTD 的基差也会收敛，只不过收敛至 0。图 9：CTD 基差到期日收敛资料来源：申

28、万研究我们在上文提到，如果不交割期的 CTD 券的变化，那么随着交割期的，时间越短，债券融资成本和应计利息就越小，最终收敛至 0。那么期货价格刚好等于 CTD 券的远期价格。对于CTD 变化的情况也类似，随着时间的，率出现变化幅度大到导致 CTD 券产生变化的可能性就越小，交割的价值也就越小，相对的差就越小。到交割期价值收敛至 0。所以随着到期日的，CTD基差将会收敛至 0。基差的收敛性质则是基差的基础，如果国债期货的价格出现异常大幅波动，由于到期日国债期货的交割性，在CTD 的变化可能性相对基差大小水平的基础上，可以获取相对的利润。所以对于国债期货的价格确定的过程，由于应计利息是确定的，不确

29、定的只有的回购利率和 CTD 变化的可能性两方面，而 CTD 的变化则是用债券 率的波动率来表现，波动率越高 CTD 变化的可能性就越高。由于交割交割安排规定中不基本由转换月末、月末和时机，中金所的合约，时机的价值相当低。交割基本上是由转换决定，转换本质上是一个标的为现货率波动率的的价值。，国债期货的公平价格确定则最终落得在确定这个波动率综合来看，导致基差的变化的因素还是与驱动现货市场变化的因素相一致。资金面影响回购利率变化导致持有变化，而其他因素导致率曲线的水平发生变化，影响交割的变化，最终共同作用导致基差发生变化。2.5 CTD 的变化与期货价格利率变化时，可交割债券的价格随之变化。久期衡

30、量的是债券的价格百分比变化。每个可交割债券的久期都不尽相同。随着率的上升和下降，久期较长的债券的现货价格变化速度比久期较短的债券快。即使通过转换因子2013 年 3 月 5 日国债期货基础的调整后, 以转换的远期价格来看, 长久期的债券的变化速度依旧比短久期的债券快。因此可以得出这样的结论: 由于最便宜可交割债券是一个远期价格最低的债券。所以在高利率水率水平低时, 则是短久期债券。，最便宜可交割债券往往是长久期债券, 而利率高的时候, 最便宜可交割债券是长久期债券。反之,率低的时候, 最便宜可交割债券是低久期债券。而利率水平居中时, 最便宜可交割债券是中久期债券。图 10：期货价格与CTD 的

31、资料来源：申万研究在我们之前对基差结构分析的基础上，理论上来说，交割月的 CTD 券基差应收敛至零。如果在交割月 CTD 券的基差不为零，那么不管是正还是负， 都有 空间。所以期货价格的变化是跟随 CTD 变化相一致的，而对于期货的定价问题，则再次转换为对 CTD 的基差变化讨论了。3. 国债期货的策略直观上，期货价格是市场对于未来现货市场价格的预期值，而现货价格与期货价格之间的则由基差来表示。国债期货的基差指的是用经过转换因子调整之后期货价格与其现货价格之间的差额。国债的策略，本质上则是对于基差的预期变化进行。3.1 国债期货基差3.1.1 基差的影响因素策略在不考虑成本的情况下，基差应该等

32、于持有成本，即拥有可交割债券而支付的融资所得利息与筹措这项投资的成本之间的净利差差额。影响基差的因素较多，凡是对现货和期货价格有影响的因素均会对与基差产生影响。来看影响基差的因素可以从对可交割债券价格的变化预期，市场供给，距离期货交割的到期时间，持有成本变化等等。以最便宜交割债券和到期时间最为重要。最便宜交割债券的供求利率水平和长期利率水平的是影响基差的最重要的要一，因为市场上短期常常会发生变动，这使得交割债券的供求出现变化进而影响不同期限可交割债券的持有成本。来看，期货合约的价格要高于现货，而基差多表现出持仓成本。当可交割债券出现短缺的情况时，投资者愿意承2013 年 3 月 5 日国债期货

