运用利率期货规避市场风险

1、运用利率期货躲避市场风险简介：随着利率市场化改革的深入和债券市场规模的扩大，如何使利率风险得到及时、充分、有效的化解和释放，一直是困扰我国 债券市场健康开展的重要问题。因此，我们应加快利率期货的研究与 开发，尽早推出。国债期货 有效管理利率风险10月29日，央行宣布从这天起调息，我国债券市场应声而下。 其原因正在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，因此债券市场的利率风险日渐凸现。事实上，因为今年以来债券市场始终弥漫着人民币利率上调的预 期，中长期债券更是一路走低，特别是今年 4、5月份，我国债市在 利率上调预期的压力下，出现了前所未有的暴跌，以国有商业银行为 主的金融机构由于大量持有中

2、长期国债，其境地是可想而知的。这其中，一个显而易见的原因就是，我国现有的利率风险管理手 段已远不能满足投资者对风险进行有效管理的需求。 众所周知，目前 调整债券久期，使资产与负债久期相匹配，是我国债券市场投资者管 理利率风险的惟一手段。但是，随着利率调整的风险不断增加，仅靠 这些手段已无法应对债券市场的利率风险。国外的经验告诉我们，利率期货是一种能躲避利率风险的重要手 段。而现在中国债券市场投资者迫切需要建立以利率衍生品为根底，对利率风险进行动态和主动的风险管理模式。 根据利率走势变化，运 用衍生金融工具对冲市场风险，不断做动态调整，投资者就可以通过 投资组合管理获取理想的风险与收益配比。 从

3、现实的角度来看，当前 要推出利率期货，最具条件的就是国债利率期货，因为国债利率是中 国各种利率中市场化程度最高的。如果开展国债期货交易，就能促进 债券市场的价格发现。首先，国债期货将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机 制。其价格反映的是标的券价格的预期， 进而反映市场对利率的相应 预期，这将为国债发行体与投资者的债券资产组合提供决策依据。其次，有助于为投资者提供更多的盈利模式，促进债券合理定价。不仅可以极大地提高定价效率，更能改变“做多才能盈利的单向盈 利模式，并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。第三，有利于加快债券市场整合与统一的进程。目前，我国银行 间债市和交易所债市呈分治状况，“同券

4、不同价现象较为突出。如 果开展国债期货交易，只要满足交割条件，两个市场的债券都能用于 最后交割，从而间接地打通银行间和交易所两个市场。此外，开展国债期货交易还将活泼债券市场， 提高现券市场的流 动性。同时，它还将对我国国债发行和货币政策的实施起到明显的促 进作用。当然，我们也要清楚地认识到，期货市场的风险是很大的，虽然 开展国债期货的时机已成熟，但相关的法律体系还要进一步完善。据了解，上海期货交易所等机构对国债期货已进行了长期、 深入 的研究。随着我国债券现货市场的发育壮大， 以及期货市场监管体系 的不断完善，我们有理由相信，适时推出国债期货交易，将在建立多 层次金融市场体系，维护金融运行和金

5、融市场的整体稳定等方面起到 积极的作用。李倩健全法律体系开展利率期货开展利率期货交易，有助于资源配置效率的提高，也有助于政府 掌握准确的经济动态信息，丰富宏观调控手段，对我国金融市场的发 展与国民经济的运作具有重要意义。2003年下半年以来，我国债券 市场波动剧烈，给许多投资者带来了很大损失。推出利率期货，为投 资者提供躲避利率风险的呼声越来越高。 然而，一个新的金融品种的 产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品 种将蕴藏巨大的风险。利率形成机制不健全，存贷利率还未放开目前，我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务 已经根本建立了市场化的利率形成机制，但作为金融

