第1期内刊境外主要场外金融衍生品市场的发展现状(修改稿)

1、交易商协会内刊第1期中国银行间市场交易商协会秘书处二OO八年六月十八日境外主要场外金融衍生品市场发展现状金融衍生产品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。自20世纪70年代兴起以来，金融衍生产品市场特别是场外金融衍生产品市场发展 迅速，其交易量远远超过了金融现货市场， 在当今世界金融市场体系中居于举足 轻重的地位。就目前全球金融衍生产品市场发展趋势来看，由于场外市场先天具有的灵活性、兼容性和个性化特征，能更好满足金融衍生产品市场主要参与者的 业务需要，从而使其逐渐占据了金融衍生产品市场的中心地位，场外市场金融衍生产品交易规模和市场容量都远远超过了交易所市场。本文从衍生品市场的发展

2、背景、市场规模、产品结构、市场交易主体、市场集中度以及监管框架等几个角 度介绍了几个较为发达的场外金融衍生品市场发展情况，包括欧美成熟市场及亚 洲新兴市场，并对其发展经验作了初步总结。一、全球金融衍生品市场总揽根据交易方式的不同，金融衍生产品可以分为交易所金融衍生产品和场外市 场金融衍生产品。交易所金融衍生产品主要有期权和期货交易，其交易是在交易 所内以标准化合约进行的，除价格外，合约的品种、规格、质量、交货地点、结 算方式等内容都有统一规定。场外金融衍生产品主要包括远期、互换等非标准化 合约，主要采取一对一的交易方式，其特点在于衍生产品可以根据不同的风险特 征进行设计，灵活性较强，而且由于场

3、外市场的参与者主要是机构投资者，因此场外市场更适合于规模大，产品结构较为复杂的产品。（一）市场规模自20世90年代以来，场内和场外两个市场均取得了长足的发展，1991年两市场的期末未到期合约金额总量未到期合约金额指某一时点未到期的金融衍生产品合约标的金额的加总, 市场的市场规模。 （ Notional Amount Outstanding ）分别达3.5 万亿美元和6万亿美元；而2007年6月末，交易所市场的未到期合约金额总量 增长了 26倍，达到95.06万亿美元，OTC市场的未到期合约金额总量则增长了 85倍达到516.4万亿美元。交易所金融衍生品交易的巨幅增长反映了机构投资者 对流动性增

4、强型（即增加现货市场流动性）金融创新的需求，OTC衍生品交易则 迎合了机构投资者对风险转移型金融创新的需求。1、交易所金融衍生品市场从全球地区分布来看，北美、欧洲和亚太地区三足鼎立，拉美等其他地区则 占据较小的市场份额。2007年，北美地区的期货和期权交易量占全球交易量的 40.41%,居全球首位，交易量达到 61.37亿张，同比增长32.93%。其次是亚太 地区，占全球交易量的27.57%，达到41.87亿张，同比增长19.22%。欧洲地区 排名第三，占全球的22.09%，交易量达到33.55亿张，同比增长25.46%。拉丁 美洲占6.90%，交易量为10.49亿张，同比增长21.28%。其

5、他地区占3.02%，交 易量为0.46亿张，同比增长135.51%。全球交易所内金融衍生产品年交易量增长情况2040%-35%1530%25%1020%10%2004200520062D07增长率 年交易量34一般用于比较现货市场和衍生品#5资料来源：美国期货业协会2、OTC金融衍生品市场根据BIS三年一次的统计报告，从2004年到2007年，OTC金融衍生品市场 增长非常迅速，2007年6月末，衍生品交易的未到期合约金额总量为516.4万亿美元，比2004年增加了 135%，平均年增长率达到33%。场外衍生品市场总市 值总市值是指某一时点所有未到期金融衍生产品合约的市场价值，即所有未到期合约

6、的重置成本。(Gross Market Value)从 2004年到 2007年 6 月底增加了 74%，达到了 11.14 万亿美元。表现最为突出的是信用衍生产品，从2004年的5万亿美元增长到 2007年6月底的51万亿美元，其中CDS占到了信用衍生产品交易量的88%场外金融衍生品市场在外流通名义价值以及总市值趋势图单位：万亿美元Open pcsiticn*资料来源：国际清算银行与交易所市场类似，OTC金融衍生品市场份额也主要分布在欧美国家。英 国一直保持着OTC市场的领先地位，而且市场份额不断上升。除此之外，美国、 德国、法国、日本等国家的OTC金融衍生品市场交易也较为活跃。伦敦是 OT

