基于实物期权的高科技企业价值评估方法研究

1、 . . . 基于实物期权的高科技企业价值评估方法研究摘 要近年来，高新技术企业的蓬勃发展，在经济增长中贡献的比例逐步增大，人们己经开始愈发的重视起高新技术的企业的发展，对高新技术的企业的价值的评估也成为人们愈发关注的重点的问题。高新技术的企业的价值由现有的资产的价值和有增长的机会的价值而构成，我们所能运用的传统的价值的评估的方法能比较准确的评估现有的资产的价值，但是对企业的增长的机会的价值却很难用传统的方法来进行评估。如何来评价高新技术的企业的价值就成了一个的重要的问题。本文一开始对过去的几十年的国外的实物期权的理论进行了回顾与总结，其次对高新技术的企业的特点和价值评估进行了详细的介绍，对传

2、统的价值的评估的方法的局限性展开了一些的分析，并提出了用实物期权的方法对高新技术的企业的价值进行了评估，再次的提出了高新技术的企业的实物期权的识别，构建了基于的实物期权的高新技术的企业的价值的评估的框架，最后运用了折现的现金流量的方法与实物期权的方法的结合对亿阳信通公司的价值进行了评估，得出的亿阳信通公司每股价值略微高于市场每股 的价值，在很大的程度上反映了公司的价值。关键词：实物期权；高科技企业；价值评估AbstractRecently, with high-tech enterprises vigorous developing, the importance of high-tech e

3、nterprises has been widely reco加zed. Value of high-tech enterprises also became more and more concern. Value of high-tech enterprises is consisting of the existing property value andthe growth opportunity value. The traditional valuation methods can be more accurateassessment of the value of existin

4、g assets, while ignoring the value of growth opportunities.How do you assess the value of high-tech enterprises have become an important issue.First, this article reviewed and summarized over the past few decades the theory of realoptions, pricing model, as well as applied at home and abroad. Follow

5、ed, this articleintroduces characteristics of high-tech enterprises, difficulty in assessment of enterprise valueand analyzed the value of the traditional limitations of assessment methods .This articlepropose to make use of real options method to assess the value of high-tech enterprises anddiscuss

6、es the real option method relative advantages of traditional methods. It put forwardhigh-tech enterprises to identify the real options, build a real option based on the frameworkfor assessing the value of high-tech enterprises. Finally, this article make the use ofdiscounted cash flow method and the

7、 combination of real options method of to asses thevalue of YI YANG XIN TONG listed companies .The value per share of YI YANG XINTONG listed companies slightly higher than the market value per share, to a large extent areflection of the value of the company.Keywords: real option; high-tech enterpris

8、e; evaluation of value,目 录摘要IAbstractII目录III第一章绪论11.1 研究背景11.2 研究目的和意义11.2.1 研究目的11.2.2 研究意义21.3 国外研究现状21.3.1 国外研究现状21.3.2 国研究现状41.4 研究思路和方法51.4.1 研究思路51.4.2 研究方法5第二章高科技企业实物期权价值评估方法的相关理论62.1 高科技企业的概念62.1.1高新技术的界定围62.1.2高科技企业的界定围62.2实物期权评估方法的概述72.2.1实物期权的概念72.2.2实物期权的分类72.2.3实物期权价值评估特点82.3 企业实物期权价值评估

9、的基础理论92.3.1价值评估理论92.3.2实物期权理论92.3.3委托-代理理论92.3.4交易成本理论10第三章高科技企业价值评估的实物期权方法研究113.1高科技企业价值传统评估方法的分析113.1.1成本法113.1.2市场法113.1.3收益法123.1.4传统评估方法的优缺点123.2 企业价值的二项式实物期权评估方法分析133.2.1 二项式实物期权的基本原理133.2.2 二项式实物期权的定价模型143.3企业价值的布莱克-斯科尔斯模型实物期权评估方法分析153.3.1布莱克-斯科尔斯模型基本原理153.3.2布莱克-斯科尔斯的定价模型15第四章高科技企业价值评估框架设计17

10、4.1 高科技企业价值评估的特点174.1.1 高科技企业的高风险与高收益特点174.1.2 高科技企业的高成长性174.1.3 高科技企业经营时间短184.1.4 高科技企业的动态序列性184.1.5 高科技企业的无形资产比重大184.2总体估价思路194.2.1 高科技企业的在价值194.2.2 高科技企业的实物期权价值194.3 高科技企业期权类型的识别194.3.1高新技术企业研发阶段的实物期权194.3.2高新技术企业成长阶段的实物期权204.3.3 高新技术企业发展阶段的实物期权204.3.4 .高新技术企业成熟阶段的实物期权204.4参数估计并计算214.4.1波动率214.4.

