拟投标的04绝对法基本模型

1、绝对估值法基本原理Ø 基本原理：绝对估值法假设价值来源于未来流入的现金流。将未来各期现金流分别以一定比率折现，再进行加总就得到相应的价值。 资产的价值 = 未来产生的现金流现值华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··Ø 为什么关注现金流？会计利润容易纵，且非现金性项目（如折旧、摊销等）对价值可能产生扭曲效应。相对来讲，现金流与价值创造直接相关。Ø 为什么要折现？不同时间点的现金流具有不同价值，同一金额越早流入价值越高例：假如年折现率为10%，明年110元的现金流入=今年100元的现金流入（复利折现） 不同时间点的现金

2、流经过折现后加减华尔街学堂注：假设现金流于每年年尾流入或流出Wall Street School金融领域的知识平台··我们只能相对精确未来几年的数据，所以常用两阶段模型进行估值。假设公司经过详细期后进入终值期，公司价值是两个阶段价值的加总。Ø 永续增长模型：假设公司在详细金流折现到详细期之后，现金流以一个的增长率永续增长，将终值期所有现期最后一年并加总，即可得到终值价值。终值价值再折现至估值日，并与详细期的折现现金流加总后即可得到总估值。终值估计-永续增长模型华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··终值估计-终值倍数

3、法华尔街学堂 股利现金流量/股权现金流量模型常用 P/E、P/B等 实体现金流量模型常用EV/EBITDA 等Ø 终值倍数法：假设在详细期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值。常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估算终值，即TV = 详细期最后一期的某一指标 × 该指标倍数Wall Street School金融领域的知识平台··选定的倍数应能恰当反映公司售出时的增长潜力终值期公司增长率可能低于详细期，故终值倍数可能低于当前倍数两阶段模型例题华尔街学堂假设某公司的未来现金和终值如下表所示，现金流在每年年末产生，其适用的折现率为9.3%，

4、试用两阶段模型计算该公司的价值。Wall Street School金融领域的知识平台··折现率1-股权资本成本rf - 无风险利率 - 该股票的系数，表示与市场相比该股票的风险程度rm - 市场中资产组合的预期rm - rf - 市场风险溢价率参数估计rf ：通常以10年期rm ：股票市场整体债券利率为参考-无违约风险率rm-rf：该指标通常通过股票市场的历史数据来：直接查找、线性回归、可比公司华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··Ø 资本资产定价模型（CAPM）例：市场无风险利率为10%，平均风险股票率为14%

5、，某公司普通股值为1.2， 普通股的成本为：r=10%+1.2*(14%-10%)=14.8%：直接查找：线性回归华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂：可比公司不含杠杆的值财务杠杆：债务在资本结构中占比越高，财务杠杆越高经营杠杆：固定成本占比越高，经营杠杆越高奢侈品具有较高值含杠杆的值Wall Street School金融领域的知识平台··性质：如周期性、华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··：可比公司 去杠杆化 & 再杠杆化（ 的高低受到各公司财务杠杆

6、的影响，直接使用可比公司的数据会造成分析错误） ：(1) 从数据库中找到可比公司含杠杆的值(2) 利用可比公司自身杠杆水平，通过去杠杆化公式，对可比公司含杠杆的值进行去杠杆化(3) 计算可比公司不含杠杆的 值的平均值或中位数，作为目标公司不含杠杆的值的参考值注：D-债务市值；E-股权市值； MTR-边际税率；u-不含杠杆的值； L-含杠杆的值(4) 将上一步骤中得到的不含杠杆的 值代入目标公司的杠杆水平中进行再杠杆化，得到目标公司含杠杆的值华尔街学堂：可比公司可比公司含杠杆 值D/E不含杠杆 值UNDER ARMOUR1.340.570.96NIKE INC.0.920.060.88SKECH