7、C 金融衍生品市场最重要的中心，纽约日均交易额位居第二。(二) 产品结构从基础产品来看，主要的衍生品市场一般都是先推出汇率类衍生产品，再推出利率、股指等金融衍生产品。原因在于，布雷顿森林体系瓦解之后，以美元为 核心的国际货币体系受到了严重的冲击，市场参与者迫切需要转移由于汇率的剧 烈波动而产生的风险，于是汇率衍生产品应运而生。 然而，由于汇率和利率之间 存在着联动关系，外汇市场价格的大幅波动，必然引起利率以及金融市场其他资 产价格的波动，随后市场出现了利率衍生品，股票类衍生品等品种。新兴市场及发展中国家的衍生品市场经历着和上述不同的发展过程。首先，这些市场一般先推出股票类衍生产品，再推出汇率类

8、和利率类衍生品。原因在于，全球外汇市场和金融市场联系较为密切，一体化程度较高，新兴市场起步较晚， 发展全球性的汇率衍生品和利率衍生品市场并不具有优势，同时，由于这些国家汇率和利率尚未完全市场化，正处于改革阶段，与本币相关的汇率衍生产品和利 率衍生产品的发展也受到制约。而这些国家或地区内部的股票市场往往独立性较 大，股票类衍生产品市场相对容易做大。从交易类型来看，金融衍生品市场交易的品种类型涉及金融远期、 期货、期 权和互换，其中交易所市场主要交易期货、期权等标准化合约， OTC市场则主 要交易互换、远期等非标准化合约。1、交易所金融衍生品合约交易所金融衍生品合约包括利率期货（期权）、货币期货（

9、期权）、股票指数期 货（期权）及股票期货（期权）等品种。利率期货合约和股票指数期权合约是交易所 市场的主要交易品种，二者合计占到交易量的60%以上。芝加哥商业交易所（CME） 上市的欧洲美元利率期货（期权）合约、S&P 500股指期货、欧洲交易所（Eurex）的 Euro Bund利率期货、芝加哥期货交易所（CBOT）的10年期美国国库票据利率期 权及韩国证券交易所（KSE）的KOSPI200股指期权是目前交易所市场上各类金融 衍生品合约中最活跃的交易品种。按照交易类型分，期权类合约未到期合约金额总量 2007年12月比2005年 12月增长47.2%，达到52万亿美元；期货类合约未到

10、期合约金额总量三年间增 长了 30%，在2007年12月达到了 28万亿美元。按照基础资产分类来看，2007年全球股指、个股、利率和外汇类的期货与期权交易量依次为56.1682亿张、40.9192亿张、37.4088亿张和3.3471亿张，同比分别增长 26.10%、42.25%、17.14%和 39.43%。交易所金融衍生品交易未到期合约金额单位：亿美元2005 年 12 月 2006年12月2007年12月期货合约216,003 256,830 280,797其中：利率207,088 244,762 267,873货币1,076 1,614 1,587股指7,840 10,453 11,3

11、37期权合约361,881 447,604 525,436其中：利率315,883 381,165 443,076货币661 7861,331股指45,337 65,653 81,029资料来源：国际清算银行2、OTC金融衍生品合约OTC金融衍生品市场的主要交易品种包括远期和外汇互换、远期利率协议、利率（货币）互换及利率（货币）期权。外汇衍生产品市场较为重要的产品是外 汇远期和外汇互换，美元产品占比最大。利率类衍生产品中，市场占比较大的是 远期利率协议和利率互换。曾经市场占比很大的远期利率协议在近几年市场地位 有所下降，从2004年的23%降到2007年15%，原因主要在于以欧元计的利率 远期

12、产品的交易量下降。近年来的观察表明，利率衍生品的重要性日益突出，其 未到期合约金额总量 占到了整个市场的75%,其中利率互换以271.8万亿的合约 金额，远远领先于其他衍生产品，凸显其重要地位。而货币衍生品则进展缓慢， 市场份额从2004年的14%跌倒了 2007年6月底的11%。OTC市场金融衍生产品未到期合约金额总量单位：亿美兀2005年6月2005年12月2006年6月2006 年 12 月：>007 年6月外汇合约310,810 313,640380,910 402,3Q0486,200其中：远期外汇合约158,010 158,730193,950 198,7700245,260

13、外汇互换82,360 85,04(96,690 107,6770122,910外汇期权70,450 69,87090,270 96,02(118,040利率合约2,047,950 2,119,7002,619,600 2,911,1503,469,370其中：远期利率协议139,730 142,690181,170 186,6)80228,090利率互换1,637,490 1,691,0602,070,420 2,292,4102,718,530期权270,720 285,960368,000 432,(60522,750股权类合约45,510 57,93067,820 74,88092,02