11、2无风险利率214.4.3 项目价值的确定214.4.4到期时间214.4.5期权执行价格21第五章案例分析225.1企业背景介绍225.1.1亿阳信通公司的背景介绍225.2 亿阳信通公司现有的资产价值评估225.2.1销售收入的预测225.2.2预测现金流量245.2.3亿阳信通公司现有价值计算265.3亿阳信通公司实物期权价值的计算275.3.1确定实物期权公式的参数275.3.2计算实物期权价值285.4亿阳信通公司评估结果与启示295.4.1亿阳信通公司评估结果295.4.2亿阳信通公司基于实物期权法评估企业价值的启示29结论30参考文献31致3331 / 36第一章 绪论1.1 研

12、究背景近几十年来，人们愈发的认识到科学的发展的重要性，伴随着的对科学的发展的重视，以科学技术作为基础的高新技术的企业在社会中有着越来越重要的作用。现今，我国的高新技术的企业正在蓬勃的发展，2013年，高新技术企业产值达到14238亿元，同比增长了19. 7%,超过了同期的GDP增长。高新企业已经成为推动我国产业结构升级，转变经济的增长的方式的根本的动力。高新技术的企业上市之后，企业的并购、重组、配股活动日益的频繁，投资者，债权人需要对投资的企业的价值进行了评估，企业的价值的管理愈发的重要。高新技术的企业的产品的更新换代快，市场的竞争非常的激烈，产品的生命的周期比较的短，有着高风险、高投入、高收

13、益的特征。这些的特点决定了高新技术的企业的价值的评估和传统的企业的价值的评估的方法有所的不同。因此，寻找一种新的对高新技术的企业的评估的方法有着重要的理论的价值与实践的意义。二十世纪七十年代，随着期权的定价的理论的发展，高新技术的企业 的价值的评估有了一种新的方法实物期权的方法。1973年，布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)提出了著名的期权定价的模型Bleck-Scholes的模型，这个的模型是建立在二项式的期权的定价的模型基础上的1。1977年，斯图尔特，迈尔斯(Stewart Myers)提出了实物期权的概念。他提出，用实物的期权来对企业的未来的增长的价值来进行估计是合理的，这

14、种期权的价值依附在增长的投资的机会上2。运用实物期权的方法就可以对企业的未来的投资的机会的潜在的价值进行了定量的估算，克服了传统的企业的价值的评估的方法仅对企业的现有的资产的产生的价值进行了评估的缺点，从而更科学、更全面地评估了高新技术的企业的价值，被越来越多的投资决策者所认同与采用。1.2 研究目的和意义1.2.1 研究目的由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命的周期的缩短，企业外部的环境越来越动荡与不确定，使高科技的企业具有不同于传统型的企业的成长的模式与发展的特点，因而也就具有了不同的企业的价值的评估的特点。许多能够在一般的企业中适用的方法在评估高科技的企业时变得束手无

15、策。针对着高科技企业的高成长、高风险、决策的动态序列性等等的特点，理论界则提出了许多的新的评估的方法与评估的思路，它们和传统的评估的方法一起来构建成为一个评估高科技的企业的价值的方法的体系。然而每种的方法都各有其优点与缺点，究竟那些方法最适合高科技的企业的价值的评估目前尚无定论。目前评估高科技的企业的价值时最突出的困难就集中在评估的方法的选择上。因此，本文的目的就是根据将从高科技的企业的不同的发展的阶段对高科技的企业进行细分,力争能够在较为具体的层次选择出适用于高科技企业的价值评估方法。1.2.2 研究意义高新技术的企业的价值由现有的资产的价值与增长的机会的价值的构成，我们所能运用的传统的价值

16、的评估的方法能较为准确的评估出现有的资产的价值，但是对企业的增长机会的价值却很难用传统的方法来进行评估。应用实物期权的价值的评估的模型对高新技术的企业的价值进行了评估，把未来的投资的机会的潜在的价值也考虑进去，更加能评估出高新技术的企业的合理的在的价值。我国的对实物期权在高新的企业的价值的评估中应用的探讨才刚刚的起步，主要是吸收了国外的经验，还未形成一套的成熟的评估的体系。本文的主要介绍了实物期权理论，高新技术企业的价值评估的特点，并把两者相互结合，基于现金流量折现法评估企业现时资产的价值，用实物期权的模型对企业的未来的增长的价值进行了评估，并且运用亿阳信通的上市的公司的历史的数据验证了该方法

17、的准确性，具有一定的理论的意义与实践的意义。1.3 国外研究现状1.3.1 国外研究现状实物期权的分析的方法中最核心的容是实物期权的定价的问题。实物期权的定价的模型是来源于金融期权的定价的模型，在金融期权的定价的模型的研究基础上，实物期权的模型取得了诸多的研究的成果。Bachelier (1900)是第一个提出期权定价的模型的，奠定了期权定价的理论的基础，但是该模型的假设的条件过于的严格，与事实不相符合，限制了此模型的通用性3。1973年，Black-Scholes的期权的定价的模型的研究有了突破性的进展，提出了著名的B-S定价的模型，此模型在期权的定价的模型的发展上取得阶段性的进展4。Ros

