成长性-代理冲突与公司财务政策-杨兴全(DOC)

1、*成长性、代理冲突与公司财务政策杨兴全吴昊旻( 石河子大学经济与管理学院832003)【摘要】本文基于成长性、代理冲突与公司财务政策之系统关联的多维视角分析，着眼于将成长性差异作为一个关键变量时，考察其是否可以成为影响公司代理冲突及其治理与公司财务政策选择的一个重要基础。本文理论分析表明: 作为一种制度环境尤其是作为新兴 / 转轨经济国家行业与公司的典型特征，成长性差异显著影响公司财务政策; 公司治理与公司业绩的关系受制于成长性的高低，成长性通过投资决策、融资选择与股利政策等关键财务政策的中介作用影响公司治理与其价值的相关性; 在财务政策中投资决策更具有基础性，融资政策与股利政策都基于提高投资

2、效率而进行选择，将成长性差异影响与公司投资决策相结合、或在公司的投资等关键财务政策的研究和实践之中深入考量成长机会影响，将使得代理冲突及其公司治理更具有针对性和有效性;高成长性可以成为公司治理环境改善的一种有效基础，深入关注 ( 高) 成长性的显著 “公司治理效应”，可以为公司代理冲突及其治理、以及其投融资选择等关键财务政策提供更为清晰的决策信号。【关键词】成长性代理冲突公司治理财务政策一、引言几乎所有的公司财务实证研究均涉及对于公司及行业的成长性 ( Growth Opportunities) 的考量，或者均将成长性作为一项重要的、影响公司财务政策及其绩效的关键变量予以考察。以成长性影响或作

3、为变量或作为 ( 样本差异) 分组背景为研究契机，诸多文献将其与公司的资本结构 ( 尤其是债务融资) 选择 ( Gul，1999; Goyala et al ，2002; Aivazian et al ，2005; Billett et al ，2007) 、投资决策 ( Myers Majluf，1984; Baber et al ，1996; Aivazi-an et al ，2005; Bernardo et al ，2007) 、股利政策和管理层激 励 ( Gul， 1999; Ho et al ， 2004 ) 、多 元 化 战 略 ( Stowe Xing，2006; Ahn et

4、 al ，2006) ，以及上述因素对于公司业绩 ( Baber et al ，1996; Hutchinson Gul，2004;Stowe Xing，2006) 的影响效应相关联，得出了一系列卓有价值的研究结论。还有少数研究对于行业特征 ( Lewis et al ，2003; Brander Lewis，1986) 、资产属性 ( 现有资产 / 成长机会) 与市场风险的关系 ( Bernardo et al ，2007; Aguerrevere，2009; Hoberg Phillips，2010) 、以及亚洲新兴 / 转轨市场国家企业的融资、股利政策、管理层激励和公司租赁、并购政策 (

5、 Ho et al ，2004) 等特殊制度环境之下的互动关联效应，予以了特别关注。与上述研究一起，这为现代公司财务理论的发展创新开辟了多元视角，大大丰富和拓展了已有的研究领域，为公司财务政策和竞争战略的选择提供了可靠的实务依据。出于价值最大化考量，公司绩效是其一切财务政策的最终依归，但上述文献乃至基于相同视角的多维研究，在是否考虑以及如何合适地考量成长性影响的前后，其结论的显著分歧 ( 如公司治理与其业绩的关系) 亦是不争的事实。除了理论基础、研究方法以及检验技术等方面的分歧之外，研究对象或制度环境的差异，以及此时对于成长性等内生或外生环境因素的不同考量，应该是造成结论分歧的根本原因。有研究

6、表明，之所以出现公司治理与其业绩弱相关乃至相反等的分歧结果，一个重要的原因就在于公司成长性等外部环境的影响差异所致 ( Hutchinson Gul， 2004) 。在此背景之下，将成长性作为影响公司财务政策的一个重要基础，甚或 “推而广之”，将其作为公司治理环境乃至制度背景的一个关键特征，无疑对于厘清已有研究的内在分歧、探明成长性如何通过一系列公司 / 行业变量，进而影响公司绩效的作用机理及其制度环境差异等，具有重要的理论与现实意义。本研究基于成长性、代理冲突与公司治理互动的创新视角，围绕代理冲突、公司财务政策及* 本文得到国家自然科学基金项目 ( 70962005) 、教育部新世纪优秀人才