14、0其中：远期和互换10,860 11,77014,300 17,67025,990期权34,640 46,17053,510 57,20066,030信用违约互换102,110139,080 203,520286,500 425,800资料来源：国际清算银行（三）参与主体结构 金融衍生品市场的主要参与者包括：做市商、其他金融机构和非金融机构。 金融机构是金融衍生品市场的主要参与者， 参与衍生品交易的金融机构类型主要 有商业银行、投资银行、金公司、保险公司等，其中商业银行是最早和最熟练的 参与者。BIS的统计显示，场外金融衍生品市场的交易主要发生在金融机构之间， 交易份额占到了近 90%。从近几

15、年的趋势可以看出， 场外金融衍生品的交易越来 越集中到少数规模大、 信誉好的金融机构手中， 市场集中度明显提高。 在新兴市 场中，海外机构投资者的比重往往要高于国内的金融机构。比如，在香港、新家 坡，海外机构做市商之间的交易往往占到了市场总交易量地三分之二。（四）市场监管英美等国家的场外金融衍生品交易的发展历程， 是一个由市场需求推动自发 形成的过程，因此，监管总是在一定程度上落后于金融实践。而韩国、新加坡等 后发新兴国家（或地区）则通过 “拿来主义 ”，借鉴欧美国家在金融衍生交易监管 方面的成功经验， 结合本国（或地区）的实际情况， 走“先立法， 后开办 ”的道路， 通过立法引导衍生交易健康

16、发展，在短时间内建成了高效、有序的市场体系。国际上，场外金融衍生品的监管以行业自律为主导， 行政监管和国际组织合 作为补充， 共同构成一个宽松弹性的监管体系。 其中在行业自律监管方面， 国际 上主要由 ISDA 制定的相关文件制约，交易双方通过签署 ISDA 主协议，规定 交易双方的权利和义务， 确定双方应遵守的市场惯例； 国内一般都会设有类似行 业协会的自律组织， 通过制定协议文本、 自律公约， 行为指引的方式引导市场成 员开展业务。 大部分国家行政监管机构通常是发挥监管指导作用，具体业务规范通过自律组织自律管理； 但有的国家行政监管机构也会通过采取对参与主体资质 水平、合规操作的监管来控制

17、整个市场的风险。 比如，美国的监管围绕衍生产品 的参与机构进行，由银行监管部门、证监会和商品期货管理委员会分别对银行、 证券公司、期货商参与衍生产品交易的风险管理提出监管要求。二、美国（一）发展背景 在布雷顿森林体系瓦解前， 国际外汇市场在固定汇率制度下累积了巨大的风 险。以美元黄金为核心的汇率制度解体后，国际金融市场受到了剧烈的冲击。在 此背景下，一方面为了防范金融风险，另一方面在新体系中确实存在对外汇市场 风险进行管理和有效控制的需求，美国率先推出了外汇类金融衍生产品。 在此之 后，国债类、利率类、股票类、互换类衍生产品相继出炉，最后发展起来的是信 用衍生产品。美国金融衍生品市场交投活跃，

18、作为现代金融衍生品的发源地，美 国以其规模效应和创新思想引领了世界衍生品市场的发展趋势。（二）市场规模从2004年4月到2007年4月，美国场外衍生品市场规模不断扩大，根据 BIS的统计，以总量位居全球金融市场第二。其衍生产品的结构也进一步完善， 汇率类产品和利率类产品都有较快发展，其中汇率互换和利率互换仍然以巨大的 交易量占据衍生品市场重要地位。单位：百万美元场外市场汇率类衍生产品日均交易量总量外汇远期汇率互换货币互换外汇期权2007.4 433,867113,622238,6546,48675,1052004.4 281,33761,094182,8901,75735,596单位：百万美元

19、场外市场利率类衍生产品日均交易量总量利率远期利率互换利率期权2007.4 525,01192,120317,826115,0642004.4 317,43640,019196,72180,690资料来源：国际清算银行（三）主要产品种类美国衍生品市场主要包括利率类衍生品、 汇率类衍生品、股权类衍生品、商 品类衍生品和信用衍生品。其中利率衍生产品仍然是衍生品市场中的主力， 而信 用衍生产品在近几年得到了巨大的发展。由于美国的衍生品市场是银行为主体的 市场，且银行交易商所占的市场份额达到 99%,所以这里主要列出商业银行从事 衍生产品交易的种类和交易量：场外衍生品合约按品种分类单位：亿美兀2003

20、年第4季2004 年第4季2005 年第4季2006 年第4季2007 年第1季2007 年第2季2007 年第3季利率类618,560755,180845,2001,074,1501,185,7701,233,2601,387,770汇率类71,82086,07092,820119,000128,890138,090156,100股权类8,29011,200 -2,55022,71023,18026,280 2!7,740商品类2,1402,8905,9808,9308,4109,52010,260信用衍生产品10,010 23,47058,22090,190101,660117,77013

