第七章长期投资决策

1、第七章第七章 长期投资决策长期投资决策第一节第一节 资本预算概述资本预算概述一、资本预算的概念（一）含义：资本预算是对实业投资项目未来各期的资金流入与流出以及资金成本进行详细分析，并对投资项目是否可行做出判断的活动，是对企业长期投资活动进行分析、选择的过程。项目投资是对企业内部各种生产经营资产的长期投资。（二）作用二、企业项目投资的种类1、相关性投资与非相关性投资 2、采纳与否投资与互斥选择投资三、项目投资的特点1、影响时间长 2、投资数量大 3、不经常发生 4、变现能力差 第二节第二节 现金流量及其估算现金流量及其估算一、现金流量的概念及构成资本预算中最重要的任务之一就是预测一个项目的未来现

2、金流量。（一）现金流量：在投资决策中指一个项目引起的企业现金支出与现金收入增加的数量。现金流量包括现金流出量、现金流入量和净现金流量三个概念。（二）现金流量的构成1、初始现金流量：指开始投资时发生的现金流量。包括：（1）固定资产上的投资：固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本。（2）流动资产上的投资（3）其他投资费用（4）原有固定资产的变价收入。2、营业现金流量：指项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营而带来的现金流入与流出的数量。一般按年计算。现金流出=营业现金支出+交纳的税金年净现金流量（NCF）=年营业收入-付现成本-所得税 =净利润+折旧3、终结现金流量：投资项目完结时所发生

3、的现金流量。（1）固定资产的残值收入或变价收入。（2）原垫支在各种流动资产上的资金的收回。（3）停止使用的土地的变价收入。（4）为结束项目而发生的各种清理费用净现金流量=现金流入量-现金流出量 =各年营业利润（1-所得税率） +各年折旧、摊销 +回收固定资产残值 +回收流动资金 -固定资产投资 -无形资产投资-递延资产投资 -流动资产投资二、项目投资决策使用现金流量的原因1、有利于科学地考虑时间价值因素。2、使项目投资决策更符合客观实际。3、考虑了项目投资的逐步回收问题。三、现金流量估计中应该注意的问题1、现金流量的估计应建立在税后的基础上。2、应以增量的形式提供。3、沉没成本必须忽略而机会成

4、本必须考虑。4、在预期现金流量时必须考虑预期的通货膨胀。5、考虑由项目投资引起的营运资本的变化。 6、应该考虑折旧的影响。 第三节第三节 资本预算的基本方法资本预算的基本方法 在对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是贴现指标，也称动态指标，是对投资项目所形成的现金流量考虑货币时间价值因素而进行计算的各项指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，又称静态指标，是不考虑货币时间价值因素，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标，主要包括静态投资回收期、会计收益率等。一、贴现法（一）净现值法（NPV）净现值指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，

5、即投资项目投入使用后的净现金流量按贴现率或企业要求达到的报酬率折算成现值，减去初始投资后的余额。 如果净现值为正数，即贴现后的现金流入大于贴现后的现金流出，该项目的报酬率大于预定的贴现率；若净现值为0，则说明该项目的投资报酬率等于预定的贴现率；若净现值为负数，则。NPV：净现值，未来报酬总现值减去初始投资额。 ：第t年的净现金流量。C：初始投资额。CRNCFCRNCFRNCFRNCFNPVntttnn 12211111）（）（）（tNCF1、净现值的计算过程：（1）计算每年的营业净现金流量；（2）计算未来报酬的总现值。A、B、C2、净现值法的决策规则：（1）只有一个备选方案时，NPV 为正则采

6、纳，为负则拒绝；（2）在有多个备选方案时，选NPV为正值中的最大者。例1，设贴现率为10%，有三项投资机会，数据见下表： 贴现率10%的三项投资机会 单位：元 NPV（甲）=834.46（元） NPV（乙）= 778.5（元） NPV（丙）= -279.9（元） 应选甲方案（若甲、乙两方案互斥）。期间甲方案乙方案丙方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量01239001620（10000）59006620（900）15001500（4500）60030003000300300300（6000）230023002300合计合计25202520210021009009003、净现值法的