7、ERS1.160.031.13PUMA1.270.021.26ANTA SPORTS0.530.020.53平均值0.95Adidas可比公司法计算Wall Street School金融领域的知识平台··Adidas含杠杆计算=0.95*（1+（1-25%）*0.11）=1.03折现率2-债权资本成本华尔街学堂债务成本（影响因素当前市场利率水平，公司信用等级等） 银行借款-银行规定的公司贷款利率 债券-债券的到期率税盾（Tax shield）：由于债务利息在利润表中具有抵税作用，实际的债务成本低于名义成本，为税后成本。税后债务成本=名义债务成本*（1-税率）由于公司违约风

8、险的Wall Street School金融领域的知识平台··债务成本=无风险利率+风险溢价债券评级与风险溢价（2014）折现率3-加权平均资本成本WACC计算公式：WACC=Kd(1-t)*D/T+Ke*E/TKd=负债成本t = 税率D=总负债（市值） E=总股本（市值） T=总资本（D+E） Ke=股权成本华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··计算应反映中长期目标资本结构而不是当前结构负债和股本最好以市值反映由于公司资本结构在不断变化，WACC也可能持续变化 第一步： 选择适宜的绝对估值 第二步： 确定期，计算期内的现

9、金流 第三步： 计算折现率 第四步： 计算期后的价值，即终值 第五步： 对期现金流及终值进行折现，加总得到未来所有期间的价值 第六步： 若折现现金流对应的不是股权价值，需要调整至股权价值绝对估值法基本步骤华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··绝对估值法主要绝对估值折现率的确定股利现金流模型股权/股利现金流通过股权折现率折现股权现金流模型实体现金流模型实体现金流量通过WACC折现华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··股利现金流量模型股利现金流量模型(DDM)Ø 股利现金流量模型：投资者购

10、买股票，通常预期获得持有股票期 间的现金分红、持有期末卖出时的预期价格这两种现金流，二者的现值之和决定了目前该股票的市场价值。华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··永续增长华尔街学堂假设公司的净利润按照的增长率 g 永续增长，而公司股利分配比率、留存比率也将保持，那么股利在第n年后也将按照的增长率 g 永续增长股利分配比率 = 当期股利/当期净利润表示当年分配的股利占总净利润的比例留存比率 = 1 股利分配比率表示当年净利润中留公司的部分Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂例题假设某公 10年

11、每股发放的现金股利如下表所示，第10年后每年发放的股利以2.5%的增长率永续增长，股权要求回报率为9.5%。该公司的分红发生在每年年末， 试使用股利现金流量模型计算目前该公司股票的价值。Wall Street School金融领域的知识平台··使用永续增长模型估算该公司股票在第10年年末价值：该公司股票当前价值：终值倍数华尔街学堂以P/E倍数为例，假设详细期最后一年的该股票的市盈率为PEn，期最后一年的每股为EPSn，可得下方计算公式：市盈率P/E是净利润的倍数，故不能用详细期最后一年的股利与市盈率倍数相乘得到终值Wall Street School金融领域的知识平台

12、83;·华尔街学堂例题假设某公10 年每股发放的现金股利如下表所示。第10 年该公司股票的市盈率P/E倍数为14，每股为0.76元，股权要求回报率为9.5%。该公司的分红发生在每年年末，试使用股利现金流量模型计算目前该公司股票的价值。Wall Street School金融领域的知识平台··使用P/E倍数法估算该公司股票在第10年年末价值：目前该公司股票价值为：股利支付估计华尔街学堂Ø 固定股利支付率： 具有相对红利的成熟大型公司g = b × ROEWall Street School金融领域的知识平台··Ø 最

13、大红利支付： 采用最大红利支付的公司除去维持正常经营所需资金及监管要求下的资本积累外，余下的利润全部分配给股东股利现金流量模型的使用限制华尔街学堂 在实务中，股利支付较少保持，准确具有较高难度 管理层倾向于减少股利分配，导致该模型可能低估公司价值 市场的公司分红率与国外公司相比普遍较低，对模型使用造成Wall Street School金融领域的知识平台··低分红的 保持股利性：如分红未达到投资者预期对股价有很大影响 未来的投资需求：预期未来有投资行为时，倾向于保持多余现金，以备投资（多发生于成长性公司） 管理层的利己行为：公司管理层更可能从留存的现金流中获益股权现金流量模

