安信证券中期投资策略会

1、莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿

2、莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀

3、蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈

4、蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿

5、薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿

6、薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇

7、薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈

8、蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈

9、蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆

10、节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇

11、荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇

12、莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅

13、蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆

14、蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄

15、葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅

16、薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅

17、薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃

18、薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄

19、虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄

20、芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂

21、莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃

22、荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃

23、莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁

24、蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂

25、蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃

26、蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆节蕿袂膅蒄袅膀膅薇蚈肆膄虿袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃袀罿艿莅蚂羅艿薈羈袁芈蚀螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羁芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蚁薈羄莁莀袄袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羁蒇莇袀袇肄葿蚃螂肃薂衿膁肂莁蚂肇肁蒄羇羃肁

27、薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀 安信证券2010年中期投资策略会    安信证券2010年中期投资策略会6月8日于北京嘉里中心酒店召开，本次策略会主题是“革故鼎新”，安信证券首席经济学家高善文和安信证券首席策略分析师程定华分别以以十年之痒和十字路口：在通胀与通缩之间徘徊两篇报告就中国经济情况和整体趋势进行阐述。以下为安信证券2010年中期投资策略会实录：主持人：尊敬的各位来宾上午好！我是本次会议主持，我叫张宏业，请会场保持肃静，会议即将开始。首先，有请安信证券董事、总经理李勇先生代表公司领导致辞，大家欢迎！李勇：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！安

28、信证券2010年中期投资策略会革故鼎新隆重开幕，再次我对莅临大会的各基金公司、保险公司、全国社保、上市公司、阳光私募等近千位代表的到来表示热烈的欢迎！感谢大家一直以来对安信证券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我们，我们愿意用我们的专业服务和大家一起成长，共同分享中国经济增长的盛筵。本次策略会主题是革故鼎新，无论是我们身处在证券行业，还是中国经济发展阶段，正处在这样一个除旧故新的时代，我们即将进入新兴产业和消费驱动的新市场，对中国来说既是机会，同时也是挑战。在产业转型的过程中，市场既充满着机遇，风险也相伴而生，平衡机遇与风险正是投资之道。借用温总理年初两会记者招待会上一句话，今

29、年的经济形势是最复杂的一年，美国经济复苏一波三折，可以说我们市场既有内忧，更有外困，我们研究团队在纷纷扰扰现象面前试图剥开迷雾，探究市场的真谛，到今天革故鼎新，我们不敢说引领市场，但我们在努力的接近现实。接下来，我们的首席经济学家高善文博士和程定华博士将就中国市场核心问题对大会进行详尽的阐述，希望这些成果能对大家的投资带来裨益。最后对大家的到来表示由衷的感谢，并预祝大会取得圆满成功，谢谢大家！主持人：在50年前有部老电影是好莱坞的电影，可能到目前为止没有人能知道它的情节了，但是这个电影留下一个珍贵的镜头，就是裙子被吹成浪花，电影名字叫七年之痒，下面请高善文博士讲讲中国经济的痛与痒。高善文：女士

30、们、先生们，大家上午好！很高兴今天有机会在这里跟大家交流一下我们对中国经济情况的一些看法和判断，讲的不对的地方也请大家批评指正，我今天陈述的题目叫十年之痒，之所以取这个题目，讲完之后大家就明白了。今天陈述内容总体上来讲分解成两部分：第一部分，我们会花比较多的时间对过去接近20年中国经济的波动和中国市场的波动从产业周期的角度进行简单的梳理和总结，梳理和总结的重要目的一方面在于回顾历史、总结经验，更重要的在于帮助我们更清楚的确定我们现在站在什么地方，我们将向何处去。第二部分，我们会花一定的时间对下半年经济走向、政策的走向和市场基本取向提出一些判断性意见。第一部分内容分解成几个方面，第一方面，我们想

31、从经济产能投放周期角度对过去20年中国宏观经济在总量层面的表现做个基本的总结。从总量层面来看，回顾过去20年经济波动历史包括证券市场波动历史，在大周期划分上，从产能投放、产能形成、产能过剩这样一个角度来看问题，大约以十年左右的长度为周期，我们可以看到两轮比较明显的周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始到现在为止可能正在接近尾声。从总量层面上看，我们可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影响，中国的固定资产投资增速急速上升，剔除价格因素以后固定资产形成的因素，我们可以非常清楚的看到2002年、2003年中国固定资产形成经历了非常显著的加速