7、支持计划 ( NCET 08 0919) 、教育部人文社会科学研究项目 ( 09YJA630103) 、教育部人文社会科学研究项目 ( 10YJC790279) ，以及石河子大学 211 工程重点学科建设项目的资助。40其成长性的内在关联，对成长性之于公司财务政策的负面经济后果及其可能的正向效应等，予以理论透析，为考虑成长性等治理环境或制度背景差异影响的公司财务研究提供决策启示。二、公司治理的绩效歧义: 成长性差异影响公司治理是一种控制权安排，可以有效防止管理层损害股东权益 ( Fama and Jensen，1983) 。不同类型的公司治理安排取决于与多元化目标和信息不对称等问题相关联的代理

8、成本的差异。理论上讲，公司治理应与公司绩效直接正相关。早期研究一直将监督与激励作为降低代理成本、提升公司价值的重要的治理安排 ( Jensen Meckling， 1976; Singh Harianto，1989; Brickley et al ，1997; Conyon Peck，1998) 。但很多研究也同时发现，这些公司控制安排与其绩效的关系却往往是混乱和弱化的 ( Agrawal Knoeber，1996;Bloom Milkovich， 1998;Core et al ，1999;EvansWeir， 1995;KosnikandBettenhausen，1992) 。除了公司治理

9、安排本身的成本收益权衡问题可能负相关，以及公司可能根本就没有引入正确的、与公司特定代理成本直接响应的治理安排 ( Dey，2008) 相关性弱化甚至无关，导致这些分歧与弱相关结果的另一个背景，很可能就是公司面临的成长性 ( 环境 ) 差异。Hutchinson Gul ( 2004) 的针对性研究为此提供了一个潜在解释: 即公司治理与其绩效的关系还可能与企业的成长性等外生组织环境密切关联，这些环境影响特定的公司治理安排的效率; 而包括成长性在内的这些外生环境的 “潜在影响”却往往被相关研究所忽视。成长性可能与公司绩效普遍负相关成长性与投资不足和投资过度的关联可以为此提供证据，而公司治理安排因能

10、显著影响代理成本的高低，故必然影响上述关联。Hutchinson Gul ( 2004) 的研究就关注，哪些公司治理变量会缓解成长机会等外生环境变量与企业绩效的负相关关系 ( Baker，1993; Gul，1999) ，研究结果证实了其预期: 即应在包括成长机会等公司外部环境的背景之下，来考察公司治理变量对于公司绩效的影响效应; 对于成长机会更多的企业而言，公司治理显得更为重要。这与代理理论的分析一致。公司治理安排往往与信息不对称相关联，但因企业面临的信息不对称各异，公司治理并不一定对应着更好的公司绩效，对于信息不对称更严重的企业而言，公司治理确实更加重要。由于管理层拥有更多关于未来投资项目

11、价值的私人信息，其行为也就更难为股东所识别，管理层 股东代理冲突将更为严重，故而高成长公司往往面临着更大的信息不对称，也因此更愿引入公司治理 ( Jensen and Meckling，1976 ) 。Myers ( 1977 )将企业价值分为两个部分，即现有资产 ( assets in place) 的价值以及依赖于企业未来投资决策选择的成长机会 ( growth options) 的价值。诸多研究表明，成长性企业具有更高的管理层激励补偿、并更多地运用股票期权 ( Collins et al ，1995; Gaver Gaver，1993; Smith Watts，1992) 、倾向于采用替

12、代的会计业绩指标 ( Bushman et al ，1996;Skinner，1993) 和报告 ( Bradbury，1992) ，故投资机会的增加会降低管理层行为的可观测性 ( Smith and Watts， 1992) ，从 而 引 致 更 高 的 监 控 成 本 ( Anderson et al ，1993) ; 因成长机会与管理层可操纵性投资相关联，更多的机会主义行为将导致公司投资机会与其业绩负相关 ( Baber et al ，1996; Gul，1999) ，此时的公司治理安排就格外重要。三、成长性、代理冲突与公司投资选择投资决策是公司财务政策的核心，是一系列关键决策的 “起点

