外贸失衡下人民币汇率走向

1、外贸失衡下的人民币汇率走向 从美元贬值与初级产品价格上涨角度分析 公正2002 年开场， 伴随着美元持续疲软， 从农产品、 能源到化工 产品，从矿石、有色金属、钢材到贵金属，国际市场初级产品价 格一路攀升。 弱势美元和初级产品价格高位运行成为近年外部经 济环境的典型特征， 预计今后几年这一特征也难以改变。 值此人 民币汇改一周年之际， 我国经济再次出现过热苗头， 外贸失衡不 断加剧，国再度面临人民币升值的压力。对此，建议降低流动性 抑制投资，调整收入分配和税收政策，优化产业构造以扩大需， 而不是靠人民币升值来解决外贸失衡问题。一、近年美元贬值和初级产品价格上涨情况 一美元贬值情况：大幅贬值后小

2、幅上升，又重归贬值 2002年到 2004年底，美元连续 3 年大幅贬值，对世界主要 国家货币汇率都有不同程度下降。进入 2005 年后，与众多分析 机构预测相反，受持续加息影响，美元汇率扭转跌势开场反弹， 但幅度较小，而 2006 年上半年又重回贬值态势。从美元平均贬值情况看，反映美元对欧元、日元、英镑、加 元、瑞典克郎、 瑞士法郎 6 个国家货币平均汇率走势的美汇指数 DXY 在 2004年 12 月降至 81.57点，为 16年来最低点 ;与 2002 年 5 月的近 10 年高点 113.39 点相比，美汇指数下降 28.1%。2006年1 6月美汇指数平均为 88.07点，比2002

3、年上半年下降 24.3%,其中美元对欧元、 日元分别比2002年上半年下降25.4%、 8.5%。二初级产品价格上涨：围广、幅度大、持续时间长在美元持续贬值的同时，全球以原油为代表的初级产品市场价格持续大幅上涨，5月11日，反映国际大宗商品整体走势的路 透/美国商品研究局商品期货价格指数（CRB） CRB指数创立于1957年，由美国商品研究局CRB丨依据世界市场上22种根本商品编制，路透社在此根底上 将其调整为17种商品的期货价格。CRB指数作为价格趋势变化的一个信号，广泛用于观察和分析初级产品市场 的整体价格波动。涨至365.35点，为新的历史高点，次日美汇指数降至今年最低。CRB指数200

4、6年6月平均为339.21点，比2002年初上涨 77.1%。图1 2000 2006年美汇指数和国际市场初级产品价格指数4050CRBDJAIG3 1F"o o35302500025000o! A-82Zu A-824U A-82 lu A-82O1 -00!ZU -00!4U -00!1U -00! oZu4U o!Zu4UO1 -02ZU -02 4U -00!-02O1 -82ZU -824U -82 -826 -824U -826 -82另外两个重要指数一一道琼斯AIG商品指数DJAIG创立于1998年的道琼斯AIG商品指数DJAIG丨包括19种商品，由于波动性较小，在机构

5、投资者中有大量追 随者。和 高盛商品指数GSCI3高盛商品指数于1991年创立，原油在指数中占重要权重，近年由于能源价格大幅上涨，高盛商品指数成为跟踪 量最大的热门商品指数。也屡创历史新高。5月10日DJAIG指数 达187.54的历史高点，5月11日GSCI指数突破500点的历史关 口。DJAIG 和GSCI指数6月平均为170.5点和471.33点，分别 比 2002 年初上涨 89.7%、175.1%。全球主要初级产品中，原油、有色金属、钢材、食糖、天然 橡胶、黄金等商品价格屡创历史新高。4月21日，纽约商业期货交易所NYMEX、伦敦国际石油交易所IPE原油期货价格 分别到达76.07美

6、元/桶、74.93美元/桶的历史最高价位，超过去 年因飓风创下的高位。7月14日，受中东局势的影响，NYMEX和IPE原油价格再次分别涨至 77.03美元/桶、77.27美元/桶。同 时，纽约、新加坡成品油价格也屡创历史最高水平。在有色金属市场，5月11日，伦敦金属交易所LME丨铜 现货和期货价格分别创下 8800美元/吨和8600美元/吨的历史最 高纪录，铝期货和现货也到达18年来的高位；5月26日，镍现货价格曾达23970美元/吨；5月底，锌期货和现货价格分别到达 3847美元/吨和3770美元/吨。铜矿砂、氧化铝等原料价格也创 下历史纪录。在钢材市场，英国商品研究所国际钢市价格指数CRU