18、s & Rubinstein (1979)提出了离散的时间的二项式的定价的模型，又被称为二叉树的期权的定价的模型，这模型放宽了模型的应用的条件，使模型更加具有实用的价值。B-S模型与二项式模型是后人来研究期权的定价的基础。实物的期权的定价在金融的期权模型的基础上进行了改造。按照不同的期权的类型各有其定价的模型5。在延迟的期权方面，Mcdonald and Siegel (1986)讨论了延迟期权的股价的模型面对不确的企业来投资的决策时，可以等待更多的投资的信息，再去决定是否进行投资，那这种的等待的过程则会创造“等待的价值”，从而增加了投资的价值6。因此，他们建议投资者在进行决策时应该考虑到延迟

19、的投资的实物的期权。在阶段性的期权的方面，Majd and Pindyck (1987)认为，公司在项目的投资比较的大时，不需要将资金一次性来进行投入，可以将资金分阶段的投入，在每一个的阶段的完成的时候，根据当时的具体的情况来判断下一步的资金是否的投入，是否推迟的投入7。他们 的研究了这种多阶段的投资而且可以随时撤资的期权的估价的模型。在放弃期权的方面，Myers and Majd (1990)研究了在项目的生命的周期研究了投资的项目任意时点的永久的放弃的期权的价值，考察了项目的残值为固定变量与随机变化的两种的情况8。在实物期权的应用的研究的方面，国外的研究的领域比较的广泛，各个的行业都有着涉

20、与，包括自然资源的定价，农业的高新技术的产业，房地产的投资，土地的价值的评估，企业的战略的投资的决策，大型的投资(包括船业，电力，矿业，石油)，信息的网络的技术等等。比较有代表性的是Brennan与Schwartz利用了实物期权的方法来研究的矿业的暂时性的关闭或是彻底的放弃的原则9。Paddock与Siegel对近海的石油的 储备的租约的实物期权的价值的研究10。Herbelot (1992)对电力的投资中的实物期权问题进行了深入的研究，最大的贡献是提出了和电厂的投资的决策相关的实物的期权的模型11。随着文献和理论的研究在实践中的拓展，越来越多的公司运用实物的期权的思想与方法进行战略的决策以保

21、持竞争力和战略上的平衡，运用实物期权的思想进行战略的决策时看到了研发的价值。1.3.2 国研究现状实物期权的理论在二十世纪九十年代才被引入我国，将近二十年的研究的发展，我国越来越多的学者专家投身到实物期权的研究的当中，并取得了一定的成果。小悦，潜林在实物期权的方面的研究比较的早，小悦、潜林(1998)发表了“实物期权的分析与估值”的文章，在该文中首先引入了实物期权的概念，对实物期权的特征，基本的分类进行了一些的介绍，并对实物期权的离散的模型与连续的模型进行了详细的阐述。随后，大量的学者开始关注实物期权的理论，宋颖，宋兴修(2002)第一次的提出高新技术的企业包含的实物期权，他指出在高新技术的企

22、业中，专利的技术，研究的开发以与产业的自身都可能产生出实物期权，而传统的企业的估值的方法会忽略掉了企业包含的实物期权的价值。钱水土等(2003)分析了NPV法与实物的期权法的优缺点，认为NPV法会造成投资的项目价值的低估，实物期权的方法更能全面的评估的投资的项目的价值;但实物期权法只是传统的方法一个的补充，也不能完全的替代的传统的方法，新华等(2003)提出了实物期权在高新技术的企业价值评估中的具体的应用方法与分析的框架。齐安甜，维(2003)认为基于单一的成长的期权的企业，可利用Black-Scholes的公式对其 的价值进行了评估。具有序列成长的期权的企业，要应用Mente Carlo的模

23、拟的方法。朱东辰与余津津(2003)构建了多期的复合的实物期权的模型，将其应用在风险的投资的项目的价值的评估中。同时，曲晓飞(2003)讨论了期权的定价的模型中的参数 的设定，提出将项目的评价的指标中的积极的因素与消极 的因素作为参数，构造了一个相对值的评价的模型，这种方法减少了计算的繁琐，方便了实物的期权方法在价值的评估中的应用7。许璞、觅(2006)研究了企业的决策的灵活性的价值，检验了三叉树的复合的期权的方法能够有效的评估的决策的灵活性的价值，该方法补充了传统的方法所忽略的经营的柔性的价值。总体看来，我国实物期权理论和运用主要是借鉴和吸收国外先进经验，对理论的分析和评价比较多，在具体模型

24、的构造和实际运用中，对参数的设计和转化，在运用中的细节的处理是我国研究者还需多加努力的研究方向。1.4 研究思路和方法1.4.1 研究思路本论文共分六章：第一章是绪论，提出研究背景、研究目的以与研究意义，并对企业价值评估理论发展以与实物期权方法在估价方面发展的国外研究状况做了详细介绍，同时介绍了本文的研究思路和研究方法。第二章阐述了首先提出了高新技术企业的定义,划分标准。其次分析高新技术企业的特点，并详细介绍了实物期权评估方法的基本理论。第三章首先介绍了传统企业价值评估方法的不足，分别介绍了成本法,市场法,收益法的应用原理,评价了三种方法在高新技术企业价值评估应用中的不足之处。其次阐述了二项式