14、型股权现金流量模型（FCFE）华尔街学堂Ø 股权现金流量模型：股权现金流量是公司在保持正常经营的情况下，向股东分配可以分配的最大现(很可能不等于公司支付给股东的现红利)。将未来的股权现金流分为详细预测期现金流、终值期现金流，即得到股权现金流量模型的形式：Wall Street School金融领域的知识平台··股权现金流(FCFE)是可以分配给股权拥有者的最大化现金流。FCFE = 净利润+折旧+摊销+长期经营性负债的增加+新增付息债务-长期经营性资产的增加-资本性支出-债务本金的偿还-营运资金的增加华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台

15、··营运资金：资产与负债的差额长期经营性负债/资产：固定资产、无形资产、长期应付款等资本性支出：递延资产等非性支出终值估计-永续增长模型华尔街学堂假设在终值期，公司的股权现金流按照的增长率 g 永续增长，此时Wall Street School金融领域的知识平台··例题：假设某公10年的FCFE如下表所示，第10年后FCFE以2.5%的永续增长率增长，权益的要求回报率为10%。假设现金流在每年年底发生， 请使用股权现金流量模型计算目前该公司的股权价值。华尔街学堂使用永续增长模型估算该公司在第10年股权现金流的终值目前该公司的股权价值为：Wall Stre

16、et School金融领域的知识平台··终值估计-终值倍数法华尔街学堂终值倍数法：以P/E倍数为例，假设详细期最后一年该股票的市盈率为PEn，期最后一年的净利润为NIn，则市盈率P/E是净利润的倍数，故不能用详细期最后一年的FCFE与市盈率相乘得到终值Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂例题：假设某公10的FCFE如下表所示，在第10年该公司的市盈率PE为15，净利润NI为1.1亿元，权益的要求回报率为10%。假设现金流在每年年底发生， 请用股权现金流量模型计算目前该公司的股权价值。Wall Street School金融

17、领域的知识平台··使用终值倍数法估算该公司在第10年股权现金流的终值目前该公司的股权价值为：模型对比股利现金流量模型和股权现金流量模型都使用股权成本作为折现率，直接反映了对于股东的现金流量回报。华尔街学堂股利现金流量模型股权现金流量模型Wall Street School金融领域的知识平台·· 适用于有相对 的股利的大型公司 通常公司支付的股利小于FCFE，可能会低估公司价值 无股利的限制 相对于股利现金流量更加、更好 在实务中使用实体现金流量模型实体现金流量模型（FCFF）Ø 实体现金流量模型(FCFF)：公司在保持正常经营的情况下，向所有出

18、资人分配可以发放的最大现金，以WACC折现，就可以得到企业价值EV。又叫做无杠杆现金流（UFCF）模型。华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂调整所得税加回非现金支出扣除维持正常运营所需要的资金Wall Street School金融领域的知识平台··终值估计-永续增长模型华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··例题：假设某公10年的FCFF如下表所示，第10年后FCFF以2.4%的增长率永续增长， 加权平均资本成本 (WACC)为9.6%。假设现金流在每年年底发生，

19、请用实体现金流量模型计算目前该公司的企业价值 (EV)。使用永续增长模型估算该公司在第10年实体现金流量终值：华尔街学堂目前该公司的企业价值为：Wall Street School金融领域的知识平台··终值估计-终值倍数法华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂例题：假设某公 10年的FCFF如下表所示， 该公司在第10年的EV/EBITDA倍数为8，EBITDA为2.12亿元，加权平均资本成本 (WACC)为9.6%。假设现金流在每年年底 发生，请用实体现金流量模型计算目前该公司的企业价值(EV)。Wall Str