7、丨在6月下旬达165.8点，比2004年9月底的历史最高价位高 2.85点。 铁矿石协议价格在 2005年上涨71.5%的根底上再度上涨 19%。在农产品市场，粮食在连续两年减产后，2006年供需偏紧，库存下降，目前国际粮价处于 2004 年以来的高位，纽约原糖和 东京天然橡胶期货价格也创历史纪录。 联合国粮农组织 6 月份公 布的世界粮食展望报告称， 未来一年全球粮价将上涨。 该报告预 计 2006/07 年度世界小麦的库存消费比急剧下降至25%，为近 30年来最低水平； 预计粗粮库存消费比也将剧降至15%，接近历史低点。 受巴西将更多原糖用于生产酒精的影响， 在投资基金炒作 下，2月 3日

8、纽约原糖期货价格涨至 19.3美分/ 磅，创 24年来的 新高。6月 12日，随着泰国供给短缺导致日本国橡胶库存降至历 史低点，东京天然橡胶期货价格到达449日元/ 公斤，为 17年来的最高点。贵金属市场受需求强劲、油价上涨及美元疲弱等因素影响， 纽约商品期货交易所 EX 黄金期货价格在 5 月 11日创 25年来 高点，收于724.9美元/盎司。5月23日，EX铂期货价格收于1326.5 美元/盎司；此前在3月6日，EX期货价格收于998.9美分/盎司， 均为近 20 年来的最高点。二、美元贬值的原因和对初级产品价格的影响 一“双赤字阴影下美元熊途漫漫 美元贬值的根本原因是美国经济的 “双赤

9、字问题， 美政府 实际上放弃了强势美元政策， 通过美元贬值来缓解巨额的财政和 贸易赤字。在 2004 财年，美国联邦政府的财政赤字达创纪录的 4120亿美元， 比上年增长 13%，占 GDP 的 3.6%。2005财年下降 22.5%至 3190亿美元，主要原因是经济稳定增长导致个人和公司税收收入增长明显，但 2005 财年的财政赤字仍为历史第三大年 度赤字。 2006年 3 月，美国参议院批准将美国举债额度增加7810亿美元， 把上限调高至 8.965万亿美元， 这是 2002 以来第四次调 高上限， 预示着美国财政赤字规模继续扩大。 财政入不敷出的主 要原因依然是布什政府的减税政策和政府支

10、出的与日俱增， 尤其 是巨额的军费开支。布什政府估算，到 2006年 9 月完毕的本会 计年度预算赤字将达 4230 亿美元的历史新纪录。在经常账户赤字方面，从 1992 年开场美国出现赤字以来， 2002年美国贸易赤字为 4829 亿美元， 2003年增至 5476 亿美元， 2004年超过 6000亿美元， 2005年突破 8000亿美元大关， 占当年 GDP 比重升至 6.4%。据最新公布数据， 2006 年第一季度经常账 户赤字为 2086.7亿美元。 受高油价影响， 联合国近期发布的 ?2006 年世界经济形势展望报告 ?预计， 2006 年美国经常账户赤字可能 超过 9000 亿美

11、元。需要指出的是， 2005 年美元小幅升值的主要原因是美国经济 强劲增长和美联储 FED 持续加息，以及美元资产流入美国。 美联储从 2004年 6月到 2005年 12月连续 13次提高联邦基金利 率，从 1.00%升至 4.25%，相对于目前欧元 2.25%和日元零利率水 平，较大的利差增加了美元资产的吸引力， 有利于吸引外部资金 流入美国，提振了美元汇率。2006年以来， 在全球经济失衡和高油价背景下， 各主要经济 体通胀压力越来越大， 纷纷提高利率， 逐渐削弱了美元较高的利 差优势， 市场重新关注美国巨额经常账户赤字， 导致上半年美元 汇率重回贬值趋势。 2006 年上半年，美联储为