25、实物期权评估方法以与布莱克-斯科尔斯模型实物期权评估方法在高科技企业中的应用原理。第四章是本文的重点章节，详细阐述了高科技企业价值评估的框架设计，分析了其价值评估的特点以与评估的总体思路，论文用现金流量折现法计算现有经营项目价值,用实物期权法评估未来增长机会价值。第五章是案例分析，本章以亿阳信通上市公司为案例，分别介绍了公司背景，当前市场情况。先用现金流量折现法计算出公司的当前资产的市场价值，再用实物期权法评估公司的未来增长价值，两部分相加得出亿阳信通公司的价值。最后将理论每股价值和实际股价相比较，得出结论并分析差异原因。第六章全面总结本文研究容。1.4.2 研究方法研究方法主要有文献法、资料

26、搜索法、案例分析法等对我国高科技企业价值评估的方法进行研究。第二章 高科技企业实物期权价值评估方法的相关理论2.1 高科技企业的概念2.1.1高新技术的界定围当前我国高新技术的认定围，具体如下： 1、微电子科学和电子信息技术；2、空间科学和航空航天技术； 3、光电子科学和光机电一体化技术；4、生命科学和生物工程技术；5、材料科学和新材料技术； 6、能源科学和新能源、高效节能技术；7、生态科学和环境保护技术；8、地球科学与海洋工程技术；9、基本物质科学与辐射技术；10、医药科学与生物医学工程； 11、其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术。2.1.2高科技企业的界定围高新技术企业的围，根据国外

27、的高新技术的不断的发展而进行的补充与修订，由国家科技部进行发布。作为高新技术企业必须具备如下的条件： 1、从事上述的围一种或多种的高技术与其产品的研究、开发、生产与经营业务。单纯的商业的经营则除外。 2、实行了独立的核算、自主的经营、自负的盈亏。 3、企业的负责人熟悉本企业的产品的研究、开发、生产和经营的科技的人员，并且是本企业的专职的人员。 4、具有的大专以上的学历的科技的人员占企业的职工总数的30%以上，从事高新技术的产品的研究、开发的科技的人员应占企业的职工总数的10%以上。从事高新的技术产品的生产或者服务的劳动密集型的高新的技术的企业，具有大专以上科技人员占企业职工总数的20%。 5、

28、有50万元以上资金，并有与其业务的规模相应的经营的场所与设施。 6、用于高新技术与其产品研究、开发的经费应占本企业每年总收入的3%以上。 7、高新技术企业的总收入，一般由技术性的收入、高新技术 的产品的产值、一般的技术的产品的产值与技术的相关的贸易组成。高新技术企业的技术性的收入和高新技术的产品的产值的总和应占本企业当年总收入的50%以上，技术性的收入是指由高新技术的企业进行的技术的咨询、技术的转让、技术的服务、技术的培训、技术 的工程设计与承包、技术的出口、引进技术消化吸收以与中试的产品的收入。 8、有明确的企业的章程，严格的技术与财务的管理的制度。9企业的经营期在10年以上。2.2实物期权

29、评估方法的概述2.2.1实物期权的概念实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977) 在MIT时所提出的，他提出的一个投资的方案其产生的现金的流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来的投资的机会的选择12。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项的实物的资产或者投资的计划，所以实物的资产的投资可以应用类似的评估一般的期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物的资产，故将此性质的期权称为实物的期权。2.2.2实物期权的分类实物期权类型主要有以下类型：1、延迟的投资期权（Option to delay inv

30、estment），也称为等待的期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时来动工，这种的选择权可以减少项目的失败的风险，被称为延期的投资期权。 2、扩的期权（Option to expand）。对于一个房地产的价格的波动比较大、产品的供应的结构不明朗的不成熟的市场，开发商通常会先投入少量的资金来试探市场的情况，这种为了进一步获得市场的信息的投资行为而获得的选择的机会被称为扩的期权。 3、收缩的期权（Option to contract）与中止的期权（Option to stop）。指开发商在面临着市场的实际的环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或者撤出原有的投资的权利，这样可以减

31、少损失，这种期权相当于美式的看跌期权。 4、转换的期权（Option to switch use)。在项目的实施的过程中，有能力的开发商可以根据外部的环境的变化进行投入要素或者产品的转换，如根据市场的需求，产品可以在商业、工业、写字楼、住宅用途之间进行了转换。显然这为企业的项目的营运提供了机动性，为企业适应市场或者竞争的环境的变化提供有利的工具。 5、企业增长期权（Corporate growth option）。开发商接受某一个的项目时，可能不仅仅从项目的本身的财务的效益的考虑，更多的可能考虑到项目对企业的未来发展的影响，更重要的是员工的经验的积累、企业的品牌的支持、销售的渠道的开辟都具有重