13、”，投资决策的有效性攸关公司价值。企业的非效率性投资即投资不足与投资过度，与公司利益相关者的信息不对称及其导致的不同类型的代理冲突直接关联。( 一) 代理冲突与投资不足 / 过度两权分离作为现代公司的法定组织形式，内在地决定了信息不对称及其代理冲突存在的必然性，而公司治理的根本目的即在于弱化或缓解这类问题。概括学界关于公司投资不足和投资过度的产生机理及其价值效应的研究，各自有两种清晰的逻辑就此凸现出来。 ( 1) 投资不足问题。Jensen Meckling ( 1976) 基于股东和债权人间利益冲突的分析指出，事后合约 ( 债权人借款协议) 引致的道德风险必然导致 ( 股东被迫) 投资不足，

14、公司价值下降 ( My-ers，1977; Stiglitz Weiss，1981 ) ; 而 Myers and Majluf( 1984) 则基于逆向选择模型分析了现有股东和潜在股东间的利益冲突下的投资不足问题因为信息不对称，潜在股东的投资 ( 即事前合约) 要以合理的风险补偿为条件，而当投资项目实施导致的利益稀释又将使现有股东“主动”放弃一些 NPV 为正的项目，引发投资不足。 ( 2) 投资过度问题主要源于管理层对公司过量自由现金流的滥用而引发的管理层与股东间的代理冲突 ( Jensen，1986) ，此时，资金滥用导致的低效规模扩张将直接损害公司价值 ( Stulz，1990) 。随

15、着公司治理研究从具有典型股权分散结构的国家向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在 ( La Porta et al ，1999; Faccio Lang，2002) 。控股股东与中小股东间的利益冲突日益突出，居于公司决策主导地位的控制股东及其代理人，以追求私利而非公司价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权私人收益的重要来源 ( Shleifer Vish- 公司治理机制并非强制性安排，企业可以依据其对自身特征 ( 经营行为与特定环境) 的评估而选择 ( 部分) 适合自己的公司治理机制。这意味着，若企业及其组织环境的特征给定，( 当需要时) 企业会采取特

16、定的公司治理控制体系以降低其代理成本 ( Jensen Meck-ling，1976; Dey，2008) 。 与以往研究不同的是，考虑到诸多内生性问题 ( 公司治理与企业绩效的互动) ，Hutchinson Gul ( 2004) 的模型并未假定公司治理变量与企业绩效存在某种先验性的基本关系，但预期成长机会等外生环境变量与企业绩效负相关 ( Baker，1993; Gul，1999) ，并进而考察哪些公司治理变量影响该关系。研究发现，在其他条件不变时，其研究中涉及的每一个公司治理变量在更高成长机会的公司中更加有效因为相对于 ( 更依赖) 现有资产更多的低成长公司，高成长公司更难监控，其公司治

17、理机制也就更加重要。41ny，1997; La Porta et al ，1999; Claessens et al ，2000 ) 。一般来讲，因为控制权私人收益与股权结构的结合，更集中的股权结构往往与过度投资相关联 ( Wu Xueping， 2005) ，但亦会引致投资不足 ( Dyck Zingale，2004; Aggarwal Samwick，2006; 安灵和刘星等，2008; 朱红军和汪辉，2004) 。值得注意的是，控制权私人收益与公司股权结构的分散或集中并无清晰的对应关系无论是在股权分散还是股权集中结构下，都存在控制权私人收益，只不过受益的主体不同: 股权分散时管理层的控制