12、抑制通胀连续 4 次升息，6月 30日升至 5.25%，为 2001年 3 月份以来的最高水平。 2005年 12 月，高昂的油价促使欧洲央行开场升息，在连续三次 升息后，欧元利率升至 2.75%，欧洲央行暗示在近期将稳步升息 以控制欧元区通胀势头。 与此同时， 日本央行不断向上调整其对 本国经济前景的评估，并在 7 月 14 日宣布升息，将利率从零调 高至 0.25%，完毕了超过 6 年的零利率时代。二 美元贬值抬高了初级产品价格， 加大了价格上涨幅度 美元贬值抬高了初级产品价格， 特别是一些战略性商品的国 际市场价格， 加大了初级产品名义价格的上涨趋势， 并且吸引了 巨额的投机基金进入商品

13、期货市场，造成市场价格的剧烈波动。 由于国际市场大局部商品是按美元计价， 美元长时间、 大幅度贬 值，直接推高了这些商品的市场价格。 如近两年国际市场石油价 格大幅上涨， 美元贬值已被普遍认为是一个重要因素， 一些产油 国在制定石油价格时， 已经考虑到美元贬值的影响。 2006 年第二 季度美汇指数比 2002年同期下降 24.0%，即对欧元、 日元、 英镑 等 6 种货币平均贬值 24.0%，或者说产油国需将石油价格至少提 高 24.0%才能弥补美元贬值减少的实际收入。 2002 年第二季度欧 佩克一揽子石油现货平均价格为每桶 24.45美元， 2006年第二季 度平均每桶油价为 64.15

14、 美元，涨幅为 163.3%。如果按照美汇指 数的贬值幅度计算， 2006 年欧佩克第二季度一揽子石油现货平均每桶 64.15美元的价格仅相当于 2002 年同期的每桶 51.75美元， 美元贬值造成原油每桶 12.40 美元的溢价。因此可以认为， 4 年 国际市场石油价格涨幅中超过三成31.2%是由于美元贬值引起的。黄金是一种重要的国际储藏物资，也是按美元计价。 2002 年第二季度，纽约黄金期货价格平均为 313.74美元/ 盎司， 2006 年第二季度涨至 627.71美元/ 盎司，涨幅为 100.1%。照美汇指数 的贬值幅度计算， 2006 年第二季度黄金价格只相当于 2002年同 期

15、的 506.36美元/ 盎司，美元贬值造成黄金每盎司 121.35美元的 溢价。据此推断， 2002-2006 年国际市场黄金价格涨幅中近四成 38.7%是由于美元贬值引起的，美元贬值后，黄金名义价格 必须相应提高，以保持其国际储藏价值不变。三 预计美元弱势地位难以改变， 初级产品价格仍将高位 运行2006年下半年美元升息临近尾声， 预计美联储或将在 8 月份 停顿升息步伐，而欧元、日元加息预期却愈来愈强，美元利差优 势将继续缩小，而美国“双赤字问题仍难以解决。在这些因素 的共同影响下， 预计美元汇率将继续贬值， 美元弱势地位难以改 变。其它因素也进一步打压美元： 如巨额经常账户赤字导致一些

16、国家减少外汇储藏中美元所占比例， 美国经济因为一系列的升息 而放缓了增长步伐， 而其他经济体的经济增长那么更为强劲， 都 成为下半年美元走弱的因素。路透社 7 月 35 日的外汇调查显示，因市场对美国经济感 到忧虑，且担忧市场波动增加，未来 12 个月美元对多数主要货 币将贬值。 市场分析人士认为， 美国利率上升的吸引力正被升息 将太过抑制美国经济增长的担忧抵消。 全球主要央行收紧银根可 能令市场波动更频繁，而美元一般不会获益于金融市场的波动， 美国经济放缓可能会促使投资者再次关注美国经常账户赤字的 规模。下半年全球经济持续增长， 初级产品需求仍居高不下， 在供 给偏紧、需求增加、美元贬值、中

17、东地缘政治危机等因素的影响 下，国际市场初级产品价格总水平将继续高位运行或再度走高。 在美国，高油价并没有明显抑制石油消费。而以中国、印度、巴 西、俄罗斯为代表的大型成长经济体仍保持快速增长势头， 对初 级产品的需求超过供给，而投机性资金仍继续进入初级产品市 场，这些都是影响价格继续走高的重要因素。 据 7 月初路透社的 调查显示，原油、成品油、有色金属、贵金属 2006 年将维持历 史高位， 明年或将下滑； 预计原油年均价将达 66.53美元/ 桶，较 5 月预计的 64.04 美元高出 2 美元；有色金属价格将维持历史高 位，但随着全球经济增速放缓和产量上升， 2007 年价格可能下降。四