32、要的战略的价值。2.2.3实物期权价值评估特点实物期权是相对金融期权来说的，它与金融的期权相似但并非完全的一样。与金融期权相比，实物期权具有以下四个的特性：1、非交易性。实物期权和金融期权的本质的区别在于非交易性。不仅作为实物的期权标的物的实物资产一般不存在交易的市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场的交易；2、非独占性。许多的实物期权是不具备所有权的独占性，即它可能被多个的竞争者共同的拥有，因而是可以来进行共享的。对于共享的实物期权而言，其价值不仅取决于影响着期权的价值的一般的参数，而且还与竞争者的可能的策略的选择有着一定的关系；3、先占性。先占性是由非独占性而导致的，它是指抢先的执行实物

33、的期权可以获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略的主动权与实现的实物期权的最大的价值；4、复合性。在大多数的场合，各种的实物期权都存在着一定的相关性，这种的相关性不仅表现在同一的项目的部的各的子项目之间的前后的相关，而且表现在多个的投资的项目之间的相互的关联。2.3 企业实物期权价值评估的基础理论2.3.1价值评估理论企业的价值的评估是资产的评估的组成的一部分，但又不一样于传统的单项的资产的评估、整体的资产的评估。单项的资产的评估包括流动的资产、机器的设备、建筑物与在建的工程、土地的使用权、长期投资和无形 的资产的评估；整体的资产的评估是以各个的企业，或者企业的部的经营的单位、分支的机构作为

34、一个经营的实体，依据未来的预期的收益来评估其市场的价值，它更多地考虑资产之间 的组合的方式的协同 的效应带给的企业的价值的增值。而企业的价值的评估逾越了前两项的资产的评估中的“资产”项目即传统的财务的报表中涉与的项目，而将外部的环境的分析（包括政治的环境、产业的政策、信贷的政策、区域的政策、环保的政策、交通的条件甚至地理的位置等等）、行业的分析、产品和市场的分析、业务的流程 的分析、组织的结构与权限的分析、人力资源的分析、信用的分析、管理层的经营的绩效的分析与财务的评价（常见的有偿债的能力、现金的流量的状况与发展 的潜力的分析）等纳入了评估的体系。2.3.2实物期权理论通过在不确定条件下的初始

35、投资使得企业拥有在一个或多个未来的时点进行决策的权力，那么就存在一个实物期权，企业拥有了等待未来增长机会的权利。如果市场条件出现不利变化，企业损失的仅是有限的初始投资成本，即期权费用；当市场条件利于进一步投资时，进一步投资的成本就是期权的执行价格。在现在决策和未来决策之间，市场条件的变化是不可预知的，于是，我们应该付出多大的成本以获得这样的投资机会以与在何时进行这种可行的投资便成为实物期权定价的重点和难点。2.3.3委托-代理理论委托代理理论是制度的经济学契约理论的主要的容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个的行为 的主体根据一种的明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时

36、授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。 授权者就是委托人，被授权者就是代理人。委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化”时就可能出现一种关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。 现代的意义的委托的代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人的双方，其中代理人的一方代表委托人的一方的利益行使某些的决策权，则代理的关系就随之产生。”委托的代理理论从不同于传统的微观的经济学的角度来分析企业的部、企业之间的委托的代理的关系，它在解释一些组织的现象时，优于一般的微观的经济学。2.3.4交易成本理论交易成本理论（Transaction Cost

37、Theory）是用比较制度分析方法研究经济组织制度的理论。它是英国的经济的学家罗纳德哈里科斯（RHCoase）1937年在其的重要的论文“论企业的性质”中提出来的。它的基本的思路是：围绕着交易的费用节约这一的中心，把交易作为分析的单位，找出区分不同的交易的特征的因素，然后分析什么样的交易应该用什么样的体制的组织来协调13。科斯认为，交易的成本是获得准确的市场的信息所需要的费用，以与谈判和经常性的契约的费用。也就是说，交易的成本由信息的搜寻的成本、谈判的成本、缔约的成本、监督的履约的情况的成本、可能的发生的处理的违约的行为的成本而构成。由于交易的成本泛指所有为促成的交易发生而形成的成本，因此很难

38、进行明确的界定和列举，不同的交易往往就涉与不同的种类的交易的成本。总体上，简单的分类可将交易的成本区分为以下几类14：1、搜寻的成本：商品的信息和交易的对象的信息的搜集。 2、信息的成本：取得交易的对象的信息与和交易 的对象进行信息的交换所需的成本。3、议价的成本：针对价格、契约、质量讨价还价的成本。4、决策的成本：进行的相关的决策与签订契约所需的部的成本。5、监督的交易进行的成本：监督的交易 的对象是否依照契约的容进行的交易的成本，例如追踪产品、监督、验货等。 6、违约的成本：违约时所需付出的事后的成本。第三章 高科技企业价值评估的实物期权方法研究3.1高科技企业价值传统评估方法的分析3.1