6、市场主体组成部 分的银行存贷款利率，仍然主要由中央银行以行政方式确定， 使利率 形成机制从总体上表现出外生性质。央行对货币市场调节中的利率和 金融机构以及其他金融市场上的利率具有不同的形成机制，两者的运 行是相互脱节的。可见，目前我国利率管制的存在是我国开展利率期 货的一大障碍。债券现货市场还不兴旺，流动性有待提高国际上的利率期货是以国债期货为主要代表， 而国债期货推出的 根底是必须有一个完善兴旺的债券现货市场，尤其是国债现货市场。 我国的债券现货市场近几年来取得了很大开展， 但目前总体而言还不 兴旺，市场流动性并不很高，而这直接影响到我国利率期货的推出。首先，债券现货交易并不十分活泼，做市商

7、制度、同业经纪制度、 融资融券机制、券款对付DVp结算机制等对于提咼市场流动性有 重大意义的市场根底制度尚未真正建立。 近几年，我国债券市场流动 性虽较往年有了很大幅度提高，但其开展程度还难以支撑国债期货的 推出。其次，我国的债券期限结构不均衡，国债定期滚动发行机制尚未 建立，难以形成有效的市场基准利率。期限结构的不合理和国债定期 滚动发行机制的缺位，必然难以形成一个统一的市场基准利率和完整 的市场利率体系，无法构造合理的收益率曲线，而这就难以为开展国 债期货提供一个良好的利率根底。此外，由于没有真正实现统一托管，银行间市场和交易所市场之 间存在一定程度的分割，这不仅严重制约了债券市场的效率和

8、功能发 挥，而且阻碍了合理市场价格的形成，均不利于国债期货的推出。缺乏成熟的投资主体，容易形成过度投机在期货交易中套期保值者和投机者都是不可或缺的。目前，在我国货币市场和债券市场上，商业银行应该是最具有避险需求的投资者 群体，应成为利率期货中最主要的套期保值者。但是，根据?期货交 易管理暂行条例?规定，作为套期保值者的商业银行等金融机构目前 尚不具备参加利率期货交易的资格。 因此，在目前的制度框架下推出 利率期货，就容易出现过度投机，不利于利率期货品种乃至整个金融 市场的开展。另外，我国目前的金融机构大多数尚未建立科学的企业 法人治理结构，内控机制也大多较为脆弱。在金融机构尚未建立起有 效的风

9、险控制和管理机制之前，允许金融机构参与利率期货交易无疑 也存在着较大的风险。法规体系不够健全，监管体制有待完善经过长期治理整顿，我国期货市场的规章制度体系逐步形成， 但 具体到利率期货的推出，目前的法规体系还不够健全。推出利率期货 还需重新构建一套完善的法规体系。 从监管体制上看，目前有关监管 关系也尚未理顺。债券市场的多头监管问题没有解决，也使国债期货 同样会面临多头监管的问题。因此，在这种背景下，对利率期货采用 什么样的监管体系，如何理顺监管关系等等，都是在开展利率期货之 前必须解决的问题。综上所述，尽管市场迫切期待推出利率期货，但不可能一蹴而就， 目前开展利率期货的市场环境尚不成熟，需要

10、循序渐进，培育适合于利率期货市场开展的环境，待其相对成熟后再行推出。作者为北京大学金融学硕士，现任中央国债登记结算公司研发部业务经理蔡国喜国际利率期货市场开展特征与启示20世纪90年代以来，随着国际金融市场的全球化趋势和日益增 加的不确定因素所带来的对风险投资和管理工具的需求，加上信息技术的广泛应用，国际利率期货交易获得了突飞猛进的开展， 并呈现出 以下一些新的开展趋势。交易量逐年上升自1975年第1只利率期货问世以来，利率期货的交易量呈逐年 攀升趋势。根据美国FIA统计，2003年全球利率期货、期权交易量 到达18.8亿手，比上年增长27.3 %，占全球各类期货、期权交易量 的24% ;根据