7、优缺点优点：考虑了资金的时间价值。缺点：不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬是多少。（二）现值指数法现值指数又称为获利指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。现值指数大于1，说明其收入大于成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；等于1，。则；小于1，则。公式：CRCNFCRCNFRCNFPIntttnn 11111）（）（1、现值指数的计算过程（1）计算未来报酬的总现值，与计算NPV 的方法相同；（2）计算现值指数。2、现值指数法的决策规则：只有一个备选方案时，指数大于或等于1的采纳，否则则拒绝；在有多个方案可供选择时，选指数超过1最多的项目进行投资。 续上例： PI（甲）=10834

8、.46/10000=1.08 PI（乙）=5278.5/4500=1.17 PI（丙）=5720.5/6000=0.95 乙方案可取。（三）内含报酬率法内含报酬率是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。公式：R：内含报酬率0101111 CRNCFCRNCFRNCFnttttt）（即）（1、内含报酬率的计算过程（1）若每年的NCF相等，则先计算年金现值系数公式：年金现值系数=初始投资额/每年的NCF然后查年金系数表，找出与上述年金系数相邻近的正、负两个贴现率；最后用插值法计算出内含报酬率。（2）若每年的NCF 不等，则按以下步骤：首先预估

9、一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。若NPV0，应提高贴现率再进行测算，否则降低贴现率再测算，反复此过程，找到NPV 由正到负比较接近于0的两个贴现率。然后用插值法计算出实际内含报酬率。公式：2、内含报酬率法的决策规则：在只有一个备选方案时，若计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳，反之则拒绝；若有多个备选方案且互斥，应选择内含报酬率超过资本成本最多的投资项目。）（122111iiNPVNPVNPViIRR 续上例，用试错法测试甲方案的内含报酬率。 甲方案的内含报酬率测试 单位：元 运用插值法公式求出：IRR（甲）=16.05% 年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴

10、现系数现值贴现系数现值012-100005900662010.84750.7182-100005000.254754.4810.86210.7432-100005086.394919.98净现值-245.36.374 乙方案内含报酬率的测试 单位：元 内含报酬率（乙）=17.88%丙方案的内含报酬率可直接用年金现值来确定。内含报酬率（丙）=7.32%（三）内含报酬率法的优缺点年份现金流量贴现率=18%贴现率=16%贴现系数现值贴现系数现值0123-45006003000300010.84750.71820.609-4500508.52154.6182710.86210.74320.6407-4

11、500 517.32229.61922.1净现值-11169二、非贴现法（一）投资回收期法投资回收期指收回初始投资所需要的时间，一般以年为单位，回收年限越短，方案越有利。如果每年的NCF相等，则投资回收期可按以下公式：如果每年的NCF不等，则回收期要根据每年年末尚未收回的投资额来确定。续前例，甲方案、乙方案和丙方案的投资回收期分别为1.62年、2.3年和2.61年。NCF每年的原始投资额投资回收期 投资回收期指标的特点是计算简单，易于理解，且在一定程度上考虑了投资的风险(投资回收期越长，投资风险越高，反之。)故该方法被广泛运用。 该方法的缺点是：1、没有考虑资金的时间价值。2、只考虑回收期之前

12、的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量对投资收益的贡献。 为克服第一个缺点，引入了贴现投资回收期指标。项目 0 1 2 3 4 A现金流量现金流量 -20000 16000 16000 7000 7000折现现金流量折现现金流量 -20000 14545 13223 5259 4781B现金流量现金流量 -20000 6000 6000 6000 30000折现现金流量折现现金流量 -20000 5455 4959 4508 20490（年）（年）值，则：若不考虑资金的时间价年贴现回收期（年）贴现回收期0733000018000200003251160001600020000