21、9,890总计710,820 878,800 1,014,7701,314,9901,447,9001,524,910 1,721,750资料来源：美国货币监理局值得提出的是信用衍生产品，随着金融机构对信用风险关注程度的增加，信用风险转移市场发展非常迅速。在2004年和2005年美国固定收益市场利差日渐 收窄，整个衍生品市场的增长速度开始放缓的情况下，信用衍生产品一支独秀， 在2005年增长率高达171%。说明信用衍生产品在紧缩的市场环境下具有比其他 衍生产品更好的套利能力。根据 OCC的统计资料，作为衍生产品市场中发展最 快的产品，信用衍生产品从 2007年第二季度到第三季度增长了 19%，

22、达到14 万亿美元。其中信用违约互换占到了总信用衍生产品交易量的98%。当然，信用其它信用衍生产品,0.10%信用违约互换,98%衍生产品地放量增长也具有其特殊的原因。2007年，次贷危机在美国全面爆发， 整个市场信用风险泛滥，人们迫切需要相关的产品来对冲风险，而信用衍生产品 刚好满足了人们的这一需求，所以得到了快速的发展。信用期权，0.20%总收益互换1.70%资料来源：美国货币监理局（四）市场参与主体12美国衍生品市场的主要交易主体是商业银行， 商业银行的交易量占到了市场 总交易量的99%。2007年第三季度，美国有937家商业银行参加衍生产品交易， 比第二季度少了 31家。（五）市场集中

23、度美国的场外衍生品市场集中度很高，衍生品交易量最大的三家银行占到了所有交易量的92%，最大的五家商业银行的交易量占到了总量的95%以上，而前25家银行占到了总交易量的近100%。美国场外衍生品市场2007年第三季度市场集中度单位：亿美元前五家银行市场占比其他银行市场占比所有银行市场占比期货和远期150 ,200 8.721,820 1.3172,02010互换1,097,690 63.816,310 0.91,114,00064.7期权286,980 16i.78,860 0.5295,84017.2信用衍生产品139,310 8.15800139,8903.1（六）市场监管在美国，场外衍生产

24、品交易的监管主要取决于交易者的性质。如果是证券公司或者期货交易商从事的与证券、期货相关的场外金融衍生工具交易，则由SEC或CFTC监管；而对商业银行（包括附属与商业银行的衍生产品公司，DPCs） 从事的场外衍生交易活动，则是按这些银行市场准入的审批权限分别由联邦储备 委员会（FED）或财政部下属的货币监理局（OCC）负责监管，有时也可能是州 银行监管机构。对于从事金融衍生工具交易的保险公司， 没有联邦的监管法规对 其实施规治，而由各州的保险委员会监管。事实上，上述监管主要是从机构监管的角度出发，在市场监管方面，政府 对场外交易的衍生产品实际上并没有施以太多的监管， 而主要依靠NASD、SDA

25、的自律监管。三、英国（一）发展背景英国金融衍生品市场的发展和美国有着类似的背景，布雷顿森林体系的瓦 解，给国际金融市场带来的巨大冲击，同样也影响到英国。在此背景下英国的衍 生品市场得到了巨大的发展。另一个重要原因是为了维护英国做为世界金融中心 的地位。当美国的金融衍生品市场蓬勃发展时， 人们开始对伦敦做为世界金融中 心未来前景表示担忧，最终决定设立伦敦国际金融期货中心。 英国金融衍生品市 场也是先出现外汇类衍生产品，随后出现利率类和股权类衍生产品。 为了吸引投 资者的加入，提高市场参与者的积极性，英国制定了较为宽松的监管政策，这有 利于产品的创新并且促进了市场的灵活性。因此，伦敦成为目前全球最

26、大的场外 金融衍生品市场。（二）市场规模伦敦是全球最重要的交易所衍生产品市场之一，因其品种齐全，交投活跃， 市场基础设施健全，而受到国际投资者的追捧。其中，短期利率类产品交易量较 大，短期利率期货2008年日均交易量比2007年增长了 22%,达到日均交易量近 170万合约数。伦敦场内金融衍生品市场日均交易量单位：万份合约总量股权类产品股指类产品短期利率类产品中长期利 率类期货期权期货期权期货期权期货2004149.45.0 /1.5 8.7r 7.485.829.56.22005161.84.6 /1.4 9.67.897.331.17.62006 ；>02.111.38.210.67

27、.0116.336.69.22007 ；>72.929.213.1 13.7P 9.8139.053.311.42008 3157.437.718.9 15.910.8168.989.410.6资料来源：泛欧交易所统计资料在英国，场外衍生产品市场日均交易额从 2004年4月的1.174万亿美元增 长到2007年4月的2.104万亿美元，增长了约80%。其中利率类衍生产品交易 增长了 70%，达到0.957万亿美元，汇率类衍生产品交易量增长了87%，达到1.147万亿美元的规模。英国场外衍生品市场一直以庞大的交易量位居全球市场 的首位。场外金融衍生品日均交易量单位：亿美兀1995年4月19