18、权收益更为突出; 在股权集中时，大股东的控制权收益则更显著;但规模扩张将使管理层和大股东的控制权私利追求趋于一致，而中小投资者则始终是代理冲突的最大受害者。不完全资本市场上公司关键利益相关者之间的信息不对称及其决定的代理冲突，将导致公司会偏离其最优投资水平而发生投资的不足或过度: 当公司投资超过其最优水平时，公司股东与管理层、大股东与中小股东之间的利益冲突将导致过度投资; 相反，在未达到最优投资水平时，公司则处于主要因股东与债权人、现有股东与潜在股东之间的利益冲突主导的投资不足状态，而信息的不对称还将加剧上述偏离。理论上讲，投资的不足与过度这两类代理问题可以纳入到一个统一的分析框架中，此时，公

19、司必然存在一个最优而动态的，因时机、因行业结构、因公司等而异的效率投资水平，从而更有利于指导公司的投资决策，而这正是现代公司财务 ( 投资) 研究的一个 “软肋”。( 二) 成长性、代理冲突与投资过度 / 不足概括公司治理与代理冲突的相关研究，有两大关键变量始终不容忽略，即公司的自由现金流量及其面临的成长机会。企业内在的成长机会是驱动其正常性投资支出的关键因素 ( Morgado and Pindado，2003) ，企业的成长机会质量不同，其合理投资的需求也会不同，成长性越好的企业，其合理投资水平应该越高，进而可在一定程度上降低甚至消除过度投资行为; 相对而言，那些现金流量充裕但又缺乏有价值

20、投资项目的低成长公司中则更容易发生过度投资。诸多研究结合公司的成长机会与自由现金流检验了公司要约收购 ( domestic tender offers)( Lang et al ，1991) 、跨国并购 ( Doukas，1995 ) 、RD 支出 ( Chan et al ，1990;Zantout and Tsetsekos，1994; Szewczyk et al ，1996) 、产品战略 ( Chen and Ho，1997 ) 以及资本性支出 ( Blose and Shieh，1997; Chen and Ho，1997; Chung et al ，1998; Del Brio e

21、t al ，2003) 与国际投资 ( international joint venture) ( Chen et al ，2000) 等公司各类投资决策的财富效应，其普遍结论是: 公司成长机会的质量与自由现金流显著影响其投资决策选择，成长机会越好的公司，其投资决策更有价值，拥有大量自由现金流而成长性较低的公司更易发生过度投资，降低公司的资本投资价值。Jones ( 2001) 的研究证实，拥有大量 NPV 为正的投资机会的高成长公司，其投资活动产生的现金流的市场价值更高，投资活动产生现金流的市场价值取决于公司投资机会的质量。一般地，在低成长条件下，投资机会的缺乏将增加低效投资的概率，更易诱

22、致管理层或控股股东主导的公司选择 NPV 为负的项目进而发生过度投资，故高成长带来的更多投资机会能在一定程度上缓解投资过度，有助于增进公司价值。然而，更高的成长性又会加剧投资不足。作为公司价值的构成部分或价值创造的主要方式，成长机会的增加会加剧信息不对称，提高公司的融资成本，当公司内部资金不足而又面临融资约束时，公司不得不放弃有价值的投资机会进而发生投资不足。成长机会的价值在很大程度上依赖于公司管理层可操纵性投资选择 ( Myers，1977 ) ，更多的投资机会又降低管理层行为的可观测性 ( Smith and Watts，1992; Anderson et al ，1993) ，故高成长性

23、势必刺激管理层的机会主义行为，加剧公司的代理冲突。由前理论分析，公司股东和债权人以及现有股东和潜在股东之间的利益冲突均会导致投资不足，当管理层基于 ( 现有) 股东的利益而考虑投资机会价值进而做出投资选择时，公司的高成长性将导致更多的投资不足; 而当管理层对过量自由现金流量的滥用若与投资机会的无效评估相结合时，投资不足就更易发生。由 Bertrand and Mullainathan ( 2003) 及 Aggarwal and Samwick ( 2006) 等的研究结论来看，管理层控制权私人成本的同时存在及其理性权衡亦带有卸责的动机，也会增加高成长环境下投资不足的发生概率。可见，高成长性在