13、1)(253204904508495954552000034111322314545200001BABAPPPPPPPP（二）会计收益率法会计收益率是投资项目寿命周期内年平均净收益与初始投资额的比率。公式： 续上例：会计收益率（甲）=12.6%会计收益率（乙）=15.6%会计收益率（丙）=5% 采用这种方法时，应事先确定一个企业要求达到的会计收益率，在进行决策时，只有高于预期会计收益率的方案才能采纳；而在有多个方案的互斥选择中，则选会计收益率高的那种方案。%100初始投资额年平均净收益会计收益率三、贴现法下各指标的比较（一）净现值法和现值指数法的比较：只有当初始投资不同时两者得出不同的结论，这

14、时应以净现值为准。因为净现值衡量的是投资收益大小的绝对值，更符合公司财务的目标。（二）净现值法和内含报酬率法的比较： 有三种情况会导致以上两种方法的结论不同。 1、初始投资不一致。 两投资项目初始投资额不等时的现金流量表时期时期 0 1 2 3 IRR NPV（R=0.1)项目项目A -1000 505 505 505 0.24 256项目项目B -11000 5000 5000 5000 0.17 14352、现金流量发生的时间不一致。 现金流量发生的时间不一致时项目AB的各期现金流量表 时期时期 0 1 2 3 4 IRR NPV（R=0.1）项目项目A -9000 6000 5000 4

15、000 0 0.33 3592 项目项目B -9000 1800 1800 1800 1800 0.20 90003、投资期内现金流量多次改变符号。 项目F投资期内现金流量多次改变符号时的现金流量表 时期时期 0 1 2 IRR NPV0 1 2 IRR NPV（R=0.1R=0.1）现金流量现金流量 -100 260 -168 0.2or0.4 -2.48-100 260 -168 0.2or0.4 -2.48当两者得出不同的结论时，应以净现值为准。因而，在资本无限量的情况下，净现值法是一个比较好的方法。 第四节第四节 投资项目的不确定性分析投资项目的不确定性分析 上节有关投资评价的方法中，

16、假定各个投资方案在各个时期的现金流量都是确定和已知的，即可以确知现金收支的金额及其发生的时间。而实际上，由于投资决策涉及的时间比较长，投资支出、每年的现金流量、可回收年限等都是预计和估算的，都存在不同程度的不确定性，因此需要进行投资项目的不确定性分析。 对投资项目的不确定性分析主要包括：敏感性分析、保本点分析和概率分析等。一、敏感性分析敏感性分析又叫灵敏度分析，是以预测的现金流量为基础方案，根据市场可能出现的变化和项目的特点，估计影响项目未来净现值的主要因素，诸如销售量、销售价格、固定成本等，分别计算某一因素变化而其他因素均不变时，项目净现金流量的变化及变化后的净现值，分析净现值对各因素单独变

17、化的敏感程度。敏感性分析的基本做法是：固定除用以分析的变量外的其他所有变量，然后改变所选定的分析变量的值，观察投资结果（如NPV）随这一变量变化的情况。如果投资结果对这一变量的微小变化有较大的反应，说明这一变量对投资结果有较大的影响，这一变量预测值的准确与否对投资决策非常关键，即这一变量的预测风险较高；反之。下面的例子说明敏感性分析的方法与作用。（1）除销售量外，其余因素均保持为基本状况见下表：（2）除固定成本外，其余因素均保持为基本状况见下表： 销售量销售量 年现金流量年现金流量 净现值（净现值（NPV）内部收益率（）内部收益率（IRR） 基本状况基本状况 100000 120000 326

18、00 15.24% 最差状况最差状况 110000 113333 8565 12.9% 最优状况最优状况 90000 126667 56634 17.6% 销售量销售量 年现金流量年现金流量 净现值（净现值（NPV） 内部收益率（内部收益率（IRR）基本状况基本状况 12000 120000 32600 15.24%最差状况最差状况 11000 106667 -15465 10.4%最优状况最优状况 13000 133333 80665 1 9.9% （3）除单价外，其余因素均保持为基本状况见下表：以上分析说明，在三个变量中，这一投资项目对固定成本的变化最不敏感，即使固定成本支出达到最高值，只

