公司治理与融资：一个理论框架

1、    公司治理与融资：一个理论框架         来源：岁月联盟    作者：未知    时间：2010-06-26                    公司治理问题的提出源于公司中所有权与经营

2、权的分离所导致的代理问题。代理问题可以存在于股东与经理人员之间、控股股东和小股东之间、股东与债权人之间以及控股股东和其他利益相关者（包括供应商和工人等）之间。公司治理指的是一种动态的过程，在动态的过程中，公司内、外部的各种治理机制通过各种不同的形式对处于相对静态中的治理结构发挥着各种各样的作用。公司治理的任务在于解决委托一代理问题，控制代理成本，提高公司绩效。由于各国、文化与传统的差异，导致了多样化的治理系统的形成。一个良好的公司治理系统应该为股东和债权人的利益提供有效的保护，以使他们获取相应的投资回报。亚洲危机已经表明，对公司治理问题的关注不仅在保护投资者利益方面是重要的，而且对减少系统性的

3、市场风险和维持金融秩序的稳定性也是极其重要的。所以，一个良好的公司治理系统还应该有助于创造一种环境，对于避免公司过度膨胀具有传导作用。一个公司治理系统包括：（1）一套定义股东、经理人员、债权人、政府和其他利益相关者之间关系的游戏规则（比如，对他们各自的权利与责任的界定）；（2）一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。本文拟从融资角度对公司治理问题进行讨论，并构筑一个理论框架：包括公司的股权结构，公司控制权与股东权利的保护，债权治理与破产程序，公司控制权市场和市场竞争的角色等五个方面。一、股权结构股权结构是指各股票投资主体（包括人和法人）所拥有股票的种类和数量在目标投资全部股份中的分布构成，表现

4、了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成，它包括股权集中度与持股者身份构成两层含义。股权结构决定了代理问题的性质（即公司中决定性的冲突是发生在经理与股东之间，还是发生在控股股东与小股东之间），所以它在形成一国其特色的公司治理系统时，起到了首要的作用。（一）股权集中度。股权集中度决定了在经理人员与股东之间的权力分配。当股权分散的时候，股东对公司的控制力较弱。由于存在塔便车问题，小股东对监控经理人不感兴趣，因为他将承担所有的监控成本，而仅分享监控利益的一小部分。如果所有的小股东以相同的方式行事，经理层处于无人监控的情况将可能发生。在美英等国，公司股权相对分散，使股东利益免受经理人员巧取

5、豪夺的主要机制是法律保护和公司控制权市场。当公司股权相对集中时，大股东在监控经理层方面扮演着重要的角色。在欧洲大陆、东亚、拉丁美洲与非洲各国的股权集中度是较高的。在股权相对集中的情况下，一个基本的公司治理问题是怎样保护小股东的利益以使其免受控股股东的掠夺。因为控股股东可能以自身利益最大化为目的行事，并以牺牲小股东和其他投资者的利益为代价。如向自己支付特殊股利；让公司与他们控制的其他公司建立无益的商业联系；投资于具有特殊风险并可以得到超额回报的项目，而失败的成本则由其他投资者承担（如债权人）。实证研究发现，在股权集中度与利润率之间存在倒U型的联系（Homsen and Pedersen，2000

6、）。对此种现象的一个可能解释是，在股权集中度处于一个特定的范围之内时，随着股权集中度的上升，股东监控力随之增强，代理成本随之降低，进而导致利润上升；当股权集中度超出这个范围时，它所带来的成本可能会超出监控利益，导致公司利润率的下降。（二）股东身份。股东的身份对于他们的目标以及他们对公司治理施加影响的方式有重要的含义。股东可以是个人、家族、持股公司、银行、机构投资者（包括金融公司、保险公司、投资公司、养老基金和互助基金等、非金融公司等等。家族作为重大比例的持股者，相对于公司的盈利性来说，他们可能对公司的控制权更感兴趣。而作为重大持股者的机构投资者可能对公司的利润更感兴趣。与银行持有非金融性公司的