32、，而整整十年以后的2002年，在一系列内外经济因素的作用下，中国固定资产投资和固定资本形成也再次出现了非常显著的加速，这一加速的标志是在固定资产形成的高点超过了20%，此前固定资产形成速度始终在10%左右波动。急速上升整个经济增长速度、整个工业增长速度在1992年和2002年以后开始出现非常快速的上升，从经济启动时点上看，我们可以看到前后十年由固定资产投资急速上升、工业增加、经济增长急速拉升，实际上中国进口增长率也开始快速上升，两轮周期的起点前后大约相隔十年的时间。到1993年特别是1994年时候，由于经济增长的连续上升，经济过热的问题开始表现出来，经济过热突出标志是在1993年特别是1994

33、年通货膨胀达到了上一个周期的顶峰，1994年通货膨胀超过20%，但是2002年经济加速开始以后，2003年特别是2004年经济过热开始明显的表现出来，2004年通货膨胀也达到了这一轮周期阶段性高点，1994年高通货膨胀和2004年通货膨胀阶段性高点相距十年时间，代表中国一部分价格受到管制，我们可以清楚的看到，1994年前后，时间上发电设备小时所体现的运力的紧张程度在上一轮周期达到了顶点，同样我们也可以清楚的看到在2004年发电设备小时紧张程度比1994年更严重，同样达到了这轮周期的最严重的程度，前后相隔时间大约整整十年时间。我们还可以从对外贸易的角度看问题，1995年以后，前期固定资产投资形成

34、的产能在集中的释放，在这样的背景下，一方面经济总需求开始逐步回落，另外一方面对外贸易盈余开始急速增长起来，从对外贸易盈余波动角度看问题，1995-1997年对外贸易盈余表现出突出加速，同样整整十年以后，从2005年到2007年，我们再次看到了中国贸易盈余的绝对总量以及贸易盈余占GDP比例同样经历了非常显著的加速，这两轮加速在实践上的距离几乎是整整相隔十年，第一段时期从1995年到1997年，第二段时期从2005年到2007年。在这样的背景下，还可以举出更有标志性事件，1996年时候，一方面产能的投放集中进行，另外一方面总需求在缓慢的回落，在这样的背景下，整个经济出现了高增长、低通胀的局面，高增

35、长、低通胀突出标志是在当时的背景下从政府到学术界到其他研究部门都觉得中国经济经过严重的过热以后由于政府调控政策1996年经济表现出了高增长、低通胀良好局面，成功的实现了伟大的软着陆，实际上两、三年以后或者站在现在回顾我们清楚的知道1996年我们感受到的经济软着陆实际上只是幻觉，只是经济从盛到衰的转折过程，1997年、1998年以后经济很快陷入巨大困难，同样整整十年以后的2006年中国经济再次出现了高增长、低通胀的局面，增长率之高是周期启动以来前所未有的，通货膨胀率非常低、非常稳定，2006年政府没有讲出伟大的软着陆，提出黄金十年，无论是在2006年的当时，还是在现在，我们都很清楚的知道这只是一

36、种幻觉，站在现在来看，我们可以看的更清楚，1996年软着陆到2006年黄金十年，刚好整整十年时间。另外一个事件是1996年整个经济高增长、低通胀背景下，1996年对外贸易盈余大幅度上升背景下，中国股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨与估值水平的剧烈抬升表现出来，同样十年以后2006年，在高增长、低通胀的幻觉下，在对外贸易盈余急速上升支持下，中国股票市场再次经历了估值水平普遍抬升为标志的轰轰烈烈的牛市，整整十年的时间。我们再往后看，1997年亚洲金融危机爆发，亚洲金融危机顶点在1998年，亚洲金融危机的冲击下，中国的出口增长率急速下滑，由于内外原因，遭遇了非常大的困难，整整十年以后200

37、7年下半年美国次贷危机爆发，2008年这一轮危机达到了高点，在这一轮危机高点上，整个中国出口增长率也经历了非常显著的下滑，经济由于内外原因出现了非常大的困难，而且在这样的背景下，无论1998年市场还是2008年市场都非常的困难。我们再看1997年的情况，面对内外非常不利的局面，政府开始采取非常积极的财政货币政策，或者比较积极的财政货币政策开始实实在在的产生作用，我们知道1998年政府开始采取积极的财政政策，同时在货币政策层面上，也采取了一些积极措施，但是直到1999年突破信贷角度看问题，货币政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的显著标志是如果我们看1999年到2000年期间狭义货币增长率