19、要其他因素不变，投资仍然有利可图（净现值为正）。相反，该投资项目对销售单价的变化最为敏感，一旦销售单价不理想，投资项目将蒙受很大的损失（净亏损11万元以上）。根据以上的分析结果，投资者可以不必过分追求为投资项目固定成本预测的准确性，而必须十分注意对产品销售单价的预测。由此可以看出，通过敏感性分析，投资者可以找出对投资结果影响最大的因素，并对这些因素做进一步的分析，以最高的效率尽量减少投资结果的不确定性。 销售单价销售单价 年现金流量年现金流量 净现值（净现值（NPV） 内部收益率（内部收益率（IRR）基本状况基本状况 80 120000 32600 15.24%最差状况最差状况 75 8000

20、0 -111600 0.0%最优状况最优状况 85 160000 176800 28.3%二、概率分析敏感性分析只能指出项目评价指标对各不确定因素的敏感程度，但不能表明不确定因素的变化对评价指标的这种影响发生的可能性的大小，以及在这种可能性下对评价指标的影响程度。因此需要对所涉及的有关变量在一定范围内的可能分布进行概率分析。概率分析是通过分析投资项目未来各年各种可能的净现金流量及其发生的概率，计算投资项目的期望现值来评估投资项目。 第五节第五节 投资决策实例投资决策实例一、设备更新决策某企业5年前购置一设备，价值75万元，购置时预期使用寿命15年，残值为0。该设备直线折旧，目前已经计提折旧25

21、万元，账面净值为50万元。该设备每年产生的付现成本为70万元，销售额为100万元。现有一新设备，价值120万元，使用寿命10年，预计10年后残值20万元，也采用直线折旧法。新设备可使销售量由原来的100万元增加到每年110万元，同时可使付现成本降至50万。如果现在将该设备出售，估计售价为10万元。若该公司的资本成本为10%，所得税税率40%，问该企业是否应该用新设备替换旧设备？ 1、新设备的初始投资额购买价120万元；出售旧设备可得款10万元；由于旧设备的售价低于其账面价值40万元，企业因此可以少交所得税 万元。购买新设备的初始投资额为： 120-10-16=94（万元）2、终结现金流量：第十

22、年末新设备的变价收入20万元。3、营业现金流量下表将新旧设备的营业现金流量汇总在一起。16%4040 营业现金流量表 单位：万元更新设备投资的净现值为：NPV0，故应更新设备。 110年旧设备年旧设备 110年新设备年新设备 110年二者之差年二者之差 （1） （2） （3）=（2）-（1）销售收入销售收入 100 110 10付现成本付现成本 -70 -50 20折旧折旧 -5 -10 -5 税前利润税前利润 25 50 25所得税所得税 -10 -20 -10税后利润税后利润 15 30 15营业现金流量营业现金流量 20 40 20（元），366200386. 020145. 62094

23、20209410%1010%10PVIFPVIFANPV 另外可以采用比较新旧设备净现值大小的方法来确定是否更新。NPV（新） NPV（旧） ，故应采用新设备。二、设备比较决策 为完成同样的生产任务，企业可以选择不同的设备，因此要进行设备的比较。假设不同设备带来的收益是相同的，只要比较不同设备所花费的成本高低即可。（元）（元），新，旧1595200386. 020145. 6409420409412290002010%,1010%1010%10PVIFPVIFANPVPVIFANPV例：设有A、B两设备，A设备先进，售价40万元，使用年限为5年，每年所需的各项支出为61000元；B设备是一种经济类设备，售价25万元，使用年限为3年，每年所需的各项费用支出为86000元。若贴现率为8%，应选择哪一种设备？ 由于两设备的使用寿命不同，需要将成本现值转化为等年值（年金）后再比较。由于 ，则应选取A设备。（元）其等年值（元）设备的成本现值（元）成本现值其等年值（元）设备的成本现值，183012471622471622577. 28600