7、重大股份相关的治理问题是他们在批准贷款、终止较差的投资项目和执行清算方面，主见性较差。上述情况的出现源于当银行既是股东又是债权人时产生的利益冲突。二、股东治理与股东权利的保护股东怎样才能有效地监控经理人员使其以股东利益最大化为目的行事是股东治理与权利保护的一个基本问题。董事会系统、年度与临时股东大会、与绩效相关的经理人员报酬计划、保护股东权利的法律、公司信息的披露要求等，构成了股东治理机制。（一）董事会。董事会成员作为股东的受托人代表股东监控经理层与控制公司。董事的受托责任一般是由公司法加以规定，这些法律安排确保经理人员和监控经理人员的董事以股东利益最大化为目标行事。一般认为，董事会在监控经理

8、人员方面的有效性取决于以下一些因素：A、独立或非执行董事；B、董事会下设的独立的薪酬、提名与审计委员会；C、将总经理与董事长分设。（二）经理报酬。经理人员的报酬计划在公司治理中扮演着一个重要的角色，它的任务在于协调股东与经理人员的利益。最优化报酬计划的设计取决于代理问题的特定性质，通常认为与绩效相关的报酬和股票期权的奖励是最优的措施。但是实证研究发现，在这种类型的合约与公司绩效之间几乎不存在强有力的联系（Jensen and Murphy，1990）。（三）小股东权利的保护。一个良好的公司治理系统要求股东能够积极地参与公司治理并对公司战略决策的制订施加影响，这取决于股东的法定权利是否得到充分的

9、保护。股东在年度和临时股东大会上投票的有效性还取决于投票程序，包括年度和临时大会的召开时间、议事日程、投票以及计数方法。与股票方法相关的一个重要规则是“代理投票”，这使不出席股东大会的股东也能行使权利，增强了股东的参与性。允许累计投票强化了处于具有集中股权结构的公司中的小股东的地位。（四）透明度和信息披露。透明度和信息披露对于有效的股东控制是至关重要的。公司须披露的信息一般包括公司的经营绩效，主要股东、董事会成员和经理人员以及他们的报酬，可预见的主要风险因素、治理结构、公司目标和政策等。信息披露的质量关键取决于会计，审计准则以及财务报告系统的质量。国际公认会计准则的采纳将会有助于改进披露的质量

10、，审计独立性在确保披露信息的可信性方面是关键的，良好的财务报告系统能使股东和其他投资者容易获得可靠与公允的信息。三、债权治理和破产程序债权人在公司治理中也扮演着重要的角色。债务合约提供了约束经理人员支付未来现金流承诺的工具，它也会减少经理人员随意支出可获得现金流的机会主义行为。因为债务支付是法定的，它强边经理人员支付可能被错误使用的基金。债务也使经理人员面临更多的市场力的监控。在一个元债务或低债务的公司，懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理人员的福利与职位。当债务水平升高时，绩效较差的经理层、较低的利润与现金流会使企业不能偿付到期债务，陷入财务危机，这时债权人会在治理结构中发挥作用替换

11、经理人员。所以，债务合约作为一项约束工具的使用使债权人在公司治理中处于重要的地位。债权人施加影响的有效性取决于他们受到法律保护的程度，也取决于他们自身的治理结构。债务形式主要有两种：银行债和市场债（如公司债）。银行债一般为借款人与出借者之间的双边联系（尽管可以采取辛迪加的形式）。公司债则是在发行公司与分散的债券持有者之间固定收益的契约。银行的借款人和公司债的发行者有明确的合约责任。如果公司临近破产的境地，债权人能对公司的投资政策（包括收购、兼并和竞价），对公司的借款总额和股利支付以及其他会有损他们利益的公司行为施加限制。如果债务人违反了债务契约（如不能支付债务），债权人有特定的随机权利，包括收