11、国际清算银行BIS 2003年的统计，利率期货交易金 额到达588万亿美元，比上年增长24.5 %，占全球各类金融期货交 易金额的94%。品种结构日益完善金融自由化开展推进了利率市场化的进程， 而伴随利率市场化而 来的利率风险，那么成为各国开展各种利率期货的原动力。目前，利率 期货的根底品种包括各种货币市场上的短期国库券、短期市政债券、 存款凭证、商业票据、回购协议和资本市场上的长期国债、中期国债、 中长期市政债券、公司债券等。但随着市场的实践检验，交易日益集 中在银行间同业拆借利率和中长期国债上。在期限结构上，目前市场上的利率期货足以满足各类交易者对不同期限利率风险躲避、套期保值和投机等的需

12、求，形成了日益完善的利率风险管理产品体系。如以EURE为例，债券期货有 Euribor futures ( 1 个月),Euribor futures(3 个月)、Euroschatz futures ( 1.75 2.25 年),Eurobobl futures (3.5 5 年) , Eurobund futures (8.5 10.5 年) , Eurobuxl futures (20 30.5 年)等。市场竞争日趋剧烈在剧烈的市场竞争中，不少国家和地区的交易所争相上市别国的 利率期货合约，以增大其市场份额。伦敦国际金融期货交易所就曾经 成功上市了日本政府债券和德国债券期货。伦敦国际金融

13、期货交易所(LIFFE)就先于德国期货交易所推出德国国债期货交易，并一度成 为LIFFE的最活泼品种之一。德国期货交易所于成立当年年末也推出 本国国债期货，但由于交易习惯和国内期货交易限制较多等原因，在德国的国债期货合约交易很不活泼。直到采用先进交易技术与良好的 效劳，在上市8年后德国期货交易所(现为EURE)的国债期货合约 交易才取得成功，伦敦国际金融期货交易所的德国国债期货交易量才 下降到零。1998年10月，LIFFE停止了德国国债期货交易，后在2001 年被并入新泛欧交易所EURONEXT。欧洲和亚洲等利率期货市场开展迅速利率期货最初产生于美国，由于其在利率风险躲避等方面的卓越 成效而

14、逐渐在全世界推广开来。目前，欧洲利率期货市场后来居上， 形成了一个以美元收益率和欧元收益率为主的两大主要的国际利率 期货交易。欧洲交易所EUREX国债期货交易量已经超过了美国芝 加哥期货交易所CBOT。同时，亚洲利率期货市场也开展迅速。像 韩国期货交易所就于1999年9月推出韩国国债利率期货，2002年5 月推出国债期货期权，并呈现大幅上升趋势，2003年利率期货交易量到达1066.5万张，日交易量从、2000年的6000手增加到2003年的 4.3万手。另外，印度和我国台湾地区也分别在 2003年5月和2004 年1月推出了国债期货交易。从以上分析可见，利率期货已经成为世界上成交量最大的金融

15、期 货品种，是国际金融市场的重要组成局部，市场间竞争也越来越剧烈。 随着我国参加世界贸易组织和利率市场化进程的加快，我国商业银行等金融机构也面临着巨大利率风险，因此开展我国利率期货交易意义 重大。根据国际经验，不同国家与地区在开展自己的利率期货市场时， 均有机结合了自己国家与地区利率市场化的进程与具体金融市场需求。因此，充分鉴借国际成熟经验，开展我国的利率期货市场非常必作者为经济学硕士、金融工程学博士生，国际商务师、高级经 济师，长期从事国债期货与股指期货等期货方面的研究工作，现任上海期货交易所开展研究中心总监鲍建平机构投资者如何运用债券期货通常来说，期货市场的参与者可分为投机、对冲和套利三大