28、98年4月2001年4月2004年4月：2007年4月OTC市场总交易余 额3,4705,9106,28011,740 :21,040其中：利率类合约5601,2302,3805,630 '9,570汇率类合约2,9104,6803,9006,11011,470资料来源：英国央行（三）主要产品种类英国场外衍生品市场中，汇率类衍生品的交易量要略高于利率类衍生产品，但从1995年到2007年间，利率类衍生产品的日均交易量增长了16倍，逐渐缩小了与汇率衍生产品的差距。利率类衍生产品的迅速增长可以归结为利率互换市 场的活跃，利率互换占到了总利率类衍生产品交易量的74%。汇率类衍生产品中，汇率互

29、换交易量最大，占到场外汇率衍生品市场日均交易量的78%。类衍生（四）参与主体丄V *英国场外衍生品市场的主要参与者包括做市商、 其他金融机构以及非金融机构。做市场间交易的市场份额从 2004年四月的63%下降到2007年4月的39%, 而相应的对客户的交易量占比增加了 12%,目前占到了总交易量的41%。其中， 场外利率衍生产品的交易，做市场之间交易量下降了 8%,占总交易量的50%， 做市商与其它金融机构间的交易量增加到总交易量的 44%。这是英国场外市场与 众不同的地方，其他金融机构在场外金融衍生品交易中表现较为活跃。2007年4月英国场外衍生品市场日均交易量单位：亿美元交易主体产品交易量

30、与做市商的交易与其他金融机构.与非E金融机构境内做市商境外做市商汇率远期80290620尺湖利率-1汇率互换1,170 3,020 3,7501,050货币类衍生品140 340 510 250利率类衍生品1,510 3,300 4,170 !)901617利率类衍生品汇率类衍生产品英国场外衍生品市场交易主体市场占比100%50%0%境内做市商口境外做市商二与其他金融机构二与非金融机构资料来源：国际清算银行（五）市场集中度目前英国场外衍生品市场的集中度与 2004年4月相比，变化不大。2007年4月衍生产品市场中交易量最大的十家机构占市场总交易量的81%，前二十家机构占到总交易量的 95%。场

31、外衍生品市场中，货币衍生品市场集中度略高一些。（六）市场监管方式在英国金融市场中，自律管理发挥着较大的作用。在1986年金融服务法确立的监管体制中，对金融业实施以政府监管和自律组织自律相结合的分业监管 体制。英格兰银行负责对银行业监管，财政部负责对保险业监管，证券和投资委员会（SIB）负责对证券投资业的监管，但SIB将监管责任赋予三个自律管理组织来执行：证券和期货监督局 （SFA）、投资监督局（IMRO）和私人投资监督局（PIA）。 2000年英国颁布了金融服务和市场法，成立了金融服务局（FSA ），取代了原 先的证券与投资委员会、英格兰银行和财政部对金融行业的监管，三个自律组织的监管职能也被

32、统一到FSA。英国金融市场上还活跃着许多其他自律组织，这些组织负责制定行业内的各种行为指导，对涉及从事投资服务的主体和行为进行自律管理。在金融衍生产品市场上，主要发挥自律管理职能的自律组织有国际资本市场协会（ICMA ）、期货和期权协会（FOA ）、英国证券业协会（BSIA ）等。四、日本（一）发展背景20世纪八十年代日本资产价格出现了大幅波动，一方面随着日本国债规模的不断扩大，国债投资者所面临的债券价格风险日益加大， 另一方面，日本股票市场的市值十年间增长了七倍，市场规模的急速扩大，也带来了股价的剧烈波动。这一系列价格的波动，都带来了日本国内对证券衍生产品交易的巨大需求。于是1985年日本议

33、会通过了证券法的修正法，并于同年十月创设了债券期货市场。日本的衍生产品交易市场主要由两部分组成， 一是证券期货交易，主要在证 券交易所进行，受证券交易法的监管；二是金融期货交易，主要在金融期货交易 所交易，受金融期货交易法制约。但是金融期货交易所认可证券公司的加入， 而 银行也被允许参与国债期货交易和外国国债期货交易。日本衍生品市场的场外交易开始于1989年4月，债券期权开始在柜台市场 上进行交易。进入九十年代之后，随着利率自由化的进一步深化，以及国际间交 易规模的不断扩大，大大增加了利率和汇率风险。1994年7月1日，大藏省通过修改条例，放开了柜台市场上利率远期和汇率远期两种产品，1997年

