第四章筹资决策

1、1 第四章第四章 筹资决策筹资决策2阐述资本成本的概念、性质阐述资本成本的概念、性质熟练地计算资本成本熟练地计算资本成本理解筹资风险及其衡量理解筹资风险及其衡量 熟悉资本结构的涵义熟悉资本结构的涵义掌握确定最佳资本结构方法掌握确定最佳资本结构方法学习学习目的目的第四章第四章 筹资决策筹资决策3第一节 资本结构理论n资本结构定义： 资本结构是指企业各种长期资本筹资来源的构成和比例关系，也就是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。n资本结构理论（五种）：1 净收益理论：净收益理论：认为无论负债程度多高，企业的债务资本和权益资本成本都不会改变。由于企业债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业加权平均

2、资本成本就会越低，企业净收益或税后利润就越大，企业价值也就越大。4n2净营业收益理论：认为企业价值与资本结构无关，仅取决于净营业收益大小。企业增加成本较低的债务资金，即使债务成本本身不变，但风险增大也会导致权益资本成本提高，这一升一降，相互抵消，综合资本成本不变。n3 MM理论：认为在没有所得税（包括企业和个人所得税）的时候，企业价值与有无负债无关；在有所得税的情况下，由于税额庇护作用，负债越多，企业价值越大。5n4代理理论：股东委托经营者管理公司，支付享受成本，这是股权代理成本；公司如果通过举借外债会降低股权代理成本，但负债筹资会导致另一种成本，债权代理成本，均衡所有权结构取决于两种代理成本

3、之间的平衡。n5等级筹资理论：认为企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是银行借款、发行一般债券、发行可转换债券，最后是发行新股筹资。6 1、定义 为筹措和使用长期资金而付出的代价。 资本成本资本成本是投资者对投入资本所要求的收益率，是投资本项目的机会成本。第二节第二节 资本成本资本成本7 资本成本包括用资费用和筹资费用两部分内容：资本成本包括用资费用和筹资费用两部分内容： （1 1）筹资费用）筹资费用 F F 是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。筹资费费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。筹资费用与用资

4、费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。 （2 2）用资费用）用资费用 D D是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如：利息、股利本而承付的费用。例如：利息、股利筹资到位筹资到位使用费用使用费用筹资费用筹资费用8资本成本计算公式资本成本计算公式n资本成本=每年的用资费用/(筹资总额- 筹资费用) =每年的用资费用/筹资总额（1-筹资费用率）9 1 1 资本成本是比较筹资方式，选择追加筹资方资本成本是比较筹资方式，选择追加筹资方案的依据。案的依据。 2 2 是评价投资项目，比较投资方案

5、和追加筹资是评价投资项目，比较投资方案和追加筹资的主要经济指标。的主要经济指标。 资本成本是企业项目投资的资本成本是企业项目投资的“最低收益最低收益率率”，是判断项目可行性，是判断项目可行性“取舍率取舍率”。资本成本作用资本成本作用3 3 衡量企业整个经营业绩的基准，是否经营衡量企业整个经营业绩的基准，是否经营有方。有方。10影响资本成本高低的因素n1 总体经济环境n2 证券市场条件（市场流动难易程度和价格波动程度）n3 经营风险和财务风险大小n4 融资规模11资本成本的计算n个别资本成本n长期债务（包括长期借款和债券）资本成本n K= =长期债务资本成本权益资本成本 年利息*（1-所得税税率

6、） 筹资总额-筹资费用年利息*（ 1-所得税税率） 筹资总额（1-筹资费率）12例：n企业需500万资金，拟等价发行债券，期限为3年，票面利率为12%，每年支付利息到期一次还本，所得税率为25%，经过估计筹资费率为1%，计算该企业债券的资本成本？13n解：n 债券的资本成本（K）n= =9.09% 500* 12%*（1-25%） 500*（1-1%）14n债券发行时如果实际发行价格出现溢价或折价的情况，要按债券的发行价格确定其筹资总额，按债券面值和票面利率计算利息。15 例：某公司准备以例：某公司准备以1150 元发行面额元发行面额1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年的债券

7、年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用行费用16元。公司所得税率元。公司所得税率25%。该债。该债券的资本成本率为多少？券的资本成本率为多少？解：解： 1000*10%*（1-25%） 1150-16 =6.6% 所以，该债券的资本成本率为所以，该债券的资本成本率为6.6%KB=16权益资本成本n权益资本成本，用资费用是向股东分派的股利，而股利是在税后净利中支付的，不存在抵税的作用。n优先股资本成本= 优先股每年的股利优先股筹资总额*（1-优先股筹资费率）17例：n某公司拟发行优先股，面值总额100万元，规定年股利率为14%，筹资费率预计为6%，