33、基础担更高的债券选货价格，可使得可交割债券的价格出现上涨，这样将使得最近的期货价格高于远期的期货价格。由此可以看出可交割债券的价格受长期利率和短期利率水平的影响。期货合约到期期限也是影响基差的一个重要因素，时期的基差应该充分的反映出持有成本，合约到期时间越久，持有成本就越高，所以期限较长的基差也越大，随着合约的到期日，持有成本逐渐变小，基差也就越小，最后随着持有成本缩小至零，基差也缩小至零。这也被称为基差收敛的性质。3.1.2 对基差变化预期建立头寸利用对基差变化的预期来进行基差的头寸，是同时对现货和期货两者进行。基差的多头即是买入现货并卖出相当与转换因子数量的期货合约；基差的空头则是卖出现货

34、并买入期货合约。市场中基差总是在不断变动，而基差的变动形态对最为重要。由于期货合约到期时，现货价格与期货价格会趋于一致，而且基差呈现季节性变动，使投资者能够应用期货降低现货价格波动的风险。基差变化是能否完全实现的依据。利用基差变动若是准确，不仅可以取得较风险对冲的效果，而且还可以获得额外的利润。一旦基差出现不利变动，风险对冲的效果就会受到影响，且蒙受一部分损失。当预期现货市场波动率增加，CTD 的变化可能性将会增大，空头交割的价值也会随着波动率的增加而增加，那么基差将会呈现扩大。此时可建立基差多头头寸，基差多头头寸相当于买入现货，同时卖空期货合约。基差多头的利润主要来自于两方面，第一是持有现货

35、所获取的持有，第二是基差扩大所获取的。当预计现货市场的波动率减小，CTD 的变化可能性将会减小的时候，空头交割的价值将会减小，基差也将收窄。此时可建立基差空头头寸。基差空头头寸相当卖出投资组合中的债券，同时买入期货合约。基差的空头的损益主要受两方面影响，第一是基差空头将损失掉持有，第二当基差收窄时，空头方获益。3.1.3 基差多头基差多头指在现货头寸上建立多头，而在期货市场上建立空头。当现货价格和期货价格均上升，但现货价格的上升幅度大于期货价格的幅度，基差扩大，从而使得投资者在现货市场上因价格上升买入现货的获利大于在期货市场上因价格上升卖出期货合约的亏损。现货价格和期货价格均上升，但现货价格的

36、上升幅度小于期货价格的下降幅度，基差缩小，从而使得投资者在现货市场上因价格上升买入现货获利小于在期货市场上因价格上升卖出期货合约蒙受的损失。如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下降，投资者在现货市场亏损，在期货市场获利。但是只要基差缩小，期货市场的出现净亏损。无法弥补现货市场的亏损，3.1.4 基差空头基差空头指在现货头寸上建立空头而在期货上建立多头。当现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度小于期货价格的下降幅度，基差扩大，从而使得现货市场上因价格下跌的获利小于在期货市场上因价格下跌买入期货合约的亏损。如果现货市场和期货市场的价格不是下降而是上升，在现货市场亏损，在期货市场2013

37、 年 3 月 5 日国债期货基础获利。但是只要基差扩大，现货市场的是净损失。只能弥补期货市场的部分损失，结果仍现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度小于期货价格的下降幅度，基差缩小，从而使得经销商在现货市场上因价格下跌卖出现货获利大于在期货市场上因价格下跌买入期货合约的亏损。结果为净。如果现货价格和期货价格不降反升，则现货市场亏损，在期货市场。只要基差缩小，期货市场的能弥补现货市场上的亏损，而且仍有净。期货价格与现货价格的变动趋势是一致的，但两种价格变动的时间和幅度是不完全一致的，基差就是对这种幅度的变化看法进行。3.1.5期货合约的基差前面我们已经将基差的机构及其驱动基差的变化的因素

38、进行了梳理，这个部分将根据期货合约构建一次的基差。我们再次审视之前已经提到的 2012 年 6 月份以来的国债期货合约与代表现货市场的 5-7 年期国债指数走势，将其与 2012 年以来的增长和通货膨胀的变化进行比较。我们发现国债期货在 10 月初公布 9 月份数据之后出现了大幅变动。9 月份工业增加值出现了较为明显的回升，同期通胀依旧保持低位。图 11：国债期货合约 10 月份波动幅度较大图 12：2012 年工业增加值与通胀变化资料来源：申万研究资料来源：申万研究若是从基本面的因素影响来猜测，导致当时现货市场与期货市场价格变动出现大幅偏离是现货市场和期货市场的参与者对于数据的解读出现了偏差