39、.1成本法成本法是指在评估一个 的企业价的值时，把这个的企业的全部的资产按评估时的现时的重置的资本扣减各项的损耗来计算企业的价值的方法16。成本法评估来企业的价值，实际上就是在资产的清查与审计的基础上将企业的整体的资产化整为零，以单项的资产的评估为起点，对各项的有形的资产、无形的资产分别根据着各自的特点与使用的状况，用重置的资本减去贬值来确定各组成的要素资产的个别的价值，最后将全部的资产进行累记。一个企业的整体的价值并不等于企业的各单项的资产的价值之和，单项的资产的组合需要组织的成本，组合后的资产的整体的价值还会发生了增值。对一个企业的价值的评估，主要是对发生了增值的资产的整体进行的评估，是对

40、其未来的服务的潜能 产生的收益 的评估。换言之，价值的评估应该是对企业在的价值、经济的价值的评估，着眼在未来。而成本法着眼于现在的资产的重置的价值，所以从严格 的意义上来说，成本法并不是评估企业的价值的方法。3.1.2市场法经济理论和生活常识告诉我们，类似的资产应该有类似的价格，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场上，购买一项的资产的价格，不会高于有一样的效用的替代品的价格。我们对一个的企业的价值进行了评估，通过比较市场上相似或者相近的可比的企业的公允的交易的价格，经过类比的分析，适当 的修正后得到目标的企业的价值，这就是市场法。在市场的经济发达的国家，企业的交易的市场的活跃，人们对企业的价

41、值的判断更信赖于市场的眼光。市场的交易的价格更具有说服力，它是被交易的企业对于购买者的在经济的价值，投资者购买了它，说明它能够为购买者带来现金的流量。而用现金的流量折现法来计算的企业的价值，当这个的企业一直的亏损时，无法预测其现金的流量，但假若这个 的企业有很大的改造的潜力，或其自身的存在的多年已具有一定的知名度，有一定的客户的资源与销售的市场，投资人购买这个的企业后进行了重整，完全可以使其变为盈利的企业，为投资者带来了利润。所以用市场法可以评估企业的真实在价值，因基于市场的导向，接近现实，故容易为当事各方所接受与理解。但运用市场法评估企业价值需要的满足两个的基本的前提 的条件17： 1、要有

42、一个活跃的公开的市场。公开的市场是一个有多个的自愿的买者与卖者，他们之间进行平等的交易的市场。在这个的市场上成交的价格基本上反映了市场的买卖的双方的行情，因此可以排除个别的交易的偶然性。 2、在这个的公开的市场上要有可比的企业与其交易的活动。企业与其的交易的可比性，是指选择的可比 的企业与其交易的活动是在近期 的公开的市场上已经发生过的，且与待评估的目标的企业与即将发生的业务的活动相似。3.1.3收益法收益法通常又被称作收益现值法。我们在进行资产的评估时有一个重要的方法是收益现值法。收益现值法是指通过估算出被评估的资产在未来尚可使用的年限的预期的收益，并采用了适当的折现率折现成现值，然后累加求

43、和得到，得出被评估的资产的评估值的一种资产 的评估的方法。运用收益现值法进行了资产评估时，是以该资产的投入使用后的连续的获利为基础的。另外，投资者的投资购买该项的资产时，一般的要进行可行性的分析，其预计的部的回报率只有在超过了评估时的折现率时才肯支付相应的货币额来购买该项 的资产。因此，运用收益现值法进行的资产的评估时，应该具备如下的前提的条件18： 1、被评估 的对象必须是经营性的资产，能独立的发挥的效用，具有连续的获得收益的能力，资产和经营 的收益之间存在稳定的比例的关系。由此可见收益现值法一般只能对整体的资产进行的评估，对于单台的机器的设备无法的预计它的未来的收益，但有些的单项的资产如无

44、形 的资产、房地产等可以预计其未来的收益额，所以也可以用收益现值法。 2、未来收益值能准确的预计，能用货币来进行表示，经营的风险可以预见，并且能够量化。3.1.4传统评估方法的优缺点成本法的主要评价如下:首先，这种的方法忽视了整体的资产的价值的评估，主要以评估的对象的资产的性质为标志，注重单项的资产 的评估的价格。但是，企业的资产的价值并不是简单的单项的资产之和，各单项的资产的组合在一起具有“l+12”的特征。其次，这种方法存在方法上的缺陷。重置成本，一方面，对于无法进行重置的资产，无法确定重置的成本的有关的历史的数据，难以重置评估;另一方面，由于重置的成本是从投入的角度的计算的资产的价值，忽

45、视了未来的收益、管理者的水平、资产的使用 的过程中对资产的价值的影响。另外，难以全面的估算资产的经济性的贬值。市场法的优点在于简单易用，应用该方法可以迅速获得到目标的企业的价值，尤其是当并购或股票的市场上有大量“参照交易”或“可比企业”来进行选择，并且市场在平均的水平上对这些的交易或公司的定价是正确的时候。然而，市场法有其不足的地方，主要根源在于采用市场的模式需满足的两个的基本的前提条件过于的理想化。收益法在长期的评估的实践中得到了大量的应用，己经日趋的完善与成熟，成为企业的价值的评估中的一些经典的计算的模型。但是这种方法存在一些不足:首先，这种方法的主观的性太强，要准确地预测的模型的参数，如