34、的成立的金融改革法中，进一步放开了柜台市场中的有价证券类金融衍生产品的交易。（二）市场规模日本金融衍生产品交易市场主要分为 OTC市场和交易所市场，统计数据显 示，2007年12月末交易所市场未到期合约金额为 6.5万亿美元，其中，利率类 衍生产品比重最大，占到了市场的 99%以上。日本交易所金融衍生品市场2007年末未到期合约金额单位：百万美元总量汇率类产品利率类产品股权类产品期货期权期货期权期货期权2007年12月6,462,61918 04,894,8061,536,12117,70413,972资料来源：日本央行2007年4月，日本场外金融衍生品市场未到期合约金额为 25万亿美元，其

35、中利率类衍生产品日均交易量比 2004年4月增长了一倍多，而汇率类衍生产品 日均交易量比2004年有所萎缩。本场外衍生品市场日均交易量单位：亿美元2001年4月2004年4月2007年4月利率类衍生产品157309764其中：利率远期11434利率互换126220491利率期权2185239汇率类衍生产品1,1601,5451,498其中：汇率远期200210260汇率互换9001,2501,120货币期权5475108货币互换61010资料来源：国际清算银行（三）主要交易品种日本衍生品市场产品种类齐全，但发展较不平衡。场外市场主要包括利率 类衍生产品和汇率类衍生产品，其中利率类衍生产品的交易

36、量要远远高于汇率类 产品，占OTC金融衍生品市场总交易量的85.5%。利率类衍生产品中，利率互 换的交易量最大，占到市场总交易量的75%。信用类衍生产品近几年来在日本发 展很快，其中信用违约互换产品交易余额为 3818亿美元。日本OTC金融衍生品市场主要产品市场占比（四）市场主要参与者根据交易对手的类别，日本场外金融衍生品市场中的交易可以分为做市商间 的交易和对顾客的交易，其中做市商间交易量占市场总交易额的 60%。在利率合 约和汇率合约的交易中，金融机构间的交易量占到了总交易量的 85.3%和68.1%， 信用违约互换产品交易中做市商间的交易量占到了总交易量的87.4%。在做市商中，海外做市

37、商金融机构占据了市场大部分的份额。日本场外金融衍生品市场交易主体市场占比汇率类衍生产品利率类衍生产品日本场外金融衍生品市场日均交易额按照交易主体分类单位：百万美元日均交易总额做市商其他金融机构非金融机构国内做市商国外做市商汇率类衍生产品149,30817,725 88,461 :>3,09320,030其中：汇率远期25,6331,188 7,918 7,8228,706汇率互换111,87715,668 73,913 '2,9809,318汇率期权10,7617276,1312,0791,824货币互换1,036142 499 213182利率类衍生产品76,3574,6394

38、5,32524,3732,019其中：利率远期3,42401,0362,3880利率互换49,0823,51733,16111,534 871利率期权23,8511,12311,12810,451 1,149100%80%60%40%20%0%国内做市商国外做市商I其他金融机构非金融机构资料来源：国际清算银行（五）市场集中度日本场外金融衍生品交易的集中度较高，并且从2001年到2007年,前十家 机构的市场占有量从 72.8%增加到88.1%，前二十家机构的市场占有率在 2007 年达到了 96.8%。由此可见，场外衍生品市场的交易正越来越集中到规模较大的 金融机构。日本场外金融衍生品市场集中

39、度分析单位：百分比2001年4月2004年4月2007年4月前十家机构占有量72.880.188.1前二十家机构占有量91.095.496.8资料来源：日本央行（六）市场监管日本金融衍生品市场的监管体系承袭了欧美模式，实行 三级管理”但每一级监管的作用大小、作用形式又有自己的特点。日本对金融衍生品市场实施的是 行政金融，所以行政监管在金融衍生品市场的监管框架中占据重要地位。1、政府对金融衍生品市场进行监管的框架从政府监管来看，日本的监管体系不同于美国通过对市场参与机构的监管来 实现衍生产品监管。在日本，政府监管职能的划分是根据衍生产品的种类进行的， 这种管理体制实质上也是一种多头监管。 目前，

40、日本金融衍生品市场的行政监管 有金融监管厅进行，通过强化对市场的金融检查，来控制金融衍生品市场的风险。2、行业自律管理日本衍生产品市场的自律组织是全国商品交易所联合会和日本证券交易商协会。全国商品交易所联合会主要负责交易所衍生产品交易的自律监管。日本证券交易商协会主要负责场外市场的自律监管，其主要职责包括指导、劝告协会会 员开展业务时遵守法令，协调会员间的矛盾，向市场提供信息，并辅助政府监管 部门的工作。3、交易所的自我监管交易所的自我管理是风险 内控”的中心环节，与大多数国家的交易所管理一样，日本交易所要求能够在日常的交易管理中控制衍生品的交易风险。包括：资格和品行要求、交易信息的披露、对客