24、缓解过度投资的同时又会加剧公司的投资不足，公司的投资行为及其效率水平与其所在行业的成长性以及特定股权结构之下的代理冲突息息相关，而这种关联及其价值效应在新兴 / 转轨经济国家就显得尤为重要。四、成长性、代理冲突与债务融资政策选择债务融资对企业价值的影响一直是资本结构理论研究的主题。负债因还本付息压力对支出企业的自由现金流具有硬约束 ( Jensen，1986; Stulz，1990) ，也可以作为一种担保机制，促使经营者努力工作 ( Grossman and Hart， 1982) ，从而能有效缓解股东与经营者间的代理冲突。但债务融资的引入，尤其是当举债比例较高时，又容易伴生着 Wu Xuep

25、ing ( 2005) 将控制权私人收益纳入 Myers ( 1977) 的逆向选择模型之后的分析也表明，控制权收益是驱动公司过度投资的主要影响因素。 Dyck Zingale ( 2004) 针对控制权收益的跨国比较后发现，控制性资源的聚集规模越大，控股股东就越有可能通过控制更大规模资源在时间和空间维度上的分配，制定有利于自身利益目标的经营、投资、融资和分配等财务政策; 而因控制权收益与成本同时存在，控制权私有收益驱动的过度投资和控制权私有成本导致的投资不足，将同时不同程度地影响公司绩效 ( Aggarwal Samwick，2006) 。 因管理层会误把高成长性当成为一种 “保底性依赖”，

26、耗时、随意的评估往往导致错失一些稍纵即逝的有价值投资项目，而且对于新项目的信息不对称及其相关私人成本也会影响管理层的判断。这在另一方面也表明: 投资不足或投资过度都可能成为控制权私人收益的获取路径。 新的投资项目将增加管理层的私人成本更大的监管责任以及为此而学习、搜寻信息以应对预期风险的更大压力，而当投资项目相对于其私人成本过高时，管理层便可能放弃一些净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。42股东的道德风险而引发资产替代 ( Jensen and Meckling， 1976) 与投资不足行为 ( Myers，1977) 。可见，债务对公司价值具有正负两方面的影响，故须结合公司特征等因素进行

27、 最 优 权 衡。Myers ( 1977 ) 、Jensen ( 1986 ) 、Stulz( 1990) 等研究最早结合公司的成长性而研究负债的公司价值效应。对于现金流充裕而又缺乏有价值投资项目的低成长企业来说，与发放现金股利与回购公司股票相比，债务融资因具有定期还本付息的压力，故对经营者具有硬约束，能够抑制其过度投资 ( 如无效扩张等) 行为而对公司价值产生正向效应; 而对拥有大量有价值投资机会的高成长企业而言，过多负债往往引发投资不足或资产替代行为进而有损公司价值。可见，债务融资的公司价值效应将因成长性高低而异: 债务融资对于有价值投资机会较少的低成长公司的正向效应更为突出负债能有效抑

28、制低成长公司的经营者实施净现值小于零的项目而发生投资过度 ( Lang et al ，1996; Aivazian et al ，2005) ; 而对于拥有更多有价值投资项目的高成长公司，因其更易诱致经营者的投资不足与资产替代行为，故债务融资的负向作用相对更严重 ( McConnell Servaes，1995) 。除融资比例以外，成长性差异与负债构成特征如期限结构的结合，也会显著影响公司的负债战略 ( 长短期) 并进而决定其价值的高低。诸多研究表明，企业的债务期限结构与成长机会负相关 ( Barclay Smith，1995; Guedes Opler，1996; Johnson，2003;

29、 Barclay et al ，2003) ; 与长期债务相比，因短期债券价格对企业资产风险变动的敏感性更低，故适度缩短债务期限或选择短期债务能有效抑制股东的资产替代行为 ( Barnea et al ，1980) ; 在实施新投资项目时到期的短期债务，因可避免企业原有债权人对新项目收益的分享而能有效控制股东的投资不足行为 ( Myers， 1977) 。此外，新的更多的投资机会往往伴生着更大的风险和不确定性，故高成长企业的信息不对称程度相对更为严重，而这会承上第三部分分析的逻辑刺激占据信息优势的经营者的机会主义行为，故更需要外部治理机制的有效监督。短期债务的不断到期会使公司经营者持续受到资本