18、美元从“放任贬值到“有管理的贬值 2006年上半年对美元汇率影响较大的是 4月 21日的七国集 团会议。 七国集团敦促新兴国家实行更加灵活的汇率机制， 舆论 普遍认为，会后的声明是对美元贬值以修正全球经济失衡的支 持，同时也对亚洲国家政府在货币升值问题上施加了更多的压 力。七国集团的声明使市场从关注利率转移到关注贸易赤字上 来，导致 4 月美元大幅贬值，并一直延续到 5 月中旬美元升息为 止。美汇指数从 4月初的 89.63点直线下降， 在 5月 12日降至上 半年最低的 83.96 点，降幅达 6.3%。近几年， 有关人士不断警告说， 如果没有亚洲国家央行购置 美国公债来维持贸易平衡， 美国

19、经常账户赤字将难以维持。 亚洲 国家央行成为帮助填补美国经常账户赤字和贸易逆差的主要力 量。巴克莱资本国际的分析师指出： “为解决全球失衡，无论采 取何种方法不管是欧洲的构造性改革， 亚洲的汇改措施， 还 是美国解决财政失衡，均不能使美元走强。美元是国际最主要的储藏货币， 美元贬值使其他国家的外汇 储藏遭受巨大损失， 其直接影响是其他国家储藏的美元资产和美 国国债将相应贬值。 按美汇指数的美元贬值幅度计算， 2006 年上 半年美汇指数比 2002年同期下降 24.3%，实际上可以借此 “赖去 24.3%的以美元标价的外债。金融市场人士认为， 机构投资者为躲避美元贬值损失转向投 资国外资产，

20、可能给美元带来更大的贬值压力。 虽然有观点认为， 亚洲国家央行将外汇储藏中局部美元转换成其他货币可能给美 元带来危险，但实际上亚洲国家央行减持美元的规模并不显著。 相反， 美国机构投资者管理的资金规模， 要远远超过亚洲国家央 行的外汇储藏总量， 且过去几年中， 这些机构投资者一直在稳步 增持外国资产美国财政部报告显示，2006年1 4月，美国买入外国资产的规模达 560亿美元，高于上年同期的 530亿美元，较2004年同期高出 67%。机构投资者正是由于认为美元未来一年中会再 次贬值，所以希望投资于外国资本市场来躲避损失。2006年上半年美元重回贬值之路具有较强的象征意义。这标志着美国政府逐渐

21、放弃了2002- 2004年放任美元贬值的态度，加强了对美元贬值的管理，即“有管理的贬值。可以认为，上 半年的美元贬值根本确定了今后几年美元的弱势地位，必将对世界经济产生重要影响。三、弱势美元与强势人民币，机遇还是挑战？汇改一周年以来，国家外汇管理局公布的人民币对美元基准汇率逐月升值，尽管人民币实际升幅低于当初预期，但业普遍对人民币未来升值取得共识。在投资增长加快和贸易顺差的推动下，我国第二季度经济增长高达11.3%,为10多年来最高水平，其中投资增长30.9%, 6月底外汇储藏激增至 9411亿美元。随着经济再度趋热，人民币 升值后外贸顺差不减反增，且屡创历史新高，“双顺差推动的国流动性过剩

22、，投资过热卷土重来，海外游资大举进入股票和房 地产市场针对这些问题，最近国一些经济学家要求扩大人民币浮动区间、实行更为灵活的浮动汇率。应该成认，在初级产品价格大涨情况下，人民币升值确实能够在一定程度上抵消原油等大宗进口原材料价格上涨带来的通 胀压力，且短期可以维持外汇供求的根本平衡；长期来看有助于 解决我国经济存在的构造不平衡问题。但是国有一些经济学家指出， 高速增长的外汇储藏导致国流 动性泛滥， 从而带来投资的高速增长， 因此汇率应成为解决中国 外部失衡的工具。国的经济过热是和外部失衡联系在一起的， 但是我国的巨额 经常账户顺差并不是人民币被低估的结果， 而是在全球贸易和货 币体系开放的背景下， 中国经济部储蓄和投资失衡的结果。 简单 地考察我国顺差的来源和初级产品的进口情况， 就可以知道人民 币升值存在导致通货紧缩的风险。 2002-2005 年，加工贸易总额 占外贸进出口总额的一半左右， 加工贸易累计顺差相