46、:未来的现金流量、资本的成本、经营的期限、增长率是非常困难的，特别是在只能依靠公开可以得到的信息进行预测时更是如此。其次，我国的市场的经济的发展的水平不平衡，有相当的数量的亏损与微利的企业，现金的流量可能为负值，因此，DCF模型的运用还缺乏一些必要的条件。3.2 企业价值的二项式实物期权评估方法分析3.2.1 二项式实物期权的基本原理二项式期权定价法是一种简单易行的期权定价方法,这一模型通常又称为二叉树期权定价模型,原因就在于统计学中的二项式分布所描述的就是存在两种可能结果或状态的情形,用决策树来表示,决策树上的树叉只有两个分支19。其理论主要来自于Cox J. , S. Ross和Rubin

47、stein M ( 1979)等学者的研究成果。这一模型研究的是对标的资产的价格服从非正态分布的期权定价模型,它基于一种简单的资产价格运动过程。该过程认为在任意时间,资产的价格都可能向两种可能的方向变动。3.2.2 二项式实物期权的定价模型二项式期权定价模型在以下假设基础上:1、市场投资没有交易成本;2、投资者都是价格的接受者;3、允许完全使用卖空所得款项;4、允许以无风险利率借入或贷出款项;5、未来股票的价格将是两种可能值中的一个。二项式模型的推倒始于建立一个投资组合:1、一定数量的股票多头头寸;2、该股票的看涨期权的空头头寸。股票的数量要使头寸足以抵御资产的价格在到期日的波动的风险，即该组

48、合能实现完全的套期的保值，产生了无风险的利率。假设:S=股票现行的价格U=股票上行的乘数D=股票下行的乘数R=无风险的利率C0=看涨期权现行 的价格Cu=股价上行时期权的到期日的价值Cd=股价下行时期权的到期日的价值X=看涨期权执行的价格H=套期保值的比率推导的过程如下：初始投资=股票投资一期权收入=HSC0投资到期日终值=(HSC0)(l+R)由于无论股票的价格是上升还是下降,该投资的组合的收入都一样。我们采用价格上升后的收入:股票的出售的收入的减去期权买方执行价格的支出:投资的组合到期日价值=UHSC0令:到期日投资终值等于投资组合到期日终值:(HSC0)(l+R)=UHSC0又因为H=(

49、 CuC0)/(U D)/S可以得到：C0=(l+RD)Cu./(UD)/(1+R)+(UIR)Cd/(UD)/(1+R) 3.3企业价值的布莱克-斯科尔斯模型实物期权评估方法分析3.3.1布莱克-斯科尔斯模型基本原理1973年Black-Scholes发表了关于期权定价理论的开创性论文，取得了突破性的进展，文中利用套利的推理证明了欧式看涨期权定价的公式，此公式是期权定价的发展史上的里程碑，使原本的空洞的期权 的定价的问题在理论上有了依据，并获得诺贝尔经济奖。在“B-S公式”中，股票的现价，执行的价格，到期的期限，无风险的利率都是可以观测的，唯一不容易得到的变量就是波动率。“B-S公式”所给出

50、的价格与所谓的股票的期望的收益率无关。即期权的合理的价格不依赖于投资者的偏好，这一特征使人们能利用所谓的风险的中性的方法进行定价20。由于“B-S公式”具有较强的实用性与操作性，此模型可以广泛用来制定各种的金融的衍生品的价格，是开发新的金融的产品的有效 的工具。3.3.2布莱克-斯科尔斯的定价模型B-S模型有五个重要的假设:1、金融的资产的收益率服从对数的正态的分布;2、在期权有效期，无风险的利与金融的资产的收益变量是恒定的;3、市场无摩擦，即不存在税收与交易的成本;4、金融的资产在期权有效期无红利与其它所得(该假设后被放弃);5、该期权是欧式的期权，即在期权到期前不可实施。B-S定价公式：其

51、中:C为期权的当前价值; S为标的股票的当前价格; N(d )为标准正态分布中离差小于d的概率; X为期权的执行价格; r为连续复利计无风险利率;为年度化方差; t为期限。 T为期权到期日前的时间(年);第四章 高科技企业价值评估框架设计4.1 高科技企业价值评估的特点4.1.1 高科技企业的高风险与高收益特点通常，高科技企业的风险主要表现在三个方面:1、高科技不确定性风险。高科技企业在发明、发现、产生新构思到形成的产品的过程中会遇到许多的工艺、设备、材料等的方面的种种的新的情况，有些技术的难度高或尚未成熟，处在探索或改进之中，因而在研究的开发、试制的进程中，常会出现技术的难关屡攻不破的情况。