38、，中国狭义货币供应出现了比较显著的加速，有些人可能很困惑，同期广义货币供应的增长还有一定的放慢，我比较仔细了研究了这段时期的经济数据，我个人倾向性看法是在2000年的时候，中国居民部门的储蓄倾向有过一次依次性的下降，每百元收入的消费倾向有短暂的依次性上升，这种上升表现为当年的消费增长率突然出现了比较明显的加速，当年中国资金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在货币信贷层面上非常严重的影响是居民储蓄增长率的下降，给M2的增长形成比较大的拖累，在实体经济层面我们可以清楚的看到这样的冲击，在这样的背景下，M1 1999年以后到2000年非常显著的加速，体现了货币政策或者比较积极的货币政策开始产生一定的

39、作用。一方面积极的财政政策逐步将经济形势稳定下来，另外一方面货币的环境在一段时间之内变得非常宽松，在这样的背景下，我们看到中国的股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨以估值中枢的剧烈抬升表现出来。1996年有应力上升的强劲支持，2000年的上升，缺乏盈余的基础。我们看2009年的情况，我们再次看到了非常急进的财政和货币政策被实施，在非常积极的财政货币政策的作用下，从货币层面上看，2009年以后我们看到了狭义包括广义货币供应非常急剧的增长，经济增长率层面上，我们也清楚的知道由于积极的财政货币政策的作用，经济增长率在很短时间之内很快的被稳定下来，在这样的背景下，我们再次看到了股票市场出现了非

40、常剧烈的上涨，这样的上涨以估值中枢剧烈抬升为主要标志，前者具有盈利增长的支持，后者缺乏盈利增长的支持。2009年以后这轮市场急速上涨和2006年市场上涨基础是非常不一样的。2006年市场的上涨有黄金十年的梦想或者幻觉在里面，上市公司表面上非常强劲的盈利增长作为支撑，但是2009年以后市场的上涨、特别是市场上涨在结构层面上所表现出来非常大的差异并没有很快的盈利增长作为支持。而这样比较有差异性的表现，从过去20年时间视野来看，在周期上前后也几乎是整整相隔十年的时间。从总结的角度来看，第一个问题是为什么经济在比较长周期角度来讲会表现出更大的相似性呢？原因是比较容易理解的，大约六、七年时候，我们很大程

41、度上已经感觉经济具有比较规律的周期性，关键的原因是中国作为一个人均收入水平比较低、仍然高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本的形成，而资本的形成，换更通俗的话讲实际上就是产能的形成，从中周期意义上看，经济波动周期无外乎产能的短缺、产能的投放和形成、产能的过剩、产能的清除，由于产能短缺、产能投放和产能过剩物理上需要一定的时间，甚至需要比较长的时间，所以我们在比较长的时间周期上才能比较清楚的看到这种周期性，如果说这种周期性在过去20年时间里大约刚好是以十年为周期的长度，可能有一定的偶然性，但是产能投放所决定的比较长的时间上经济本身表现出比较规律的周期性，这一点在很大程度上具有内在的规律性，

42、并不完全来自于经济增长本身的因素，而正是在这样的产能短缺和产能过剩的交替循环之中，整个资本市场受到了非常大的影响，产能严重短缺经济过热时期，实际上市场估值很难上升，非常有利于大家比的牛市的形成，产能过剩的最后期，在周期的最后期，在盈利层面上由于普遍的产能过剩，盈利和经济增长很难有非常好的表现，在这个时候整个市场在资金层面上几乎唯一的依赖非常急进的货币刺激，市场永远是向前看的，在周期最强盛的部分，市场可以跟随盈利的增长而上涨，在周期末端市场重心都在憧憬新一轮经济周期的影响，周期末端1999年或者2009年、2010年市场风格非常相似。站在这样一个总结角度，我们还想补充什么呢？我们想补充的是站在2