30、市场上投资者、担保人及信用评定机构的经常监督，故可成为监督经营的有力工具 ( Stulz，2000) 。当其他条件不变时，企业成长性越高、未来投资机会越多，债务融资引发资产替代与投资不足的概率就会越大，所以，拥有大量未来投资机会的成长性企业应更多选择短期债务融资，以克服严重的资产替代与投资不足问题，提高公司价值。五、成长性、代理冲突与公司股利政策在现实的资本市场中，由于信息不对称和代理问题的存在，公司持有现金或将其分配给股东，将直接影响公司价值。传统的股利代理理论认为，在分散的股权结构下，支付现金股利能够抑制经理人滥用自由现金流、缓解非效率投资，从而降低了经理人与外部股东间的代理成本 ( Ea

31、sterbrook，1984; Jensen，1986; Zwiebel，1996 ) ; 在集中的股权结构下，公司的代理冲突更多表现为控股股东对中小股东的利益侵占 ( Shleifer Vishny，1997) ，而股利政策可以满足或反映这种侵占的程度，为满足其 “掏空”动机，控股股东可以留存利润而选择低回报甚或负回报的投资项目 ( Faccio et al ，2001) ，集中的股权结构往往成为大股东剥削小股东的有利背景 ( Gugler Yurtoglu， 2003) ，而这在投资者法律保护较弱的新兴市场经济国家则表现的更为突出 ( La Porta et al ，2000) 。新兴、转

32、轨市场经济国家的企业 ( 尤其是上市公司) 普遍面临着高成长的机遇或压力: 一方面，公司经理人与控股股东一致的、较强的规模扩张动机决定了其偏低的股利支付水平，这潜在支持 La Porta et al ( 2000) 提出的关于投资者保护与现金股利的 “后果假说” ( outcome hypothesis) ，即中小股东法律保护较好的国家的上市公司股利支付率一般较高; 而其 “替代假说” ( substitute hypothesis) 则指出，弱投资者法律保护国家的公司之所以选择较高的现金股利政策，是将股利支付作为其弱的投资者法律保护机制的替代，Brockman Unlu ( 2009)基于债

33、权人视角的股利政策选择的结论也支持 “替代假说”。另一方面，成长性差异会显著影响公司的股利政策及其经济后果，各国 ( 地区) 的制度背景及其差异，使得成长性成为影响公司财务政策及其价值效应的一个重要的环境变量，而在类似中国等新兴、转轨市场经济体及其多元的市场化进程差异 ( 地区、产权结构等) 背景之下，成长性差异的影响可能更为显著更高的成长性可能加剧市场竞争并增加投资的风险，而各国或地区间宏微观治理环境之质量差异影响，将决定公司的股利政策选择。La Porta et al ( 2000) 的研究还发现，在强投资者法律保护国家，公司的现金股利与其成长机会的负相关性更为显著; 而且，在治理机制相对

34、完善的公司中，上述负相关关系也更强 ( Mitton，2004) 。资本市场上的信息不对称会强化公司的融资约束进而增加其外部融资成本 ( Myers Majluf，1984) ，选择高股利政策使公司的未来投资项目更多地依赖于外部融资，而当资本市场不发达或信息不对称更严重时，高股利政策更可能导致公司外部融资成本的增加 ( Rozeff， 1982) 。因此，选择现金股利政策产生两种相反的效应，即降低代理问题的正向效应与提高外部融资成本的负向效应，公司选择最优股利政策时需要权衡这两种效应: 若代理问题严重而又不存在外部融资约束时，有效的公司治理将提 Lang et al ( 1996) 、Aiva

35、zian et al ( 2005) 研究发现，财务杠杆与低成长公司投资的负相关程度显著强于高成长公司，债务融资在低成长公司中对经营者的约束更强。 Gugler Yurtoglu ( 2003) 针对德国公司的研究表明，当公司的股权结构更有利于大股东对中小股东剥削时，减少股利分配的公告会导致显著为负的市场反应，并且该类公司的股利支付率显著低于其他公司。 Brockman Unlu ( 2009) 从债务的代理成本的视角出发检验了债权人权利对现金股利政策的影响，结果发现，弱债权人权利国家的公司发放现金股利的概率与数量显著偏低，债权人权利越弱，公司的现金股利越低，低现金股利是弱债权人权利的替代，以