52、据统计，高科技的产业的研究的开发的计划的成功率在60%左右。2、高科技的产品的市场的风险。技术上的成功不等于市场上的成功。美国的一项的统计 的资料的表明，技术上获得的成功的能够的推向的市场的只有30%左右，而在推向的市场的产品最终能获得的成功的仅有12%。作为全新的高科技的产品的市场的风险主要表现为难以确定市场的接受的能力、难以确定的市场的接受的时间、难以预测的产品的扩散的速度与难以确定产品的竞争的能力等四个的方面。3、高科技的投资的分析的风险。投资 的分析的风险是指在企业的创办的过程中，对高科技的产品各个的不同的发展的时期的资金需要量的估算的偏差。精确的投资的分析是建立在可靠的原始 的数据基

53、础上的，但由于高科技通常是前所未有的技术，缺乏可以利用的历史的数据，因而其投资的分析只能在估计、经验的统计的基础上进行，偏差在所难免，一旦偏差过于大，就会为投资的成功埋下了隐患。与高风险相对的就是高收益性。如果企业的新技术产品如果能适应市场的需要，其技术的新颖性和专有性将会迅速的垄断市场，给企业带来大量的收益。这是传统企业的成熟产品很难带来的收益。如1995年，英特尔公司的利润率高达23%，是500家全球最大企业平均利润的4倍。4.1.2 高科技企业的高成长性高新技术企业的成长不同于传统的企业的成长方式，由于其产品建立在最新的科学技术基础上，在企业初创阶段主要工作是对产品的研究开发，企业发展比

54、较慢。当企业研发出的新产品投入市场，被市场接纳后，新技术带来的收益促使企业飞速发展，飞速发展必然促使企业继续研发新技术产品，企业一直保持的技术的新颖性会给企业带来良性的高速发展。高新技术企业的发展速度是和所研发技术的成熟速度成正比的。例如我们所熟悉的微软，苹果等公司都是在其技术被市场认可后，在短短几年之间，就从一个小企业发展成了世界知名企业。4.1.3 高科技企业经营时间短高科技的企业一般是中小型的企业或处于起步的阶段的新兴的企业。高科技的企业的创立往往是源于一项新的产品的开发、新的工艺的创造、甚至是一项的新的构思的出现,因而,它的规模一般不会很大,经营的时间也不是很长。4.1.4 高科技企业

55、的动态序列性高科技企业的创新的活动一般要经过研究的开发、中间的试验、商品化的等的阶段，每一阶段的风险的水平、特征的差别都很大。高科技的企业的研究开发是一个的动态的决策的过程，科研的成果的研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技的成果的商品化所需的后续的投资;市场的前景不看好，则暂时不追加后续的投资，而是等待着投资的时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究的开发费用的围。投资者可以根据前一的阶段的研究的成果和对最新的市场的信息的把握，不断地调整的预期的现金流，重新对科研的成果的经济的价值进行的评估并做出新的决策。对高科技的企业进行的价值的评估时必须按照不同的阶段的企业的特点 的选择与之相适应的价值

56、的评估的方法。同时，也要将企业的动态的决策的灵活性充分考虑到企业的价值中。4.1.5 高科技企业的无形资产比重大高新技术的企业有所不同,高新技术企业拥有大量的专有的技术,商誉,专利权等无形的资产,而企业的大部分的价值也是靠这些无形的资产创造的。所以对于高新技术的企业来说,无形 的资产有着举足轻重的意义,对企业的贡献要远远超过有形的资产。很多高新的技术的企业的有形的资产很少,资产 的主体的正是这些无形的资产,所以高新技术企业的无形资产是绝对不能忽略的。4.2总体估价思路4.2.1 高科技企业的在价值高科技企业的评估价值中，与传统企业有一部分一样的价值即企业的资产的价值，通常用未来的现金的流量的贴

57、现值来度量，这部分的价值主要取决于企业的实物的资产的价值。体现为企业将所有的资产合到一起，能够创造出的未来的收入现金的流量以企业总的资本的成本(即加权平均的成本)折现后的现值。4.2.2 高科技企业的实物期权价值在高科技的企业发展的过程中，企业会经历不同的发展的阶段，在各个 的阶段会出现不同的趋势。如果高科技的企业的收益呈现递增的趋势，就意味着具有一种形似股票看涨期权的价值，这个价值可以给投资者带来未来的增长的收益。当然，高科技企业的这种的期权的价值带有很大的不确定性，从理论上它是高科技的企业发展的期望的价值。考虑的期权的价值的度量是高科技的企业的价值评估所必需的。4.3 高科技企业期权类型的识别4.3.1高新技术企业研发阶段的实物期权高新技术的企业的研发的阶段是指在研发的人员从产生新的想法到实际的研究的开发与对该企业的准备的阶段。在这个 的阶段中，企业的主要的活动是研究和开发新的产品，研发的成功后进行实验，观察市场的情况，这是企业的初创的阶段，企业这时候几乎没有什么盈利。此时的吸引的投资者的是企业的研发的新产品的未来的前景。比如说企业有一项的专利权，我们把此专利权看成标的资产，此专利权的投资的价值就是标的资产的价值，而为此专利权的投入的研