43、010年看问题，非常清楚的结论是：我们处在2002年以来这一轮经济周期的末端，我们也可能处在即将启动的新一轮经济周期即将开始但是还没有开始的位置，从大周期上看，如果给现在经济增长阶段和现在的市场运行提供基础的定位，从这样一个基础的定位来看问题，对市场运行趋势我们的基本结论是什么呢？如果上述逻辑没有太大问题，市场以估值中枢上升为特征的单边的比较大幅度趋势性上涨的机会应该已经没有了，而且不仅是在今年接下来的时间里没有了，在未来几年时间里边我们都可能很难看到市场的单边趋势性非常大的上涨，基本原因在于站在现在周期的末端整个经济产生贸易盈余的能力实际上已经基本消失，从现在的对外贸易盈余的账户上可以看的很

44、清楚，整个经济产生贸易盈余的能力站在现在或者站在未来几年时间里可能基本已经消失，传统行业的产能过剩意味着盈利非常大的上升的话是很难实现的，而新的产业链的出现仍然需要时间来等待。站在现在的位置往后看，非常急进的单边的大力度的货币政策的刺激应该是非常不现实的，即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里能够启动，在周期启动的初期，因为产能的短缺和经济的过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002-2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样，在这样的背景下，整个市场单边趋势性上涨的机会或者概率应该是很小的。我们再讨论一下十年周期结构层面内容，从总量层面上看，我们看到了产能的短缺、产能

45、的过剩、经济的过热、经济的过冷，但是如果从结构层面上看问题，虽然过去有两轮非常显著的周期，但是两轮周期的内容是非常不一样的，1993年也有经济过热和产能短缺，2003年也有经济过热和产能的短缺，但是产能短缺的内容是非常不一样的，实际上对一个追赶型的经济体来看，从总量层面上看，支持增长的力量主要是资本连续的快速积累，但是从结构和内容上来看，非常重要的内容是经济体制造业的复杂程度，制造业的技术复杂程度在增加值链条上持续向上攀爬的过程，从这个角度也可以把这两轮周期内容做个简单的对比，首先我们看中国纺织行业的进出口，观察这个比重，在过去接近20年时间变化里，我们很清楚的看到在1996年、1997年内容

46、贸易盈余内容非常大增长过程中，中国纺织行业贸易盈余增长非常惊人，但是2006年、2007年这一轮贸易盈余显著上升过程中，纺织行业的进出口增加实际上基本上看不到，实际上纺织行业进出口还有一些比较明显的下降，如果说2002年、2003年中国纺织行业进出口也有一些轻微的上升的话，这种上升很大程度上来自于中国加入了世贸组织所提供的市场开放，依据市场开放给低端、劳动力密集行业提供的增长机会，从大趋势上看，1996年、1997年纺织行业对外进出口有很大增长，2002年、2003年这个增长几乎没有，在过去十年周期中，实际上纺织行业处在相对下降或者衰弱趋势之中。如果我们再看另外一个行业，这个行业和纺织行业几乎

47、形成了非常鲜明的对比，就是钢铁行业，钢铁行业在2004年以前所有时间里都处在净进口状态，在经济严重过热时候，净进口数量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中国贸易盈余上升非常大的时期，钢铁行业的贸易盈余的增长是很不明显的，但是作为对比，在这轮周期之中，钢铁行业的增长非常的惊人，这种惊人的增长在出口结构、在贸易盈余的结构层面上可以表现的非常明显，突出的标志就是2006年前后贸易盈余上升过程中，钢铁行业进出口上升幅度非常大，这样一个对比清楚的告诉我们从出口角度看问题我们也可以清楚的知道钢铁行业在这一轮经济增长过程之中是至关重要的产业支柱。我们还可以从另外一个角度看

48、问题，就是观察和研究政府的文件，来研究产能过剩问题。从纺织行业的表现来看，实际上我们可以清楚知道90年代后期纺织行业有非常大的产能过剩，从钢铁行业的表现来看，我们也知道最近几年钢铁行业肯定有比较大的产能过剩，但是在前一轮周期和后一轮周期尽管同样存在着产能过剩，产能过剩行业的构成是很不一样的，我们研究这个问题另外一个方法是查阅当时的政府文件，我们都知道在周期后期政府会花很大力气试图清除过剩行业的产能，而且在这个过程中，会点名哪些行业有产能过剩需要清除，我们对比了1999年和2009年政府文件，可以看到在1999年政府点名存在严重过剩的行业是什么呢？比如纺织、烟草、玻璃、石膏等等，但是2009年政