36、降低债务的代理成本。43高股利支付率; 若存在严重的外部融资约束而公司治理机制相对完善时，公司则应减少股利支付以降低外部融资成本。公司成长性特征是影响这两种效应的主要因素: 一方面，随着成长性的提高，有价值投资机会的增多会减少公司的自由现金流，经理人或控股股东无效扩张的概率会降低，公司的代理问题将得到缓解; 另一方面，公司成长性越高，信息不对称问题越严重，其面临的外部融资约束也就越严重。因此，公司成长性较高而其公司治理机制相对完善 ( 控制持有现金的潜在代理问题) 时，应选择低股利政策，以支持成长性投资机会的资金需求。这意味着，公司在选择股利政策时，对其代理问题与外部融资约束的权衡，可能会由此

37、转变为对其成长性环境差异之影响的判断。六、结论与相关启示公司的代理问题及其财务政策选择，早已不再局限于企业自身的狭小局面，而是公司内部及其外部多因素共生互动之下的战略性权衡。上述研究以及后续的纵深研究均已表明，代理冲突的治理需要内外合力，既需要从公司微观治理机制着力如优化股权结构、引入外部约束 ( 如独立审计等 ) 机制，也要依赖于政府管制 ( Shleifer Vishny，1997; Hoberg and Phillips，2010; Peress， 2010; Gaspar Massa，2006; 于良春和张伟，2010) 瑏瑠 以及法制环境 ( Jensen Meckling，1976

38、; La Porta et al ，1999 ) 瑏瑡等制度性因素的进一步改善。作为一种制度环境尤其是作为新兴 / 转轨经济国家行业与公司的典型特征，成长性差异显著地影响着公司的财务政策，而其对于公司投资行为以及公司价值的影响则更为直接而系统经由投资决策，公司的融资选择以及股利政策等关键财务政策均与其成长性系统相关联; 将成长性差异影响与公司投资决策相结合、或在公司的投资等关键财务政策的研究和实践之中深入考量成长机会影响，将使得代理冲突及其公司治理更具有针对性和有效性， ( 高) 成长性显然具有可称显著的“治理效应”: 高成长性或可为公司治理环境的改善提供一种有效基础，减少非效率投资，弱化代理

39、冲突，从而体现其显著的正向 “治理效应”; 但在同样的背景之下，高成长性也可能加剧投资不足并成为严重代理冲突的主要诱因。成长性的影响效应的 “多维并存”，显然并不会弱化其积极的公司治理功能，反而正好映射出新兴 / 转轨经济国家的行业竞争战略与公司财务政策的 “多元特征”，以及现代公司财务理论研究的某些 “缺项”。将成长性、代理冲突及其治理与公司的投融资选择等关键财务政策深入相关联的研究，系统关注公司如何有效权衡宏微观多因素影响并充分利用成长机会，以使之更多发挥其显著的 “正向治理效应”，必将成为后续研究的一个新颖视角或新兴趋势，其研究价值已然不言而喻。主要参考文献安灵，刘星，白艺昕 2008

40、股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资 管理工程学报，2: 122 129吴昊旻，王华 2010 代理成本及其制度渊源、事务所规模与审计质量 审计研究，5: 68 72于良春，张伟 2010 中国行业性行政垄断的强度与效率损失研究 经济研究，3: 16 27Aggarwal，R ，and A Samwick，2006 Empire Buildersand Shirkers: Investment，Firm Performance，and ManagerialIncentives Journal of Corporate Finance 12: 489 515 Aguerrevere，F

41、2009 Real Options，Product MarketCompetition and Asset Returns Journal of Finance 64，957 983Aivazian Varouj A Ying Ge，and Jiaping Qiu 2005 The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian EvidenceJournal of Corporate Finance ，11: 277 219Baber，WR ，Janakiraman，SN ，Kang，SH1996 Investment Oportunities and the Structure of Executive Compensation Journal of Accounting and Ec