16、类别。 在成熟债券市场中，债券期货是机构投资者必不可少的投资工具。债券期货流动性好，交易本钱低利用期货市场操作相对简单，易于实现投资需求。国际上许多机 构投资者，特别是所谓的宏观投资者如宏观对冲基金往往只是对 产品类别进行分析，不直接分析个别券种，从而多直接利用债券期货 进行资产配置。很多大型的债券共同基金、企业退休基金的资产配置 也与此类似。债券期货还可用来进行放大操作，以求获得更高的投资 回报。正由于期货市场具有放大操作功能， 加之参与者多为大型机构 投资者，信息的利用程度较高，信息传导比债券市场快捷，因此债券 期货市场多比债券市场的流动性好，交易本钱更低。宏观投资者的投资策略一般是基于对

17、各国宏观经济指标的分析 而形成的。宏观经济的开展、利率政策的变化等因素是影响宏观投资 在股票、债券及外汇市场资产配置的关键， 这些因素多对同类资产产 生类似的影响，同类别券种之间的相对差异那么不受这些宏观经济指标 的影响。通过直接投资各国债券期货市场、 外汇期货市场以及股票期 货市场，可以防止具体债券或股票的选择， 到达最有效率的宏观投资 目的。值得一提的是，债券期货市场允许做多或做空，能满足持不同 观点投资者的不同策略需求。组合资产管理时，债券期货更多用来作为调整短期资产配置的工 具。当投资管理者决定降低国债，增加现金份额时，直接卖出持有的 国债交易本钱往往较大，尤其在市场流动性较差的情况下

18、，大型机构 投资者需要卖出的量往往较大，会对价格产生影响。比方，卖出会使 价格下跌，增加交易本钱。但是，如果通过债券期货市场，卖空债券 期货，可以有效的到达目的，同时通过期货市场操作不会改变债券的 现货头寸，在未来需要买入国债，减少现金份额时，直接调节期货头 寸便可以低本钱地实现目标。例如，对于一个全球性债券投资组合而 言，减持美国国债，增持日本国债，可通过卖空美国国债期货，买入 日本国债期货来实现。债券期货是最常见的利率风险对冲工具债券期货与债券相似，其利率的敏感性都为负，即当利率上升下 降时，债券期货或债券的价格会下降上升。债券持有者可通过 卖空适量的债券期货来消除利率变化带来的风险。 债

19、券价格随利率变 化的敏感度便是通常所说的久期，债券的久期与债券期货的久期匹配，就可以消除久期风险。许多机构，尤其是金融中介机构，如银行、 投资银行、保险公司及其它投资机构，都经常利用债券期货来对冲其 债券类资产的利率风险。对于债券投资组合，久期风险和收益曲线的型变风险至关重要。利用债券期货来调整债券组合的久期，一方面可以节省交易本钱，另 一方面还可保持现货债券组合的头寸不变， 获得相对丰厚的回报。在 债券品种充足时，债券组合的久期可任意调整，如果投资者希望调整 债券组合在收益曲线发生型变时的回报，最有效的方法是运用债券期 货。举例来说，假设投资组合集中在长期债券，但投资者预期中长期510年债券

20、收益曲线将变陡，那么卖出长期10年债券期货， 买入中期5年债券期货就可以防止曲线变陡带来的损失。债券期货还可用来提高债券组合收益。 卖出债券，所得现金投资于逆 回购，同时买入相当数量的债券期货。当债券期货定价廉价时，这种 置换可以增加投资回报。由于债券期货投资的会计、税务处理不同于 债券现货，因此这种用债券期货置换债券的投资方式也有一定的局限 性。这类交易通常对以绝对回报为目的的投资机构， 如债券共同基金、 银行自营交易等有较大的吸引力。债券期货与现货之间的套利也是许多机构投资者， 尤其是市场中 性对冲基金和投资银行等机构十分关注的。 虽然在利率上，债券期货 与债券现货的价格应该匹配，但由于市场参与主体的差异，会有基点 差存在，尤其是瞬时的相对价格差异会经常出现。举例来说，宏观投资者对经济数据的反响会较快传递到流动性好的债券期货市场，然后才反响到现货市场，其他信息类似，致使期货市场与现货市场间的价 格变化具有时间差。积极的套利投资