49、府点名的行业是钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等等，在一些非常细分行业层面上有些重叠，比如电解铝、平板玻璃，但是在行业构成大多数内容上，实际上两轮产能过剩周期之中行业的内容是非常不一样的，1999年纺织行业是产能过剩的重灾区，1999年看不到钢铁行业的影子。在过剩行业对比过程之中我们看到的是什么呢？我们看到的是产业结构的升级，看到的是经济在技术上复杂程度的上升，看到的是在总量产能波动之外在结构和内容层面上经济正在沿着增加值从简单到复杂的链条上向上攀爬。我们再看中国通用设备行业，我们也可以计算通用设备行业净出口占行业增加值的比重，我们可以清楚的看到在过去20多年时间里，在大的趋势上总体上都

50、处在不断上升的趋势之中，总体上这个行业处在不断上升的趋势之中，比较清楚的说明这个行业的技术复杂程度在不断的上升，比较清楚的说明这个行业之中的企业在比较快速的实现进口替代，并将进口替代在后期发展成为出口导向，不仅将大量的进口品全部替代掉，而且将自身的产品出口到国际市场上。从进口替代发展到出口导向，正是这个产业技术复杂程度的上升、劳动生产效率的上升和国际竞争力上升非常显著的标志，如果没有足够的国际竞争力，很难发展到进出口这样一个阶段，但是在竞争力上升过程中，势必经历一段时间的进口替代，而这样的进口替代最终发展成为出口导向。在这样增长链条下，我们还想说的是什么呢？对于通用设备这样一个行业在技术复杂程

51、度不断上升过程中，实际上行业成长性明显高于经济成长性，之所以行业成长性要高于经济成长性，原因在于行业的成长除了分享经济的成长之外，还实现了对进口品的替代，并且最后实现了进出口的扩大，这个层面的标签恰恰体现了经济产业升迁的方向，在纺织和钢铁行业中，在很大程度上我们也看到了这样的现象。对比十年周期，在产业内容上的差异一方面在回顾历史，更重要的是我们想在这里必须一个可以讨论的标准，资本市场的参与者在最近这段时间甚至在未来几年时间里可能都会问未来产业升级的方向在哪里？未来的经济增长点在哪里？未来产业升迁路径可能是什么样子？我们想说的是，从这个角度观察整个产业升级，非常重要的参考标准就是行业进口替代，如

52、果一个行业站在现在来看问题，已经实现了非常大的进出口，比如1999年纺织行业，比如说2009年的钢铁行业，使如果行业已经实现了非常大的进出口，那么这个行业在未来的经济周期和加速过程之中不太可能成为新一轮经济周期的支柱，不太可能成为整个经济产业升级最重要的方向，就像2000年以来的这轮周期没有纺织行业，而且我们相信未来十年周期没有钢铁行业一样，这个行业处在非常大的进住口状态，一方面表明已经具有足够的国际竞争力，已经在技术上具有国际竞争力的非常成熟的行业，另外一方面也意味着这个行业的成长必然明显的低于整个经济的成长，在整个经济需求扩大的过程之中，可以通过贸易盈余的下降来满足国内的需求，意味着这样的

53、行业一方面在技术上已经足够的成熟，另外一方面这个行业的成长不太可能超过整个经济的成长速度，在这两个层面上我们都认为如果一个行业处再一个非常大的进出口状态，从历史数据上看不太可能成为新一轮经济周期加速过程之中的主导性产业。新一轮经济加速过程中主导性产业势必在哪里呢？从这个角度看问题，势必在进口替代方向，势必在现在仍然存在比较大的净进口方向上，就像1999年中国钢铁行业存在很大的净进口，现在中国专用设备在很多领域都存在大量的净进口一样，只有在这样领域才有可能成为未来产业升迁的方向，因为只有在这些领域中国在技术复杂程度上有非常大的进一步提升的必要，行业的成长有可能大大高于经济成长，从进口替代逐步过渡

54、到出口导向的方向上。这样判别标准的重要性在哪里呢？在于数量层面上比较容易操作，我们可以把中国80个细分为800个子行业，甚至细分为8000种商品，我们可以仔细的研究每一种商品的进出口结构，研究这种商品进出口结构的历史变动，如果我们可以清楚的看到这个行业在进出口变动过程之中曾经实现了或者正在实现一定程度的进口替代，同时又处在进出口平衡线的附近，我们就相信在未来经济周期过程中这个行业将实现很大的成长，这个行业的成长很可能超越经济成长速度，一方面经济长期成长过程中，技术复杂程度需要不断的上升，意味着在进出口结构上我们需要逐步的从进口替代过渡到出口导向，另外一方面，在进口替代过程的出口导向过程中，我们