12、回公司的一些资产，他们也有机会让公司破产。这种相机机制对经理人员施加压力，阻止经理人员投资于效益较差的项目或迫使他们售卖在可选择的用途中具有更高价值的资产。但是，债务治理也具有相应的成本。如公司会被债权人阻止从事效益良好的项目，因为债务合约约束他们筹集额外的资金；或者他们被债权人强迫清算甚至这样做并不具有效率。债务作为一种公司治理机制的有效性取决于其监控的质量和在无力偿债状态下重新谈判的困难程度。债权人自身的治理（包括中央银行的监管），在很大程度上决定了他们的监控质量。破产为债权人提供了对不能偿债的公司行使他们要求权的一种规则方式。正式的破产程序对于解决贷款人的协调问题提供了一种有效的机制，当

13、公司处于无力偿债的境地时，使分散的债权人避免在收回资产的竞争中承担直接或间接的高额成本（Baird andJackson，1985）。没有这样的机制，债权人依靠自己收回债务的成本将大大减少他们要求权的价值，妨碍他们采取行动，所以正式的破产程序为债权人的利益提供了有效保护。破产机制为无力偿债的公司进行债务重组和结构重组提供了机会（比如，存在一些情况，对一个无力偿债公司的立即清算来说可能并不是最有效率的），而在缺乏正式程序的情况下重组不会发生。破产机制给予无力偿债但仍具有经营前景的公司一个暂缓执行以使其保持运营可以解决这个提前清算的问题。在不同的国家对破产规则的规定会有所不同。关键的问题在于这些规

14、则是有利于债权人还是债务人。目前，各国破产法的制订倾向于在保护债权人和挽救不能偿债公司之间寻求一种平衡。四、公司控制权市场与相应的法律规制公司控制权市场也是参与公司治理的一个关键主体。控制权市场在英美发挥的作用较大，而在欧洲大陆和东亚则作用较小。当公司的内部治理结构无效时，公司控制权市场能够用于缓和代理冲突（Marns，1963；Jensen，1986）。对此也有一些不同的观点：（1）公司中分散股东的搭便车行为能阻止竞价的成功（Grossmanand Hart，1986）。靶子公司的小股东，认为他们自己的行为对特定竞价成功的可能性影响极小，将有动机拒绝竞价。他们仅仅当竞标的价值完全反映主并公司

15、创造的增长获利能力的价值的时候才能接受竞标。这首先使得主并公司没有动机从事敌意接管。（2）即使股权相对集中，信息不对称也会破坏接管机制的有效性（Stiglitz，1985）。内部人或经理对公司绩效有更多的了解，当靶子公司中的控股股东愿意出售他们的股份时，可能表明主并公司可能支付得更多；如果他们拒绝售卖，表明主并公司可能支付得过少。接管仅仅当接管公司支付得更多的时候才能发生。（3）经理人员经常处于有利的地位采取战略行为以阻止接管，包括利用“金降落伞”、“毒九计划”等手段和改变公司章程增大接管成本。这些分析表明，接管在实际中更不能发生。然而，现有的证据却表明，接管在大量的发生。另一种观点是接管的发

16、生是因为与控制权市场监控不相关的原因。包括对垄断权力的追求、减税动机、特定的防御和战略考虑。对于接管安排的基本目标是确保控制权市场以一种公平和透明的方式发挥作用以致于股东对于公司战略决策有最终的影响，保护所有股东的权利。关于接管的法律经常包括披露信息的规则和程序、与购并者在目标公司的持股权、接管计划、信息披露的时间选择等。法律也包括对特定类型反接管防御措施（包括“绿色邮件”和“毒丸”）的限制。此外，股票交易所可以制订规则以确保股东权利的保护和市场的流动性。如在英国的接管法中，存在强制的竞价规则，当一名投资者获得一个公司股份的30时必须投标购买其余的股份。五、政府部门的市场监管市场的非完全有效性

17、（即信息和激励问题的存在）使证券市场需要被规制。规制的基本目标是树立股东对于公司报告信息的可靠性与公允性的信心、保护投资者的利益、维护市场秩序、提升市场效率。证券市场规则一般包括：A、公司注册、证券发行和上市的要求；B、对财务信息及时、精确披露的要求；C、对特定群体交易证券的限制（如内部人、控股股东和经理人员）；D、禁止特定类型的交易行为（如“虚假和欺诈”或“操纵策略”）；E、股票交易规则和证券交易商协会的成员要求；F、对机构持有非金融性公司水平的限制。这些规则一般会出现在证券法和交易所的上市规则中，执行这些规则的机制会有所不同。存在于规制者和被视制者之间的激励和信息问题的复杂结构意味着执行这