8、该股票溢价发行，其筹资总额为125万元，求优先股筹资成本？n解： k= =11.91% 100*14% 125*(1-6%)注：由于股利是同股同酬，同股同利的，所以计算资本成本可以根据单股资金计算18普通股资本成本n测算方法：股利折现模型、资本资产定价模型和风险收益调整模型n（1）股利折现模型 p= 其中，p为筹资净额， 为普通股第t年支付的股利，K为普通股资本成本 Dttk)1 ( tD19nA 公司采用固定股利政策（股利折现模型就相当于永续年金求现值）普通股资本成本= = 每年固定股利 筹资净额 D P20nB 公司采用固定股利增长率政策n普通股成本=n +股利固定增长率 = +g= +g

9、*100% 第一年预期的股利发行价格*（1-普通股筹资费用）D1PDo(1+g)p21n例：某公司准备增发普通股，每股发行价格为15元，发行费用为3元，预计第一年分派现金股利1.5元，以后每年股利增长5%,则该普通股筹资成本是多少？22n普通股成本K=n = 17.5% 1.515-3+5%23资本资产定价模型n表述：普通股投资的必要收益率=无风险收益率+风险收益率n K=Rf+*(Rm-Rf)其中，Rf为无风险收益率，Rm为市场平均投资收益率，为公司股票风险投资系数24n例：某公司股票投资风险系数为2，假定无风险收益率为7%，市场的平均收益率为10%，则该公司普通股的筹资成本为？ 普通股资本

10、成本=7%+2*（10%-7%） =13%25风险收益调整模型n原理：在无风险收益率的基础上加上一定的风险补偿n公式表示为： Ks=Rf+Rp 其中，Ks为普通股成本，Rf为无风险收益率，Rp为风险溢价（也就是风险补偿，是期望收益率超出无风险利率的大小）26n例：假定某公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为4%，则该公司普通股的筹资成本为多少？27n解： 普通股成本=4%+8%=12%28留存收益成本n留存收益成本的计算参照普通股，但不用考虑筹资费用。（1）普通股利固定：留存收益资本成本= （2）普通股股利不断增长留存收益资本成本= 每年固定股利普通股筹资总额第一年股利普通股筹资总额+

11、 股利年增长率29综合资本成本的计算n综合资本成本是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权，又称为加权平均资本成本。计算公式：n综合资本成本=（某种资金占全部资金的比重*该种资金的成本） =KiWi30n例：某企业现有资金10000万元，其中，长期借款3000万元，长期债券3500万元，普通股3000万元，留存收益500万元，其资本成本分别为4%、6%、14%和13%。计算该企业的加权平均资本成本？n加权平均资本成本K=4%*（3000/10000）+6%*(3500/10000)+14%*(3000/10000) +13*(500/10000)=8.15%31边际资本成本1

12、 边际资本成本就是追加筹资时每增加一单位资金而增加的成本，即增量资金的成本。2 边际资本成本的计算(1)确定个别资金占总资金的比重，即确定权重(2)确定个别资本成本，确定个别资本成本的筹资分界点(3)计算筹资总额的分界点(4)计算各种筹资范围的边际资本成本32第三节第三节 杠杆原理杠杆原理一、经营杠杆与经营风险二、财务杠杆与财务风险三、复合杠杆与总风险33杠杆效应含义n财务管理中的杠杆效应： 由于固定成本或财务费用的存在，导致某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变化的。 杠杆效应的三种形式： 经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆34成本习性：成本习性：固定成本：指总额在一定时期和

13、一定业务量范围固定成本：指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。内不随业务量发生任何变动的那部分成本。业务量业务量固定成本固定成本a业务量业务量单位固定成本单位固定成本35n固定成本分为：约束性固定成本和酌量性固定成本n约束性固定成本：企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。例如厂房、设备的折旧费，长期租赁费等。n酌量性固定成本：企业根据经营方针确定的一定时期的成本。例如广告费、研发费等。36业务量业务量总成本总成本（2）变动成本：指总额随业务量成正比例变动）变动成本：指总额随业务量成正比例变动的那部分成本。的那部分成本。37（3）混合成本：随业务量变动而变动

