美的电器收购小天鹅案例分析

1、.案例讨论 :美的并购小天鹅摘 要 收购合并已成为上市公司资本运作的重要手段。 本文回放了美的电器收购小天鹅的案例，指出其收购的动因，评价收购价款的合理性， 分析收购资金来源以及收购引起的每股净资产、 每股收益和每股市价的盈亏。关键词收购价值评估资金来源盈亏分析一、前言从财务分析角度来看，企业合并的动机主要有取得规模经济效益，加强管理力量，降低筹资成本， 多元化经营分散风险等。 国内的资本市场收购兼并活动也愈演愈烈，但主要以横向并购为主， 即生产同类产品或提供同类服务的企业之间的并购，其主要动机就是做大做强， 美的电器（000527）收购小天鹅 A（000418）就是典型的企业横向收购 。二、

2、案例回放美的电器为我国家电行业大型制造企业，主要从事家用及商用空调、冰箱及洗衣机的生产与销售， 2007 年“美的” 品牌被评为中国最有价值品牌， 以 378.29 亿元人民币的品牌价值位居第七位。无锡小天鹅股份有限公司主要生产经营洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等家用、商用电器产品。 2007 年底，小天鹅的控股股东是江苏小天鹅集团有限公司。江苏小天鹅集团有限公司是无锡国联发展（集团）有限公司的全资子公司， 持有小天鹅 24.01的股份。2008 年 1 月 14 日，小天鹅发布公告称，公司控股股东无锡国联集团拟将其持有的公司 24.01的股份，通过公开征集意向受让方的方式协议转让。受条件限制，仅

3、美的与长虹最有可能入主小天鹅。四川长虹提出了互相持股， 或是部分现金、部分持股的方案，但是都被小天鹅拒绝了。美的电器于2008年2月15日向国联集团递交了受让要约书，并于 2008 年 2 月 26 日签署股份转让协议。根据协议安排， 美的电器拟受让无锡国联持有的小天鹅8767341 股股份，股份转让金额为人民币16.8 亿元，转让股份达到小天鹅总股本的24.01。三、收购动因做大做强，发挥规模经济效益美的电器洗衣机事业部2006 年已经规划了“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略。经过华凌、荣事达等多次收购，并且投入巨资在合肥打造白电基地之后，美的电器进一步优化和完善白色家电产业的战略布局

4、。 按计划，到 2009 年，美的将成为拥有 11 条新增生产线、产能超过 550 万台的大型洗衣机制造基地。美的要想迅速进入业内第二，市场份额在 17 左右的小天鹅显然是最好的选择，加上荣事达的 10，美的洗衣机业务就可以与海尔（约 30 ）旗鼓相当。技术互补滚筒洗衣机代表行业发展方向，美的电器在研发和制造上发展滞后，而小天鹅期为和西门子代工滚筒洗衣机的过程中积累了很强的制造和研发， 但在国内市场推广上存在瓶颈， 二者整合后有望获取快速发展。 美的电器总裁方洪波称意欲在洗衣机行业竞争，收购小天鹅则是最好的办法。.品牌互补由世界品牌实验室独家编制的 2007 年中国 500 最具价值品牌排行榜

5、显示，小天鹅品牌价值 122.89 亿元，荣膺本届“ 2007 中国品牌 500 强”，位居第50 位。 国际上许多大的家电集团，都是采取多品牌战略。 收购小天鹅后，美的系旗下将有“美的” 、华菱”、“荣事达”和“小天鹅”四个品牌，多品牌是家电行业的可行之道， 也是快速发展的可选途径之一。 荣事达和小天鹅有诸多类似之处，公司前期对荣事达的成功整合经验将有助于对小天鹅的整合。协同效应此次收购有利于增强美的电器的市场竞争优势， 利用规模优势来增强对上下游的议价能力。 美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统， 分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。 因此，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营

6、销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。四、价值估算成长能力小天鹅最近年的主营业务收入增长如表格所示，从2005 年开始，主营业务收入大幅增长， 三年平均增长 37.25。洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期， 增长潜力大。根据小天鹅过去年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来年的业务收入增长率可望达到18，假设 5 年以后平均每年增长 8 。表 1 天鹅成长能力报告期2007200620062005200520042004中报年报中报年报中报年报中报主营业务收入283824（万元）增长率31.60%盈

7、利能力表格反映了小天鹅盈利能力变化情况，2004 年 20077 年，毛利率最低是 18.66，最高为 21.26，平均水平是 20.29，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持 20的水平。 然而，销售期间费用率却高达 20 左右，几乎侵吞了所有毛利， 直到 2007 年中报才有所下降， 其重要原因之一是 2007 年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。收购完成后， 美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器2007 年的销售期间费用率为13.72。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未

8、来销售期间费用率从2007 年的 15，每年下降一个百分点，到2010 年及以后的 10。表 2小天鹅 A 的毛利率.2007200620062005200520042004报告期期中报年报中报年报中报年报中报毛利率18.69%销售期间16.92%费用率根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为 1 ，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约 0.3，假设这两个比例在以后年度不变。 2007 年的三季报显示的投资收益有 1.77 亿，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的 10，平均的所得税税率为 15 。企业价值根据以上的假设，利

9、用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表格3 所示。当折现率为12时，被收购的 24.01 小天鹅股份的评估价值为 170406 万元，美的电器支付的价款为168000 万元，如果股东要求的回报率低于 12，这次收购的净现值大于0。项目销售收入毛利率毛利其他业务利润期间费用率期间费用营业营业外支出利润总额少数五、财务分析收购的资金来源美的电器本次交易的收购资金全部来源于其自有资金， 未直接或者间接来源于小天鹅及其关联方， 也没有与小天鹅进行资产置换或者其他交易获取资金。 此.次收购从支付方式来看， 属于现金收购； 从是否具有筹资功能来看， 属于不具有筹资功能的收购。在短期内支付

10、 16.8 亿元的收购款，对美的电器来说无疑是压力重重。美的电器经营活动产生的现金流量净额非常可观，每年都达到10 亿以上，但是现金及现金等价物净增加额不足， 甚至在有些年度为负数。 究其原因，美的电器最近 4 年频繁进行资本运作， 控股或参股公司， 购建固定无形和长期资产支付的现金平均每年在 10 亿以上，导致投资活动产生的现金流量净额出现巨额负数。2007 年年报显示，其货币资金余额仅有 18.45 亿元，如果不迅速通过其他渠道筹集资金，在支付16.8 亿元的收购款后，货币资金只剩1.65 亿元。用 1.65亿元的货币资金来维持年销额超过300 亿元的公司的正常运转，肯定会捉襟见肘。如何产

11、生足够的现金流和如何有效安排货币资金的使用，是美的电器的一大挑战。收购的盈亏分析（）每股净资产根据会计准则，非同一控制下的控股合并中，购买方应当按照确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。在此案例中，合并的成本是 16.8 亿元货币资金，合并的结果是把货币资金转为同样金额的长期股权投资， 对权益没有影响，因此收购不影响每股净资产。（）每股收益根据表格 3 的预算，小天鹅 2008 年可以实现的归属母公司的净利润为 31767 万元，按 24.01 的持股比例， 美的电器享有的净利润为 132307.37 万元。美的电器 2007 年底的股本为 126071.33 万股，收购增加的每股收益为 0.06 元。（）每股市价目前，美的电器的市盈率达到 44 倍，随着盈利的增加， 2008 年末市盈率将低到 31.48 倍，那么收购带来每股市价增加 1