39、是一方面。对于现货市场参与者来说，数据的探底回升预期基本上已经被现货市场价格所反映，所以 9 月份数据公布时，市场价格并未作出明显反应。而对于期货市场的参与者，对于 9 月份的数据回升作出了更为强烈的反应。由于 CTD 的变化可能性由现货市场的波动率所决定，而当预期现货市场波动率将会大幅增加时，期货合约参与者预计基差中的交割价值将会大幅增加，从而开始纷纷进行基差多头导致期货价格大幅下跌。，相对应的卖空期货合约的数量大幅增加，2013 年 3 月 5 日国债期货基础图 13：基差与差大幅扩大资料来源：申万研究10 月份的这一轮基差大幅扩大，我们猜测主要是还是有期货市场的情绪因素的追涨杀跌所导致。

40、若是国债期货正是上市之后还会出现这种情况，非常明显的利润。意味着由于数据未对现货市场产生明显影响，而基差处在非常高的位置，现货市场将继续保持平稳，隐含的价值将会减小，基差缩窄。我们在 10 月 24 日建立基差空头头寸：10 月 24 日的CTD 券为 120016，卖出1 亿元 CTD 券，同时按照转换因子买入 101 份合约 1212。11 月 15 日解除表 3：10 月 24 日的 CTD 券。资料来源：申万研究基差空头投资损益为：现货头寸：10 月 24 日按照 99.0375 卖出 1 亿元 120016，11 月 15 日按照 99.6575元买回。现货头寸亏损 62.60 万元

41、。期货头寸：10 月 24 日按照 96.38 元买入 101 份合约 1212，11 月 15 日按 98.25元卖出平仓。期货头寸获得 188.87 万元的利润。总共获得 126.2674 万元的利润。由于是事后验证，我们建立头寸和解除头寸的点位理想的安排在最高点和最低点，实际操作过程当中只需要在未来现货市场波动率保持相对的情况下，2013 年 3 月 5 日国债期货基础进行基差空头的操作，若是在交割期CTD 没有变化，基差空头将获取全部的基差收敛的利润。同时对于非 CTD 券的基差生变化。，也同样会跟随着非 CTD 的基差产3.2 国债期货跨期策略跨期值得是对同一期货品种的不同交割月份合

42、约之间的价差变化的预期进行，如中金所规定国债期货的交割月份有 3、6、9、12 四个。供给在平衡的环境下，各月的期货合约价格不同仅是反映了持有成本和供求变化，其各月合约间的价差的波动范围较小。但是往往不同月份合约之间的价差有较大的波动，跨期 策略即指的是对不同期限的同一期货品种合约相互间的价差变化预期进行。国债期货的合约的公平价格应该是等于转换因子调整之后的最便宜交割债券的价格减去持有成本，这样不同交割月份的的期货合约价格之间是的，价格的差异应该是源于持有成本的不同。如前所述，债券持有成本等于利息收入和购买债券的短期融资利息成本的差额，由于息票收入已经是固定的，因此短期融资利息成本即短期回购利

43、率是影响持有成本的主要因素。短期回购利率的改变会导致最便宜交割债券持有成本的改变，进而影响到不同交割日期的期货间的价差。当不同月份的期货之间的价差偏离平衡的时候，就可以对于这种偏离的变化方向进行。跨期多头也称为买入跨期，如果市场的供求不足，需要相对旺盛，会导致近期月份合约价格的上升幅度远大于远期合约的价格，或是近期月份的合约价格的下降幅度小于远期月份合约，可以通过买入近期合约的同时卖出远期合约，这样若是近期合约的涨幅大于远期合约的涨幅，或是近期合约的跌幅小于远期合约的跌幅，多头方便了。将跨期多头反过来操作即卖出近期的合约而买入远期的合约，该预期合约的下跌幅度超过远期合约的下跌幅度或近期合约的价