41、户的了解、簿记制度、实时监督制度。五、韩国（一）发展背景与美国和英国的诱发式进程不同，在韩国金融衍生品市场中，政府担负了创 新推动者的责任。通过积极推进、政策引导的方式，一步步放开法律的限制，向 海外投资者和中小投资人开放市场， 提供优惠的税负政策，鼓励产品创新，从而 引导市场的发展。纵观韩国衍生品的发展历程，我们几乎在每一个关键的环节上都看到了政府 的身影。在衍生品的发展顺序上，考虑到仍然存在外汇管制，韩国政府独辟蹊径， 没有选择货币期货而是选择了股指期货作为突破口。在美英等发达市场已经存在成功经验的情况下，韩国政府没有把发展衍生品的任务留给市场， 而是自己承担 起了这个职责。韩国政府首先是

42、在1995年颁布了期货交易法，为衍生品的发 展扫除法律障碍以及提供充分的法律保障； 不仅如此，韩国政府还花费了大量的 精力进行充分的投资者教育，确保投资者不会因为理解偏差而对衍生品的发展形 成障碍；而当期货市场正式成立后，政府又通过修改期货交易法把股指期货 的交易转移到了期货交易所。政府的积极介入和恰当的措施使得韩国的金融衍生 品市场发展非常迅速，目前，韩国股指期货和期权的成交量已经位居世界前列， 并且对韩国金融市场的健康发展起到了非常积极的作用。（二）市场规模韩国交易所金融衍生品市场发展迅速，尤其是 KOSPI200股指期货、期权， 其交易量是交易所市场交易量的主要构成部分。韩国交易所主要金

43、融衍生产品日均交易量单位：万份合约200520062007KOSPI 200 期货17.618.919.4KOSPI 200 期权1,018.2977.51,101.63年韩国国债期货4.54.25.5美兀期货1.11.32.3资料来源：韩国证券交易所根据BIS三年一度的统计数据，韩国的场外衍生品市场从 2004年到2007年间 发展迅速，其中利率类衍生品的市场交易总量增长最快，从 2004年 8.69亿美元增 长到2007年 4月的53.86亿美元，市场容量增长了 6倍多。利率衍生产品交易越来 越活跃在一定程度上说明市场主体对利率的预期偏差增大，运用利率衍生产品进行避险的需求增加。此外，在所

44、有的OTC衍生产品中，货币互换和利率互换的交 易量增长最为明显。单位:百万美元韩国场外汇率类衍生产品市场日均交易量总量外汇远期汇率互换货币互换外汇期权2007年4月17,81910,8385,1411,2056332004年4月10,2695,9513,598280441单位:百万美元韩国场外利率类衍生产品市场日均交易量总量利率远期利率互换利率期权2007年4月5),3864384,5084412004年4月816911670548资料来源：国际清算银行（三）主要品种在韩国交易所市场上进行交易的金融衍生产品共有13种产品，其中四种产品的表现比较突出：股票指数期货和期权，利率期货和美元货币期货。

45、股指期货 KOSPI200是全球交易最活跃的衍生产品之一，在 2007年其日均交易量比2006年 增长了 2.6%，达到1.94万份合约。KOSPI200是韩国交易所市场总交易量最重要 的组成部分。在OTC市场上，主要产品包括：利率类衍生品、股权类的衍生品、货币类的 衍生品、商品类的衍生品、信用衍生产品，其中汇率类衍生产品的交易量要远远 高于利率类衍生产品。但在近三年，利率类衍生产品市场发展更为迅猛， 从2004 年4月末的8.69亿美元增长到2007年4月末的53.86亿美元，增长了近七倍。汇率类 衍生产品中，日均交易量最大的产品是外汇远期，2007年4月其交易量占到了60%;而在利率类衍生

46、产品中，利率互换是日均交易量最大的产品，其市场占比 咼达84%o24XVT F亠K TN亠25（四）市场参与主体韩国场内市场的参与主体以中小投资者为主。KOSPI200股指期货交易中，最活跃的交易者是个人投资者，2007年其交易量占到了市场总交易量的35.9%， 交易量排第二的投资者是证券公司。但在场外衍生品市场中，与大多数国家一样，做市商之间的交易量是市场的 主导。在汇率类衍生产品市场，交易商间的交易占到了76%，其中国内做市商的市场份额为40%，高于海外做市商；而在利率类衍生产品市场，境外做市商的市 场占比高达54%远远高于本国的做市商。韩国场外金融衍生品市场按交易者分交易量比较#利率#3