55、会看到行业的增长大大的高于经济的成长。这样的判决指标的价值和重要性在于数量层面上比较容易对非常细分行业做连续的历史数据的研究和追踪，从这个角度来看问题，如果站在2003年，我们可以清楚的知道纺织行业不太可能是未来周期增长的主要的产业，站在现在来看问题，很大程度上能够相信钢铁等等产能过剩非常严重的行业不太可能是未来产业升迁的主要方向。比较完十年周期的结构部分内容，从结构层面上看问题，重要的不仅仅在于回顾历史，而在于展望未来，从展望未来的角度，我们不知道新一轮经济增长点在哪里，但是我们相信在制造业层面上新一轮经济增长点一定集中在现在仍然进行进口替代的行业，而且我们相信势必过渡到出口导向的方向上，在

56、过渡时期成长一定高于整个经济的成长，对于现在已经存在着比较明显的产能过剩、已经处在非常大的进出口状态的行业来讲，行业高成长性基本已经没有了，这个行业成长性很大程度上受制于全球经济的成长性，而全球经济的成长性势必很低，我们想提出这样一个标准，提出这样一个标准另外一个目的在于这个标准在产品横断面层面上、在产品历史序列层面上都是容易操作的，如果采用的题目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是现在存在大量进出口的故，我们相信很多新兴行业集中在现在正在尝试或者正在进行进口替代的行业，在这些行业之中，如果净进口数量非常大，技术复杂程度非常高，我们很难相信短期之内能够成功实现进口替代，如果这个行业进口替代已经发展到

57、一定程度，并且可能已经接近或者比较接近进出口平衡点，我们相信这些行业有可能在未来周期之中在技术复杂程度上实现比较像样的突破。第三部分，周期遗产部分，一轮周期末端、另一轮周期即将启动时候遗留下来的很多需要解决的问题。90年代这轮周期当然有很多非常重要的仪器，一个非常显著的遗产是大量的银行不良资产，甚至是非常巨额的银行不良资产，根据很多学者的估计，在2000年前后，四大银行不良资产比例应该不会低于20%，比较粗略的说法是20-40%之间，这个数字是非常惊人的。但是对这轮经济周期来讲，迄今为止严重的银行坏帐问题还没有暴露出来，并且也许不像那轮周期那么大，一个需要提出注意的问题就是地方融资平台以及地方

58、融资平台暗含的坏帐风险，根据权威部门统计，截止到2009年年底，地方融资平台余额可能在7万意义上，这样的贷款余额跟地方当年财政收入相比或者跟整个银行新增贷款相比等等都是不能轻易忽略的数据，在这个意义上讲，我们可以说地方融资平台贷款余额至少隐含着比较大的不良资产风险，除了这个风险之外，在一般制造业以及其他领域坏帐风险似乎没有1999年那么大。这两轮周期另外一个非常重要遗产是站在2001年、2002年在股票市场上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步捅破，从2001年到2005年市场连续5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市场的泡沫，但是在这一泡沫的清除和吸收过程之中，

59、整个证券行业经历了非常痛苦的时期，经历了非常痛苦的挣扎，但是在另外一个层面上，如果说2009年、2010年股票市场上泡沫还不是那么明显的话，在中国房地产市场上泡沫无疑是非常严重的，据估算，大范围之内租金回报率推算泡沫的程度可能有些困难，我们倾向认为在北京、上海这些地区住房租金回报率很可能在2.5%附近，住房价格在绝对水平意义上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算看历史序列的话，我们把历史序列的估价值放这张图上，我们可以看清楚的看到2005年以后中国租金房价比经历了非常剧烈的下跌，显示了房地产市场泡沫化过程，而在2010年租金房价比已经下跌到历史上没有见过的非常低的水平。如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的，这种吸收可以通过经济很高的成长、收入很高的成长来吸收，也可能通过房价比较明显的下跌来吸收，更大的可能性是两种路径可能都会试一试。这样的调整过程，对整个经济也会带来很多的不确定性。这一轮周期跟上一轮周期相比，上一轮周期主要是大量的银行坏帐，这轮周期银行坏帐是值得注意的风险，非常严重的房地产市场泡沫可能是比银