20、eet School金融领域的知识平台··使用终值倍数法估算该公司股票在第10年实体现金流量的终值：目前该公司的企业价值为：FCFF vs FCFE 使用股权成本折现，计算出的是股权价值 是股权所有者可分配的利润指标 容易受到债务偿还及新增计划的影响，可操控性较大FCFE 使用WACC折现，计算出的是企业价值 不考虑公司的财务杠杆对现金流的影响，是所有出资人（债权人+股东）可共同分配的利润指标FCFF华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台通常来说，公司实际使用实体现金流量模型· · 更有利于分析企业价值的驱动因素 较少受公司目前

21、资本结构的影响，使评价结果具有可比性三种的总结对比股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型现金流股利股权现金流量实体现金流量折现率股权成本股权成本WACC适用条件股利-限制股利不好，容易低估公司价值受到资本结构的影响如果资本结构复杂， WACC不易计算华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··绝对估值法的扩展与总结详细期的选择华尔街学堂Ø 详细期的结束通常以该公司进入经营状态为基准（通常为8-12年左右）Wall Street School金融领域的知识平台·· 若详细期太短，会导致总价值中终值占比很大，而终值

22、是经简单的假设估算得来，这势必降低折现模型估算结果的可信度 若详细期太长，随着时间的延长，假设的可靠性下降，延长详细期提升模型的准确程度，反而会使的可靠程度降低对于周期性明显的行业： 至少一个完整的商业周期； 做周期平均处理，得到稳态现金流/周期内平均利润率下的利润，避免周期性影响增长率的选择华尔街学堂Ø 如何取得增长率？ 历史增长率 分析师 运用公式g = 留存比率 × ROEWall Street School金融领域的知识平台··Ø 永续增长率永续增长率是公司在终值期的增长率，其选取对估值结果产生很大影响，所以在做假设时一定要慎重 增长率

23、不超过股权成本或WACC 增长率不超过宏观增长率 可以用可比成熟企业增长率做以参考三阶段估值模型华尔街学堂Ø 第一阶段：第一阶段为详细期，通常描述公几年高速增长的现金流情况；Ø 第二阶段：依然为详细期，该阶段作为过渡阶段，通常描述公司增长率放缓后的现金流情况；Ø 第三阶段：第三阶段为终值期，假设企业进入增长后，利用最简化的方式估计其价值。Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂例题：假设某公 5年的实体现金流量如下表所示。第1-5年为高速增长的第一阶段， 适用的折现率为11%；第6-10年为第阶段，增长率为10%；第

24、10年以后为终值期，终值为5534百万元。第6年及其后适的折现率为9%。假设该公司每年的现金流在当年底 产生，请计算该公司的企业价值。Wall Street School金融领域的知识平台··华尔街学堂第 6-10 年的实体现金流量的计算为：CFt = CFt - 1 × (1 + 10%)则公1-10年的实体现金流量如下表所示：Wall Street School金融领域的知识平台··用三阶段模型计算该公司的价值：永续增长模型和终值倍数法的选择华尔街学堂Wall Street School金融领域的知识平台··Ø

25、 使用前提永续增长模型 - 公司已进入增长阶段终值倍数法 - 不受条件约束Ø 相互检验无论采用永续增长模型还是终值倍数法，都是对详细期以后价值的估计。实践运用中通常通过法对另法进行检验Ø 行业特点永续增长模型：，业务持续型行业 农业、零售业终值倍数法：通常不能永远持续经营下去的行业 矿业华尔街学堂例题：某分析员对A公司进行估值，详细期为 2011-2015年。每一年的实体现金流量和EBITDA如下表所示，假设每年的现金流均发生在当年年底。在计算终值时，该分析员采用了EV/EBITDA倍数法，假设该公司2015年年底的EV/EBITDA倍数为5，公司适用的WACC为10%。请帮该分析员计算倍数所隐含的实体现金流量长期增长率，并与行业正常水平1.6%作比较，该假设是否合理。