47、6%本地交易商海外交易商其他金融机构非金融客户2627韩国衍生品市场属于政府推动型，由政府先立法，建立交島规则和市场框架, 再渐进有序地推动市场的进一步发展。目前韩国的场外衍生品市场形成的是以法 律监管为主、自律监管为辅的监管框架。1、政府层面的监管韩国对证券市场进行监管的机构主要有韩国央行和金融监管局，他们主要通过对市场主体的监管来管理和规范市场。韩国场外衍生品市场的自律组织是韩国证券交易商协会KS”A）。KSDA 扮血场自身的需2、自律组织的监管演着市场参与者和政府监管者间桥梁的作用，根据监管者的: 求建立相应的业务指引和行业规则，规范市场地，已将市场成员的意见及时反交易商 馈给政府监管机

48、构，从而提高了政府监管的效率，并有利于激发市场的活力。六、新加坡（一）市场背景新加坡金融衍生品市场的发展路径充分体现了金融衍生产品的创新性和灵活性，他不断利用自身的区位特点和政策优势为市场提供创新的衍生产品。新加坡金融衍生品市场的发展模式也属于政府强制推动型。新加坡属于资源较为缺乏 的国家，其现货市场较为狭小，所以在发展衍生品市场时，将目光盯住了其他国家的现货市场。1986年推出的日经255指数期货，是世界上首个别国股指期货合 约，此后陆续开发了以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约，提供全世界最广泛的亚洲衍生商品种类及全亚洲最广泛的国际衍生商品种类。除此之外，由于新加坡的时差正好位于纽约和

49、伦敦之间，可以成为衔接美国金融衍生交易和欧 洲金融衍生交易的桥梁，因而新加坡交易所和芝加哥商品交易所、 国际石油交易 所建立了对冲系统。通过对冲系统，在一个交易所交易的合约，可以在另外一个 交易所进行对冲，延长了交易时间，提高了市场的流动性。目前新加坡拥有亚洲 第二大的场外金融衍生品市场。（二）市场规模由于新加坡特殊的国际地位，以及新加坡政府的大力推动，其衍生品市场发 展速度很快。新加坡交易所金融衍生品交易较为活跃，尤其是期货产品的交易量 近年来增长迅速。2007年期货产品的日均交易量比2006年增长了 23%，达到1.79 万合约。新加坡交易所金融衍生产品日均交易量单位：合约总日均交易量期货

50、日均交易量期权日均交易量2004 '12,480111,4691,0112005 '05,148104,4996492006 '47,288145,5771,7112007 '80,995179,1081,887资料来源：新加坡金融监管局2007年 4月底新加坡场外市场金融衍生产品日均交易量达到两千亿美元，在 全球排名第五。根据国际清算银行的统计，从2004年到2007年,新加坡场外衍生 品市场发展迅猛，尤其是利率类衍生品，日均交易量增长了近7倍。新加坡作为开放程度很高的国际金融港，其场外市场中汇率类衍生产品的日均交易量位居亚 洲第一。单位:百万美元新加坡场外汇

51、率类衍生产品市场日均交易量总量外汇远期汇率互换货币互换外汇期权2007 年 4 月 152,543P 25,199116,115:1,16610,0642004 年 4 月 91,10710,61272,1273468,011单位:百万美元新加坡场外利率类衍生产品市场日均交易量总量利率远期利率互换利率期权2007年4月57,4101,61054,2401,5432004 年 4 月 8,；5972,2405,577780资料来源：国际清算银行（三）交易品种新加坡场外金融衍生品市场的种类也很齐全，外汇类衍生产品包括外汇期 权、货币互换、汇率互换和外汇远期，其中交易量最大的是汇率互换，并且从200

52、4 年到2007年间也有较大增长。虽然货币互换的比重较低，但是这三年间其交易量 增长最为迅速。利率类衍生产品包括远期利率协议、 利率互换和利率期权等。作为交易量最 大的利率互换，三年间增长最快，2007年4月的日均交易量大概是2004年同期的 十倍。而市场推出较早的远期利率协议的日均交易量却出现了萎缩，从 2004年 4 月的22.4亿美元降低到2007年同期的16.1亿美元。单位：百万美元新加坡场外衍生品市场汇率类产品市场占比20042007远期汇率互换 一I货币互换汇率期权29新加坡场外金融衍生产品市场利率类产品日均交易量市场占比资料来源：国际清算银行（四）市场交易主体新加坡场外金融衍生品参与主体包括具有作市商资格的境内外金融机构、其他金融机构和非非金融客户 非金融机 不同的是，具有作市商资格的海夕 市商金融机构所占的份额较小”' 关，也符合新加坡政府推进金融衍 规避风险的场所。从总体上来看，新加坡场外金融衍生品市场主要是由金融机构参力总交易额构的市场份额很少。与其他地区市场情况I构占有高达 70%的市场份额，而本地做这可能与新加坡在国际金融市场上特殊的地位有场的初衷， 建设成为国际投资机构控制、本地做市商日均交易量 境外做市商其他金融机构汇率类衍生产品利率类衍生产品15