14、，）混合成本：随业务量变动而变动，但不成同比例变动。但不成同比例变动。38总成本习性模型：总成本习性模型：y=a+bx业务量业务量总成本总成本aa+bx39边际贡献及其计算n边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。n边际贡献=销售收入-变动成本 =（单价-单位变动成本）*产销量 =单位边际贡献*产销量即：M=px-bx=(p-b)x=mx M是边际贡献，p是销售单价，b是单位变动成本，m是单位边际贡献，40息税前利润及其计算n息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。n息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本 =（单价-单位变动成本）*产销量 -固定成本 =边际贡献-固定成本即：E

15、BIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a41EBIT=px-bx-a 单位产品的EBIT=p-b-a/x（1）当产销量增加时，变动成本和收入同比例变动，单位商品分摊的固定成本降低，因此导致单位商品的EBIT上升。 EBIT的增长率产销量的增长率（2）当产销量减少时，变动成本和收入同比例变动，）当产销量减少时，变动成本和收入同比例变动，单位商品分摊的固定成本增加，因此导致单位商品的单位商品分摊的固定成本增加，因此导致单位商品的EBIT下降。下降。 EBIT的下降率的下降率产销量的下降率产销量的下降率。经营杠杆经营杠杆42 DOL =MEBIT=MM-a经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数

16、经营杠杆系数DOL计算公式计算公式EBIT/EBIT 息税前利润变动率息税前利润变动率x/x 产销量变动率产销量变动率=43n例：某企业的08年A产品的边际贡献总额是20000元，息税前利润是10000元，假定该企业09年A产品的销售数量将增长10%，计算09年的经营杠杆和息税前利润总额。解：09年的经营杠杆系数=M/EBIT =20000/10000 =2 09年EBIT=10000*(1+20%)=12000 44 固定成本的存在，是经营杠杆作用存在的根原，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 经营杠杆系数越高，息税前利润随产销量变动越激烈，企业的经营风险就会越大。经营杠杆和经营

17、风险45（1）当EBIT增加时，一元盈余所负担的财务费用（利息）相对减少，根据每股收益计算公式，每股收益会增加。 每股收益的增长率 EBIT的增长率（2）当）当EBIT减少时，一元盈余所负担的财务费用（利息）减少时，一元盈余所负担的财务费用（利息）相对增加，根据每股收益计算公式，每股收益会减少。相对增加，根据每股收益计算公式，每股收益会减少。 每股收益的下降率每股收益的下降率EBIT的下降率的下降率。财务杠杆财务杠杆46 DFL =EBITEBIT-I-D/（1-T） 当不存在优先股时，公式变为：当不存在优先股时，公式变为： DFL=EBIT/(EBIT-I)（2 2）财务杠杆系数财务杠杆系数

18、普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率息税前利润变动率息税前利润变动率= =EPS/EPSEBIT/EBIT=47财务杠杆与财务风险n财务杠杆系数越高，表明每股收益随EBIT变动越激烈，财务风险越大。n固定利息费用的存在，是财务杠杆作用存在的根原，固定费用越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大。48复合杠杆n由于固定成本和固定财务费用的存在而导致每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。复合杠杆系数（DCL）= DCL=DOL*DFLX/XEPS/EPS49经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。 财务杠杆通过利息影响每股收益率。财务杠杆通过利息影

19、响每股收益率。 总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。总杠杆越大，公司总体种影响作用会更大。总杠杆越大，公司总体风险越大。风险越大。 三、复合杠杆与企业风险三、复合杠杆与企业风险50 一、定义企业各种资本的构成及其比例关系广义：全部资本来源构成狭义：长期资本的构成及其比例关系第三节第三节 资本结构资本结构51 指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、最大限度的增加企业价值的资本结构。最优资本结构的确定方法：每股收益无差别点法、比较资本成本法和公司价值分析法二、最佳资本结构二、最佳资本结构52原理：n当息税前利润增长的时候，应较高程度上利用财务杠杆 即选择负债水平最高的资本结构n当息税前利润降低的时候，应较低程度上利用财务杠杆 即选择负债水平最低的资本结构注：每股收益无差别点，是指使不同筹资方案每股收益相等的息税前利润，“无差别点”指的就是此时的“息税前利润”。53 EPSEBIT法（每股收益无差无差别点分析法）别点分析法）EPS=(EBIT-I)(1-T)-dNEPS普通股每股利润普通股每股利润EB