18、些规则会产生大量的成本。所以，规制者正日渐努力使被规制的组织构建完善的自我现制机制（即有效的治理结构）。六、劳动力市场与竞争机制市场竞争提供了一种用以解决代理问题的机制，为股东和债权人的利益提供了保护。它对管理层施加压力以使他们的行为具有效率，否则他们将被排除在之外。Berglof（1997）指出，当要素和产品市场的竞争在一定程度上缓解代理问题时，它自身可能是无效的，因为市场信号往往在资金分配完成后才会产生。公司治理的作用在于确保这些信号和其他相关的信息实际上植入投资决策中。如通过替换具有较差绩效的管理层或者关闭无利润的分部。竞争机制和明确的治理规则被看作是替代物，当竞争较弱的时候强有力的治理

19、规则是重要的。在一个完全竞争的世界中，市场监管对于确保经理人员按照投资者的利益行事是一种有效的机制。现实中的公司经常运营在一个并不完善的世界中。产品市场可能是集中的，公司可能享受垄断权利、盘剥消费者、从事寻租行为。普遍的信息问题会阻止市场力在监控公司绩效和配置监控资金方面的效力。在许多正在形成的市场中，政府干预度较强，比如直接的贷款、默许或明确的授权，国家股权严重的扭曲了激励结构和削弱了市场监控力。在这样的背景下，推进市场竞争的措施能强化公司和金融部门的治理。七、公司融资决策的影响因素公司融资决策受到成本、风险和控制等考虑因素的影响，代理问题的性质和程度也会影响公司的融资行为。（一）成本。在金

20、融工具之间成本的不同可能是由于税赋的原因。如支付债务的利息可在收入前扣除，所以，债务对权益来说有纳税利益。成本的不同还可能由于在公司内部人与外部投资者之间的信息不对称。如果经理人员或公司内部人有关于公司收益流或投资机会特性的秘密信息，他们会发现外部融资比内部融资更昂贵，当外部投资者要求一个风险年金时，这就是公司融资“啄食理论”的基础，它预计资本结构将通过公司对于新投资机会融资的渴望所驱动，首先是内部融资，其次是低风险的债务，最后是权益融资。成本的不同也可能由于市场分割所引起。许多人认为国内资本市场分割于国际资本市场，以致于通过在海外发行金融工具的公司相对于他们的纯粹的国内竞争者来说获得利益。政

21、府政策、规制与信息问题也能引起国内市场的分割，如通过税收政策免除一些投资者的税赋，在不同金融工具的税后成本之间产生了不同。通过选择最廉价的市场，公司降低了他们的资本成本。（二）风险和金融工具。对于与可选择金融工具相关的风险因素的考虑也会影响公司的融资决策。当一个公司累积越来越多的债务时，它从目前盈余中支付固定利息的能力在不断减弱，这增长公司破产的可能性。通过调整资本结构可获取债务和权益的风险因素的合理性。（三）控制与稀释。在大多数公司中，拥有控股权的人控制着公司。在正在形成的市场中，家族股权是非常强大的，他们的控制权能决定公司的融资决策，他们经常阻止公司发行股票以避免稀释控制权。在缺乏完全合约的情况下，资产控制权的配置是非常重要的。（四）代理成本。代理问题也是影响公司融资的一个因素，即在股权与债权特有者、经理人员与股东之间的利益冲突。债权人仅从公司获取固定的回报，如果债务人的效益较好，超出利息的部分，债权人是无权享有的。但是，如果投资失败，债权人将承担严重的后果。股东通过借贷可以从具有非常风险的项目投资中获取利益。股东与经理层之间的矛盾会导致经理人员在管理公司时投入更少的努力或将公