44、格上涨低于远期合约的上涨幅度。4. 套期保值4.1 用国债期货为投资组合做套期保值4.1.1 套期保值的基本思想在梳理差之后，我们开始进入讨论投资组合中的套期保值的问题。套期保值是为了保证现有或将来预期的投资组合价值不受市场利率变动的影响，而在国债期货市场上采取抵消性的操作，减少投资组合对利率风险敏感性； 从其他的市场参与者行为来看，投机行为为套期保值者转移利率风险提供了对手方，增强了市场的性，而基差的保证了市场价格的合理性和期现价格的趋同，提高了套期保值的效果。持有国债现货或其他利率敏感性资产多头（或空头）头寸的避险者，可以使用国债期货来保护其头寸免受率波动带来的价值变动。使用国债期货进行套

45、期保值的原理是国债期货的标的利率与市场利率高度相关，当利率变动引起国债现货价格或利率敏感性资产价值变动时，国债期货价格也同时改变。套保者可以2013 年 3 月 5 日国债期货基础根据对冲需要，决定买入或卖出国债期货合约的数量，用一个头寸（现货或期货）实现的利润抵消另一个头寸蒙受的损失，从而锁定相关头寸的未来价格，降低资产的利率敏感性。而言，完期保值意味着现货市场上利率波动带来的亏损（或）几乎完全被期货头寸价格变化带来的利润（或亏损）抵消。但是，在实际操作中，由于国债期货是一种虚拟的标准化合约，被实施套保的债券与期货合约的基础债券来说并不相同，也就是说套保者持有的现货价格的变化与国债期货的率变

46、化并全相关，此外还整数倍合约的对冲限制以及对冲时间段不一致的情况。套期保值的效果取决于被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互，即取决于基差的变动，由此产生的风险称为基差风险。未实施套期保值的头寸面临现货价格不利变动带来的价格风险，而套期保值使用基差风险代替了价格风险。对国债期货而言，其价格与最便宜可交割债券（CTD）的价格密切相关，对非最便宜可交割债券进行套保较大的基差风险。而言，被套保债券和实际最便宜可交割债券的相关度越小，套保策略的可靠性越低，带来的基差风险越大。由于国债期货在场内，合约性好，高，因此，为了更大的市场价格风险，套保者往往愿意承担一定程度的基差风险，使用国债期货来对冲投资组

47、合。4.1.2 套期保值比率我们在前面的部分解释了期货价格基本上按照 CTD 的价格去进行确定的。在实际操作中，套期保值最关键的则是有一个合适的套期保值比率。套期保值的目的是利用期货头寸的盈亏来抵消被套保资产的目标价格与实际价格之间的差额， 因此套期保值比率需要使得在给定的利率变化下，期货合约的价值变化等于被套保资产的价值变化。分析套期保值比率的出发点应该从两方面入手。第一是 CTD 券与期货合约之间的。在 2.2.5 小节我们讨论了国债期货的价格可由 CTD 券的价格推算出。第二是用来套期保值的债券与CTD 券之间的。如果是国债组合，影响套期保值的因素主要集中在基差变化所带来的影响，而对于信

48、用债组合，信用利差的变化则会对套期保值的效果产生较大的影响。如果国债期货要能满足对债券组合完全对冲，那么套期保值比率应当在给定的利率变动下，用作套保的期货组合的价值变动和被套保的债券组合的价值变化相一致。套期保值比率的计算分为两种比较常用的，一种是用PVBP 计算,第二种是按照久期来计算。先看 PVBP 法，由于计算套期保值目的是为了抵消两种资产价值的变动额，需要得到的是绝对价值衡量指标，即给定利率变动下价格变动的绝对值，当被套期保值债券率变化 1 个基点带来的债券价格的变动额等于国债期货合约的变动 1 个基点的价值时。 在不考虑少量的持有和内含价值的情况下，可以假设在到期日期货价格收敛于 C

49、TD 的转换价格，即在到期日有：国债期货价格 = CTD 价格 / CTD 转换因子国债期货价格变化 = CTD 价格变化 / CTD 转换因子由此我们可以得到：期货合约的PVBP = CTD 的 PVBP / CTD 转换因子所以套期保值比率为：2013 年 3 月 5 日国债期货基础(被套期保值的债券 PVBP * CTD 转换因子) / CTD 的PVBP另一种则是用比率公式：久期来计算，计算思路与 PVBP 类似，我们直接给出套保(被套保债券的久期*债券价格) / (CTD久期*期货合约价格)4.1.3 利率债组合套期保值有了套期保值比率公式，我们可以对债券或投资组合做套期保值以检测效果如何，此处我们暂时不对基差风险做处理。此处我